Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Das Rätsel der Zinsparität

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Seit dem Ausbruch der Finanzkrise müssen Ökonomen und Teilnehmer an Finanzmärkten immer wieder Neues lernen und Altvertrautes in Frage stellen. Dies gilt auch für ein ehrwürdiges Monument der monetären Außenwirtschaftstheorie: die gedeckte Zinsparität.

Als Hyun Song Shin noch Professor an der amerikanischen Elite-Universität Princeton war, sagte er seinen Studenten: „Das einzige Prinzip, dem Sie im internationalen Finanzwesen vertrauen können, ist die gedeckte Zinsparität.“ Heute versucht Shin als Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungausgleich (BIZ) mit seinen Kollegen nach Gründen, warum die gedeckte Zinsparität seit der Finanzkrise außer Kraft gesetzt wirkt und altes Lehrbuchwissen plötzlich überholt erscheint.

Darum geht es: Nehmen wir als Beispiel an, die deutsche Förderbank KfW begebe zwei Anleihen mit einer identischen Laufzeit und einem identischen Betrag. Eine Anleihe wird in Dollar und eine Anleihe wird in Euro begeben. Diese beiden Anleihen müssen rein theoretisch eine identische Rendite besitzen, weil der Emittent und die Laufzeit identisch sind.

Hätte die Dollaranleihe eine höhere Rendite, würde kein Anleger die im Vergleich unattraktive Euroanleihe kaufen – jedenfalls, solange das Wechselkursrisiko durch Geschäfte am Devisenmarkt, darunter auch am Terminmarkt, beseitigt wird. Ein Beispiel: Ein deutscher Anleger, der eine Dollaranleihe kaufen und sich gegen ein Wechselkursrisiko absichern will, kauft Dollar mit sofortiger Lieferung am sogenannten Kassamarkt, um den Anleihekauf zu finanzieren. Gleichzeitig verkauft er seine Dollar am Terminmarkt. So hat er kein Wechselkursrisiko, wenn die Anleihe zurückgezahlt wird. Die Konditionen dieser Geschäfte sorgen in der Theorie für den Ausgleich der Renditen der beiden Anleihen. Das ist die gedeckte Zinsparität.

Es war immer bekannt, dass es in Krisenzeiten an den Finanzmärkten vorübergehend zu Abweichungen von der gedeckten Zinsparität kommen konnte. Ein Grund ist, dass die notwendigen Termingeschäfte am Devisenmarkt unterblieben, weil es Unsicherheit über die Bonität des Geschäftspartners gab – eine typische Begleiterscheinung schwerer Finanzkrisen. Auch kommt es immer wieder vor, dass in manchen Währungen die Umsätze am Terminmarkt nicht groß genug sind, um stets eine spannungsfreie Bildung von Wechselkursen zu ermöglichen. Das ist ein Grund, warum viele Investoren Anleihen auch in Währungen begeben, in denen sie eigentlich gar kein Geschäft haben.

So begeben die deutschen Förderbanken KfW und Landwirtschaftliche Rentenbank Anleihen auf australische Dollar, obgleich sie dort mit ihren Fördergeschäften gar nicht tätig sind. Immer wieder einmal erlaubt es der Wechselkurs, dort etwas günstiger Geld aufzunehmen als unmittelbar in Euro. In Anlehnung an die englische Bezeichnung Swap für die begleitenden Devisenmarktgeschäfte heißt es dann an den Märkten: „Ein Swap-Fenster ist aufgegangen.“ Nach früheren Erfahrungen schließen sich diese Fenster schnell wieder.

Aber von solchen Ausnahmen abgesehen, verhielten sich die Devisenkurse vor der jüngsten Finanzkrise in etwa so, dass die gedeckte Zinsparität im Großen und Ganzen galt. Das Problem ist: Seit der jüngsten Finanzkrise lassen sich langandauernde Abweichungen in früher unvorstellbaren Ausmaßen beobachten und dies auch in Währungen von Staaten wie Japan und der Schweiz. Irgend etwas scheint  aus den Fugen geraten.

