Fazit – das Wirtschaftsblog

Fazit - das Wirtschaftsblog

Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Endlich verstehen: Warum die Märkte in der Euro-Krise so verrückt spielen

| 25 Lesermeinungen

Was gerade an der Börse passiert, das wirkt völlig unerklärlich, ja richtig irre. Aber nur so lange, bis man eine gute Erklärung hat. Von Patrick Bernau

Von Patrick Bernau

Was gerade an der Börse passiert, das wirkt völlig unerklärlich, ja richtig irre: Jahrelang schienen die Kreditgeber der Peripheriestaaten nichts von irgendeiner Gefahr zu ahnen, Griechenland zahlte fast die gleichen Zinsen wie Deutschland. Dann, plötzlich, schossen die Zinsen ohne Vorwarnung durch die Decke. Inzwischen trifft es auch Frankreich, und selbst die grundsoliden Holländer mussten sich vergangene Woche plötzlich Sorgen machen. Die Krise scheint die Krise zu nähren, ohne dass die Anleihenbesitzer auch nur kurz zum Überlegen innehalten.

Schlechte Stimmung an den Märkten - Foto: dpaPanik scheint die Märkte zu erfassen, eine sinnvolle Erklärung ist nicht ersichtlich. Da müssen die Märkte doch irrational sein, denkt man. Und tatsächlich: Selbst gestandene Bank-Volkswirte resignieren und bezeichnen die Märkte inzwischen als „verrückt”.

Doch unerklärlich ist immer nur das, wofür es keine Erklärung gibt. Und für das Verhalten der Märkte gibt es eine gute Erklärung, die unter Ökonomen zunehmend populär wird, aber in der deutschen Debatte noch nicht richtig angekommen ist. (Zuletzt hat mich Hans-Peter Burghof darauf hingewiesen.) Diese Erklärung stammt aus der Spieltheorie und läuft unter dem Stichwort „multiple Gleichgewichte”. Der angesehene Währungsökonom Maurice Obstfeld hat damit schon in den 90er-Jahren die Krise des Europäischen Währungssystems untersucht – und auch jetzt hilft sie wieder. Wer in der Spieltheorie nicht firm ist, muss sich kurz hineindenken. Aber es lohnt sich.

Denn wer die „multiplen Gleichgewichte” versteht, der weiß …

a) warum Griechenland jahrelang nur so viel Zinsen zahlte wie Deutschland
b) warum die Märkte keine Vorwarnung gegeben hatten, bevor die Zinsen stiegen
c) warum die Zinsen dann schlagartig durch die Decke gingen
d) warum die Krise selbst die Krise zu verschlimmern scheint
e) und dass so eine Situation gerade dann entsteht, wenn die einzelnen Kreditgeber völlig rational handeln.

Wichtig ist: In der Spieltheorie bedeutet ein Gleichgewicht nicht etwa, dass alles toll ist. Ein Gleichgewicht ist schon erreicht, wenn jeder Börsenhändler aus seiner Sicht das richtige tut und seine Situation nicht mehr verbessern kann, indem er sich anders verhält.

Nun gibt es in der Eurokrise dummerweise nicht nur ein Gleichgewicht, wie man es meist im VWL-Grundstudium lernt. Sondern es gibt mindestens zwei pro Land.

Das erste Gleichgewicht kennen wir seit Jahren: Solange jeder daran glaubt, dass das Land ein einigermaßen sicherer Schuldner ist, bleiben die Zinsen unten. Zum Beispiel in Italien. Italien kann sich seine Schulden dann gut leisten und zahlt das geliehene Geld pünktlich zurück. Für die Kreditgeber lohnt es sich deshalb, Italien zu niedrigen Zinsen Kredit zu geben – zu einem Zins, der ungefähr dem allgemeinen Zinsniveau im Währungsraum entspricht. Der kann mal ein bisschen höher sein, mal ein bisschen niedriger. Der Finanzminister in Rom ist im Himmel. Und niemand verschwendet in so einer Situation einen Gedanken daran, dass die Welt auch mal ganz anders aussehen könnte – weder die Kreditgeber noch die Finanzminister.

