Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Die Banken. Der Euro. Der Kern und die Peripherie

| 7 Lesermeinungen

Erklärungen der Eurokrise, die nicht die internationalen Geschäfte großer Banken berücksichtigen, sind unvollständig und damit als Grundlage für Politikempfehlungen fragwürdig. Wir schauen auf zwei neuere Arbeiten.

„It is important to understand the worldwide gross portfolio positions built up in the decade after 1999 because these set the stage for the euro area crisis.“
Galina Hale / Maurice Obstfeld

 

Wir haben in der jüngeren Zeit in zwei Artikeln – „Ein Crashkurs für die Eurokrise“ und „Gefahren für das Finanzsystem: Die zwei Wellen globaler Liquidität“ – auf den Beitrag international agierender Großbanken für die Eurokrise verwiesen. Dieser Aspekt spielt bei Analysen der Eurokrise durch im Ausland ansässige Ökonomen seit mehreren Jahren eine Rolle, wird aber in der deutschen Diskussion oft wenig bis gar nicht beachtet. *) Wir kehren daher mit Verweis auf zwei neuere Arbeiten zu diesem Thema zurück. **)

 

1. „The Euro and the Geography of International Debt Flows“ von Galina Hale und Maurice Obstfeld unternimmt den Versuch, mit Hilfe unterschiedlicher Datensätze die relevanten internationalen Kapitalströme in den zehn Jahren vor Ausbruch der Eurokrise zu erfassen und zu deuten. Das Ergebnis entspricht dem, was in den beiden eingangs zitierten Arbeiten thematisiert wurde: „Lower interest rates allowed peripheral countries to run bigger deficits, which inflated their economies by allowing credit booms. Core EMU countries took an extra foreign leverage to expose themselves to the peripherals. The result has been asset-price bubbles and collapses in some of the peripheral countries, area-wide banking crisis, and sovereign debt problems.“

Mit der Einführung des Euro war eine Reduzierung der Renditeabstände zwischen der Peripherie und dem Kern einher gegangen, die in den Peripheriestaaten zu einer Zunahme der Verschuldung verlockten. Ein Teil dieser Finanzierung wurde durch international agierende Großbanken aus dem Kern der Währungsunion – vor allem aus Deutschland, Frankreich, Belgien und den Niederlanden – vorgenommen; sei es in Form von Krediten an Banken (und seltener Unternehmen) aus der Peripherie oder in Form von Anleihenkäufen. Diese Banken aus dem Kern pumpten damit ihre Bilanzsumme und ihre Verschuldung auf. Sie finanzierten sich zu einem Teil außerhalb der Eurozone – darunter bei amerikanischen Geldmarktfonds (siehe den nächsten Abschnitt). Damit wurden die Banken aus dem Kern fragiler – und es ist nicht erstaunlich, dass gerade Banken aus Deutschland, Frankreich, Belgien und den Niederlanden anschließend in erhebliche Schwierigkeiten gerieten.

De Autoren fassen zusammen: „We find strong evidence of the increase in the financial flows, both through debt markets and through bank lending, from core EMU countries to the EMU periphery. We also find that financial flows from financial centers (außerhalb der Eurozone) to core EMU countries increased, but predominantly due to increased bank lending and not portfolio debt flows.“

Mit anderen Worten: Viele internationale Anleger außerhalb der Eurozone investierten nicht direkt in der europäischen Peripherie, sondern verliehen Geld an Banken aus dem Kern der Eurozone, die damit die Peripherie finanzierten. Als mit dem Ausbruch der Eurokrise die internationalen Kapitalgeber das Vertrauen in die Banken aus dem Kern der Eurozone verloren und ihre kurzfristigen Anlagen nicht verlängerten, gerieten diese Banken in erhebliche Schwierigkeiten auf beiden Seiten der Bankbilanz: Auf der Aktivseite besaßen sie in ihrem Wert zunehmend fragwürdige Kredite und Anleihen aus der Peripherie, während ihnen auf der Passivseite eine wichtige Quelle der Refinanzierung wegbrach. ***)

 

2. The „Greatest“ Carry Trade Ever? Understanding Eurozone Bank Risks von Viral V. Acharya und Sascha Steffen beschreibt die Geschäfte der international agierenden europäischen Banken aus dem Kern der Eurozone als „carry trade“: Die Banken haben sich durch die Ausgabe kurzfristiger Wertpapiere auf Märkten für Großanleger billig refinanziert und diese Gelder langfristig in der Peripherie investiert. Die Renditedifferenz wollten sie vereinnahmen. Einige Banken haben dieses Geschäft noch ausgeweitet, nachdem im Jahre 2010 die Renditen in der Peripherie zu steigen begannen. Diese Banken erwarteten, dass sich die Renditeunterschiede zu den Kernländern wieder einebnen würden – in diesem Falle hätten sie erhebliche Kursgewinne auf ihre Peripherieanleihen einkassiert. Tatsächlich aber passierte etwas anderes: Ihre kurzfristige Finanzierung wurde entweder sehr teuer oder brach ganz weg. Diese Engpässe führten zu Verkäufen von Peripherieanleihen durch Banken aus dem Kern. Als Käufer betätigten sich unter anderem Banken aus der Peripherie; zum Beispiel kauften italienische Banken zwischen Dezember 2011 und Juni 2012 rund 37 Milliarden Euro in italienische Staatsanleihen. Da aber Peripheriebanken selbst in Schwierigkeiten gerieten, griff schließlich die EZB unter anderem mit zwei großen Geldmarktgeschäften („Dicke Bertha“) ein.

