Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Endlich verstehen: Warum die Märkte in der Euro-Krise so verrückt spielen

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Was gerade an der Börse passiert, das wirkt völlig unerklärlich, ja richtig irre. Aber nur so lange, bis man eine gute Erklärung hat. Von Patrick Bernau

Von Patrick Bernau

Was gerade an der Börse passiert, das wirkt völlig unerklärlich, ja richtig irre: Jahrelang schienen die Kreditgeber der Peripheriestaaten nichts von irgendeiner Gefahr zu ahnen, Griechenland zahlte fast die gleichen Zinsen wie Deutschland. Dann, plötzlich, schossen die Zinsen ohne Vorwarnung durch die Decke. Inzwischen trifft es auch Frankreich, und selbst die grundsoliden Holländer mussten sich vergangene Woche plötzlich Sorgen machen. Die Krise scheint die Krise zu nähren, ohne dass die Anleihenbesitzer auch nur kurz zum Überlegen innehalten.

Schlechte Stimmung an den Märkten - Foto: dpaPanik scheint die Märkte zu erfassen, eine sinnvolle Erklärung ist nicht ersichtlich. Da müssen die Märkte doch irrational sein, denkt man. Und tatsächlich: Selbst gestandene Bank-Volkswirte resignieren und bezeichnen die Märkte inzwischen als „verrückt“.

Doch unerklärlich ist immer nur das, wofür es keine Erklärung gibt. Und für das Verhalten der Märkte gibt es eine gute Erklärung, die unter Ökonomen zunehmend populär wird, aber in der deutschen Debatte noch nicht richtig angekommen ist. (Zuletzt hat mich Hans-Peter Burghof darauf hingewiesen.) Diese Erklärung stammt aus der Spieltheorie und läuft unter dem Stichwort „multiple Gleichgewichte“. Der angesehene Währungsökonom Maurice Obstfeld hat damit schon in den 90er-Jahren die Krise des Europäischen Währungssystems untersucht – und auch jetzt hilft sie wieder. Wer in der Spieltheorie nicht firm ist, muss sich kurz hineindenken. Aber es lohnt sich.

Denn wer die „multiplen Gleichgewichte“ versteht, der weiß …

a) warum Griechenland jahrelang nur so viel Zinsen zahlte wie Deutschland
b) warum die Märkte keine Vorwarnung gegeben hatten, bevor die Zinsen stiegen
c) warum die Zinsen dann schlagartig durch die Decke gingen
d) warum die Krise selbst die Krise zu verschlimmern scheint
e) und dass so eine Situation gerade dann entsteht, wenn die einzelnen Kreditgeber völlig rational handeln.

Wichtig ist: In der Spieltheorie bedeutet ein Gleichgewicht nicht etwa, dass alles toll ist. Ein Gleichgewicht ist schon erreicht, wenn jeder Börsenhändler aus seiner Sicht das richtige tut und seine Situation nicht mehr verbessern kann, indem er sich anders verhält.

Nun gibt es in der Eurokrise dummerweise nicht nur ein Gleichgewicht, wie man es meist im VWL-Grundstudium lernt. Sondern es gibt mindestens zwei pro Land.

Das erste Gleichgewicht kennen wir seit Jahren: Solange jeder daran glaubt, dass das Land ein einigermaßen sicherer Schuldner ist, bleiben die Zinsen unten. Zum Beispiel in Italien. Italien kann sich seine Schulden dann gut leisten und zahlt das geliehene Geld pünktlich zurück. Für die Kreditgeber lohnt es sich deshalb, Italien zu niedrigen Zinsen Kredit zu geben – zu einem Zins, der ungefähr dem allgemeinen Zinsniveau im Währungsraum entspricht. Der kann mal ein bisschen höher sein, mal ein bisschen niedriger. Der Finanzminister in Rom ist im Himmel. Und niemand verschwendet in so einer Situation einen Gedanken daran, dass die Welt auch mal ganz anders aussehen könnte – weder die Kreditgeber noch die Finanzminister.

Das zweite Gleichgewicht ist weniger schön. In diesem Gleichgewicht setzt sich die Annahme durch, dass Italien kein sicherer Schuldner mehr ist. Also steigen die Zinsen. Die hohen Zinsen überfordern den ohnehin strapazierten Haushalt, und die Gefahr einer Staatspleite wächst. Plötzlich verlangen Kreditgeber hohe Zinsen, damit sie dieses Risiko noch tragen. Solche Zinsen treiben das Land erst recht in die Pleite. Deshalb gibt es in dieser Welt nur eine lohnende Strategie für Anleger: Sie geben keinen Kredit mehr an Italien, vielleicht spekulieren sie sogar dagegen. Deshalb steigen die Zinsen weiter. Und der ganze Teufelskreis beginnt von vorn. Für den Finanzminister in Rom ist das die Hölle. Das Phänomen ähnelt einem „Bank Run“.

