Fazit - das Wirtschaftsblog

In der aktuellen Krise sind viele Zentralbanken näher an die Regierungen gerückt. Otmar Issing spricht von einem "verlorenen Paradies". Auf der AEA-Tagung in San Diego diskutieren bekannte Ökonomen über Sinn sowie Vor- und Nachteile unabhängiger Währungshüter. Der Mythos, der sich um die Unabhängigkeit der Zentralbanken gebildet hat, bröckelt.

“The political mystique of Central Banking was, and still is to some extent, widely expressed by an essentially metaphysical approach to monetary affairs and monetary policy-making. … The mystique thrives on a pervasive impression that Central Banking is an esoteric art. Access to this art and its proper execution is confined to the initiated elite.”
Karl Brunner (1981)

“Unabhängige Zentralbanken sind eine historische Episode.”
Joachim Fels (2011)

Der Vater der deutschen Ordnungsökonomik, Walter Eucken, lehnte unabhängige Zentralbanken ab, weil er kein Vertrauen in Geldpolitiker besaß: “Unkenntnis, Schwäche gegenüber Interessengruppen und der öffentlichen Meinung, falsche Theorien, all das beeinflusst diese Leiter sehr zum Schaden der ihnen anvertrauten Aufgabe.” Der Vater des Monetarismus, der Nobelpreisträger Milton Friedman, besaß ebenfalls kein Vertrauen in unabhängige Geldpolitiker, also Personen “in a body free from any kind of direct, effective political control”. Ihre Macht werde sie zu falschen Handlungen verlocken. Dennoch sind unabhängige Zentralbanken in vielen Ländern etabliert worden. Das Hauptargument lautet: Nur eine dem kurzfristigen Denken gewählter Regierungen entzogene Zentralbank ist in der Lage, Geldpolitik langfristig und ungestört auf die Sicherung des Geldwertes auszurichten.

Die laufende Krise hat Zentralbanken näher an Regierungen rücken lassen. Auf der Jahrestagung der American Economic Association in San Diego diskutieren am 4. Januar 2013 nordamerikanische (Alt-)Meister über Wert und Zweck unabhängiger Zentralbanken im Lichte früherer und aktueller Erfahrungen. Wir dokumentieren alle vier Papiere und stellen einen Vortrag des amerikanischen Ökonomen Marvin Goodfriend hinzu. Außerdem erwähnen wir einen Vortrag Otmar Issings. Nicht in diesem Beitrag behandelt, aber als Leseempfehlung erwähnt, sei eine Arbeit von Brunnermeier/Gersbach zum Thema “Unabhängigkeit der EZB in einer Bankenunion”.

Aktualisierung 6. Januar 2013: Der amerikanische Nobelpreisträger Joseph Stiglitz hat anlässlich eines Vortrags in Indien deutliche Kritik am Konzept unabhängiger Zentralbanken geübt.
Aktualisierung 8. Januar 2013: McCulley/Poszar analysieren das Verhältnis von Regierung und Zentralbank über einen langen Kreditzyklus. Eine Zusammenfassung ist hier.
Aktualisierung 11. Januar 2013: Der Chef-Volkswirt der britischen Großbank HSBC, Stephen King, betrachtet das Zeitalter unabhängiger Zentralbanken als beendet.

1. John Taylor: Zurück zu Milton Friedman – Regeln sind wichtiger als Unabhängigkeit

Eingangs erinnert Taylor an eine Arbeit Friedmans (1962), in der Friedman mit Blick auf die amerikanischen Erfahrungen die Festschreibung geldpolitischer Regeln für wichtiger hielt als die Unabhängigkeit der Zentralbank. Taylor kommt dann auf die Phase der “Great Moderation” (1985 bis 2007) zu sprechen, während der die Inflationsrate niedrig und das Wirtschaftswachstum solide war. Taylor sieht die Geldpolitik als eine Ursache dieser vorteilhaften Entwicklung – weil sie von Mitte der achtziger Jahre bis 2003 implizit einer geldpolitischen Regel gefolgt sei. Allerdings betreibe die Fed seit 2003 eine kurzfristig orientierte, gesamtwirtschaftlich teure Geldpolitik. Obgleich ihre juristische Unabhängigkeit unangetastet blieb, ist die De-facto-Unabhängigkeit der Fed in der Krise – wie schon früher – durch eine Annäherung an die Regierung beschädigt.

