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Soll eine Zentralbank Zinsobergrenzen für Anleihen nennen? Die Fed sagt nein.

26.08.2012, 18:09 Uhr  ·  Die EZB debattiert, ob und, wenn ja, wie sie Zinsobergrenzen für Staatsanleihen aus Ländern wie Italien und Spanien definieren und garantieren soll. Die Fed hat solche Obergrenzen schon vor fast zehn Jahren debattiert - und verworfen. Von Gerald Braunberger

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Die EZB debattiert, ob und, wenn ja, wie sie Zinsobergrenzen für Staatsanleihen aus Ländern wie Italien und Spanien definieren und garantieren soll. Die Fed hat solche Obergrenzen schon vor fast zehn Jahren debattiert – und verworfen.

Von Gerald Braunberger

 

Auf dem diesjährigen Summer Institute des amerikanischen National Bureau of Economic Research (NBER) hat der Ökonom Laurence Ball ein sehr interessantes Paper vorgestellt, in dem er sich mit der Wandlung von geldpolitischen Auffassungen Ben Bernankes befasst. Bernanke ist ein ausgewiesener Experte auf dem Gebiet der Geldpolitik an der sogenannten “Nullzinsgrenze”, also einer Situation, wenn der Leitzins nahe Null ist, aber eine weitere geldpolitische Stimulierung gleichwohl sinnvoll erscheint. Ball weist darauf hin, dass Bernanke zu seiner Zeit als Princeton-Professor vier Positionen (damals vor allem mit Blick auf die Situation in Japan) vertreten hat, die er als aktiver Geldpolitiker nunmehr offenbar nicht mehr vertritt:

- Ein Land in einer solchen Situation solle für eine Abwertung seiner Währung eintreten

- Die Zentralbank solle Obergrenzen für die Rendite von Staatsanleihen nennen und diese Obergrenzen verteidigen, wenn notwendig

- Die Zentralbank solle Steuersenkungen durch den Ankauf von Staatsanleihen finanzieren – also eine Form monetärer Finanzierung von Staatsschulden

- Die Zentralbank solle höhere Inflationsziele ankündigen.

Ball bemerkt, dass Bernanke diese Positionen schon im Jahre 2003, also nach seinem Eintritt als Mitglied des Offenmarktausschusses der Fed, aufgegeben habe. Er beschäftigt sich dann mit der Frage, wie diese Positionsänderungen erklärbar seien und gelangt zu dem Schluss, dass unter anderem gruppendynamische Prozesse in der Fed-Führung eine Rolle gepielt haben könnten. In der deutschen geldpolitischen Literatur hat man das früher als “Thomas-Beckett-Effekt” bezeichnet: Auch Personen, die vielleicht stillschweigend mit Inflation liebäugeln, werden nach ihrem Eintritt in die Führung einer Zentralbank “Inflationsfalken”.

Was nun Zinsobergrenzen für Staatsanleihen angeht, zitiert Ball aus einem Protokoll einer Sitzung der Fed-Führung aus dem Jahr 2003:

“Many Committee members discuss ceilings on long-term interest rates, and they all oppose the idea. For example, Chairman Greenspan notes that the Fed targeted long-term rates before 1951, but then says: My own judgment is that, if we actually tried to target interest rates anywhere along the curve, we would be courting remarkable uncertainties. It was perhaps possible to do it back in the 1930s or 40s or even in the 50s when financial markets and market participants didn’t have the degree of sophistication they have today. Also, the ability to get around rate ceilings was much less than it is today.
Later, Governor Gramlich says: It strikes me that targeting the rate structure is a losing game. Six or seven people have spoken against that already. If we want to focus our staff’s effort, I would propose that they spend less time on that.”

“Like many of his colleagues, Bernanke opposes targets for long-term interest rates: To those of you who have argued against trying to “target” long-term interest rates–if by that you mean that we specify a target for the five-year bond and then try to enforce it by buying five-year bonds–I must say to you that I agree 100 percent that that’s not going to work.”

 

Gerüchteweise diskutiert die EZB auch, ob sie Staatsanleihen kaufen soll, ohne konkrete Zinsobergrenzen zu nennen. Damit würde sie das oben genannte Problem vermeiden, an einer allen Marktteilnehmern bekannten Grenze möglicherweise mit Anleihen zugeschüttet zu werden.