Das Problem ist: Es gibt nur Himmel oder Hölle, dazwischen scheint kein stabiler Punkt zu existieren. Entweder sind die Zinsen so tief, dass der Staat sie aushält – dann können sie bis auf den „risikolosen Zins“ im Währungsraum sinken, so wie vor Beginn der Eurokrise. Oder die Zinsen steigen. Und sobald sie den kritischen Punkt erreicht haben, hören sie nicht mehr auf. Denn plötzlich können sie gar nicht mehr hoch genug sein.

In Situationen mit mehreren Gleichgewichten sucht die Spieltheorie bis heute nach einer Erklärung dafür, welches Gleichgewicht sich wann durchsetzt. Klar ist aber: In so einem Übergang zwischen den Gleichgewichten sind die Ausschläge zwangsläufig riesig – so lange, bis sich die Anleger wieder auf eines der Gleichgewichte geeinigt haben: die sichere Situation oder die Staatspleite.

Dummerweise wird ausgerechnet das zweite, schlechte Gleichgewicht im Lauf der Jahre immer leichter zu erreichen. Denn das kritische Zinsniveau, das der Staat gerade noch verkraften kann, ist in der Währungsunion immer weiter gesunken. Schließlich haben die Staaten sich darauf verlassen, dass sie immer so niedrige Zinsen bekommen – und ihre Steuern und Wohltaten an das neue Zinsniveau angepasst. Es sah ja auch alles so gut aus.

Doch Staatskredite sind offenbar auch nicht anders als Hypotheken von der Bank: Man bekommt Kredit – und einen Anschlusskredit – und noch einen. So kann man gut leben und sich der Illusion hingeben, alles sei in Ordnung. Aber irgendwann gibt die Bank kein Geld mehr, und schlagartig ist es vorbei.

Deshalb darf sich Deutschland nicht in Sicherheit wiegen. Es muss um jeden Preis den Anschein von Finanzproblemen vermeiden. Und rechtzeitig sparen. Weil Kreditprobleme sich nicht vorher ankündigen, sondern plötzlich auftreten – aber dann heftig.

Für die Krisenstaaten fordert Paul Krugman inzwischen: Die EZB muss die Staatsanleihen aufkaufen, um das zweite, schlechte Gleichgewicht zu vermeiden und die Anleger zurück zum ersten, guten Gleichgewicht zu bringen. Doch gegen Anleihenkäufe der EZB gibt es wichtige Argumente; am Sonntag habe ich sie in der F.A.S. beschrieben.

Die Krisenstaaten müssen ihren Investoren also umso schneller klarmachen, dass sie ihre Kredite zurückzahlen können. Dazu müssen sie kräftig sparen. So zeigen sie erstens, dass sie höhere Kreditzinsen aushalten können, und machen das gute Gleichgewicht so leichter erreichbar. Und zweitens drücken sie ihren Kreditzins nach unten – dem guten Gleichgewicht entgegen.

Das schafft nicht jedes Land. Die Schulden Griechenlands sind vermutlich schlicht zu groß. Aber Irland hat sich inzwischen ganz gut entwickelt. Italien kann es auch schaffen, wenn es sich beeilt.

 

