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Gefangen im globalen Finanzzyklus – Neues aus Jackson Hole (3)

25.08.2013, 13:35 Uhr  ·  Flexible Wechselkurse können Länder nicht mehr vor internationalen Finanzkrisen abschotten. Braucht es im globalen "Währungskrieg" der Koordinierung der Geldpolitiken?

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Die Unabhängigkeit von Volkswirtschaften im globalen Miteinander versuchen Volkswirte schon seit Jahrzehnten in einem unheiligen Trilemma zu begreifen. Bei (erstens) freiem Kapitalverkehr ist danach (zweitens) eine unabhängige Geldpolitik nur möglich, wenn (drittens) der Wechselkurs flexibel ist.

Diese abstrakte Einsicht steht etwa hinter der Forderung an Schwellenländer, ihren Wechselkurs freizugeben und sich so davor zu schützen, dass aus den geldpolitisch mit Liquidität überschwemmten Industriestaaten so viel Anlagekapital zu ihnen fließt. Problem ist dabei, das den Schwellenländern die damit verbundene Aufwertung ihrer Währungen nicht passt. Das ist der Kern des sogenannten „Währungskriegs“, den viele Schwellenländer in der drastischen monetären Lockerung in Amerika und in anderen Industriestaaten erkennen und der mit dem sich anbahnenden Rückzug aus der quantitativen Lockerung in den Vereinigten Staaten vor der Umkehrung steht.

Vom Trilemma zum Dilemma

Offen ist, ob das traditionelle Trilemma noch Bestand hat. Die Ökonom Hélène Rey von der London Business School meint: Nein. Rey kann mit beeindruckenden ökonometrischen Tests zeigen, dass Kapitalströme, Vermögenspreise und das Kreditwachstum in fast allen Länder der Welt, vor allem in der industrialisierten Welt, weitgehend einem globalen Finanzzyklus folgen. Auf der Notenbankerkonferenz in Jackson Hole hat sie diese Zusammenhänge gerade wieder vorgetragen.

Der globale Finanzzyklus ist unabhängig von den gesamtwirtschaftlichen Bedingungen in einzelnen Ländern und kann dort Vermögenspreisblasen und Kreditblasen hervorrufen. Auch mit flexiblen Wechselkursen, so meint Rey, könnten Länder sich davor nicht mehr abschotten. Das Trilemma werde so zu einem Dilemma oder zu einem „unversöhnlichen Duo“: Eine unabhängige Geldpolitik sei nur noch möglich, wenn die Kapitalbilanz eines Landes gesteuert würde.

Mit Steuerung meint die junge Ökonomin, die derzeit viel Aufmerksamkeit für ihre Forschung findet, auch Kapitalverkehrskontrollen, vor allem aber sogenannte makroprudentielle Politiken. Regulierer und Bankenaufseher sollen mit schärferen Auflagen im Kreditzyklus rechtzeitig Übertreibungen verhindern und durch verbindliche Leverage-Quoten die Finanzindustrie vor Blasen schützen.

Amerikas Geldpolitik bestimmt den globalen Finanzzyklus

All das ist weitgehend unerprobte Politik. Aber Rey folgt damit dem internationalen Konsens nach der Finanzkrise und etwa der Linie des Internationalen Währungsfonds, auch wenn IWF-Chefin Christine Lagarde in Jackson Hole letztlich am Gedanken des Trilemma festhielt und der Flexibilität der Wechselkurse große Bedeutung zumaß. Kapitalverkehrskontrolle aber hat auch der IWF mittlerweile schon hoffähig gemacht.

Nun zielte der Vorwurf des Währungskrieges nicht darauf ab, den Schwellenländern Bedingungen zu setzen, sondern die Geldpolitik der Vereinigten Staaten und anderer Industriestaaten zu kritisieren. Rey findet in ihren ökonometrischen Analysen deutliche Hinweise, dass der globale Finanzzyklus von der Geldpolitik des „zentralen Landes“ bestimmt werde. Insoweit gehen die Vorhaltungen an die Vereinigten Staaten schon an die richtige Adresse.

Das scheinbare Problem ist mal wieder, dass die Vereinigten Staaten ihre Geldpolitik am eigenen Interesse ausrichten und unabhängig von den Interessen der Welt betreiben. Das riecht danach, als ob eine geldpolitische Koordinierung not täte. Rey positioniert sich damit gegen die althergebrachte Einsicht, dass die Weltwirtschaft dann am besten läuft, wenn jeder für sich sein eigenes Haus in Ordnung hält.

