Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Geldpolitische Normalität gibt es überhaupt nicht

| 7 Lesermeinungen

Die Fed denkt über die erste Leitzinserhöhung seit vielen Jahren nach. Manche Beobachter sehen darin einen ersten Schritt zurück zu einer geldpolitischen Normalität. Das ist leider nicht mehr als eine historische Verklärung, sagen zwei Ökonomen auf der Konferenz von Jackson Hole. Auch früher hat es nach ihrer Ansicht keine normalen Zeiten in der Geldpolitik gegeben.

Die meisten Menschen akzeptieren gewöhnlich, dass es im Leben keinen Weg zurück in die Vergangenheit gibt. In der Betrachtung der Geldpolitik ist es anders; dort findet man immer wieder Stimmen, die meinen, man könne in eine Vergangenheit zurück, in der sich die Geldpolitik an einfachen und nachvollziehbaren Regeln ausgerichtet hat und in der die Welt mehr oder weniger in Ordnung war. Die Ökonomen Jon Faust und Eric M. Leeper haben in einer auf der geldpolitischen Tagung von Jackson Hole präsentierten Arbeit darauf verwiesen, dass die Welt früher auch nicht immer in Ordnung war und die der Wirtschaft eigene Dynamik dafür sorgte, dass eine konsequente Ausrichtung der Geldpolitik an einfachen Regeln auch zu Problemen führte. Faust und Leeper, die dies nicht für eine neue Erkenntnis halten, zeigen dies anhand der amerikanischen Geldgeschichte seit dem Jahr 1850. Eine ähnliche Analyse ließe sich aber auch für die geldpolitischen Verhältnisse in Deutschland, der Schweiz oder anderer Länder erbringen.

Geldpolitik soll transparent sein, keine Verunsicherung schaffen, die Stabilität des Güterpreisniveaus garantieren und sich am besten an einfachen und langfristigen Regeln orientieren. Darin würden heute Anhänger unterschiedlicher ökonomischer Schulen übereinstimmen. Faust und Leeper nennen als Beispiele zwei einfache Regeln:

Milton Friedmans Geldmengenregel, nach der die Geldpolitik eine Geldmenge steuern sollte. Im Grundsatz, wenn auch nicht präzise nach dem Modell Friedmans, hat die Deutsche Bundesbank eine solche Politik während eines Vierteljahrhunderts betrieben. Geldmengenpolitik ist allerdings außer Mode gekommen.

– Statt dessen haben sich viele Zentralbanken einer Strategie verschrieben, bei der sie nicht die Geldmenge, sondern den Leitzins so beeinflussen wollen, dass der Geldwert stabil bleibt. Der Zins wird gesetzt mit Blick auf die erwartete Inflationsrate und das erwartete Wirtschaftswachstum. Ein Beispiel ist die von dem Ökonomen John Taylor stammende Taylor-Regel.

Werden beide Regeln konsequent angewendet, muss die Geldpolitik nur wenige ökonomische Größen im Auge behalten. Tatsächlich aber geschehen in einer Volkswirtschaft viele Dinge, die nicht in den für die Festlegung der Geldpolitik nach einfachen Regeln notwendigen Datensätzen erscheinen, zum Beispiel Veränderungen von Wechselkursen oder Risikoprämien an Finanzmärkten. Nun beruhen ökonomische Modelle immer auf Vereinfachungen, aber einfache Regeln für die Geldpolitik machen es sich manchmal sehr leicht. Ein Beispiel: Weder in der Geldmengenregel noch in der Taylor-Regel wird die Verschuldung einzelner Sektoren beachtet. Nun haben sich in den vergangenen Jahrzehnten nicht nur Staaten hoch verschuldet, sondern auch Privatpersonen, wie die nachfolgende Grafik für die Vereinigten Staaten zeigt. Diese Verschuldung hat sich überwiegend in den Jahrzehnten vor der Finanzkrise aufgebaut, also in einer Zeit angeblicher geldpolitischer Normalität. Wäre es – im Nachhinein ist man immer schlauer – nicht schlecht gewesen, die Geldpolitik hätte schon in den Jahrzehnten vor der Finanzkrise die präzise Entwicklung der Verschuldung auf dem Radar gehabt? Dass die Modelle der vergangenen zwei Jahrzehnte blind für die Entwicklung im Finanzsektor waren, ist eine heute sehr verbreitete Kritik.

