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Inflation ohne Geld. Oder: Wie die "dicke Bertha" die Anleihenblase treibt.

| 3 Lesermeinungen

Die neuen Zentralbank-Kredite bringen Vermögenspreis-Inflation und treiben die Anleihenpreise - selbst wenn das Geld gar nicht in der Wirtschaft ankommt. Von Patrick Bernau

Die neuen Zentralbank-Kredite bringen Vermögenspreis-Inflation und treiben die Anleihenpreise – selbst wenn das Geld gar nicht in der Wirtschaft ankommt.

Von Patrick Bernau

„Dicke Bertha“ hat EZB-Chef Mario Draghi seine neuen Milliarden genannt, die er den Banken zum Zins von nur einem Prozent leiht. Eine Billion Euro haben die Banken jetzt insgesamt bekommen. Gestern waren es fast 530 Milliarden Euro, im Dezember schon hatten sie sich fast 490 Milliarden Euro gepumpt.

Das Eurozeichen gespiegelt im EZB-Gebäude - Foto: Frank Röth viele Geld hat gewirkt. Und wie! Nach dem Kredit im Dezember schien die Krise plötzlich fast vergessen, so wild kauften die Banken Peripherie-Anleihen. Die Zinsen auf Staatsanleihen fielen weit von ihren Krisenniveaus herunter, die Kurse stiegen. Heute sind Staatsanleihen so teuer, dass schon wieder die Angst vor einer Blase grassiert.

Deutsche Anleihen kosten sowieso schon seit einigen Monaten so viel wie noch nie und versprechen so niedrige Renditen wie nie zuvor. Eine zehnjährige Bundesanleihe bringt gerade noch 1,7 Prozent Rendite, für die einjährige Bundesanleihe haben Käufer sogar zeitweise draufgezahlt. Anfangs passierte das, weil aus den unsicheren Peripherie-Staaten viel Geld ins sichere Deutschland transportiert wurde. Das ist wichtig für Deutschland und die Käufer deutscher Staatsanleihen, aber noch keine allgemeine Inflation der Staatsanleihen-Kurse. Seit Draghis neuen Krediten aber sinken gleichzeitig die Renditen der Peripherie-Staatsanleihen, und ihre Kurse steigen – ohne dass die Staatsanleihen Deutschlands günstiger würden. Jetzt steigt das Preisniveau aller Anleihen.

Natürlich liegt das am „Sarko-Trade“, der so heißt, weil Nicolas Sarkozy es den Banken so schön erklärt hat: Sie müssen sich nur zu einem Prozent für drei Jahre Geld von der EZB (Foto: Frank Röth) leihen. Dann legen sie das Geld zu vier oder fünf Prozent in Peripherie-Anleihen an – und die Differenz streichen sie als Gewinn ein. Was in drei Jahren passiert, wenn die EZB das Geld wieder einsammelt, fragt keiner. Müssen dann die Preise wieder herunterkommen? „Die internationalen Anleihemärkte verzeichnen heute wahrscheinlich die größte Blase der Geschichte, die von den Notenbanken manipulativ ausgelöst wurde“, schätzt der angesehene Vermögensverwalter Jens Ehrhardt.

Bilanzsumme des EurosystemsViele Leute haben sich bisher damit schwergetan, die hohen Staatsanleihen-Preise als Blase anzusehen oder auch nur als Vermögenspreis-Inflation, zum Beispiel Mark Schieritz im Herdentrieb. Schließlich ist die Geldmenge zwar deutlich größer als noch vor zehn Jahren, aber sie ist seit Beginn der Eurokrise kaum noch gewachsen – zumindest nicht das breite Geldmengenmaß „M3“, das allgemein als inflationsbestimmend gilt. Auch die schmalere Geldmenge „M1“ wächst quasi gar nicht mehr, obwohl die die Banken fast grenzenlos Geld geliehen bekommen. Im so genannten „Zentralbank-Geld“ wird das deutlich. Seine Menge ist enorm gewachsen – und mit ihm die Bilanz der Euro-Zentralbanken (Grafik: Stefan Walter). Doch das viele Geld der Zentralbank kommt nicht durch die Banken hindurch in die Wirtschaft.

Aber: Auch das Zentralbank-Geld kann Vermögenspreise in die Höhe treiben. Das gilt selbst dann, wenn es nicht in der Wirtschaft ankommt und nicht in den klassischen Geldmengen M1 oder M3 sichtbar wird. Das hat mir die Bundesbank ganz offiziell bestätigt. Der Effekt kommt daher, dass Staatsanleihen oft von Banken gehalten werden. Wenn jetzt eine andere Bank den Sarko-Trade vollzieht, ihren neues Zentralbank-Geld nimmt und Staatsanleihen kauft, dann bekommt sie zumindest gelegentlich Staatsanleihen von einer anderen Bank. In diesem Fall ist es gar nicht unwahrscheinlich, dass die andere Bank das Geld nimmt und schnurstracks wieder auf ihrem Zentralbank-Konto einzahlt. Klassisches Geld ist dabei gar nicht entstanden.

