Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Endlich verstehen: Warum die Märkte in der Euro-Krise so verrückt spielen

| 25 Lesermeinungen

Was gerade an der Börse passiert, das wirkt völlig unerklärlich, ja richtig irre. Aber nur so lange, bis man eine gute Erklärung hat. Von Patrick Bernau

Von Patrick Bernau

Was gerade an der Börse passiert, das wirkt völlig unerklärlich, ja richtig irre: Jahrelang schienen die Kreditgeber der Peripheriestaaten nichts von irgendeiner Gefahr zu ahnen, Griechenland zahlte fast die gleichen Zinsen wie Deutschland. Dann, plötzlich, schossen die Zinsen ohne Vorwarnung durch die Decke. Inzwischen trifft es auch Frankreich, und selbst die grundsoliden Holländer mussten sich vergangene Woche plötzlich Sorgen machen. Die Krise scheint die Krise zu nähren, ohne dass die Anleihenbesitzer auch nur kurz zum Überlegen innehalten.

Schlechte Stimmung an den Märkten - Foto: dpaPanik scheint die Märkte zu erfassen, eine sinnvolle Erklärung ist nicht ersichtlich. Da müssen die Märkte doch irrational sein, denkt man. Und tatsächlich: Selbst gestandene Bank-Volkswirte resignieren und bezeichnen die Märkte inzwischen als „verrückt”.

Doch unerklärlich ist immer nur das, wofür es keine Erklärung gibt. Und für das Verhalten der Märkte gibt es eine gute Erklärung, die unter Ökonomen zunehmend populär wird, aber in der deutschen Debatte noch nicht richtig angekommen ist. (Zuletzt hat mich Hans-Peter Burghof darauf hingewiesen.) Diese Erklärung stammt aus der Spieltheorie und läuft unter dem Stichwort „multiple Gleichgewichte”. Der angesehene Währungsökonom Maurice Obstfeld hat damit schon in den 90er-Jahren die Krise des Europäischen Währungssystems untersucht – und auch jetzt hilft sie wieder. Wer in der Spieltheorie nicht firm ist, muss sich kurz hineindenken. Aber es lohnt sich.

Denn wer die „multiplen Gleichgewichte” versteht, der weiß …

a) warum Griechenland jahrelang nur so viel Zinsen zahlte wie Deutschland
b) warum die Märkte keine Vorwarnung gegeben hatten, bevor die Zinsen stiegen
c) warum die Zinsen dann schlagartig durch die Decke gingen
d) warum die Krise selbst die Krise zu verschlimmern scheint
e) und dass so eine Situation gerade dann entsteht, wenn die einzelnen Kreditgeber völlig rational handeln.

Wichtig ist: In der Spieltheorie bedeutet ein Gleichgewicht nicht etwa, dass alles toll ist. Ein Gleichgewicht ist schon erreicht, wenn jeder Börsenhändler aus seiner Sicht das richtige tut und seine Situation nicht mehr verbessern kann, indem er sich anders verhält.

Nun gibt es in der Eurokrise dummerweise nicht nur ein Gleichgewicht, wie man es meist im VWL-Grundstudium lernt. Sondern es gibt mindestens zwei pro Land.

Das erste Gleichgewicht kennen wir seit Jahren: Solange jeder daran glaubt, dass das Land ein einigermaßen sicherer Schuldner ist, bleiben die Zinsen unten. Zum Beispiel in Italien. Italien kann sich seine Schulden dann gut leisten und zahlt das geliehene Geld pünktlich zurück. Für die Kreditgeber lohnt es sich deshalb, Italien zu niedrigen Zinsen Kredit zu geben – zu einem Zins, der ungefähr dem allgemeinen Zinsniveau im Währungsraum entspricht. Der kann mal ein bisschen höher sein, mal ein bisschen niedriger. Der Finanzminister in Rom ist im Himmel. Und niemand verschwendet in so einer Situation einen Gedanken daran, dass die Welt auch mal ganz anders aussehen könnte – weder die Kreditgeber noch die Finanzminister.

Das zweite Gleichgewicht ist weniger schön. In diesem Gleichgewicht setzt sich die Annahme durch, dass Italien kein sicherer Schuldner mehr ist. Also steigen die Zinsen. Die hohen Zinsen überfordern den ohnehin strapazierten Haushalt, und die Gefahr einer Staatspleite wächst. Plötzlich verlangen Kreditgeber hohe Zinsen, damit sie dieses Risiko noch tragen. Solche Zinsen treiben das Land erst recht in die Pleite. Deshalb gibt es in dieser Welt nur eine lohnende Strategie für Anleger: Sie geben keinen Kredit mehr an Italien, vielleicht spekulieren sie sogar dagegen. Deshalb steigen die Zinsen weiter. Und der ganze Teufelskreis beginnt von vorn. Für den Finanzminister in Rom ist das die Hölle. Das Phänomen ähnelt einem „Bank Run”.

