Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Wie tief kann der Zins sinken?

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Mit Senkungen von Leitzinsen versuchen Notenbanken, zu niedrige Inflationsraten und eine zu schwache Konjunktur zu bekämpfen. Aber Zinssenkungen können auch die Gesundheit von Banken und damit die Konjunktur in Gefahr bringen. Es muss einen Zins geben, der ohne gesamtwirtschaftliche Kosten nicht mehr unterschritten werden kann: Das ist der Umkehrzins. Er ist von einer ganz überragenden Bedeutung.

Seit wenigen Jahren sorgt in der Fachwelt eine Arbeit der Princeton-Ökonomen Markus Brunnermeier und Yann Koby für Furore. Sie befasst sich mit der Frage, wie sich aus ökonomischer Sicht die Zinsuntergrenze einer Volkswirtschaft bestimmen lässt. Dieses Thema ist spätestens seit der Zeit von Niedrig- und Negativzins ganz oben auf der Agenda, aber nicht Weniges, was darüber in der Finanzbranche und von Ökonomen bisher zu hören war, ist, um einen Ausdruck des Nobelpreisträgers Robert Lucas zu gebrauchen, kaum mehr als „Bilder und Geschwätz“. Die Arbeit von Brunnermeier/Koby wurde schon international von Ökonomen und Geldpolitikern diskutiert, als sie nur als Fragment vorlag. Jetzt hat Brunnermeier die komplette Arbeit auf einer Konferenz in Washington präsentiert.

 

Der Umkehrzins

Die Studie ist von erheblicher Bedeutung nicht nur für das Verständnis von Geldpolitik und der Bedeutung von Zinsänderungen für die Stabilität des Finanzsystems. Die Arbeit beinhaltet wichtige Schlussfolgerungen für die Wechselwirkungen von Geldpolitik und Bankenregulierung sowie für die optimale Reihenfolge des Einsatzes geldpolitischer Instrumente in einer Krise.

Als „Umkehrzins“ (reversal interest rate) wird ein Zins bezeichnet, bei dessen Unterschreiten die Geldpolitik nicht mehr expansiv wirkt, sondern eine Rezession begünstigt. Dieser Zins kann im Prinzip positiv oder negativ oder Null sein. „Wichtig ist, der Umkehrzins beträgt nicht (notwendigerweise) Null“, schreiben Brunnermeier und Koby. „Anders als manche Kommentatoren behaupten, sind Negativzinsen nichts fundamental Anderes. Wenn in unserem Modell der Umkehrzins 1 Prozent beträgt, wirkt eine Zinssenkung von 1 auf 0,9 Prozent bereits restriktiv. Wenn andererseits der Umkehrzins minus 1 Prozent beträgt, kann man den Zins bis auf dieses Niveau senken.“

Beginnen wir mit der Frage, was im Falle einer Senkung des kurzfristigen Leitzinses in Banken geschieht. Brunnermeier/Koby unterscheiden drei Effekte:

  • Banken, die langfristige sichere Anlagen durch kurzfristige Einlagen refinanzieren, profitieren von der Leitzinssenkung, da sich ihre Rentabilität und ihr Eigenkapital verbessern. Brunnermeier bezeichnet dieses Effekt einer Leitzinssenkungen als „heimliche Rekapitalisierung“ von Banken. Die Erhöhung des Eigenkapitals lockert die regulatorischen und wirtschaftlichen Grenzen der Banken, die ihre Geschäfte jetzt ausweiten könnten.
  • Dem steht ein negativer Effekt entgegen, denn eine Leitzinssenkung kann zu einer geringeren Zinsmarge der Banken führen. (Die Zinsmarge errechnet sich aus der Differenz zwischen Kredit- und Einlagenzins.) In welchem Maße dies geschieht, hängt wesentlich von der Marktmacht der Banken ab; also ihrer Fähigkeit, Kredit- und Einlagenzinsen ohne Rücksicht auf den Wettbewerb festzulegen. Brunnermeier/Koby nehmen an, dass eine Leitzinssenkung die Banken veranlasst, ihr Wachstum der Kreditvergabe einzuschränken, was bedeutet, dass auch ihre Einlagen langsamer wachsen. Der Effekt der Leitzinssenkung auf das Ergebnis der Banken im Zinsgeschäft ist negativ, aber das konkrete Ausmaß hängt von vielerlei ab, zum Beispiel davon, in welchem Maße sich Banken gegen Zinsänderungsrisiken absichern.
  • Wir haben eine positive Wirkung einer Leitzinssenkung durch die „heimliche Rekapitalisierung“ der Banken, aber einen negativen Effekt auf das Zinsgeschäft der Banken. Abhängig davon, ob der Saldo positiv oder negativ ist, werden die Banken ihr Geschäft entweder ausweiten oder beschränken. Wird der Gesamteffekt negativ, schrumpft das Eigenkapital der Banken und sie können – anders als von der Geldpolitik gewünscht – auf die Zinssenkung nicht mit einer Zunahme der Kreditvergabe reagieren. Man erkennt, dass der „Umkehrzins“ jener ist, bei der die positiven Wirkungen geringer werden als die negativen und der Gesamteffekt der Zinssenkung negativ wird.

