Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

„Die drei Irrtümer der Fed“

| 14 Lesermeinungen

Allan Meltzer sieht die amerikanische Geldpolitik auf einem falschen Weg. Aber der ehemals streitbare amerikanische Ökonom ist nachsichtiger geworden. Es fällt ihm nicht schwer, eigene Fehleinschätzungen offen einzuräumen. Meltzer kann sich sogar eine schöne Zukunft für die Eurozone vorstellen – allerdings ohne Griechenland.

Allan Meltzer, Jahrgang 1928, ist der letzte lebende Vertreter des „Dreigestirns des Monetarismus„, das neben ihm aus dem Nobelpreisträger Milton Friedman und Karl Brunner bestand. Meltzer, von 2012 bis 2014 Vorsitzender der liberalen Mont Pèlerin-Gesellschaft, sprach auf Einladung Otmar Issings am Center for Financial Studies der Frankfurter Goethe-Universität. Meltzer hat unter anderem eine dreibändige Geschichte der Fed verfasst. Wir fassen den Vortrag und die anschließende Diskussion zusammen.

 

Der Befund: Große Kanone – kleine Wirkung

Meltzer erinnerte daran, dass die Bilanzsumme der Fed seit dem Jahre 2008 um sage und schreibe rund 4 Billionen Dollar gestiegen, aber die Wirkung auf die Konjunktur und den Arbeitsmarkt in den Vereinigten Staaten gering geblieben sei. Den Rückgang der Arbeitslosigkeit erklärt er unter anderem mit einer großen Zahl jüngerer Menschen, die keine Chancen für sich auf dem Arbeitsmarkt sähen. Gleichzeitig ist aber auch die Inflationsrate nicht gestiegen – anders als Meltzer, wie er einräumte, prognostiziert hatte.

 

Die drei Irrtümer der Fed

Die Geldpolitik der amerikanischen Zentralbank sieht der an der Carnegie-Mellon-University in Pittsburgh lehrende Ökonom aus mehreren Gründen als verfehlt an.

Meltzer hat zwar Verständnis für die Bereitschaft der Fed, auf die Krise des Jahres 2008 mit einer expansiven Geldpolitik reagiert zu haben. Er ist auch kein grundsätzlicher Gegner von Wertpapierkäufen durch die Zentralbank („Quantitative Easing“). Aber nach seiner Ansicht hätte die Fed spätestens ab 2010 erkennen müssen, dass ihre expansive Geldpolitik nicht wie gewünscht wirkt – und zum Schluss kommen müssen, dass die Ursachen des langsamen Wachstums in einer investitionsunfreundlichen Wirtschafts- und Regulierungspolitik zu suchen seien, gegen die Geldpolitik nicht wirksam sei. Dies ist der erste Irrtum der Fed. Nach Ansicht Meltzers führt eine unternehmerfeindliche Wirtschaftspolitik über eine Zurückhaltung der Unternehmen mit Investitionen über den damit verbundenen geringen Zuwachs der Produktivität zu der in Amerika oft diskutierten unbefriedigenden Entwicklung der Löhne besonders für die Mittelschicht.

Als zweiten Irrtum nannte Meltzer eine kurzatmige, an Monats- und Quartalsdaten aus Wirtschaftsstatistiken orientierte Geldpolitik. „Some of this is downright silly“, sagte Meltzer, denn es gäbe keine brauchbaren ökonomischen Modelle, um solche kurzfristigen Daten vernünftig für die Geldpolitik zu analysieren. Statt dessen sei eine längerfristig, an Regeln ausgerichtete Geldpolitik sinnvoller. Als Beispiele nannte Meltzer die Jahre 1923 bis 1928, als der Goldstandard herrschte, sowie, vielleicht etwas überraschend, die Amtszeit Alan Greenspans als Vorsitzender der Fed. 5)

