Volkswagen und Porsche haben in der vergangenen Woche angekündigt, dass der VW-Konzern die restlichen Anteile (50,1 Prozent) an der operativen Porsche AG übernehmen wird. Für den Verkauf soll die Obergesellschaft Porsche SE Milliarden Euro in bar sowie eine VW- Stammaktie erhalten. Die Porsche SE plant, die Mittel für die Rückführung von Bankverbindlichkeiten sowie Investitionen in die künftige Ausrichtung zu verwenden. Letztere sollen in Beteiligungen entlang der automobilen Wertschöpfungskette bestehen. Allerdings ist die künftige strategische Ausrichtung der SE im Detail völlig offen. Deshalb stellt sich die Frage: Was wird jetzt aus der Porsche SE? Und welche Bewertungsrisiken lasten auf dieser börsennotierten Gesellschaft?
Das größte Problem der Porsche SE sind dabei ganz eindeutig die Prozessrisiken im Zusammenhang mit den Verfahren, die von Aktionären rund um den gescheiterten Übernahmeversuch von Volkswagen durch Porsche und die dadurch ausgelösten Kapitalmarktverwerfungen angstrengt worden sind. Dies zeigt sich deutlich am Kurs der Vorzugsaktie der Gesellschaft, der seit Ende 2008 auf der Stelle tritt, während sich der Kurs der Volkswagen-Vorzugsaktie in derselben Zeitspanne mehr als verdoppelte. Im Vergleich zur Bewertung von Volkswagen, an der die Porsche SE gut 50 Prozent der Stammaktien hält, ist die Porsche SE damit deutlich unterbewertet. Der Kapitalmarkt hat sich nämlich schon lange darauf eingestellt, dass kurzfristig keine Fusion zwischen Volkswagen und der Porsche SE erfolgt, sondern – so wie jetzt schon für den August angekündigt – Volkswagen allein die operative Porsche AG ganz übernehmen wird.
Hoher Holding-Abschlag
Die Porsche SE wird deshalb bald nur noch die Mehrheitsbeteiligung von 50,7 Prozent an den VW-Stammaktien halten. Dieser Beteiligung stünden die verbleibenden Finanzverbindlichkeiten und die Prozessrisiken wegen des Short-Squeeze entgegen. Angesichts der Marktkapitalisierung von VW ist die Porsche SE aber auch in diesem Szenario derzeit deutlich unterbewertet. Die Analysten von Bernstein Research (Bericht vom 11. Oktober 2011) schätzen einen Holding-Abschlag für die Bewertung der Porsche SE von 30 Prozent und dass der Markt Zahlungen aufgrund der laufenden Prozesse in Höhe von 2 Milliarden Euro einpreist. Schon seit Herbst 2011 deutete VW ein Abrücken von der Verschmelzung auf der Ebene der SE an, zunächst wohl mit Blick auf einen möglichen Vergleich in den Vereinigten Staaten.
Durch die mit der Holdingstruktur verbundenen zwei börsennotierten Gesellschaften entsteht weiterhin ein hoher Aufwand – zum Beispiel zwei Hauptversammlungen, zwei Investor-Relations-Abteilungen sowie separate Publizitäts- und Prüfungspflichten. Neben diesen Kostenaspekten bleiben auch strukturelle Risiken bestehen. Durch die personellen Verflechtungen der Organmitglieder bei der Porsche SE und der Volkswagen AG droht der Porsche SE das Risiko einer Art Durchgriffshaftung in Form von konzernrechtlichen Nachteilsausgleichsansprüchen. Schon in der vergangenen Hauptversammlung der Volkswagen AG haben Aktionärsvereinigungen dieses Thema in den Fokus gerückt und die Organe von VW aufgefordert, Nachteilsausgleichsansprüche gegen Porsche geltend zu machen.
Der Vorwurf lautete, dass VW Ende Oktober 2008 die einmalige Sondernachfrage nach VW-Stammaktien nicht durch die kurzfristige Ausnutzung des genehmigten Kapitals befriedigte, um viele Milliarden zu erlösen, die stattdessen Porsche durch die Auflösung von Optionen eingestrichen hat. Das Problem solcher Nachteilsausgleichsansprüche wäre nach einer Verschmelzung erledigt. Ohne echte Verschmelzung muss weiterhin mit enormem Aufwand ein Abhängigkeitsbericht bei Volkswagen aufgestellt werden – und das Konzernhaftungsrisiko der Porsche SE besteht fort.
Was wollen Gewerkschaft und Land?
Die Frage ist aber auch, wie groß das Interesse der Gewerkschaft und des Landes Niedersachsen an einer echten Fusion jetzt noch ist. Eigentlich müsste es für sie störend sein, dass die Porsche SE nach gescheiterter feindlicher Übernahme nicht nur von VW gerettet wurde, sondern auch weiterhin die Konzernobergesellschaft bleibt – verbunden mit der Unsicherheit der milliardenschweren Prozessrisiken. Ein wenig, könnte man meinen, wedelt hier der „Schwanz mit dem Hund”. Aber es gibt auch viele Beobachter, die die derzeitige Konstellation aus Wolfsburger Sicht für unbedenklich halten.