Verschuldung in Relation zum verfügbaren Einkommen: Quelle: Faust/Leeper (2015)Verschuldung in Relation zum verfügbaren Einkommen: Quelle: Faust/Leeper (2015)

Aber auch schon vor der Krise haben selbst sehr angesehene Zentralbanken sich nicht immer an Regeln gehalten. Die Deutsche Bundesbank hat im Durchschnitt in jedem zweiten Jahr ihr Geldmengenziel verfehlt und es hat weder ihrer Reputation noch der Reputation der D-Mark geschadet. Man kann zeigen, dass die Bundesbank Geldmengenziele vor allem dann verfehlt hat, wenn starke Wechselkursbewegungen beobachtet wurden. Das heißt: In der Praxis hat die Bundesbank neben der Geldmenge auch andere wirtschaftliche Größen im Auge gehabt – und dass die Zentralbank eines sehr stark mit der Außenwirtschaft verflochtenen Landes auch auf den Wechselkurs schaut, ist keine wirkliche Überraschung.

Wohlgemerkt: Aus einer realitätsnäheren und weniger verklärenden Betrachtung der Vergangenheit lässt sich kein Argument gegen geldpolitische Regeln an sich ableiten; die grundsätzlichen Argumente für Regeln sind durchaus überzeugend. Aber gerade wer für sehr einfache Regeln eintritt, muss wissen, dass diese nicht immer stur angewendet werden dürfen, sondern dass zur Vermeidung schwerer Krisen Zentralbanken hin und wieder kurzfristige Handlungsfreiheit benötigen. Auch das ist keine neue Erkenntnis. Sie wurde früher keineswegs nur von keynesianischen Kritikern Milton Friedmans vertreten, sondern auch von einem Erzliberalen wie Friedrich von Hayek:

„I wish I could share the confidence of my friend Milton Friedman who thinks that one could deprive the monetary authorities, in order to prevent the abuse of their powers for political purposes, of all discretionary powers by prescribing the amount of money they may and should add to circulation in any one year. It seems to me that he regards this as practicable because he has become used for statistical purposes to draw a sharp distinction between what is to be regarded as money and what is not. This distinction does not exist in the real world. I believe that, to ensure the convertibility of all kinds of near-money into real money, which is necessary if we are to avoid severe liquidity crises or panics, the monetary authorities must be given some discretion. “ Friedrich von Hayek (1975)

 

Wie sollte Geldpolitik künftig betrieben werden? Faust und Leeper sehen keine einfach Antwort auf diese Frage: „Our only robust advice at this point is that we should stop looking for simple and straightforward solutions to the challenges that monetary policy poses.“ Eines aber stehe fest. Eine Rückkehr zu einer einfach strukturierten und gleichzeitig gut funktionierenden Geldpolitik werde es nicht geben, denn eine solche Politik habe es ohne Friktionen auch früher nicht gegeben.

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Neues aus Jackson Hole 2015 (1): Wo blieb eigentlich die Deflation?

 

 

 

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7 Lesermeinungen

  1. Was vor ca. 500 Jahren den Spaniern mit dem vielen Gold passiert ist, droht uns mit dem hohen Ver-
    schuldungsgrad.

    Die spanischen Goldsegler* haben, aehnlich wie der Mega Deal der Premier League, das Gefuege der „relativen“ Preise in ihrer Zeit kraeftig durcheinandergewirbelt, ein schoenes Beispiel, wie sich Wertaufbewahrungsfkt. und Preissignalfkt/Tauschmittel gegenseitig im Weg stehen. Damals fuehrte das viele Gold zu viel Inflation in Spanien, dann im Rest von Europa, weil das Verhaeltnis von Guetermenge/Tauschmittel „out of kilter“ geriet; es fuehrte zu massiven Fehlallokationen in der sp. Volkswirtschaft, langfristig zum Abstieg des sp. Weltreiches, wenn auch mit erheblicher Zeitverzoerung, weil Preissignale teilweise mit starker Verzoegerung wirken, teils von den Herrschenden zum eigenen Vorteil (sic!) manipuliert werden.