Das Problem ist: Es gibt nur Himmel oder Hölle, dazwischen scheint kein stabiler Punkt zu existieren. Entweder sind die Zinsen so tief, dass der Staat sie aushält – dann können sie bis auf den “risikolosen Zins” im Währungsraum sinken, so wie vor Beginn der Eurokrise. Oder die Zinsen steigen. Und sobald sie den kritischen Punkt erreicht haben, hören sie nicht mehr auf. Denn plötzlich können sie gar nicht mehr hoch genug sein.

In Situationen mit mehreren Gleichgewichten sucht die Spieltheorie bis heute nach einer Erklärung dafür, welches Gleichgewicht sich wann durchsetzt. Klar ist aber: In so einem Übergang zwischen den Gleichgewichten sind die Ausschläge zwangsläufig riesig – so lange, bis sich die Anleger wieder auf eines der Gleichgewichte geeinigt haben: die sichere Situation oder die Staatspleite.

Dummerweise wird ausgerechnet das zweite, schlechte Gleichgewicht im Lauf der Jahre immer leichter zu erreichen. Denn das kritische Zinsniveau, das der Staat gerade noch verkraften kann, ist in der Währungsunion immer weiter gesunken. Schließlich haben die Staaten sich darauf verlassen, dass sie immer so niedrige Zinsen bekommen – und ihre Steuern und Wohltaten an das neue Zinsniveau angepasst. Es sah ja auch alles so gut aus.

Doch Staatskredite sind offenbar auch nicht anders als Hypotheken von der Bank: Man bekommt Kredit – und einen Anschlusskredit – und noch einen. So kann man gut leben und sich der Illusion hingeben, alles sei in Ordnung. Aber irgendwann gibt die Bank kein Geld mehr, und schlagartig ist es vorbei.

Deshalb darf sich Deutschland nicht in Sicherheit wiegen. Es muss um jeden Preis den Anschein von Finanzproblemen vermeiden. Und rechtzeitig sparen. Weil Kreditprobleme sich nicht vorher ankündigen, sondern plötzlich auftreten – aber dann heftig.

Für die Krisenstaaten fordert Paul Krugman inzwischen: Die EZB muss die Staatsanleihen aufkaufen, um das zweite, schlechte Gleichgewicht zu vermeiden und die Anleger zurück zum ersten, guten Gleichgewicht zu bringen. Doch gegen Anleihenkäufe der EZB gibt es wichtige Argumente; am Sonntag habe ich sie in der F.A.S. beschrieben.

Die Krisenstaaten müssen ihren Investoren also umso schneller klarmachen, dass sie ihre Kredite zurückzahlen können. Dazu müssen sie kräftig sparen. So zeigen sie erstens, dass sie höhere Kreditzinsen aushalten können, und machen das gute Gleichgewicht so leichter erreichbar. Und zweitens drücken sie ihren Kreditzins nach unten – dem guten Gleichgewicht entgegen.

Das schafft nicht jedes Land. Die Schulden Griechenlands sind vermutlich schlicht zu groß. Aber Irland hat sich inzwischen ganz gut entwickelt. Italien kann es auch schaffen, wenn es sich beeilt.

 

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25 Lesermeinungen

  1. faz-bern sagt:

    <p>Aus technischen Gründen...
    Aus technischen Gründen erscheint der Beitrag auf Kantoos, der sich mit einem ähnlichen Beitrag von mir kritisch in der Sonntagszeitung und auf FAZ.net auseinandersetzt, nicht unten in der Liste – darum der Link hier:
    kantooseconomics.com/…/die-ezb-als-lender-of-last-resort