 

Determinanten des Umkehrzinses

Was heißt das für die Höhe des Umkehrzinses in einer Wirtschaft? Seine Höhe ist nicht in Stein gemeißelt, sondern hängt von vielerlei Einflüssen ab. Dazu zählen unter anderem:

  • Die Struktur des Bankgeschäfts: Je höher der Anteil langfristig verzinster Aktiva wie Anleihen und Kredite ist, umso stärker fällt die „heimliche Rekapitalisierung“ im Falle einer Leitzinssenkung aus und umso niedriger ist der Umkehrzins.
  • Die Regulierung der Banken: Je strenger die Regeln sind, umso höher liegt der Umkehrzins. Das bedeutet unter anderem, dass eine Verschärfung der Regulierung in einer Krise die Wirksamkeit der Geldpolitik begrenzt.
  • Die Marktmacht der Banken: Je geringer die Marktmacht der Banken ist, umso schneller müssen sie auf eine Zinssenkung der Zentralbank reagieren und umso stärker wird ihr Zinsgeschäft betroffen. Daraus folgt: Je geringer die Marktmacht, umso höher liegt der Umkehrzins. Unter dem Aspekt der Marktmacht behandeln Brunnermeier/Koby auch die Bedeutung des Bargelds. Je stärker Bankkunden Einlagen durch Bargeld ersetzen, umso stärker leidet das Zinsgeschäft der Banken.

 

Optimale Geldpolitik

Aus diesen Überlegungen leiten Brunnermeier/Koby eine optimale Sequenz der Geldpolitik in einer schweren Krise mit Blick auf die Gesundheit der Banken ab. Man sieht, dass die EZB – ob langfristig geplant (was unwahrscheinlich ist) oder ungeplant (was wahrscheinlicher ist) – in den vergangenen Jahren in etwa diese Sequenz angewandt hat.

  • Um die positiven Wirkung einer „heimlichen Rekapitalisierung“ der Banken zu erhöhen, erscheint es aus der Sicht der Geldpolitik sinnvoll, in einer Krise mit langfristigen Geschäften zu beginnen, die es den Banken gestatten, mit zusätzlichem Zentralbankgeld langfristig verzinste sichere Anlagen zu erwerben. Das hatte die EZB 2011/2012 mit der sogenannten „Dicken Bertha“ getan. Das senkt den Umkehrzins.
  • In einem zweiten Schritt nutzt die Geldpolitik den Spielraum, um den kurzfristigen Leitzins zu senken. Das hatte die EZB anschließend getan, wobei sie den Zinssatz für Einlagen der Banken bei ihr bis auf minus 0,40 Prozent, also in negatives Territorium, zurückführte. (Die EZB war nicht der Pionier, die erste Zentralbank, die einen negativen Leitzins einführte war die Nationalbank in Dänemark gewesen.)
  • In einem dritten Schritt – falls er notwendig ist – kann die Zentralbank ein Anleihenkaufprogramm beschließen. Das erlaubt es den Banken, ihre zuvor erworbenen langfristigen Anleihen mit Kursgewinnen (sofern das Kaufprogramm wirkt) an die Zentralbank zu verkaufen. Dank der realisierten Kursgewinne findet nun die „heimliche Rekapitalisierung“ statt. Als Gegenwert der Anleihen werden den Banken Guthaben bei der Zentralbank gutgeschrieben, für die sie bei Bedarf sichere Anleihen mit kurzen Laufzeiten erwerben.

Im Interesse eines möglichst großen Handlungsspielraums der Geldpolitik ist es wichtig, die richtige Reihenfolge einzuhalten. Wenn die Zentralbank statt dessen vor den Zinssenkungen mit Anleihekäufen beginnt, fällt die „heimliche Rekapitalisierung“ geringer aus und der Umkehrzins läge höher als im anderen Fall.