Widersprüchliche Forderungen an die monetären Kernländer

Rey stimmt in diesen Klagegesang nur bedingt ein. Sie erkennt das Problem an, dass die nationale Aufgabe der Notenbank dem globalen Interesse zuwiderlaufen kann und dass daran jede Koordinierung der Geldpolitik scheitern muss. Rexy fordert deshalb nur ein Forum zur wechselseitigen Analyse von Inkonsistenzen.

Bemerkenswerterweise aber sieht sie in der extremen Lockerung der Geldpolitik etwa durch die Federal Reserve nach der Krise Widersprüche zwischen nationalem und globalem Interesse nicht. „Der Rest der Welt kann sich nicht über übertriebene Kapitalzuflüsse als Folge der lockeren Geldpolitik in den zentralen Länden beklagen und zur selben Zeit sich eine höhere wirtschaftliche Aktivität oder Nachfragestimuli in diesen Ländern wünschen,“ schreibt Rey.

Ähnlich wie die junge Ökonomin weiß auch Jean-Piere Landau, dass Notenbanken sich nicht auf internationale geldpolitische Absprachen einlassen würden. Ähnlich schwammig bleiben seine Wunschvorstellungen: Man spürt bei der Lektüre seines Vortrags für Jackson Hole, dass der französische Ökonom mehr geldpolitische Koordinierung für geboten hält, auch wenn er solche Forderungen für recht aussichtslos erachtet.

Scharfe Kritik an der „forward guidance“ der Federal Reserve

Herausragend an der Analyse Landaus, der früher Vizegouverneur der Bank von Frankreich war, ist seine scharfe Kritik am neuen Steckenpferd der Zentralbanker, der sogenannten „forward guidance“. Notenbanker verstehen darunter den Versuch, mit bedingten Versprechen einer expansiven Geldpolitik den Finanzmärkten Leitlinien an die Hand  zu geben. So sagt die Fed etwa zu, erst dann vom faktischen Nullzins abzurücken, wenn die Arbeitslosenquote mindestens auf 6,5 Prozent gesunken ist. Derzeit liegt sie bei 7,4 Prozent.

Landau fürchtet, dass solche geldpolitischen Zusagen die Bereitschaft von Investoren zur Übernahme von Risiken noch erhöhen. Es drohe damit um so mehr, dass monetäre Liquidität in andere Länder überschwappe und dort Schwierigkeiten hervorrufe. „Nullzinsen machen die Übernahme von Risiken billig, die forward guidance macht sie kostenlos,“ notiert Landau. Die forward guidance schaffe große Anreize, offene Positionen zu vergrößern und zu weit auszudehnen.

Die Fed schafft Unruhe am Wendepunkt

Der Franzose sieht darin einen der Gründe, warum die Finanzmärkte im Juni so heftig auf die Andeutung der Notenbank reagiert hatten, womöglich schon im Herbst die Anleihekäufe zurückzunehmen. Die Ankündigung der Fed habe eine „kumulative Liquidierung“ von Anlagen ausgelöst.

Anders gesagt: Die Fed hat mit dem Versuch, durch die forward guidance Ruhe in die Märkte zu bringen, neue Risiken und am Wendepunkt der Geldpolitik um so mehr Unruhepotential geschaffen.

 

Mehr zur Notenbankerkonferenz in Jackson Hole:

Der größte Bang for the Buck – Neues aus Jackson Hole (2)
Krisengleichgewicht bei Arbeitslosigkeit – Neues aus Jackson Hole (1)
Yellen vs. Summers – Wen wünschen sich Ökonomen an der Spitze der Fed?
Der Glanz von Jackson Hole verblasst
Im Tal der Schwarzbären

 

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Lesermeinungen zu diesem Artikel (2)
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1 Linus Huber 26.08.2013, 22:17 Uhr