Im Wortlaut der Bundesbank: „Steigt ceteris paribus im Aggregat die Nachfrage nach Staatsanleihen und wird diese Nachfrage durch einen Notenbankkredit finanziert, dann liegt die Vermutung nahe, dass der Preis steigt (dies muss aber nicht so sein). Dabei sind – solange nur Banken an der Transaktion beteiligt sind – die Geldmengenaggregate M1-M3 nicht betroffen. Dies liegt daran, dass der geldhaltende (d.h. der Nichtbanken-) Sektor an der Transaktion nicht beteiligt ist.“

Für Anleger ist das erst mal noch kein großes Problem. Sie können deutsche Staatsanleihen kaufen und bekommen die versprochene Rendite, auch wenn die eben viel zu niedrig ist. Anleger müssen aber damit rechnen, dass die deutschen Staatsanleihen auch mal billiger werden. Dann müssen die Anleihenbesitzer ihre Wertpapiere behalten, bis der Staat sie zurückzahlt – oder einen Verlust hinnehmen, wenn sie vor Ende der Laufzeit verkaufen wollen.

Wenn wir aber Pech haben, macht es die Bundesregierung wie damals Griechenland: Sie gibt die ganzen gesparten Zinsen direkt wieder aus. Im Moment sieht es ganz so aus. Aber Finanzminister Schäuble zumindest sollte daran denken, dass die Anleihenkurse auch mal wieder sinken werden – und dann die Zinsen steigen.

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3 Lesermeinungen

  1. Herr Bernau beschreibt es...
    Herr Bernau beschreibt es schön bildhaft (nicht behördlich wie die BuBa), wie das ganze teilweise nur ein Kuhhandel zwischen EZB und Banken ist, aber trotzdem hat eine Wirkung außerhalb dieses Kreises: sinkende Zinsen für Staatsanleihen fördern die Staatsverschuldung mit ihren Folgen auch für die Wirtschaft und jeden Bürger. Ja, nicht jeder ist beteiligt an diesen Kuhhandel, nicht jeder ist in der Lage dazu, aber die Auserwählten, die nicht unendlich viel auf dem Supermarkt kaufen können, um die Preise von Konsumprodukten direkt in die Höhe zu treiben, schwimmen in Geld: die Geldschwemme treibt die Preise von Wertpapieren und allem, was als Anlageobjekt betrachtet werden könnte, in die Höhe, die Zinsen der Anleihen nach unten. Weil es (vorübergehend) stabil aussieht, bedeutet es nicht, dass es nicht eine Blase ist. Dass die Risikoprämien sinken, wenn das der Fall ist, bedeutet nur, wie manche getäuscht sind, und das macht die Sache noch schlimmer. Es mag stabil jahrelang aussehen, das mag „empirisch“ die Beobachtung sein, aber es darf nicht bei der sinnlichen Beobachtung bleiben. Notenbanken bemühen sich, viel Geld im Umlauf zu bringen, immer mehr, die Geldmenge muss laut ihnen ja immer wachsen, und gleichzeitig bemühen sich lauwarm, die Konsumpreise „stabil“ zu halten, eher die Inflation unter Kontrolle zu halten. Das ist ihr Ziel, dass sie mehr oder weniger erreichen, weil das ja gewollt ist. Es ist eine Geldpolitik für Notlagen wie Krieg. Es ist eine Politik von viel Geld und möglichst wenig Inflation. Es ist nicht eine Politik von wenig Geld ohne Deflation, wie es sein sollte. Dass diese Geldpolitik dauerhaft betrieben wird, kann nicht ohne Folgen bleiben.