Shin erklärt diese Entwicklungen mit einer Überforderung der durch die Krise oft geschwächten Banken vor allem dann, wenn der Dollar aufwertet. Dies gilt nicht zuletzt für europäische Banken, die vor der Finanzkrise eine erhebliche und seinerzeit kaum zur Kenntnis genommene Rolle im Markt für Dollaranlagen spielten und heute in diesem Markt kaum noch vertreten sind. (Ein interessanter Kommentar zu Shins Ausführungen stammt von IWF-Chefökonom Maurice Obstfeld.)

Der größte Teil der Geschäfte am Devisenmarkt findet unter Einschaltung der amerikanischen Währung statt. Wenn Anleger sich am Devisenmarkt gegen künftige Wechselkursschwankungen absichern wollen, brauchen sie einen Geschäftspartner, der das Wechselkursrisiko übernimmt. Das sind zumindest früher meist Banken gewesen, aber vor allem wenn der Dollar aufwertet und die Kreditaufnahme in amerikanischer Währung für ausländische Banken teurer wird, kann es am Devisenterminmarkt zu Verspannungen kommen, als deren Folge Abweichungen von der gedeckten Zinsparität auftreten.

Shins BIZ-Kollegen Claudio Borio, Robert McCauley, Patrick McGuire und Vladyslav Sushko gehen in mehreren Arbeiten (hier und hier) davon aus, dass es auch künftig in vermeintlich ruhigen Zeiten zu Verspannungen an Devisenmärkten mit dem Ergebnis bedeutender Abweichungen von der gedeckten Zinsparität kommen wird. Sie begründen dies mit einer tendenziell hohen, aber kurzfristig volatilen Nachfrage nach Absicherungen gegen Wechselkursrisiken am Devisen-Terminmarkt. Als Nachfrage solcher Absicherungen nennen sie neben Banken und langfristigen Vermögensverwaltern auch Unternehmen, die in Fremdwährung Anleihen begeben. Die durch eine expansive Geldpolitik begünstigen niedrigen Zinsen in den Industrienationen haben in der jüngeren Vergangenheit viele Unternehmen in Schwellenländern veranlasst, Anleihen in Dollar, Euro und Yen zu begeben. Viele dieser Unternehmen sichern sich am Devisenterminmarkt bereits den Wechselkurs, zu dem sie am Ende der Laufzeit ihre Anleihe tilgen können.

Dieser starken Nachfrage nach Absicherungen am Devisenterminmarkt stehen nach Ansicht der BIZ-Ökonomen  nicht immer Marktpartner in ausreichendem Maße entgegen, die bereit seien, die Risiken zu nehmen. Als wesentlichen Grund nennen sie die seit der Krise zunehmenden Kosten für Finanzhäuser, und hier in erster Linie Banken, eine große Bilanzsumme zu unterhalten. Die Frage ist, ob andere Marktteilnehmer die Rolle der Banken übernehmen können, denn diese Abweichungen von der gedeckten Zinsparität eröffnen prinzipiell Arbitragegewinne.

Nun ist bekannt – und die Arbeiten der BIZ-Ökonomen zielen auch darauf hinaus -, dass es Grenzen für Arbitrage gibt (der fundamentale Beitrag zu diesem Thema stammt von Shleifer/Vishny ). Aber vermutlich wären viele Ökonomen dennoch erstaunt, wenn es auf lange Sicht deutliche Abweichungen von der gedeckten Zinsparität geben sollte, denn eigentlich gelten an den Finanzmärkten gerade die Devisenmärkte als die am ehesten effizienten. Aber – man muss immer bereit sein, Neues zu lernen.


14 Lesermeinungen

  1. Pingback: Artikel über Wirtschaft und Devisen 6. Nov. 16 | Pipsologie

  2. Ein winziges Encore:Keynes und Walras
    In Chapter 14 ,Keynes:The General Theory of Employment,Interest and
    Money,handelen einige Sätze wie Walras „the rate of interest “ definiert ,ganz ja im klassischen Sinne.[Appendix I.(III.) Éléments d’Economie pure].