Das zweite Gleichgewicht ist weniger schön. In diesem Gleichgewicht setzt sich die Annahme durch, dass Italien kein sicherer Schuldner mehr ist. Also steigen die Zinsen. Die hohen Zinsen überfordern den ohnehin strapazierten Haushalt, und die Gefahr einer Staatspleite wächst. Plötzlich verlangen Kreditgeber hohe Zinsen, damit sie dieses Risiko noch tragen. Solche Zinsen treiben das Land erst recht in die Pleite. Deshalb gibt es in dieser Welt nur eine lohnende Strategie für Anleger: Sie geben keinen Kredit mehr an Italien, vielleicht spekulieren sie sogar dagegen. Deshalb steigen die Zinsen weiter. Und der ganze Teufelskreis beginnt von vorn. Für den Finanzminister in Rom ist das die Hölle. Das Phänomen ähnelt einem „Bank Run”.

Das Problem ist: Es gibt nur Himmel oder Hölle, dazwischen scheint kein stabiler Punkt zu existieren. Entweder sind die Zinsen so tief, dass der Staat sie aushält – dann können sie bis auf den “risikolosen Zins” im Währungsraum sinken, so wie vor Beginn der Eurokrise. Oder die Zinsen steigen. Und sobald sie den kritischen Punkt erreicht haben, hören sie nicht mehr auf. Denn plötzlich können sie gar nicht mehr hoch genug sein.

In Situationen mit mehreren Gleichgewichten sucht die Spieltheorie bis heute nach einer Erklärung dafür, welches Gleichgewicht sich wann durchsetzt. Klar ist aber: In so einem Übergang zwischen den Gleichgewichten sind die Ausschläge zwangsläufig riesig – so lange, bis sich die Anleger wieder auf eines der Gleichgewichte geeinigt haben: die sichere Situation oder die Staatspleite.

Dummerweise wird ausgerechnet das zweite, schlechte Gleichgewicht im Lauf der Jahre immer leichter zu erreichen. Denn das kritische Zinsniveau, das der Staat gerade noch verkraften kann, ist in der Währungsunion immer weiter gesunken. Schließlich haben die Staaten sich darauf verlassen, dass sie immer so niedrige Zinsen bekommen – und ihre Steuern und Wohltaten an das neue Zinsniveau angepasst. Es sah ja auch alles so gut aus.

Doch Staatskredite sind offenbar auch nicht anders als Hypotheken von der Bank: Man bekommt Kredit – und einen Anschlusskredit – und noch einen. So kann man gut leben und sich der Illusion hingeben, alles sei in Ordnung. Aber irgendwann gibt die Bank kein Geld mehr, und schlagartig ist es vorbei.

Deshalb darf sich Deutschland nicht in Sicherheit wiegen. Es muss um jeden Preis den Anschein von Finanzproblemen vermeiden. Und rechtzeitig sparen. Weil Kreditprobleme sich nicht vorher ankündigen, sondern plötzlich auftreten – aber dann heftig.

Für die Krisenstaaten fordert Paul Krugman inzwischen: Die EZB muss die Staatsanleihen aufkaufen, um das zweite, schlechte Gleichgewicht zu vermeiden und die Anleger zurück zum ersten, guten Gleichgewicht zu bringen. Doch gegen Anleihenkäufe der EZB gibt es wichtige Argumente; am Sonntag habe ich sie in der F.A.S. beschrieben.

Die Krisenstaaten müssen ihren Investoren also umso schneller klarmachen, dass sie ihre Kredite zurückzahlen können. Dazu müssen sie kräftig sparen. So zeigen sie erstens, dass sie höhere Kreditzinsen aushalten können, und machen das gute Gleichgewicht so leichter erreichbar. Und zweitens drücken sie ihren Kreditzins nach unten – dem guten Gleichgewicht entgegen.

Das schafft nicht jedes Land. Die Schulden Griechenlands sind vermutlich schlicht zu groß. Aber Irland hat sich inzwischen ganz gut entwickelt. Italien kann es auch schaffen, wenn es sich beeilt.