Mit etwas Phantasie findet man ein historisches Beispiel für Zentralbanken, die einen Markt mit einem “moving target” steuern wollen. Das ist das Geheimabkommen im Rahmen des Louvre-Akkords zur Stabilisierung von Wechselkursen im Jahre 1987. Damals wollten die Regierungen und Zentralbanken der führenden westlichen Industrienationen eine Stabilisierung der Wechselkurse erreichen – die in den Vorjahren weitaus stärker geschwankt hatten, als es sich die Anhänger flexibler Wechselkurse vorstellen wollten. Zu diesem Zweck sollten sich die Kurse des Dollar gegenüber D-Mark und Yen nur innerhalb sogenannter Schwankungsbreiten bewegen dürfen, für deren Einhaltung die Zentralbanken sorgen würden. Allerdings wurden diese Zielzonen niemals veröffentlicht, sondern in einem Geheimabkommen beschrieben. Überdies waren sie bei Bedarf anpassbar. Erst sehr viel später ist dann durchgesickert, wo die Zielzone für D-Mark/Dollar zumindest anfangs angeblich gelegen hatte.

Wie lange dieses Wechselkursregime gültig war, entzieht sich meiner Kenntnis. Als ich ab 1988 für die F.A.Z. unter anderem über Geld- und Währungspolitik schrieb, sprachen Marktteilnehmer andauernd über dieses Abkommen; verbunden mit Gerüchten über die Zielzonen. Meine Vermutung, aber es ist eine Vermutung, war, dass die Zentralbanken die führenden Marktteilnehmer unter der Hand “gebrieft” hatten.

 

 

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Lesermeinungen zu diesem Artikel (36)
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0 FAZ-gb 30.08.2012, 12:36 Uhr

Die Ansicht, Italien und...

Die Ansicht, Italien und Spanien könnten keine Renditen von 7 Prozent aushalten, ist nach Ansicht dieses Ökonomen falsch: http://www.voxeu.org/article/italy-spain-and-7-interest-rates

0 rum 30.08.2012, 07:09 Uhr

William Whites Aufsatz fand...

William Whites Aufsatz fand ich unappetitlich, auch wegen der beschriebenen Materie. Ich konnte ihn nicht zu Ende lesen. Beim "Transmissionsmechanismus" geht es anscheinend nicht nur um Manipulation von Geld- und Kapitalmärkten, sondern sogar vom Verhalten der ahnungslosesten Bürger, und zwar mit ganz oberflächlichen Gedanken: ich denke an die Story, warum die Aufblähung von Aktien- und Immobilienmärkten die Wirtschaft stimulieren sollen. Es sollte nicht wundern, warum diese Geldpolitik nur zu einer Rezession wie in Japan führen kann, oder zu Stagflation.

0 rum 29.08.2012, 17:39 Uhr

Woran erkennt man eine...

Woran erkennt man eine expansive Geldpolitik? Diese Frage muss ich mit einer neuen Frage beantworten, aber vorher etwas erläutern. Ein Unterschied zwischen den älteren Notenbanken und den modernen besteht darin, dass die ersten passiver waren: sie warteten bis jemand komme, um Wechseln zu diskontieren, Noten einzulösen oder solche mit Bargeld zu kaufen. Die Notenbank musste reagieren, angemessen reagieren, um zum Beispiel nicht ihr Gold zu verlieren, um auf dem Markt zu bleiben. Das bestimmte, ob die Gelpolitik expansiv oder kontraktiv genug war. Man brauchte nicht den Propheten und Nobelpreisträger Milton Friedman, um es zu wissen. Die heutige Notenbank bieten Geld, nach Zins und Menge, aus eigener Initiative, dasselbe mit dem Anleihekauf. Das ist ja das tolle der Offenmarktgeschäfte: man braucht nicht, dass die Kunden kommen, man macht nur. Also, meine Antwortfrage: worauf reagiert die heutige selbsttätige Notenbank, wenn überhaupt? Auf ihre eigenen mittelfristigen Prognosen?

0 FAZ-gb 29.08.2012, 14:06 Uhr

William White, der...