    • Ja, das stimmt. Hier ist Keynes (http://cas.umkc.edu/economics/people/facultypages/kregel/courses/econ645/winter2011/generaltheory.pdf):

      „Walras, in Appendix I (III) of his Éléments d’économie pure, where he deals with ‚l’échange d’épargnes contre capitaux neufs‘, argues expressly that, corresponding to each possible rate of interest, there is a sum which individuals will save and also a sum which they will invest in new capital assets, that these two aggregates tend to equality with one another, and that the rate of interest is the variable which brings them to equality; so that the rate of interest is fixed at the point where saving, which represents the supply of new capital, is equal to the demand for it. Thus he is strictly in the classical tradition.“

      (Interessant, das Sie das hier erwähnen. Ich schreibe gerade an einem längeren Beitrag über Schumpeter, in dem die Theorie von Walras vorkommt.)

  3. Baustelle und Fundierungen
    Walras selber vermöchte nicht „rareté “ einst für allemal definieren,war auch nicht die Absicht.Die „POLITICAL ECONOMY“ seiner Idee eher ein
    Wissenschaft der Armut/Poverty denn ein Wissenschaft der Reichtum/Wealth.Sein Überzeugung von „value“ und „cost“ sei heute diametral der übliche,was nicht bedeutet das vollkommene ökonomische Postulat.
    Daher könnte die Baustelle gesichert werden mit die Studie von J.R.Hicks,“A Contribution to the theory of the TRADE CYCLE“,insbesondere „The monetary Factor“,Chapter XI,Teil 4 :ausgezeichnete Knappheit und
    herausragend analytisch.Ein genialer Wirtschaftswissenschaftler!
    Nochmals Danke und Gruß,
    BJF

  4. Danke Herr Braunberger
    da haben Sie sicherlich recht!!
    mein über alles bevorzugte Studie ist: Walras’s „De la nature de la Richesse et de l’Origine de la Valeur „.
    Und „la rareté de certains objets utiles“.
    „Utile“ ,wenn könnte Zinsen als „Utile“ bezeichnet werden im Rahmen der
    Welfare Economics?
    Mit Gruß und Dank!
    BJF

    • Lieber Herr Franken,
      das ist jetzt aber eine ganz andere „Baustelle“. Nach meiner Kenntnis hat Walras behauptet, dass eine stationäre Wirtschaft keinen Zins hat, weil es keine Netto-Kapitalbildung gibt, und Schumpeter hat das in seine „Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung“ übernommen. Das wird aber seit langem unter anderem mit dem Argument bestritten, dass auch in einer stationären Ökonomie Kapitalgüter gebildet werden müssen, um den Wertverzehr vorhandener Kapitalgüter auszugleichen; sprich, es gibt es eine Bruttoinvestition, auch wenn es keine Nettoinvestition gibt. In einer wachsenden Wirtschaft existiert meines Wissens auch bei Walras ein Zins. Aber hier lesen Ökonomen mit, die davon weitaus mehr verstehen als ich; vielleicht meldet sich jemand.
      Gruß
      gb

  5. Pingback: Finanzblogroll - Schulterblick - Finanzartikel KW 44 / 2016

  6. Cecchetti ||Bank of Canada und mathematische Modelle ........und Keynes
    Wie wunderschön Mathematik angewandt sein kann , könnte sich kein besseres Beispiel denken wie die im Grunde monetäre Frage,Devisen und Zinsen,dargestellt sind [Cecchetti und Bank of Canada].Ein Darstellung der
    entstandene „monetäre “ Kultur ,entstanden aus einer immer präsente wesentliche Impuls ,Risiken prognostizieren für den angesammelten Reichtum der Banken und Nationalstaaten.
    Die Sichtweise daß ein mathematische Übersetzung das „Ganze“ unmittelbar erfassen kann,soll als untauglich von vornherein abgewiesen werden.Wie auch immer nur die gegebenen Umstände und Akteure erweisen sich entscheidende Elemente ,Elemente fassbar jeder erdenklichen Verhalten,daß sich nie genau bezifferen lässt.Es sei unrealistisch das sich alles zahlenmäßig erfassen darf.
    Meines Erachtens könnte falsch verstandende ökonomische Data sich leicht verbinden lassen mit weiteren politischen desaströsen Maßnahmen,oder die
    falsche Umrechnungstabelle…. .
    Erweiterte Sichtweisen benötigen nicht nur das bekannte Material ,typologisch,bloß neu arrangieren.
    Immer wieder politisch korrigieren , zum Wohl des allgemeinen Nützens .