 

____________________________________________________________________

Das Blog auf:   Fazit-Blog auf Twitter  Fazit-Blog auf Facebook Fazit-Blog auf Google Plus

Der Autor auf:   Fazit-Blog auf Twitter  Patrick Bernau auf Facebook Fazit-Blog auf Google Plus


25 Lesermeinungen

  1. HansMeier555 sagt:

    Sehr geehrter Herr...
    Sehr geehrter Herr Bernau,
    würden Sie bitte so freundlich sein und meine Kommentare freistellen?
    Haben Sie herzlichen Dank im Voraus.
    Mit freundlichem Gruß,
    Hans Meier

  2. HerrZhao sagt:

    @JR42

    In der Tendenz hat der...
    @JR42
    In der Tendenz hat der Nutzer JR42 recht. Spieltheorie ist ein spezieller Zweig der Entscheidungstheorie und im Grunde Wirtschaftsmathematik. Die Anwendbarkeit auf Finanzmärkte ist nicht gegeben – das bedeutet nicht, dass sie nicht für theoretische Forschung taugt unter sehr speziellen Prämissen. Als Illustration können Sie sich Finanzmarktexperimente im Wirtschaftslabor ansehen, wo die Voraussagen der Spieltheorie nicht eintreffen, und man sich erklärende Theorien aus der Psychologie oder noch tiefschürfender aus den Neurowissenschaften hinzunimmt.
    Ein alternativer Zugang zu den Marktphänomenen findet man im “behavioral finance”.
    Die Bedenken des Nutzers JR42 zum blinden Glauben an die Mathematik wird jeder Ökonom unterschreiben. Zu dem Vorurteil des Nutzers JR42 – um die mathematischen Kenntnisse der Finanzwirte und Ökonometriker ist es recht gut bestellt – immerhin können sie stochastische partielle Differentialgleichungen lösen und einige können das auch in Quellcode überführen. An der mathematischen Vorbildung liegt es aber nicht, die zweite wichtige theoretische Herangehensweise seitens der Wirtschaftsphysik hat es mit statistischer Physik,Differentialgeometrie und Quantentheorie auch nicht geschafft die Finanzmärkte im Griff zu bekommen.
    Die nächste Gruppe die Informatiker besitzen mit der stochastischen, dynamische Programmierung und natürliche Algorithmen ( genetische Algorithmen, Partikel Schwarm Optimierung, Ant Algorithmen ) zwar vergleichsweise effiziente Algorithmen für die Prognose, aber sie liefern keine neue Theorie.
    So gesehen haben Sie völlig recht mit ihrer Skepsis gegenüber der mathematischen Herangehensweise – aber was soll man machen: die Finanzprodukte müssen einen Preis zugeordnet bekommen. Besseres gibt es nicht auf den Theoriemarkt.

  3. Der Artikel zielt am...
    Der Artikel zielt am Hauptproblem vorbei: es geht im Moment nicht darum, dass Krisenstaaten den Anlegern zeigen, dass sie ihre Schulden wieder zurückzahlen können. Es geht für die Krisenstaaten vielmehr darum irgendwie ihren Bedarf an liquiden Mitteln zu stillen. Das ist aber erstens derzeit sehr schwer und zweitens fast prohibitiv teuer, weil Anleger sehr hohe Zinsen verlangen. Deshalb reicht es nicht aus, wenn die Krisenstaaten Sparprogramme auflegen (sparen und eine schnelle wirtschaftliche Erholunge passen sowieso nicht gut zueinander) und Besserung geloben.
    Die EZB muss in meinen Augen bereit sein, Anleihen zu kaufen, um somit den Zinsdruck auf Krisenländer zu reduzieren. Ich bin mir nicht sicher, ob die deutschen Notenbänker u. Politiker die Zeichen der Zeit verstanden haben. Im Moment sieht es eher so aus, als gingen ihnen ihre Prinzipien (Inflation um jeden Preis vermeiden!) über alles. Ich hoffe aber, dass Draghi und Weidmann in gewisser Weise “good cop, bad cop” spielen: Weidmann, der Böse, spielt die deutsche Stabilitätskarte und verhindert somit einen Moral-Hazard der Krisenstaaten. Und Draghi ist in letzter Instanz doch bereit Anleihen aufzukaufen, wenn es für die Krisenstaaten hart auf hart kommt, nur sagt er dies so nicht.
    Sollten beide jedoch auf einer harten Linie gegenüber den Krisenstaaten bestehen, sehe ich schwarz für den Euro…