Die Tatsache, dass die Fed ebenso wie andere Zentralbanken ihre Geldpolitik stark an theoretischen Konzeptionen des amerikanischen Ökonomen Michael Woodford ausgerichtet hat, betrachtet Meltzer als dritten Irrtum. 1) Denn Woodford habe die Betrachtung von Geld und Kredit aus geldpolitischen Analysen verbannt – für Meltzer eine groteske Entwicklung, da die Zentralbanken das von ihr hergestellte Gut – das Geld – aus der Analyse ihres Handelns herausnehmen. Meltzer vertritt nach wie vor den von ihm und Brunner wie auch von dem Nobelpreisträger James Tobin bevorzugten Ansatz, die Effekte von Geldpolitik über die Änderungen von Preisen an Finanzmärkten und sich daraus ableitende Änderungen des Bruttoinlandsprodukts zu analysieren. Diese sogenannten Portfoliomodelle sind zwar außer Mode gekommen, weil sie den heutigen technischen Anforderungen an den Bau von Modellen nicht mehr genügen. Meltzer hält aber die alten Grundgedanken nach wie vor für richtig. 2)

 

Auszüge aus der Diskussion:

In der anschließenden Diskussion wurde Meltzer gefragt, warum er nicht auf die hohe Verschuldung (öffentlich und/oder privat) in vielen Ländern eingegangen sei. Meltzer antwortete, dass aus seiner Sicht die hohe Verschuldung gesamtwirtschaftlich wenig bedeutend sei 3) Er gehe davon aus, dass nicht alle Schulden zurückgezahlt werden könnten und Schuldenstreichungen notwendig würden.

Zur Lage in der Eurozone sagte Meltzer, dass man von der expansiven Geldpolitik der EZB nicht zu viel erwarten sollte, auch wenn er sie nicht für unwirksam hält. 4) Langfristig komme es aber vor allem auf Flexibilierungen an Märkten an, die interne Abwertungen erlaubten. Deshalb besäßen reformfreudige Länder wie Spanien und Irland heute bessere Wachstumsperspektiven als Frankreich oder Italien, wo es mit Reformen langsamer vorangeht. Die größte Gefahr sieht Meltzer derzeit im möglichen Aufkommen politischer Stimmungen, die sich gegen solche Reformen äußerten. Aber er sieht auch keine Ursache für Euro-Defätismus: „The future of Europe is bright.“ Griechenland allerdings hat nach Meltzers Ansicht keinen Platz in der Währungsunion, da das Land korrupt und auch nach Reformen nicht in der Lage sein, mit Deutschland in einer Währungsunion zu bestehen. Die Aufnahme Griechenlands in den Euro sei ein Fehler gewesen. Fehler seien menschlich, aber man müsse in der Lage sein, sie zu korrigieren.

 

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1) Es ist wahrscheinlich nicht übertrieben, Michael Woodford als einflussreichsten Ökonomen für die Gestaltung von Geldpolitik seit Milton Friedman zu bezeichnen. Mit seinem Hauptwerk, dem Buch „Interest and Prices“, machte er die neokeynesianische Makroökonomik für die Analyse der Geldpolitik nutzbar. Heute orientieren sich wohl die meisten Zentralbanken in den Industrienationen und viele Zentralbanken in Schwellenländern an neokeynesianischen Konzepten. Widerstand kommt unter anderem von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich.

2) In den in FAZIT häufig behandelten Arbeiten moderner Ökonomen, die Makroökonomik und Finanzmärkte miteinander verbinden („Macrofinance“), werden diese Gedanken wieder aufgenommen.

3) Die Monetaristen haben immer hauptsächlich die Rolle des Geldes analysiert und die Rolle des Kredits nie für sehr bedeutsam gehalten.

4) Zahlreiche liberale amerikanische Ökonomen sehen Wertpapierkäufe der Zentralbank im Unterschied zu vielen ihrer deutschen Kollegen nicht als gefährlich oder schädlich an, sondern lediglich als vermutlich nicht sehr wirksam. Bilanztechnisch sind Wertpapierkäufe einer staatlichen Zentralbank wenig anderes als Laufzeitenmanagement staatlicher Verbindlichkeiten: Die Zentralbank nimmt mittel- oder längerfristige staatliche Verbindlichkeiten (Staatsanleihen) aus dem Markt und emittiert im Gegenzug kurzfristige staatliche Verbindlichkeiten (Zentralbankgeld). Dieses Argument verwendete auch Meltzer in seinem Vortrag. Eine ökonomische Folge von Wertpapierkäufen einer Zentralbank – positive oder negative – muss sich aus diesen Laufzeitenveränderungen ableiten lassen. In einem reinen Marktmodell sind diese Wirkungen Null („Wallace-Neutralität“), angesichts unvollkommener Märkte in der Realität können sich ökonomische Effekte einstellen. Ben Bernanke hat einmal sinngemäß gesagt, in den Vereinigten Staaten hätte „Quantitative Easing“ funktioniert, obwohl es aus theoretischer Sicht eigentlich nicht funktionieren dürfte.