 

Eine Simulation

Nachdem wir Einiges über grundlegende Einflüsse auf den Umkehrzins und seine Bedeutung kennengelernt haben, stellt sich die Frage: Wo liegt er denn? Brunnermeier/Koby haben eine Wirtschaft in ein makroökonomisches Modell gepresst und ein paar Simulationen vorgenommen, die aber allenfalls als grobe Annäherung verstanden werden sollen.

Demnach könnte ein solcher Umkehrzins in diesem Modell in etwa bei minus 1 Prozent liegen, aber dies ist kein fester Wert, da er zum Beispiel durch Regulierungen der Finanzbranche und durch die Wahl der geldpolitischen Instrumente beeinflusst werden kann. Auch bleiben Effekte sinkender Zinsen auf die Kreditqualität und damit der Einfluss von Wertberichtigungen der Banken auf ihre Gewinne unberücksichtigt. Aus der Arbeit von Brunnermeier/Koby ist nicht die Schlussfolgerung abzuleiten, die EZB könne ihren Einlagenzins bis minus 1 Prozent senken, ohne dass dies nachteilige Folgen besäße. Für ein solches Urteil brauchte man ein sehr viel detaillierteres Modell.

Wie Autoren schreiben: Hier ist noch viel Platz für weitere Arbeiten. Aber ein möglicherweise sehr wichtiger Anfang, sich dem Thema Zinsuntergrenze ökonomisch – will sagen: ohne Schaum vor dem Mund oder apokalyptisch – anzunähern, ist gemacht.


8 Lesermeinungen

  1. Optimale Geldpolitik
    Aus Sicht der Banken besteht diese optimale Geldpolitik in der Abschaffung des Bargeldes, weil es dann möglich wird, durch willkürliche Kontoführungsgebühren jede Fehlentscheidung der Banken zu kompensieren. Banken werden dann handeln wie der öffentlich-rechtliche Rundfunk, Gebührenerhöhung nach Gutsherrenart, der Bürger ist wehrlos.

    • „Schein“ oder „Nichtschein“ ist hier die Frage
      Der Weg in die „optimale Geldpolitik“ wurde bereits durch die angeordnete Beendigung der Ausgabe von 500€-Scheinen geebnet, obwohl inflationsbedingt die Einführung des 1000€-Scheins – vergleichbar 1000CHF – mit sofortiger Wirkung geboten wäre. Wer dem Bürger die Rolle des teilnahmslosen Beobachters zuweist, darf sich über die fortschreitende Zerrüttung der Grundlagen unserer Demokratie nicht beklagen. Auch „fortgeschrittene“, scheinwissenschaftlich untermauerte Experimente mit der Zinsuntergrenze münden zwangsläufig in einem Stadium der nachhaltigen Zerrüttung von Politik und Wirtschaft.

  2. Zinsapokalypse
    Es ist im vorliegenden Beitrag nicht erkennbar, dass die Erörterungen zum Umkehrzins die Auswirkungen wirklich zentraler Effekte angemessen berücksichtigen. Nachteilige Folgen wären u.a. die schleichende Zerstörung zahlreicher, grundlegender, elementarer volkswirtschaftlicher Basissysteme wie z.B. der privaten Alterssicherungssysteme und der Versicherungen zur Krankenvorsorge. Weiterhin betroffen sind Systeme der Daseinsvorsorge, die scheinbar oder tatsächlich Zinsersatzqualitäten besitzen wie z.B. die Bau- und Bodenwirtschaft. Eine aktuelle oder die Ex-Post-Betrachtung der ökonomischen Annäherung an eine praktisch nicht zeitgerecht bestimmbare Zinsuntergrenze birgt immer die Gefahr des Eintretens einer unumkehrbaren apokalyptischen Entwicklung.

  3. „Dicken Bertha“ und ein ehemaliger französischen Präsident oder wie unterschiedlich
    Einkünfte monetär-moralisch bewertet werden können ,und da spielt keiner verrückt: »L’enquête sur l’argent libyen de Sarko passe par les hostos « ,Le Canard Enchainé,mercredi 21 mars 2018,p.4.

    Und wie sollte derartiges Benehmen auf höchstem Niveau prognostiziert werden?

  4. Fristentransformation
    Eine zentrale Annahme der Theorie von Brunnermeier et al. ist offenbar, dass die Banken langfristige Aktiva mit kurzfristigen Einlagen refinanzieren.