Die Autoren beschreiben diese Vorgänge nicht nur allgemein, sondern schildern auch den Fall der belgisch-französischen Großbank Dexia, die in erhebliche Schwierigkeiten geriet und für viel Geld gerettet werden musste. Ein wesentlicher Punkt der Arbeit ist der Nachweis, dass eher schwache Banken die größten Risiken eingegangen sind – ein Beleg für „moral hazard“.

Für die Zwecke unseres Artikels wichtig sind Grafiken, die einen Einblick in die Finanzierungen der europäischen Banken im Ausland gestatten. So zeigt eine Grafik von November 2010 und August 2011, wie zeitgleich die Verschuldungsmöglichkeiten der Dexia bei amerikanischen Geldmarktfonds und der Aktienkurs der Dexia zurückgegangen sind.

Auf einer aggregierten Ebene zeigt sich, dass die von amerikanischen Geldmarktfonds gehaltenen kurzfristigen Wertpapiere europäischer Banken (nicht nur aus der Eurozone) zwischen Januar 2011 und Herbst 2012 von gut 450 Milliarden Dollar auf weniger als 200 Milliarden Dollar zurückgegangen sind. Damit verloren die Banken eine wichtige auf einem anderen Kontinent liegende Refinanzierungsquelle für ihre Geschäfte, was ihre Nöte und damit die Eurokrise verschärfte – während im gleichen Zeitraum die amerikanischen Geldmarktfonds ihre Bestände an kurzfristigen Anlagen skandinavischer Banken aufbauten.

 

 

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*) Dies ist keine Generalkritik. So hat sich Claudia Buch schon vor der Krise mit der Entwicklung des grenzüberschreitenden Bankgeschäfts in der Eurozone befasst.

**) „Finance at Center Stage: Some Lessons of the Euro Crisis“ lautet eine weitere, in der Fachliteratur häufig zitierte Zusammenfassung mit einem treffenden Titel aus der Feder von Maurice Obstfeld (Berkeley).

**) Das Beispiel zeigt, wie schwierig es in einer solchen Krise sein kann, genau zwischen Liquiditäts- und Solvenzproblemen zu unterscheiden – und damit das geeignete Politikinstrument zu wählen. Der Wegfall der kurzfristigen Refinanzierung beschrieb ein Liquiditätsproblem, während der nachlassende Wert der Aktiva angesichts der geringen Ausstattung mit Eigenkapital eher ein Solvenzproblem darstellt.

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7 Lesermeinungen

  1. Die Kreditgeschäfte des sog. Euro-Carrytrade in Europa
    hatten natürlich negative Folgen, die fast automatisch und vielfach notwendig waren.
    Aber sie waren nur möglich, weil der Euro in eigenständigen Nationen unüberlegt und überhaupt eingeführt wurde.

    Ohne die erwartbaren Fehlentwicklungen in derart verschiedenen Ökonomien, der Verwechslung des Euro mit staatlichem Schuldgeld – er durfte hingegen nur staatsferne Geldordnung sein, wie er auch angelegt war, jedoch nicht durchgehalten wurde – hätte eine jede Gemeinschaftswährung auch nur theoretisch funktioniert.
    Praktisch hätte allein eine Warengeldordnung – vergleichbar dem Goldstandard etwa – eine Zeit lang durchhalten können, wäre jedoch per Austritt nicht mit haltender Mitglieder ausgeblutet.

    So war es die Ursache Euro, welche mit etlichen Begleitumständen (insoweit der US-Krise ähnlich: dort Clinton und Banken, hier Euro und Banken) Europa mit seinen Banken ins Unglück stürzte.

    Der Euro als ins falsche Geleis gesetzter Zug mußte verunfallen.
    Alles weitere ist übliches Geschäft, wenn auch gelegentlich unprofessionell ausgeführt.
    Dabei allerdings standen Politiker mit schlechtem Beispiel Pate.

    Übrigens:
    Gegen unerwartete Zinsentwicklungen pflegen sich Banken am Markt abzusichern.
    Warum sie es in vielen Fällen nicht taten, ist offenbar den Zusicherungen von Euro-Politikern gedankt, das müsse doch angesichts ihrer großartigen Politik nicht sein.