5) Eine ganz andere Einschätzung der Greenspan-Ära hat Martin Hellwig in diesen Tagen auf einer Konferenz der Atlanta-Fed vorgetragen: „When I read the book ‚Maestro‘, Bob Woodward’s account of Alan Greenspan’s 1980s and 1990s record as Chairman of the Federal Reserve, I got the impression that, over time, Greenspan was a master at intervening to counteract the damaging effects of his previous interventions: After the stock market crash of 1987, he flooded the system with liquidity in order to avert a financial crisis. When the expansion of the money supply created strong inflationary pressures in 1988 and 1989, he sharply reversed the policy, raising interest rates again to levels unseen since the early 1980s. When the fallout from this measure threatened to bankrupt the big money center banks in 1990, he again reversed his policy, sharply lowering short-term interest rates and allowing the banks to play the yield curve, using the very large difference between long-term and short-term interest rates to earn record profits four years in a row and rebuild their equity. This stop-and-go routine seems to have been driven by alternating concerns about financial stability and inflation, without much of an attempt to take a comprehensive view.“

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14 Lesermeinungen

  1. Geldpolitik, Inflation und die Laufzeitenstruktur der Staatsschuld
    Hier ist ein aktueller Blogbeitrag von Marco del Negro und Chris Sims mit vielen Verweisen auf Fachliteratur:

    http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2015/04/central-bank-solvency-and-inflation.html#.VR1-MeG5XRw

    Ein Auszug: „When the Fed buys long-term Treasuries by issuing interest-bearing reserves, it effectively retires this long-term debt, at least temporarily, and replaces it with very short-term (overnight) debt reserves. Seen from this vantage point, the hyperinflation fears mentioned above appear misplaced: Why should a change in the maturity structure of the federal debt generate hyperinflation as long as the central bank continues to follow a Taylor-type rule for setting interest rates?“

    (An dieser Stelle passt der Hinweis, dass das Liberty-Street-Blog immer wieder interessante Beiträge zum Themenkreis Geldpolitik und Finanzmärkte bringt.)

    • "debt reserves"
      Das Wort „Reserve“ klingt wie „Konserve“. Das Geld ist da und wird ja ewig da bleiben, weil der Eigentümer sich allein über das Dasein seines Geldes frohlockt. Aus der Rendite der gekauften Staatsanleihen zahlt die Notenbank die Zinsen für diese „debt reserves“, damit sie noch Reserve und Konserve bleiben. Und das kann nur so lange gelingen, wie es der Notenbank gelingt, die Zinsen zu manipulieren und niedrig zu halten, auch in Widerspruch zu ihrer eigentlichen Aufgabe. Wenn es nicht klappt, könnte sie ja „ihr Kapital“ erhöhen, das heißt, der Staat verzichtet auf den Gewinn der Notenbank und zahlt eventuell noch Geld aus dem Steueraufkommen. Steuergelder sollen ja immer kommen und die Wirtschaft soll immer in der Lage sein, dem Staat zu geben, was er will. Was geschieht übrigens bei einer Krise? Die Zinsen steigen. Was wird die Notenbank bei der nächsten Krise tun?

    • Gerade den Aufsatz aus "libertystreeteconomics.newyorkfedschnell" gelesen
      Die Verfasser sehen die Sache weniger als Geldpolitiker, eher als Buchhalter. Die Gefahr steigender Zinsen sehen sie eher bei Inflation. Als Möglichkeit einer „notwendigen Kapitalerhöhung“ finden sie nicht nur Zahlungen aus dem Steueraufkommen, sondern auch eine inflationsbringende Münzprägung. Sie schließen mit abstrusen Argumenten eine Inflation aus, dabei benutzen sie Begriffe wie: „expectations of high inflation / interst rates“ und „the treasury to be willing to provide support“. Typische Begriffe der modernen Geldpolitik, die nicht auf Tatsachen basiert, sondern auf Mutmaßungen über die Hirnspinnereien der Marktteilnehmer. Wie diese Fed-Propagandisten Geldpolitik verstehen, sieht man im letzten Satz: „In other words, central bank independence does not mean that the central bank can control inflation regardless of the actions of the fiscal authority.“