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25 Lesermeinungen

  1. Lieber Herr Bernau,
    ich habe...

    Lieber Herr Bernau,
    ich habe nichts gegen Modelle. Wohl aber meine Zweifel darüber geäußert, wo diese ggf. anwendbar sind. Und die praktische Anwendung mathematischer Modelle durch Ökonomen hat in der jüngsten Vergangenheit eben sehr negative Resultate gebracht. U.a. dadurch, dass wesentliche Einzelheiten außer Acht gelassen bzw. nicht modelliert worden sind. Die Fachwelt darf sich eben nicht durch die „Schönheit“ des Modells zu unzulässigen Folgerungen hinreißen lassen und das Modell auf das Anwendungsgebiet „hinbiegen“. Vgl. das sog. Straßenlampen-Syndrom, wo der Autofahrer seinen verlorenen Autoschlüssel im Lichtkreis einer Straßenlampe sucht, den Schlüssel jedoch woanders (im Dunkeln) verloren hat, diesen überhaupt aber nur im Licht einer Straßenlampe wiederfinden könnte.
    Zu Ihrem Artikel:
    „Ein Gleichgewicht ist schon erreicht, wenn jeder Börsenhändler aus seiner Sicht das richtige tut und seine Situation nicht mehr verbessern kann, indem er sich anders verhält.“
    – Also z.B. in einer Krisensituation nach „Stop-Loss“-Strategien, möglicherweise Rechner gestützt, verkauft. Das ist die turbulente Situation eines panikartigen Kursrutsches, weit entfernt von einem stationären Gleichgewicht!
    – Ein Gleichgewicht ist üblicherweise ein (lokaler) Minimalwert im Phasenraum der Variablen eines Modells (ich nehme einmal an, dass das auch für die Spieltheorie so gilt). Ist dieser Minimalwert erreicht, ruht die beschriebene Situation darin stabil. Wie kommt also die Finanzwelt von einem zum anderen (lokalen) Minimum bzw. aus dem einmal erreichten Minimum wieder heraus? Vgl. auch Ihre Formulierung „Und der ganze Teufelskreis beginnt von vorn.“ Was sind also die phasenändernden Ereignisse im spieltheoretischen Modell – werden diese mit modelliert? Regierungsbeschlüsse, Ratingverluste, Naturkatastrophen, usw. …

  2. <p>Lieber Herr Bernau, wenn...
    Lieber Herr Bernau, wenn Sie meinen, das Sie „den Eindruck haben“ „gemeinsam mit Paul Krugman, Paul de Grauwe, Maurice Obstfeld etc.“, warum sind Ihre Rezepte so verschieden von denen Krugmans und de Grauwes?
    Könnten Sie bitte etwas von Thomas Meyers (Chefökonom DB) und — zum Vergleich — Heiner Flassbecks Ansichten und Rezepte zur Euro-Krise schreiben?

  3. Ich bin mir nicht sicher, ob...
    Ich bin mir nicht sicher, ob es noch hilft, die Schulden zu vergemeinschaften, lieber MTaege. Die Sorgen um Deutschland wachsen ja auch schon in der aktuellen Situation – ich bin mir nicht sicher, ob Eurobonds noch viele Abnehmer fänden.
    Wenn man eben nicht die Märkte davon überzeugt, dass Europa entschlossen spart. Irland hat ja bewiesen, dass das funktionieren kann – auch wenn man schon unter verschärfter Beobachtung steht.
    Modelle, lieber JR42, sind ja gerade dazu da, nicht jede Einzelheit zu berücksichtigen. Natürlich gibt es 1000 Dinge, die man gegen Modelle – auch gegen spieltheoretische – einwenden kann; das gilt für jedes Modell. Der Sinn ist, die komplexe Realität auf den wesentlichen Kern zu reduzieren. Ich habe den Eindruck, das gelingt hier sehr gut – und den habe ich gemeinsam mit Paul Krugman, Paul de Grauwe, Maurice Obstfeld etc. Die entsprechenden Beiträge sind ja im Text verlinkt.

  4. Herr Berneu, Landkarten sind...
    Herr Berneu, Landkarten sind kein guter Vergleich. Die Erdoberfläche ist hinreichend statisch, deren Abbild in Landkarten zuletzt durch Satelliten-Aufnahmen erfolgreich verifiziert; sehen Sie sich Ihr Häuschen bei Google Earth an!
    .
    Dynamik vieler ist weitaus schwerer zu modellieren; das beginnt mit dem n-Körper-Problem in der Physik und endete zuletzt fatal in den unvollkommenden Sicherheitsbetrachtungen der 4 Fukushima-Blöcke. Die Problematik von Wetterprognosen oder der Prognoseberechnungen zum Klimawandel sind ebenfalls gute Beispiele unvollkommener da grob vereinfachender, dynamischer Modellierungen.
    .
    Zurück zur Spieltheorie, hier nur einige Sonderklassen an Mitspielern (die Liste kann vermutlich ohne Mühe weiter ergänzt werden:
    1. Der rechnergestützte Handel, aufgrund längerfristig hinterlegter Algorithmen, die dann zur Unzeit greifen. Kollege Rechner spielt also mit, mit oder gegen den menschlichen Spieler.
    2. Die „Zocker“ – gewissermaßen als Trittbrettfahrer, die per Leerverkäufe oder allgemeiner „Hebelungen“ einem Trend Fahrt verleihen, wobei es im Grundsatz egal ist ob auf- oder abwärts.
    3. Die institutionellen Anleger (Versicherungen, Pensionskassen …), für die es per „Compliance“-Regularien Zwangs-Handlungsanweisungen zum Verkauf gibt. Ein spezieller Fall sind die noch Staatsfonds, vgl. China, die auch ihre eigenen Motivationen einbringen.
    4. Die Rating-Agenuturen, – herausgehobene 3 Super-Mitspieler gegenüber dem großen Kollektiv von mitspielenden Anlegern.
    5. Die EZB als Ankäufer – mehr oder weniger, ebenfalls ein Super-Mitspieler.
    Diese haben alle nennenswerten, ggf. verstärkenden Einfluss auf das Geschehen und müssen also differenziert bei Modellierung des Spielerkollektivs abgebildet werden.
    .
    „Modelle können sehr hilfreich sein“ – sicherlich, die beschriebene Spielthorie-Anwendung aber m.E. nicht im Sinne „Endlich verstehen“ und als (fatalistische) Handlungsanweisung an regierende Politiker.