    Nichts anderes (same, same but different) erleben wir heute weltweit mit der immensen Verschuldung, die zu einer Ausweitung des Tauschmittels fuehrt, ohne das dem realwirtschaftliche Werte gegenueber stehen. Allein was in der Derivateblase an Volumen steckt… ist nicht mehr ueberschaubar.

    M.E, und das ist nur Spekulation, wissenschaftlich unfundiert und nicht mit Zahlenmaterial unterlegt, also bitte mit kritisch hinterfragen; war der erste „Warnschuss“ die Wirtschaftskrise von 1929, wo sich das „reale“ BIP staerker entwickelte, und die Goldknappheit theoretisch haette zu Deflation fuehren muessen, dieses aber zunehmend durch „Schattengeld“, aka Schulden/Boersenhausse genau anderes herum entwickelte, bis das Vertrauen der „User“ zusammenbrach.

    Heute sind wir an dem Punkt, wo es weder vorwaerts noch rueckwaerts geht; die Schuldenblase „ein bisschen“ ablassen, wird, wie in China zu beobachten, wohl nicht funktionieren. Es profitieren zu viele vom Status Quo, die an den Schalthebeln machen als Akteure oder Berater, oder Regulierer, oder Zaungaeste (Politik), zu viel Profit zu Lasten der Normalos. Ausserdem ist die Blase im Verhaeltnis zum tatsaechlichen BIP viel zu gross, als das ein geplantes „tabula rasa“ nicht alle Akteure hinwegfegen wuerde.
    Die frz. Begehren nach einer weiter verschaerften Transferunion, heute mit zwei Speerspitzen in FAZ vorgetragen… sonst nirgendwo in der dt. Presse berichtet (die grossen 5); die SZ hat etwas von Lagarde, die ihren Job rettet, und nicht mehr auf ihrem Schuldenschnitt beharrt; ein weiteres Signal, dass alle auf „weiter so“ setzen.

    Es geht schon lange nicht mehr um Geldpolitik, es geht nur noch um die Verlaengerung der Insolvenzverschleppung ueber das eigene Dienstende hinaus. Nur eins sollte uns allen klar sein, das „dicke“ Ende wird, wie im Fall von Spanien, irgendwann kommen. Und dagegen werden die 3-4 Wochen nach der Lehmanpleite im Vergleich wie ein lustiger Kaffeeklatsch aussehen. Leider.

    * Die Theorie ueber die Spanier stammt i.W. aus „rise and decline of nations“, Autor habe ich vergessen, irgendwann in den 80zigern, 90zigern…

    • Das von Ihnen zitierte Buch ist vermutlich Mancur Olson: The Rise and Decline of Nations (1982). In Frage käme aber auch Paul Kennedy: The Rise and Fall of Great Powers (1987).

      Ansonsten höre und lese ich seit Jahren immer wieder, dass alles kurz vor dem Zusammenbruch steht. Aber irgendwie fällt der Zusammenbruch immer wieder aus.

      Gruß
      gb

    • "Moving the goalposts"
      Sehr geehrter Herr Braunberger,
      es war Paul Kennedy, Danke fuer den Hinweis.