    • „Typische Begriffe der modernen Geldpolitik, die nicht auf Tatsachen basiert, sondern auf Mutmaßungen über die Hirnspinnereien der Marktteilnehmer.“

      In der Makroökonomik spielen seit 40 Jahren Erwartungseffekte eine große Rolle. Denn: Inflationserwartungen sind empirisch seit langem ein besserer Indikator für Inflation als die Geldmenge. Man kann manches an der modernen Makro kritisieren und das tun wir auch in FAZIT. Aber deshalb ist die moderne Makro nicht völlig absurd und die alten Lehren sind verschwunden, weil sie empirisch wenig getaugt haben.

      “In other words, central bank independence does not mean that the central bank can control inflation regardless of the actions of the fiscal authority.”

      Chris Sims ist einer der führenden Vertreter der Fiskaltheorie des Preisniveaus, die unter anderem in der Deutschen Bundesbank Anhänger hat. Ich habe darüber vor längerer Zeit einmal etwas geschrieben:
      http://blogs.faz.net/fazit/2012/09/25/die-inflation-springt-aus-der-kiste-die-fiskaltheorie-des-preisniveaus-vor-risiken-und-nebenwirkungen-wird-ausdruecklich-gewarnt-578/

    • Seit 40 Jahren spielen Erwartungseffekte eine große Rolle --- in der Geldpolitik
      In der Makroökonomik mögen sie seit früher eine große Rolle gespielt haben. In der Mikroökonomik der Börsenspekulanten sicher vom Anfang an, denn Börsenspekulation basiert auf Mutmaßungen über Markt und seine Teilnehmer. Und warum seit 40 Jahren in der Geldpolitik, also seit Mitte der 1970er? Weil damals der Monetarismus in die Geldpolitik einzudringen begann, vielleicht als Theorie für etwas, was wegen der Not schon Praxis war: zuerst die Schlamperei und das Handeln in der Not wegen der Schlamperei, danach die theoretische Rechtfertigung dafür, dazwischen und damit auch die gesetzliche Rechtfertigung. Die Notenbanken wurden zu Spekulanten und Manipulanten in Kapitalmärkten, wobei auch die Manipulation der Erwartungen mit geldpolitischen Zaubersprüchen eine große Rolle spielt. Selbstverständlich sollte man die Erwartungen berücksichtigen, aber auf sie kann man sich nicht verlassen: sie ändern sich plötzlich, oft auf Grund eines in Verhältnis zu den Folgen kleinen Auslösers. War vor der Krise von 2008 nicht eine Selbstverständlichkeit, dass alle Staatsanlehien des EURO-Raums dieselbe Rendite haben, obwohl heute das Gegenteil selbstverständlich ist? Und gerade eine Finanzkrise hat viel mit Erwartungen und plötzliche Änderung der Erwartungen zu tun. Die alte Lehre taugte in der Praxis: mit ihr hat sich Bundesrepublik nach dem Krieg sehr schnell erholt, und Siegermächte überholt. Die Untauglichkeit der neuen Lehre sieht man in der langsamen Entwicklung in den neuen Bundesländern. Früher argumentierte man analytisch, heute bleibt nichts übriges, als mit Statistiken zu versuchen, etwas zu verstehen.