  4. gertrudenora sagt:

    Die Spieltheorie ist eine...
    Die Spieltheorie ist eine wichtige und bewährte Methode in der Ökonomie, aber auch in vielen anderen Wissenschaften (z.B. Biologie) gehört sie zum unabdingbaren Standardrepertoire.
    Sie kann nichts dafür, wenn sie im politischen Interesse benutzt wird. Dass Banken bei steigendem Kreditausfallsrisiko die Kreditzinsen erhöhen, was die Ausfallswahrscheinlichkeit weiter steigen lässt, ist ein alter Hut, dazu braucht man keine Spieltheorie. Die Zinsen für die griechischen Staatsschulden sind übrigens seit 2008 im Aufwärtstrend, die riesigen Targetkredite der EZB and die PIIGS verhinderten nur, dass dies nicht schon Jahre zuvor passierte. Das “stabile” Gleichgewicht war eigentlich schon lange ein gekünsteltes!
    Krugman fordert einfach die EZB dazu auf, die Notenpresse noch stärker einzusetzen, was auf kalte Enteignung hinausläuft. Obama hat dies bereits verlangt, er sitzt dabei in einem Boot mit den Pleitestaaten.
    Das ist allerdings nicht im Interesse jener Staaten, die für die PIIGS haften sollen und dies in zunehmendem Maße bereits tun. Verteilungskonflikte – noch dazu solche, die aufgrund der “bail out” Klausel eigentlich gar nicht zur Diskussion stehen hätten sollten – mittels Rückgriff auf schwer verständliche Mathematik zugunsten der Schuldner entscheiden zu wollen, überzeugt auch nicht besonders viele, wie die Kommentare zeigen.
    Die Ökonomen sind in der gegenwärtigen Krise viel geschlossener, als diese Diskussion glauben ließe – die große Mehrheit sieht als Ursache das Fehlen des Wechselkurses zwischen heterogenen Ländern. Wenn man Preismechanismen verhindert, werden die Ungleichgewichte sehr teuer. Ohne Abwertung wird Griechenland seine Wettbewerbsfähigkeit nicht mehr erlangen, selbst wenn die Druckerpresse Tag und Nacht Überstunden fährt. Wir werden dabei nur alle einen großen Teil unseres Wohlstandes verlieren.

  5. HansMeier555 sagt:

    Wobei ich jetzt nicht...
    Wobei ich jetzt nicht verstehe, weshalb der Hinweis auf den “Schneiderschen Dämon” (ein ökonomietheoretisches Gedankenexperiment über die Möglichkeit BTMG-konformer Währungsstabilisierung) unbedingt zurückgehalten werden musste.
    .
    Auch den geschätzten Kollegen Herrn Rainer Hank musste ich gestern mehrmals ermahnen, meine Kommentare doch bitte endlich freizustellen, bevor er es dann (meistens) getan hat. Da mag man an Zufälle nicht mehr so recht glauben. Ist es Ihre erklärte Politik, nur zustimmende Kommentare freizustellen und von den kritischen, sagen wir einmal, nur jeden Zweiten?

  6. JR42 sagt:

    @schustla:
    Die Kernaussage in...

    @schustla:
    Die Kernaussage in Bernaus Artikel ist “Endlich verstehen”, und zwar anhand der Spieltheorie, angewendet auf das Geschehen an den Märkten. Dagegen habe ich argumentiert in dem Sinne, dass die Spieltheorie, ebenso wie andere mathematische Modelle, hier als Verstehensgrundlage nur sehr bedingt taugen kann. Insbesondere weil Mathematik ferne Anwender, als welche ich die Ökonomen einschätze, deren Voraussetzungen und Randbedingungen nur unvollkommen verstehen: der alte Gegensatz Werkzeug anstatt Inhalte. Das Marktgeschehen selbst war nicht Gegenstand meinert Kommentare.