  5. Zur Spieltheorie:
    "In den 80er...

    Zur Spieltheorie:
    „In den 80er Jahren hat die spieltheoretische Forschung eine Fülle von interessanten Resultaten über das menschliche Verhalten und Handeln hervorgebracht, die auf ganz unterschiedliche ökonomische Fragestellungen anwendbar sind. Aber die Begeisterung hat nicht lange gedauert. Bei der praktischen Anwendung ihrer Resultate auf die einzelnen Teilgebiete der Ökonomie stellte sich nach anfänglicher Euphorie häufig eine gewisse Ernüchterung oder gar Enttäuschung ein. Die große Zahl denkbarer Optionen für konkrete Situationen vermittelt vielfach den Eindruck scheinbarer Beliebigkeit der analytischen Ergebnisse. Die Spieltheorie verzettelte sich sozusagen. Aber die Inflation der Lösungen, aus denen man dann „nicht klüger wird“, ist nicht die einzige Ursache, warum es der Spieltheorie misslungen ist, zu einem neuen Paradigma zu werden. Auch andere Gründe dürften sehr gewichtig sein …“
    Strategien statt Gleichgewicht: Wäre die Spieltheorie ein besseres Paradigma?
    weiter lesen >>>
    http://www.forum-systemfrage.de/Aufbau/ba/41f/ba41f.php?df_name=baDF40&tbch=ba&schp=neolib&ordner=41f

  6. Was wir jetzt brauchen ist...
    Was wir jetzt brauchen ist erstmal Zeit,und wir müssen den Teufelskreis durchbrechen.
    Würde man jetzt alle Schulden der Eurozone zusammenlegen,und Eurobonds einführen, wäre auf einen schlag die Spekulation vorbei.
    Eurozone hat eine Verschuldung zum BIP von 85% (vergl Deutschland derzeit 83%)
    Damit wäre dann sämtliche Spekulation auf einen Schlag vorbei, und es wäre besser vernüftiger, als das derzeitige Herumgedoktor. Den je mehr Zeit wir damit verschwenden, desto höher steigen auch die Schulden der Eurozone,und der Effekt wäre dahin. Schon 2009 schrieb Guy Verhoftstadt (heutiger ALDE Vorsitzende) ein Buch „Europa ist der Weg aus der Krise“ (NL Europe is de Weg uit de Crisis) wo er gemeinsame Europäische Bankenrettung, und auch Einführung von Eurobonds zur belebung der Europäischen Konjunktur vorschlug. Hätte man es damals schon gemacht, wäre die Krise erst garnicht aufgetaucht, und wir hätten uns mehr als 2 verlorene Jahre erspart. Ähnlich hatte sich aber auch schon Sebastian Dullien and Daniela Schwarzer 2009 geäußert..
    Ein Außenwirtschaftlicher Stabilitätspakt für Europa
    http://www.project-syndicate.org/commentary/dullien2/German
    Beide Massnahmen würden die Erwartung wieder ins andere Gleichgewicht bringen, statt Sinnlos die Volkswirtschaften kaput zu sparen. Brunning hat es schon vor 80 Jahren eindruckvoll gezeigt, wie man es nicht macht! Das wir daraus immer noch nichts gelernt haben, ist das erschreckende..
    PS
    Natürlich kann man das ganze auch aus politischer Sicht ansehen.
    Dazu hat Ali Arbia (von Scienceblogs) schon einen interessant Artikel verfasst
    Eurokrise und Putnams ‚Two Level Games‘
    http://www.scienceblogs.de/zoonpolitikon/2011/11/eurokrise-und-putnams-two-level-games.php