  2. Spaetroemer sagt:

    Mittlerweile scheint sich die...
    Mittlerweile scheint sich die Erkenntnis durchzusetzen, dass das Haus soweit in Brand geraten ist, dass nur noch radikale Maßnahmen ihn löschen können (Eurobonds, EZB-Intervention im großen Stil).
    Die Frage nach dem richtigen Timing ist aber eine heikle und eine essentielle, wenn es eine dauerhafte Lösung geben soll.
    Trotz aller Vorwarnungen und genügend Zeit, präventiv zu reagieren, musste etwa in Italien erst genug Druck von außen aufgebaut werden, um konkrete Aktionen zum (künftigen) Defizitabbau zu bewirken.
    Ähnliches war letzte Woche in Österreich zu beobachten. Auch dort lavierte man bisher nur herum, aber ein ordentlicher Satz nach oben des Spread hat hektische Aktivität ausgelöst und kurzfristig den Beschluss einer “Schuldenbremse” ermöglicht.
    In Frankreich zeichnet sich eine ähnliche Entwicklung ab. Dort will Sarkozy erstmal Wahlkampf für ein Sparprogramm machen, bevor es echte Einschnitte gibt. So könnte er die Märkte zum Wahlkampfhelfer umfunktionieren – wenn da bloß das Timing nicht danebengeht.
    Was ich damit sagen will: Es war meines Erachtens nötig, erstmal abzuwarten und nicht vorschnell z.B. Eurobonds einzuführen. Nach Jahrzehnten des gewohnheitsmäßigen Schuldenmachens musste den Völkern erst wieder vor Augen geführt werden, dass dauerhafte Verschuldung jeden Staat irgendwann – ohne große Vorwarnung – in den Abgrund führen kann.
    Es öffnet sich jetzt also ein Zeitfenster. Die einen (ich meine damit die wählenden Völker, auf die es ankommt) haben kapiert, dass Defizite auf Dauer einfach nicht möglich sind, die anderen (v.a. Deutschland) kapieren gerade, dass Sparen allein vielen möglicherweise nicht mehr hilft, den Kollaps abzuwenden. Nachdem es nach wie vor eine Mehrheit dafür gibt, die europäische Integration nicht rückabzuwickeln, muss man sich “nur” noch auf die richtigen Instrumente einigen.
    Hoffentlich wird dieses Zeitfenster nicht verpasst, so wie damals nach Lehman Brothers, als man es versäumte, die Spielregeln auf globaler Ebene zu ändern.

  3. khaproperty sagt:

    Märkte, besser die...
    Märkte, besser die Teilnehmer, besser die relativ wenigen bedeutenden Teilnehmer, reagieren stets nur auf das, was sie zu erkennen vermögen. Da braucht es keine Theorien, auch keine Spieltheorien. Es reicht völlig, ein wenig das eigene Hirn zu bemühen. Gemeinsam mit Vernunft, Logik und Verständnis für Sache und Umfeld läßt sich lange bevor Reaktionen offensichtlich werden, prognostizieren, was in Etwa demnächst an den Märkten geschehen wird.
    Da müßte man reich werden, sagen all die Neunmalklugen. Keineswegs, denn was sehr schwer bleibt, ist die Abmessung der bis dahin vergehenden Zeit, wann also erforderliche Mehrheiten akkumuliert sind. Wie oft lag man richtig – bloß die Zeit war noch nicht reif. Das kann gleichbedeutend sein damit, komplett falsch zu liegen. Jedenfalls braucht es Nerven wir Stahlseile, manch Zeitläufte durchzuhalten – sofern man voll oder überhaupt nicht investiert ist.
    Wenn den Leuten etwas unverständlich bleibt, erfinden sie halt irgendwelche Erklärungsmodelle. Schön und gut, wenn sie sich dabei (wenigstens) besser fühlen.

  4. JR42 sagt:

    <p>Lieber HerrZhao, den...
    Lieber HerrZhao, den Vorwurf des "Vorurteils" akzeptiere ich, die ehrenwerte Zunft der Wirtschaftsmathematiker und verwandte Disziplinen hatte ich ausgeblendet. Dank auch für den kleinen Einblick in den Werkzeugkasten der "Wirtschaftslabore".
    .
    Wenn ich von der Einbeziehung der Quantentheorie (in der Kopenhagener Interpretation?) und einer Disziplin "Wirtschaftsphysik" höre, graust es mich jedoch! Kommt jetzt noch die allgemeine (ökonomische) Relativitätstheorie mit gekrümmten Indikatorräumen?

  5. HansMeier555 sagt:

    Ausserdem fehlt es Ihnen noch...
    Ausserdem fehlt es Ihnen noch an ein klein wenig Souveränität.
    .
    Sie wollen doch Elite, die crème des Leistungsbürgertum sein, da müssen Sie auch mit kritischen Einwürfen zurechtkommen und können nicht immer alles einfach wegzensieren. Was macht denn das auf Aussenstehenden für einen Eindruck?
    .
    Wenn Sie immer und überall für freie Märkte eintreten, dann müssen Sie sich auch auf dem Markt der Markttheorien der Konkurrenz stellen. Auch wenn es Ihnen natürlich peinlich ist zuzugeben, dass ein verwuschelter Nonsenskomiker aus dem Ruhrpott unterm Strich mehr Ahnung von den Finanmärkten hat als Ihr Blogkollegen und Sie.

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