  7. schustla sagt:

    @hhrr
    Guten Morgen hhrr! Sie...

    @hhrr
    Guten Morgen hhrr! Sie haben natürlich vollkommen Recht. Dennoch schätze ich den Artikel von Herrn Bernau sehr. Denn er hat allen Theoretikern, Intellektuellen, Ideologen – eben denjenigen, die den gesunden Menschenverstand unterdrücken, auf einfache Weise und anschaulich erklärt, dass ein Unheil ansteht, welches Politik und Öffentlichkeit nicht richtig wahrnehmen wollen.

  8. hhrr sagt:

    Wenn ein Schneeballsystem...
    Wenn ein Schneeballsystem zwangsläufig zusammenbricht, Herr Bernau, muß man dafür keine Spieltheorie bemühen. Es reicht der gesunde Menschenverstand. Warum dieser bei kollektiven Prozessen so oft versagt, ist Gegenstand der Massenpsychologie. Es ist nun mal eine Binsenweisheit, daß die kollektive Aufmerksamkeit stets nur auf einige wenige Themen gerichtet ist, während die meisten anderen – von der großen Öffentlichkeit unbeachteten – Angelegenheiten einen scheinbaren Dornröschenschlaf schlafen. Daß der vermeintlich Schlafende in Wahrheit wellwach ist und tätig, nun, das ist den damit befaßten Experten durchaus klar. Sie, die Experten, sind es auch, die oft verzweifelt versuchen, Politik und Öffentlich auf Fehlentwicklungen hinzuweisen, sie wachzurütteln, um sich anbahnende Katastrophen zu vermeiden. Allein, es gelingt nicht. Die Tragik der Kassandra, die das Unheil stets voraussah, aber bei ihrer Umgebung auf taube Ohren stieß, gehört offenbar zu den unüberwindlichen Grundbedingungen menschlicher Existenz. Das Bemühen, eigentlich einfach erklärbare Vorgänge durch komplizierte Erklärungsmuster – hier: Spieltheorie – zu verunklaren, ist die Reaktion der Tauben, die im Angesicht der eingetroffenen Katastrophe vom eigenen Versagen ablenken möchten.

  9. JR42 sagt:

    Lieber Herr Bernau, nachdem...
    Lieber Herr Bernau, nachdem Sie sich heute meinen Einwürfen gewidmet haben, möchte ich diese mit einer eigenen Bibelstelle beschließen:
    “Why Economic Models Are Always Wrong”
    https://www.scientificamerican.com/article.cfm?id=finance-why-economic-models-are-always-wrong&WT.mc_id=SA_20111114

  10. schustla sagt:

    @JR42
    Patrick Bernau hat das...

    @JR42
    Patrick Bernau hat das wunderbar erklärt. In der Sache haben Sie wenig entgegen zu setzen. Deshalb bemühen Sie sich am Rande der, zugegeben etwas vereinfachten Darstellung, Zweifel zu schüren. Das kann ich nicht akzeptieren. Die Kernaussage bleibt bestehen, nämlich, dass die Märkte mittlerweile anfangen, auch den bisher honorig geglaubten Staatsanleihen weniger zu trauen. Ein ganz normaler Vorgang. Dazu muss man aber bereit sein, die unbegrenzte Schuldenpolitik der Staaten, in Frage zu stellen. Gegentheorienen helfen da wenig.
    Ich betreue viele Unternehmen, die in die Schuldenspirale geraten sind. Ein Verschuldung vergleichbar den Dimensionen der Staaten, ist dort selten zu finden. Hier greifen die Mechanismen der Märkte viel früher – glücklicherweise.
    Da aber Vernunft der Staaten aus sich selbst heraus leider nicht in den vergangenen Jahrzehnten meist ausgeblendet war, greifen jetzt endlich, natürlich viel zu spät, die Mechanismen der Märkte. Da macht Deutschland keine Ausnahme.
    Ich danke Herrn Bernau und der F.A.S, dass dort ungeschminkt die Wahrheit beschrieben wird und mit den ideoligischen Ablenkungsmanövern aufgeräumt wird.

Kommentare sind deaktiviert.