  7. Lieber JR42,

    natürlich baut...
    Lieber JR42,
    natürlich baut die Spieltheorie Modelle. Modelle können sehr hilfreich sein, vor allem wenn die wirkliche Lage unübersichtlich ist – so wie Landkarten gerade deshalb hilfreich sind, weil sie die reale Welt abstrahieren.
    Es gibt noch zu wenige Euro-Krisen, um überhaupt ein sinnvolles Sigma auszurechnen. Die Frage ist jetzt: Hilft die Landkarte, sich im Gelände zurechtzufinden? Viele Leute haben den Eindruck, dass dieses Modell das tut.

  8. Solche Konstrukte sind doch...
    Solche Konstrukte sind doch Augenwischerei. Im permanenten Preisbildungsprozess gibt es ständig neue (ad-hoc)-Gleichgewichte. Gleichgewichte, die zwischen zwei Extremen pendeln. Pendelausschläge dürften im weltfremden reinen/strengen Rationalitätsdogma nicht exzessiv sein. Nun kann man das doch nicht „heilen“ wollen, indem man (im nachhinein) irgendein Extrem als neues zweites Gleichgewicht, als neue Rationalität, definiert/interpretiert, das sich nun erst durchsetzen müsse. So als ob es tatsächlich nur „Himmel und Hölle“ gäbe. Dass man da im Dunkeln tappt, ab wann ‚die Rationalität umschlägt‘, wen wunderts. Welche Absurditäten bringt denn ein mechanisches Theoriegebäude noch hervor? Sind denn alle närrisch?

  9. Lieber Herr Bernau, Ihr...
    Lieber Herr Bernau, Ihr Artikel kommt reichlich naiv herüber: „Endlich verstehen“ – klingt wie die Apothekenrundschau. Dann der in seriösen Diskussionen unzulässigen Autoritätsbeweis, vgl. der „angesehene Währungsökonom“. Wenn er es denn wirklich ist, braucht es diesen Hinweis nicht
    .
    Spieltheorie ist wohl ein Modell, mit den Modellen eigenen Voraussetzungen und Einschränkungen. Darüber lese ich bei Ihnen nichts. Modelle spielten beispielsweise bei den jüngsten Bankenkrisen, befeuert durch modellierte, verbriefte Finanzprodukte, eine unrühmliche Rolle, also Vorsicht!
    .
    Ich habe keine Kenntnisse der Spieltheorie, aber geht es bei deren Einschränkungen nicht auch um Zeithorizonte sowie um Komplexität des beteiligten Kollektivs, ferner um den (einheitlichen) Spielort? Das sollte bei Ihren mutigen Aussagen über den europäischen Währungsraum abgeklopft werden, bevor der gedankliche Spieltisch eröffnet wird. Modelle sind immer eine Vereinfachung der Wirklichkeit, gezwungenermaßen desto stärker vereinfachend, je komplexer die Wirklichkeit ist. Menschliches Handeln von 313 Millionen Individuen, organisiert in unterschiedlichen Nationen ist komplex und nicht homogen modellierbar.
    .
    Nicht zuletzt der allgemein wissenschaftliche Ansatz bei Beurteilung aller Theorien bzw. Modelle: Vorhersage, Messung (Beobachtung), Verifizierung des Modells (der Theorie) gegen die Messergebnisse. Dabei der statistische Grundsatz „Eins ist Keins“, also einige Sigma sollten es schon sein. Eine Krise reicht da nicht aus! Und wie steht es hier hinsichtlich Peer-Review?

  10. Warum Märkte verrückt...
    Warum Märkte verrückt spielen? Die Antwort ist leicht zu finden, wenn man das Verhalten der (vor allem Sozial) Politiker als „Verrücktspielen“ diagnostiziert. Denn das konnte die Politik seit über 40 Jahren fast ungestraft, ähnlich einem Alkoholiker. Jetzt kommt die Rechnung. Übrigens, die Märkte spielen nicht verrückt, sondern handeln rational. Mindestens rationaler als die Politiker. Dagegen ist ein Hühnerhaufen eine Ansammelung von Schlaftabletten. Jetzt entschuldige ich mich für meine Polemik. Aber wie soll man das noch anders ertragen können?

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