  2. Etliche Banken werden Teile...
    Etliche Banken werden Teile des von der EZB erhaltenen Kredits – der ganz klar mittelfristig ist – nicht nur zur Abwicklung der laufenden Geschäfte (analog zu einem KK-Kredit in anderen Unternehmen) nutzen, sondern sicher in erheblichem Umfang zur Anlage in Wertpapieren. Dies war ja offensichtlich auch von der EZB so geplant; für kurze Engpässe hätten kurze Kredite gereicht.
    Übrigens war Target 2 ursprünglich genau dafür gedacht, nämlich um das Tagesgeschäft reibungslos abwickeln zu können – mittlerweile ist etwas ganz anderes daraus geworden, nämlich ein SB-Laden zur Beschaffung von Notenbankgeld, der riesige Kreditrisiken aufgebaut hat (es gibt immer noch Leute, die das leugnen wollen, weil sie Staatsmänner und Verwaltungsbeamte für engelgleiche Wesen wie Gralsritter halten). Sorry, ich schweife ab.
    Bleiben wir bei den neuen Anlagen von den rund 1 Billion € an Mehr in der Geldbasis. Renditeträchtig sind sicher Staatsanleihen der Wackelstaaten; das Risiko ist sehr gering, denn falls es schief geht bei Fälligkeit oder bei Verkauf dieser Papiere, können die Privatbanken der EZB ersatzweise diese tollen Titel anbieten bei Fälligkeit ihres EZB-Kredites. Eine großartige Möglichkeit, Werte aufzupumpen…
    Die Masche ist eigentlich alt. Clinton hatte Fannie und Freddie angewiesen, bedenkenlos Kredite in fragwürdige Hypotheken zu stopfen und das Finanzsystem hat dies als Sternstunde zum Geld verdienen genutzt. Aber das menschliche Gedächtnis verhindert anscheinend eine positive Evolution.

  3. <p>Patrick,</p>
    <p>der von Dir...

    Patrick,
    der von Dir genannte direkte Einfluss der Dreijahrestender auf die Nachfrage nach kurzläufigen – wohl vor allem italienischen und spanischen – Staatsanleihen durch Käufe von Banken sei nicht bestritten. Der Rückgang der zweijährigen Renditen dieser Papiere ist spektakulär, auch wenn er schon vor dem ersten Dreijahrestender begonnen hatte. Die zweijährige Italienische rentierte gegen Ende 2011 kurz bei 8 Prozent, heute liegt die Rendite bei rund 1,80 Prozent. (Wer Ende 2011 kaufte, als viele Leute den Untergang vorhersagten, hat heute einen für Anleihen astronomischen Kursgewinn innerhalb kurzer Zeit. Aber man soll ja kaufen, wenn die Schwarzseher dominieren.)
    Bevor wir hier aber wieder gleich eine Blase ausrufen, nur weil Anleihenpreise steigen, wenige Anmerkungen:
    1. Es sinken in der Eurozone auch die Renditen von Unternehmensanleihen. Nach allem, was ich mitbekomme, sind es nicht in erster Linie Banken, die diese Papiere kaufen, sondern vor allem Fonds, Versicherungen und Privatanleger. Für dieses Phänomen muss es eine andere Erklärung geben als den „Sarko-Trade“.
    2. Die Renditestrukturkurven in Spanien und Italien sind steiler als vor drei Monaten, aber auch die Renditen zehnjähriger Papiere sind deutlich zurückgekommen. Auch hierfür muss es eine andere Erklärung geben als den „Sarko-Trade“.
    3. Wir haben seit den neunziger Jahren einen langfristigen Rückgang der Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen gesehen, und dies nicht nur in Europa. Japan hat seit Jahrzehnten sehr niedrige Anleiherenditen – das müsste eine extrem langfristige Blase sein. Auch die aktuell sehr niedrigen Renditen in Skandinavien sind vermutlich nicht mit dem Sarko-Trade erklärbar.
    4. Es gibt eine völlig andere, realwirtschaftliche, Erklärung für die seit Jahren zumeist sehr niedrigen Anleiherenditen in vielen Ländern der westlichen Welt. Sie stammt von Carl-Christian von Weizsäcker und stellt darauf ab, dass aus dem Verhältnis von Kapitalangebot und Kapitalnachfrage der „natürliche Zins“ (in der Diktion Wicksells, auch Austrians verwenden das Konzept) seit längerer Zeit nahe Null liegt oder sogar negativ ist. Dann müssten auch Anleiherenditen nahe Null liegen, solange es keine hohen Risikoprämien und keine bedeutenden Inflationserwartungen gibt. Das würde meinen Punkt 3 erklären.
    5. Wenn man so argumentiert, dürften die Dreijahrestender der EZB – und das ist jetzt meine Schlussfolgerung (ob CCvW das ähnlich sieht, weiß ich nicht) – in erster Linie zu geringeren Risikoprämien vor allem in der Peripherie beigetragen haben, weil sie das Vertrauen in die Liquidität des Bankensystems stärken. Das würde zumindest meinen Punkt 2 erklären, vielleicht zum Teil auch ein wenig Punkt 1.
    Also: Ja, es gibt den „Sarko-Trade“, aber der erklärt sehr wahrscheinlich nur den Rückgang der Renditen italienischer und spanischer Kurzläufer. Der wahrscheinlich größere Effekt der EZB-Politik besteht in einem großflächigeren Rückgang von Risikoprämien. Wer in niedrigen Anleiherenditen in Abwesenheit von Inflationserwartungen und hohen Risikoprämien automatisch eine Blase sieht, müsste sie auch für die Anleihemärkte in Japan, in der Schweiz und in Skandinavien konstatieren.
    Gruß
    gb.

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