    • Lieber Herr Franken, man kann sicherlich die zunehmende Mathematisierung der Wirtschaftslehre hinterfragen. Aber im Falle der gedeckten Zinsparität gilt dies, glaube ich, nicht, denn nach meiner Kenntnis gehörte John Maynard Keynes zu ihren Entdeckern – und der hat kaum mathematisch formulierte Theorie betrieben.
      Der Grundgedanke ist auch nicht sehr schwierig. Es gilt für ein Produkt das „Gesetz des einen Preises“ , weil ansonsten Arbitrage Preisunterschiede beseitigt. Und im Falle identischer Finanzanlagen in unterschiedlichen Währungen mit unterschiedlichen Zinssätzen sorgt das Verhältnis von Terminkurs zu Kassakurs am Devisenmarkt für die Angleichung der Renditen.

      Gruß
      gb

    • "im Falle identischer ..."
      Genau da sehe ich das Problem. Sachen werden als identisch betrachtet, gleichgesetzt. Vor der Krise waren Staatsanleihen aller Euroländer „identisch“. Gerade bei Anleihen oder Termingeschäfte sollten, wegen der längeren Frist, Überlegungen über die Bonität der verschiedenen Teilnehmer beim möglichen Arbitrage eine größere Rolle spielen und die Sachen ungleich machen, als wenn alles Zug um Zug läuft. Aber auch etwas ist da idealisiert: der Preis hängt auch vom (möglichen) Volumen der Anleihen und Termingeschäfte, genug muss da nicht sein, um alles auszugleichen, oder?

  7. (Fast) Aktueller Blogbeitrag
    Und hier ist ein Beitrag von Cecchetti/Schoenholtz auf ihrem Blog:

    http://www.moneyandbanking.com/commentary/2016/10/17/rewriting-the-textbook-covered-interest-parity

    Gruß
    gb.

  8. Weitere Studie
    Gerade gesehen: Hier ist eine Untersuchung zur gedeckten Zinsparität für den Franken-Markt im Jahre 2015, also nach der Entscheidung der Schweizerischen Nationalbank, eine Wechselkursuntergrenze für den Euro aufzugeben:

    http://www.bankofcanada.ca/wp-content/uploads/2016/02/sdp2016-4.pdf

    Gruß
    gb

  9. Aus der Fuge geraten
    sicher nicht die altvertraute Theorien,die Gesellschaftliche-national und international- „Paritäten “ sind heutzutage außer Band und Fuge geraten,politisch und sozial ökonomisch,zugespitzt formuliert : daß Altvertraute ,wie Keynes und Pigou,war geprägt,theoretisch und moralisch,einer Gleichgewicht /Equilibrium Ethos,heute häufen sich die Gegensätze bis an ungekannte Dimensionen,nicht nur Zahlenmäßig aber das Vertraute ist gerade daß Unvertrautes,beziehungsweise ein Handelsabkommen,ein bi oder Multi ,gibt überhaupt keine Garantie….
    Das Gleichgewicht Idee sei nun ein archaische ,leider.Meines Erachtens sei
    Hobbes’s Leviathan daß heute bewährtes Altvertrautes… .
    Die Stufe eigennütziges und rücksichtsloses Verhalten ist ja eben halt das immer Altvertraute.
    Danke für Ihr stachelnde Artikel!

  10. Nehmen wir als Beispiel an ...
    … dass die KfW nicht nur die zwei Anleihen begebe, sondern auch die Dollar auf Termin verkaufe. Selbst das scheint mir nicht zu genügen, es hängt vom Kurs und Menge, auch vom weiteren Angebot und Nachfrage. Der Arbitrage wird Sachen, die in ihrem Wesen anders sind, nicht ausgleichen können, seine Wirkung also beschränkt. Die Frage finde ich interessant, denn vom Markt wird etwas erwartet, was nicht unbedingt gelten soll, aber da es von ihm erwartet wird, erfüllt er es. Erst nach der Krise von 2008 entdeckten wir, dass es selbstverständlich ist, dass nicht alle EURO Anleihen dieselbe Rendite haben sollen.

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