      Der Zusammenbruch war schon da, u.a. 2008; er wurde nur mit Hilfe von sehr vielen Rechtsbruechen „unsichtbar“ gemacht. Die wesentlichen Spieler, die durch das Aufblasen ihrer Bilanzen dazu beitragen, sind die grossen Zentralbanken, u.a. auch die EZB.
      Ich weiss nicht, ob Sie das noch veroeffentlichen duerfen, aber Sie sollten sich keinen Illusionen darueber hingeben, welche massiven Verschiebungen sich allein daraus ergeben haben, dass die EZB seit 2007 die Anforderungen an hinterlegte Sicherheiten massiv gesenkt hat. Wo vorher zwei AA’s oder aehnliches notwendig war, wird mittlerweile alles moegliche akzeptiert, so auch Periph Bankanleichen, deren einziger „Wert“ in der staatlichen Garantie des Heimatstaates liegt, durch die die hinterlegungsfaehigkeit erreicht wurde; ob in GR, oder I, F oder ESP. Nicht von Target oder STEP zu reden, und was da an Spielereien mehr sind, die es nicht in’s Auge der uninteressierten Oeffentlichkeit geschafft haben. Der Interbankenmarkt ist im Juni 2007 zum ersten Mal, und dann endgueltig Mitte 2008, in der EU, aber auch global, zusammengebrochen, seit dem wird mit Flickschusterei (Maulkorb fuer die Ratingagenturen – erinnern Sie sich an den Troubel den S&P hatte, nach der Herabstufung der US im Sommer 2011), die zeitliche Koinzidenz mit den QE’s, Zufall?

      Solange die konzertierte Aktion des Wegschauens haelt, wird der Zusammenbruch nicht sichtbar werden; wie Sie aber an den traumtaenzerischen Annahmen der GR Rettung sehen koennen, kommen die Einschlaege naeher. Und suchen Sie sich in Frankfurt einen Insider, der sich mit den Untiefen auskennt, die im Folge von FAS 157 auf die Bewertung von Finanzanlagen in den Handelsbuechern der Banken „ergeben“ haben, mit den Auswirkungen auf die regulatorischen Bewertungen… na ja… finden Sie es selber heraus.

      „If something cannot go on forever, it will stop,“ Herbert Stein

      Das wird auch fuer diese Insolvenzverschleppung gelten, die Frage ist nur wann. Meine Wenigkeit dachte, es muesse ca. 2012 so weit sein, weil damals die ganzen CDO Strukturen ihren ersten Refizeitpkt hatten….. und da kam die FED mit QE 2, oder war es 3….. ich hab es vergessen.

    • Ja: "Moving the goalposts"
      Nur flexible Systeme sind überlebensfähig. Wenn der politische Wille und die Unterstützung der ZBen vorhanden sind und keine weiteren gravierenden Fehler wie in Griechenland gemacht werden, dann kann das Spiel noch sehr lange weiter gehen.

      Allerdings sieht es nicht danach aus. Insofern wird die Entscheidung wohl in Italien auf der Straße bzw. in der Wahlkabine getroffen werden: http://www.welt.de/print/die_welt/finanzen/article144874316/Italien-ist-der-naechste-Euro-Wackelkandidat.html. Dann ist der monetäre GAU sehr wahrscheinlich: https://zinsfehler.wordpress.com/2015/07/02/schaxit-oder-exit/.

      LG Michael Stöcker

  2. Pingback: Kleine Presseschau vom 31. August 2015 | Die Börsenblogger

  3. Geldpolitik und Sozialpolitik
    Erstens was sei eine geldpolitische “ Normalität “ ohne die Sozialpolitische „Normalität “ in Betracht zu ziehen,und zweitens unweigerlich und stetig wechselnde Gesellschaftliche Verhältnisse wie tagtäglich beobachtet werden kann,ohne all zu viel theoretische Erkenntnis ,aber vorausgesetzt eine genaue zB. Rohstoffmarkt Betrachtung , wie ein politische Parameter ,obendrein die Statistiken oder wie Zahlen immerhin Tarnung ,politische Tarnung sein könnten und vielfach sein ,zB. Definitionsunterschiede ,versehens und unversehens .
    Historisch immer fesselnd [Kapital und Finanzierung Unternehmen und Unterfangen einzelne Pioniere],insbesondere ein hervorragende Studie betreffs Verlagswesen ,wie heute der FAZ,möchte ich empfehlen,[Freude und Erschafffung neuer Erkenntnisse jeder Interessierte ],Johann Friedrich Cotta von Bernhard Fischer,Wallstein Verlag,Göttingen 2014.

    • Sehr geehrter Herr Franken,
      es gehört zwar eigentlich nicht zum Thema Geldpolitik, aber trotzdem vielen Dank für den Hinweis auf die Cotta-Biografie! Gruß gb.

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