    • Vertreter der Fiskaltheorie in der Deutschen Bundesbank: bedauerlich!
      Es ist nicht zu leugnen, dass die Finanzpolitik der Geldpolitik Probleme machen kann und am Ende die Notenbank gegen ihr Mandat gezwungen sein kann, den Staat mit Inflation zu retten. In dieser Hinsicht ist die Notenbank vom Staat in der Tat nicht unabhängig. Für einen Staat ist seine eigene Existenz Staatsräson, auch wenn sein Zusammenbruch eine Erleichterung der Mehrheit der Bevölkerung sein kann, wie es 1945 der Fall war. Im Rechtsstaat gilt Gesetz und Rechtsprechung, aber in der Not oder vermeintliche Not gilt anscheinend alles mögliche, einschließlich Rechtsverdrheung, und willkürliche Änderung des Gesetzes: ist Rechtsstaat das Gegenteil des Willkürstaates oder nur eine Beschönigung des Willkürstaates? Hier geht es meiner Meinung nach um die strikte Trennung von Finanz- und Geldpolitik, um die Trennung der fünf Staatsgewalten (Legislative, Exekutive, Judikative, Informative und Monetative): ist das ernst gemeint oder soll es offen aufgegeben werden? Dass die Stabilitätskriterien von Maastricht nicht ernst gemeint waren, wissen wir schon seit langem, aber wie weit geht das Schauspiel? Sind Demokratie, Rechtsstaat, Verfassung (Gewaltentrennung) nur für die Schulbücher, um die Bevölkerung ruhig und glücklich zu halten, oder ernst gemeint? Diese Fragen haben zur Zeit vielleicht keine Antwort: die Entwicklung wird uns zeigen, was Tatsache ist oder zu Tatsache wird.

  2. Pingback: Kleine Presseschau vom 2. April 2015 | Die Börsenblogger

  3. Staatliche Aktiva
    Wenn eine Zentralbank einfach Zentralbankgeld (Bargeld) austeilt, erhöht sich – ceteris paribus – der Bestand staatlicher Aktiva in der Privatwirtschaft.
    Wenn eine Zentralbank von Privaten Staatsanleihen kauft und dafür Zentralbankgeld emittiert, ist – ceteris paribus – der Bestand staatlicher Aktiva in der Privatwirtschaft unverändert. Es hat sich lediglich die Zusammensetzung der staatlichen Aktiva verändert (mehr Zentralbankgeld, aber dafür weniger Staatsanleihen). Das lässt sich kaum bestreiten. Die Forderung nach „helicopter money“ durch manche Ökonomen beruht ja auf der Überzeugung, dass der Kauf von Wertpapieren durch die Zentralbank keine großen Wirkungen entfaltet.

    • Das lässt sich in der Tat kaum bestreiten, ...
      … ist aber geldpolitisch nicht irrelevant, denn mit diesen Spielen wird die Liquidität in der Wirtschaft zunächst erhöht oder gesenkt. Umlaufende Noten, die jederzeit einlösbar sein sollten, bringen mehr Liquidität als umlaufende Anleihen: Liquiditätsgrad ist wesentlich in der Geldpolitik. Diese Käufe machen Noten nicht einlösbar, weil die Anleihen langfristig sind und keinen Anlass gibt, die ausgegebenen Noten kurzfristig zur Notenbank zurückzubringen. Da liegt ein wesentlicher Unterschied mit dem Kauf kurzfristiger Handelswechsel. Wenn Noten in dieser Weise weniger liquid werden, gibt es Inflation: man gibt sie für weniger aus. Und warum gibt es kaum Inflation trotz QE? Nicht weil diese Spielereien geldpolitisch irrelevant sind, sondern weil nicht die ganze Wirtschaft am Spiel teilnimmt: die Notenbank gibt ihre geldpolitische Macht den anderen Teilnehmern am Spiel, die wahrscheinlich (noch) nicht an große Inflation (aber doch an „kleine“ Inflation trotz ihren negativen Folgen) interessiert sind.

    • Zentralbankgeld ist kein Aktivum
      Zentralbankgeld ist in unserem jetzigen Geldsystem kein Aktivum, sondern ein Saldenausgleichsstandard, wenn die Kreditschöpfung nicht im Gleichschritt abläuft und die Geschäftsbanken sich ihre Salden nicht mehr über den Interbankenmarkt kreditieren. Für eine Nichtbank hingegen ist ZB-Geld ein Aktivum. Als Erstausstattung nach Währungsreformen gibt es immer eine geringe Menge (40 Deutsche Mark 1948) schuldfreies Helikoptergeld als Erstausstattung. Von der Erstausstattung abgesehen gehört zu jedem Aktivum einer Nichtbank aber immer zugleich ein Passivum (Kredit) eines anderen. Dies ist das systemische Wesen eines modernen Kreditgelstandards, in dem die Geldmenge durch Kreditvergabe und Kredittilgung determiniert wird. Geld entsteht also durch einen endogenen Prozess (=Kreditvergabe einer Geschäftsbank), der tendenziell deflationär wirkt, wenn die Geldvermögenskonzentration zu hoch ist und neue Schuldner fehlen. An dieser Stelle kann dann exogenes (schuldfreies) Helikoptergeld in wohldosierter Form einen positiven Beitrag zur Entschuldung sowie Wachstum und Beschäftigung leisten.