Die Kunst zu atmen‏ - Teil 2

Sie mögen sich nun am Kopf kratzen und sich fragen, was genau soll das mit der Funktion des Atmens zu tun haben. Ich versuche Ihnen hiermit zu erklären, dass eine Bewegung in eine Richtung (z.B. Einatmen) durch eine Bewegung in die entgegengesetzte Richtung (z.B. Ausatmen) von essentieller Notwendigkeit ist, damit die erste Bewegung wieder fruchtbar wird. Einer Phase der Zentralisierung muss eine Phase der Dezentralisierung folgen, ansonsten irgendwann ein Stillstand droht. Der Trend Richtung Zentralisierung ist extrem stark, da die Funktionäre ihr persönliches Interesse der Existenzsicherung natürlicherweise (ob bewusst oder unbewusst sei dahingestellt) immer mit im Auge halten und somit die Ausweitung ihres Kompetenzbereiches anstreben. Aus diesen Gründen entsteht die Notwendigkeit, dass wir bewusst, unbedingt und möglichst bald eine möglichst starke Dezentralisierung (Verlegen von Entscheiden auf die tiefst mögliche gesellschaftliche Hierarchiestufe bis hin zur persönlichen Selbstverantwortung) anstreben müssen, um diese, zumindest für mich, offensichtliche Fehlentwicklung zu korrigieren. Einzig die unmittelbare Nähe zur betroffenen Materie (ob Kranken- und Altersversorgung oder Arbeitslosigkeit, Invalidität oder Armut) ist in der Lage die durch die Anonymisierung und aufgrund der Reflexivität entstandene fragliche Nachhaltigkeit zu korrigieren, was zwar für den Einzelnen in manch einer Situation unangenehme Folgen haben dürfte, jedoch es erlaubt, das System insgesamt einer Erneuerung zu unterziehen und auf ein neues und stabileres Fundament zu stellen.

Oh, ich habe fast vergessen, wir reden hier ja ueber die Zentralbanken. Also kommen wir auf die Angelegenheit von Geldpolitik zu sprechen. Eine Geldpolitik, welche einzig immer in eine Richtung funktioniert, nämlich eine Politik der schleichenden Inflation und damit verbundenen dauernden Entwertung der Währung, erlaubt oben dargestellte Entwicklung der Zentralisierung nicht nur, sondern fördert sie oder ist vielleicht sogar ein essentielles Instrument dafuer. Selbst wenn man die Lungen eines Elephanten implantiert (Steigerung des Potentials der Kreditausweitung), stösst man eines Tages an die Grenze der Kapazität weiter einzuatmen. Die inflationäre Geldpolitik produziert den oberflächlich nicht leicht erkennbaren Nebeneffekt, dass dadurch die Macht- und Vermögenskonzentration gefördert wird, indem Probleme nicht einer wirklichen Lösung zugeführt werden, sondern tendenzmässig auf die nächst höhere Entscheidungsstufe gehoben werden, was oft nicht weiter als einer Anonymisierung der Verantwortlichkeiten und einer Verzögerungstaktik gleichkommt. Es ist von essentieller Notwendigkeit, dass sich leichte inflationäre Phasen mit Phasen leichter Deflation abwechseln, damit Fehlentwicklungen Einhalt geboten wird und schlechte Anreize, welche zu gesellschaftsschädigendem Verhalten führen, nicht institutionalisiert werden.

1 Linus Huber 26.08.2013, 22:13 Uhr

Die Kunst zu atmen - Teil 1

Ich verfolge mit grossem Interesse die Berichte und Analysen anlässlich des Treffens der Zentralbanker in Jackson Hole. Manche dieser Vorträge beinhalten wohl auch einen Kern an Relevanz und ich will hier keinesfalls die intellektuelle Leistung der entsprechenden Redner in Frage stellen. Was jedoch fast nie anerkannt werden will, ist die Tatsache, dass die Krise nicht einzig auf einer kurz zuvor entstandenen Blase im Immobilienbereich basiert, sondern auf vergangenen und teilweise Jahrzehnte zuvor begangenen Fehlern mitunder in der Form geldpolitischer Entscheide gründet.

Hier ein Beispiel aus einem Vortrag, in welchem der Anlass, welcher zur Krise führte, als eigentlicher Grund klassifiziert wird:

"The U.S. economy entered this state because a financial crisis originating in a financial system built largely on real-estate claims came close to collapse when the underlying assets lost value."

"Households are entirely dependent on financial institutions for real-estate financing."

"A large increase in the discount rate applied to risky business returns caused most of the decline in the stock market in 2008 and 2009."

Später in der gleichen Presentation findet sich dieser Satz, welcher jedoch nicht einen Anlass zu vertiefter Analyse produzierte:

"The public became adapted to stable low inflation in the decades before 2008, whereas inflation was highly unstable in the two decades before 1929."

Die Möglichkeit, dass die durch die Zentralbanken gebotene Sicherheit einer leicht inflationären Geldpolitik mit der damit verbundenen dauerhaften schleichenden Geldentwertung, der effektive Grund der Krise darstellen könnte, da dieser Umstand der geldentwertenden Politik das Verhalten der Gesellschaft schrittweise derart veränderte, dass es an einem Zeitpunkt in der Zukunft zu einer Krise führen musste, wird weder angesprochen, geschweige denn anerkannt.