William White, der ehemalige Chef-Volkswirt der BIZ, beschreibt langfristige Risiken der aktuell in vielen Ländern expansiven Geldpolitik:
www.dallasfed.org/.../0126.pdf
Wobei ein Beitrag für sich die Frage wäre: Woran erkennt man eine expansive Geldpolitik? Entgegen einem in der Öffentlichkeit verbreiteten Missverständnis erkennt man sie nicht am nominalen Leitzins der Zentralbank (was man spätestens seit Milton Friedman weiß). Es gibt auch durchaus Vertreter der Ansicht, die aktuelle Geldpolitik der EZB und der Fed sei nicht expansiv, sondern unverantwortlich restriktiv.

0 rum 29.08.2012, 11:28 Uhr

"Es steht somit zu vermuten,...

"Es steht somit zu vermuten, dass mit den EZB-Käufen von Staatsanleihen nicht zuletzt auch die Finanzierungsbedingungen der Unternehmen verbessert werden sollen." --- Und das ist wieder ein anderes Thema. Bei Geldpolitik sollte es um Geld, nicht Kapital, gehen. Diese enge Verwicklung der Notenbank mit den Kapitalmärkten angeblich auf Grund des "Transmissionsmechanismus" ist ein Systemfehler.

0 FAZ-gb 29.08.2012, 10:34 Uhr

Hier ein Bericht aus eigener...

Hier ein Bericht aus eigener Feder: "Die Durchschnittsrenditen im Süden sind nicht hoch" http://www.faz.net/aktuell/finanzen/anleihen-zinsen/schuldenkrise-die-durchschnittsrendite-im-sueden-ist-nicht-hoch-11870047.html

0 rum 29.08.2012, 08:31 Uhr

Ich sagte nicht, dass es keine...

Ich sagte nicht, dass es keine Wirkung hat. Nun, diese Duskussion, was zuerst ist, Geldmengeinflation oder Preisinflation, ist eine Diskussion über Ursache und Wirkung, die auch mit der Arbeitsweise der Notenbank verbunden ist. Das Beispiel der Reichsbank sollte es klar machen: jeder, der durch die heutige Argumentationsweise geprägt ist, und liest, was da 1924, kurz nach Beherrschung der Hyperinflation von 1923, geschrieben wurde, nämlich, dass die Geldmenge wenig mit Inflation zu tun hat, sollte erschrecken.

0 FAZ-gb 28.08.2012, 22:23 Uhr

Ihre Argumentation ist mir...

Ihre Argumentation ist mir völlig unverständlich. Wenn die Geldmenge nicht auf die Preise wirkt: Wie soll dann der Kauf von Staatsanleihen durch die EZB inflationär wirken?

0 rum 28.08.2012, 21:53 Uhr

Ich erinnere mich, mal in...

Ich erinnere mich, mal in einer Akte der Reichsbank von kurz nach der großen Inflation gelesen zu haben, dass teilweise auch die große Geldmenge zu Preisersteigerung führt. Damals galt: Geldmenge ist Folge der Preise und Wirtschaftstätigkeit. Also: nicht mal damals galt, dass die Geldmenge auf die Preise wirkt. Die Volkswirte der RB wollten der Currency-Schule ein Bißchen Recht geben. Die inflationäre Wirkung des Kaufes von Staatsanleihen durch die EZB ist offensichtlich.

0 FAZ-gb 28.08.2012, 21:11 Uhr

Noch eine Ergänzung, um zu...

Noch eine Ergänzung, um zu zeigen, wohin derzeit ganz aktuelle Forschungsarbeiten von Ökonomen gehen:
Das -seit langem bekannte - Problem bei der Definition einer relevanten Geldmenge für das Studium künftiger Inflation besteht darin, dass Geld in einer Zeit deregulierter Finanzmärkte und innovativer Finanzprodukte nicht mehr klar definierbar ist: So sind Geldmarktfonds, aber auch kurzlaufende börsennotierte Anleihen in normalen Zeiten ziemlich gute Substitute für Termineinlagen. Dieses Problem ist seit den achtziger Jahren bekannt.
In einer Finanzkrise können sich diese Substitutionsbeziehungen aber ändern, wenn plötzlich die Bonität kurzlaufender Anleihen (von Staaten oder Banken) fragwürdig wird. Das führt dazu, dass man in ganz neuen Arbeiten versucht, den Geldbegriff in Abhängkeit vom jeweiligen Zustand des Finanzsystems zu untersuchen.

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Jahrgang 1960, Redakteur in der Wirtschaft, verantwortlich für den Finanzmarkt in der F.A.Z.