      LG Michael Stöcker

    • Noten (und Einlagen) werden illiquider und ...
      … Staatsanleihen liquider. Das hätte ich selbstverständlich auch als Folge der Käufe erwähnen müssen, aber das lesen wir ja überall, wir sehen die Folgen überall. Staaten verschulden sich hartnäckig wegen der niedrigen Zinsen, sie geben das Geld in Waren und Dienstleistungen aus, oder in Gehälter, die ebenso in Waren und Dienstleistungen ausgegeben werden. Illiquidität der Noten und Liquidität der Anleihen bringen Inflation, aber unsere ja tollen Notenbanken kümmern sich, dass diese möglichst nah, aber unter 2% liege. Früher galten Geschäfte der Notenbank im offenen Markt, allein die Annahme von Staatsanleihen als Pfand, als verpönt, weil sie Liquidität den Staatsanleihen brachte und dies in heutiger Sprache schon als monetäre Staatsfinanzierung galten. Etwas anderes ist der Kauf von Handelswechseln, der dem Zahlungsausgleich förderte: eine Uraufgabe der Notenbank. Und diese verpönte „moderne“ Geldpolitik ist auch uralt, aber nur für den Kriegsfall vorbehalten.

  4. "Bilanztechnisch" (Zur Fußnote 4)
    Bilanztechnisch ist alles, was eine Notenbank tut, richtig, oder erwarten diese zahlreichen liberalen amerikanischen Ökonomen, dass sie Bilanzschlamperei betreibt? Die Notenbank kann auch Noten wild verteilen und die Empfänger als Debitoren eintragen: alles bilanztechnisch korrekt. Alles, was die Reichsbank 1923 während der Hyperinflation tat, war auch bilanztechnisch korrekt. Wer dieses Argument betreibt, um eine Geldpolitik zu rechtfertigen, hat entweder nichts über die unumstrittenen Grundlagen der Geldpolitik / Geldtheorie verstanden, oder will das rechtfertigen, was wahrscheinlich nicht zu rechtfertigen ist. Was für Ökonomen sind das? Nicht eher Ideologen, die lediglich etwas rechtfertigen wollen?

    • Welche Geldtheorie?
      Zentralbanken sind in erster Linie dazu da, Vertrauenskrisen zu managen. Vertrauenskrisen werden insbesondere durch fahrlässige Kreditvergabe der Geschäftsbanken erzeugt. Die Kreditvergabe sollte vor allem investiven Charakter haben. Tatsächlich wurden aber viele Kredite nur für konsumtive Zwecke vergeben (Kreditkarten- und Abzahlungsgeschäfte sowie Staatskonsum aufgrund zu geringer Besteuerung der hohen Einkommen) bzw. für reine Ponzi-Geschäfte des parasitären Finanzsektors. Wir brauchen wieder mehr Regulierung und Stetigkeit im Finanzsektor: https://zinsfehler.wordpress.com/2015/03/23/die-citoyage-keynesianischer-monetarismus-als-ordnungspolitisches-korrektiv/

    • Welche Geldtheorie?!
      Ich erwähnte keine Geldtheorie und wollte keine erwähnen. Ich redete über „unumstrittenen Grundlagen der Geldtheorie und Geldpolitik“, denn ich glaube, dass es Sachen gibt, die unumstritten sind und jeder mit einem gesunden Verstand nachvollziehen kann. Aber es kommen immer wieder Zweifel an diesen Glauben, wenn ich manche Meinungen von Ökonomen, geschweige denn von Nicht-Ökonomen, lese. Gerade nach der Krise von 2008 liest man die gewagtesten Theorien, oder waren sie da, aber wurden laut, als wären Hemmungen gefallen.

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