Ich möchte Ihnen hier ein Konzept vorstellen, welches Ihnen vielleicht ein wenig Ihre persönliche Ansicht der gegenwärtigen Situation in einem neuen Licht erscheinen lässt.

Wenn der Mensch atmet, tut er dies im Allgemeinen unbewusst und ohne Anstrengung. Einzig bei hoher Belastung ist es von Vorteil, bewusst eine regelmässigen Atmung anzustreben, anderfalls fällt das Resultat einer bewussten Ein- / Ausatmung eher viel erratischer aus, als wenn wir diesen Prozess dem Unterbewusstsein überlassen. Versuchen Sie es für ein paar Sekunden und Sie werden zur gleichen Konklusion kommen.

Die Möglichkeit, den Lungen neuen Sauerstoff zuführen zu können, bedarf des vorhergehenden Ausatmens, ansonsten wir schnell an die Limite der Sauerstoffzuführung gelangen. Natürlich können wir rein theoretisch unsere die Kapazität künstlich evtl. durch Zusatzlungen vergrössern, jedoch ist solch eine Idee aus leicht erkennbaren Gründen zu verwerfen.

Gesellschaftliche Systeme sind ebenfalls diesem Prinzip unterworfen, ansonsten eine Entwicklung in immer die gleiche Richtung aufgrund der damit verbundenen und auf Reflexivität beruhenden Verhaltensveränderung die Regeln der Nachhaltigkeit verletzt. Der Unterschied liegt darin, dass der gesellschaftliche Organismus Jahre anstelle von Sekunden als Masseinheit verwendet. Z.B. wurde die Altersvorsorge schrittweise durch Pensionskasse und Eigenvorsorge komplementiert, um der sich entwickelnden Schwäche der Altersvorsorge alleine auf der Basis des AHV-Systems der Umverteilung entgegenzuwirken. Aber ich will hier nicht auf spezifische Programme eintreten, sondern einen sehr weiten Bogen schlagen.

Dieses Prinzip spielt im Bereiche der Machtkonzentration eine überragende Rolle. Seit Jahrzehnten läuft der Trend, dass immer mehr Verantwortung auf eine übergeordnete Ebene verlegt wird, wodurch sich eine zunehmende Machtkonzentration bildet. Es werden immer weniger Entscheide getroffen, welche ein Problem nachhaltig lösen, sondern es wird versucht, ein Problem in einen grösseren Kontext zu verlagern um einer möglicherweise schmerzhaften Lösung auszuweichen, was im Endeffekt einzig einer Verzögerungstaktik gleichkommt. Auch die gegenwaertige Geldpolitik bezweckt genau dieses Ziel. Als Beispiel hier ein Text aus einer Empfehlung von Kevin O’Rourke und Alan Taylor:

“So where the eurozone needs to go in the long run, we argue, is towards a genuine banking union; a eurozone-wide safe bond to break the sovereign-bank doom loop; a central bank that is more flexible and willing to act as a true lender of last resort against such bonds and other assets as necessary; and a fiscal union at least sufficient to support the above.”

Solch eine Entwicklung anonymisiert Verantwortlichkeiten, fördert das Gefühl der Ohnmacht des einzelnen Gesellschaftsmitglieds, erhöht die Gefahr willkürlicher Entscheide, Institutionalisiert fragwuerdige Anreiz-Systeme, reduziert die Kontrollmoeglichkeiten, die Selbstverantwortung, den verspürten Selbstwert der Menschen etc. etc. Wenn wir diese fragwürdige Vorstellung von vermeintlichen Lösungen bis zur letzten Konsequenz durchdenken, enden wir in einer Situation, in welcher die Machtkonzentration schlussendlich bei jenem seinen Schlusspunkt findet, welcher das ausgebauteste Gewaltpotential besitzt, und damit zukünftig über unser aller Wohl entscheiden wird. Kann jemand die Worte “Barack Hussein Obama” aussprechen? (Wer aufgrund kurzfristiger persönlicher Vorteile den Wert der Freiheit nicht erkennen kann und aufgrund dieser Ueberlegung seine persönliche Freiheit für vermeintliche Sicherheit sowie sein momentanes Wohlbefinden eintauscht, der verdient es, versklavt zu werden.)

Jahrgang 1965, Wirtschaftskorrespondent in Washington