    Mit Verlaub: Eine systematische Fristentransformation widerspricht allen Geboten der kaufmännischen Vorsicht.

    Die Empfehlungen des Baseler Ausschusses zur Net Stable Funding Ratio sehen ebenfalls eine weitgehende Fristenkongruenz zwischen Aktiva uns Passiva vor.

    Natürlich betreiben manche Banken in der Praxis in extremis die Strategie „Aus kurz mach lang“. Das geht aber gründlich schief, wenn die kurzfristigen Zinsen in der Krise plötzlich in die Höhe springen.

    Die Hypo Real Estate hat vor der Finanzkrise auch langfristige „sichere“ Aktiva (südeuropäische Staatsanleihen) zu einem Gutteil am Geldmarkt finanziert. Dann wurde die Bank unversehens zum Sanierungsfall, der die deutschen Steuerzahler am Ende wohl mindestens 20 Milliarden Euro kosten wird.

    • Die Tatsache, dass auch in Deutschland unter anderem Volksbanken und Sparkassen Immobilienkredite mit zehnjähriger Zinsbindung de facto zum Teil mit Tagesgeld refinanzieren, steht nicht im Lehrbuch. Sie ist aber verbreitet und deshalb muss man sich damit befassen.

      Damit ist nicht gesagt, dass Brunnermeier diese Art der Refinanzierung für optimal hält. Hier ist eine Passage aus einem Papier mit Yuliy Sannikov (Sintra 2014): „Second, a central bank’s space to manoeuvre is limited when the economy is vulnerable to runs or eruptions of illiquidity triggered by sunspots.These events are possible after a sufficient build-up of liquidity mismatch. The economy can end up in a scenario in which multiple equilibria are possible. Then, any news can trigger a jump to the bad equilibrium.“ I

      Irgendwo in den vergangenen Tagen las ich die Bemerkung, wenn ein Marsmensch auf die Erde käme und die Refinanzierung langfristiger Kredite mit kurzfristigen Einlagen sähe, würde er am Verstand der Menschen zweifeln…Ist schon eine verrückte Welt da draußen :-)

      Gruß
      gb

  5. Wo die Extrempoliitik der EZB die Banken in Gefahr bringt
    ist nur ein Aspekt. Die Frage ist allerdings, ob sie von Anfang an sinnvoll ist. Zins ist der Preis für Kredit und damit das wichtigste Regulativ einer Volkswirtschaft. Setzt man ihn auf Null, werden Kredite verschenk. Es lohnt für die Schuldner nicht mehr zu sparen. Sprich, die überschuldeten Volkswirtschaften im Euroblock fahren ihre Schulden nicht zurück. Die Sparer können fürs Alter nichts mehr zurücklegen. Dafür gibt es den bekannten Begriff „financial repression“

    • Vom Sozialismus lernen
      Finanzielle Repression (Rogoff) nur in Bezug auf den Teil der Gesellschaft, der nicht oder nur in geringem Maß über Vermögenanlagen verfügt. Sie führt zu einem Ausweichen auf beliebige Anlagegüter. Deren Preise steigen, während das Produktivitätswachstum der Wirtschaft sinkt. Am Produktivitätswachstum hängen die Arbeitseinkommen, die nur schwach steigen. Gleichzeitig werden diese Arbeitseinkommen durch die gestiegenenen Preise für Vermögensgüter weiter reduziert, Beispiel Mietimmobilenmarkt. Die Vermögenswerte deutscher Haushalte haben sich zum Ende des vierten Quartals 2017 um 9,3% im Jahresvergleich verteuert, dritter Rekordwert in Folge.

      Die finanzielle Repression geht ganz klar zu Lasten von Arbeitsbevölkerung und kleineren Sparern. Sie stellt eine massive Umverteilung zugunsten derjenigen dar, die sie am allerwenigsten benötigen. Als Folge entstehen soziale Bruchsituationen, politisch kommt es zur Unterstützung extremistischer Ideologien.

      Typischerweise lösen sich Vermögensblasen früher oder später auf durch den Preiskollaps überteuerter Anlagegüter, z.B. in Börsencrashs. Theoretisch könnte das als Ausgleichmechanismus gesehen werden, wenn die dann folgenden Verwerfungen nicht so potentiell katastrophal wären. Gewinner von finanzieller Repression durch ultralockere Geldpolitik wird am Ende niemand sein. Zentralbank-Zentralplanwirtschaft ist im Grunde nur ein vollkommen verrückter Versuch, vom Sozialismus zu lernen.

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