  2. Parallelen zwischen den Krisen in Amerika und Europa
    Aus dem Blog „House of Debt“:

    http://houseofdebt.org/2014/05/15/a-european-house-of-debt.html

  3. Ergänzende Darstellung
    Hale/Obstfeld haben ihre in meinem Beitrag vorgestellte Arbeit bei Voxeu in geraffter Form unter der Überschrift „How the Euro changed international debt flows“ präsentiert:

    http://www.voxeu.org/article/how-euro-changed-international-debt-flows

    Dabei beschäftigen Sie sich ausführlicher als ich in meiner knappen Zusammenfassung mit den Gründen, warum das damalige Arrangement – Banken aus dem Kern dienen als Vermittler zwischen Kapitalgebern außerhalb der Eurozone und Banken aus der Peripherie – für alle Beteiligten vorteilhaft erschien.

  4. Die Menschen, die Steckdosen, der Strom und die Perfiderie...sorry Peripherie.
    Der Strom hat Schuld, wenn Finger in der Steckdose zum Tode der „Fingerperipherie“ führen.
    Diese Logik hat natürlich jedes Kind und jeder, der Strom und Steckdose nicht kennt.
    Viel weniger noch Stromkreise, Energiekreisläufe, obwohl das Universum, der Sonnenraum
    und speziell die Erde mit Energie-Naturkreisläufen, Wetter-Zyklen, Sonnenzyklen…
    gespickt sind, zum „abkupfern“, kopieren bereit.
    Allerdings ist kapieren vor dem kopieren notwendig, damit die Energie
    „Not-WENDIG“ kooperiert, anstatt „Not-bringend“ kollidiert…mit dem Erzeuger von Geld.
    Na ja, nur meine unwichtige Rentner-Philosophie, aus purer Langeweile.
    Das mit der „Schuld“ überdenke ich noch einmal.
    Es MUß an mir liegen, wenn ich der Einzige bin, der die Menschen für dumm genug,
    schuldig hält, weil sie die Finger immer wieder in die Steckdose stecken;
    ohne geistig zu reflektieren, mit dementsprechende(r)n Konse(h?)quenz(en), Schuld(en)-Reflex.
    Da gibt es bestimmt noch etwas, das ich übersehen habe, beim philosophieren.
    Nicht vorsagen, ich komm BESTIMMT noch drauf…vielleicht…
    wenn ich in „Mensch-STAND-PUNKT-denken“ denke,
    anstatt in „Natur-BEWEGUNG-KREIS-LÄUFE“, also Vernunft?!…:=)

    Schuld abladen VERBOTEN!

  5. Der Euro war der Beginn des Übels im Euroraum und auch darüber hinaus.
    Er verursachte auch durch seine bloße Existenz in seiner stark differenzierten Umwelt allein in seinen Mitgliedsländern deren und damit seine Katastrophe. Das vermag jeder Volkswirt zu erläutern – dabei reichte auch ein wenig Vernunft und Logik.

    Mit USA und dem Rest der Welt hat das zunächst nur sehr wenig bis gar nichts zu tun.
    Das hätten nur die Politiker gerne, die uns dieses Problem erst eingebrockt haben.
    Daß auch Medien und ein paar sogenannte Wissenschaftler sich genehm machen möchten, ist nicht verwunderlich, ändert jedoch nichts an den Tatsachen.

    Die je wechselnden Investitionsströme aus USA und anderswo stellten jedenfalls keinen Grund für die durch den Euro verursachten Probleme dar. Sie sind prinzipiell ewig, wechseln und mitunter lassen sie auch mal nach.

  6. Pingback: Kleine Presseschau vom 14. Mai 2014 | Die Börsenblogger

  7. Die Banken. Die Schulden. Die mediale Manipulation und die Verantwortung.
    Schön, mal wieder etwas von Ihnen zu lesen. Sie schreiben: „Damit wurden die Banken aus dem Kern fragiler – und es ist nicht erstaunlich, dass gerade Banken aus Deutschland, Frankreich, Belgien und den Niederlanden anschließend in erhebliche Schwierigkeiten gerieten.“

    Ja, dies ist in der Tat nicht erstaunlich. Erstaunlich ist vielmehr, wie Banken, Medien und Politik das Meisterstück geglückt ist, die Schuld für dieses Desaster auf die unbeteiligten Dritten (aka Steuerzahler) in Irland, Griechenland und Co. abzuwälzen; und zwar im doppelten Sinn: Die Schuldner sind moralisch Schuld und von daher haben sie auch die Schulden zu tragen. Die Gläubiger sind schon qua Glauben auf der moralisch guten/richtigen Seite. Hier kann nun jeder für sich selbst entscheiden, wer die größere Schuld auf sich geladen hat: der Fixer oder der Dealer? Die Verantwortung für dieses Desaster wurde auf deutschen Druck hin auf die Steuerzahler der Krisenländer abgewälzt. Die Konsequenzen einer solchen Politik können wir anhand der Entwicklung in der Eurozone sehr schön beobachten. Hier schlummert ein revolutionäres Gewaltpotenzial, das die Fundamente Europas zu zerstören droht. Das Dilemma, wie wir aus dieser Situation wieder herauskommen können, hat Daniel Stelter u. a. hier sehr schön beschrieben: http://think-beyondtheobvious.com/stelters-lektuere/deflation-analyse-richtig-schlussfolgerung-falsch/

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