Daher sollte die Rolle der juristischen Unabhängigkeit nicht überschätzt werden: “In my view this record raises questions about the role of de jure central bank independence in generating good monetary policy. It appears that existing law about independence has not worked. It has not prevented the central bank from engaging in activities that would question its independence from the rest of government. Looking beyond the United States an even higher degree of de jure independence in recent years has not prevented the Bank of England from largely ignoring its inflation target or the European Central bank from buying sovereign debt with the excuse of financial stability.”

Damit ist man bei Friedmans Betonung von Regeln, die nach Taylor gesetzlich fixiert werden sollten, was eine Einschränkung der Unabhängigkeit der Geldpolitik bringt: “The policy implication is that we need to focus on ways to “legislate” a more rules-based policy. We need to encourage more predictable policy that has worked and discourage the bouts of discretion and loss of de facto independence which have not worked. I have given several practical suggestions for legislation in Taylor (2011), but there are many other possibilities. The task is difficult and the field is wide open.”

2. Thomas F. Cargill/Gerald P. O’Driscoll, Jr.: Die Unabhängigkeit ist ein Mythos

Cargill (University of Nevada, Reno) und O’Driscoll (Cato Institute) attackieren die juristische Unabhängigkeit: “The paper argues that central bank de jure independence is far too uncritically accepted as a foundation for a stable financial and monetary environment. Not only is the modern view’s foundation weak but its widespread acceptance permits central banks to engage in suboptimal policy with political undertones under the cover of independence.” Die Autoren formulieren fünf Einwände.

Erstens stimmt die Empirie nicht: Die Fed ist formal unabhängig, schneidet aber im Vergleich der Inflationsraten schlechter ab als die bis 1998 politisch formal abhängige Bank von Japan.
Zweitens: De-jure-Unabhängigkeit und De-facto-Unabhängigkeit gehen nicht zwingend einher: Die Geschichte der Fed zeigt eine im Zeitablauf schwankende De-facto-Unabhängigkeit. Auch seit ihrer De-jure-Unabhängigkeit 1998 ist die Bank of Japan nicht frei von Regierungseinflüssen.
Drittens orientieren sich unabhängige Zentralbanken mit multiplen Zielen nicht zwingend an der Sicherung des Geldwerts. Friedman hatte in seinem Aufsatz aus dem Jahre 1962 betont, dass unabhängige Zentralbanken zu gesamtwirtschaftlicher Instabilität beitragen dürften.
Viertens beruhen bisherige Studien, die unabhängige Zentralbanken in der Sicherung des Geldwerts erfolgreicher sehen als abhängige, auf fragwürdigen methodologischen und statistischen Fundamenten.
Fünftens werden Zentralbanken von Regierungen mit Eigeninteressen geschaffen. Man sollte Zentralbanken stärker mit Methoden der Politischen Ökonomik analysieren.

Der entscheidende Punkt ist der vierte: Seit Bade/Parker (1978) wurden mehrere Arbeiten veröffentlicht, die juristisch unabhängige Zentralbanken als besonders erfolgreich in der Sicherung des Geldwertes sehen. Cargill/O’Driscoll stellen die Ergebnisse dieser Arbeiten in Frage.

Am Ende sehen auch sie die einzige Möglichkeit darin, einer Zentralbank durch eine gesetzlich fixierte Regel Handlungsspielraum zu nehmen: “The requirement to follow a rule is what gives a central bank independence from political pressures. Paradoxically, being bound by a rule is what makes a bank independent. If it wants the “freedom,” of discretion, it will lose its independence. The rule can be a price rule (e.g., zero inflation), a rate rule (inflation targeting) or a commodity standard.”

3. Michael Parkin: Ein  Vertrag zwischen Zentralbank und Regierung

Von Parkin und seiner Frau Robin Bade stammten die ersten Studien zum Zusammenhang von Unabhängigkeit und Leistung einer Zentralbank. Parkin stellt die Arbeiten vor, erwähnt die Kritik von Cargill, und unternimmt dann einen anderen Test: Er schaut auf Änderungen in der Unabhängigkeit von Zentralbanken und Änderungen von Inflationsraten. Im Ergebnis existiert ein Zusammenhang zwischen größerer Unabhängigkeit und niedrigeren Inflationsraten sowie einer niedrigeren Varianz der Inflationsraten, aber einer größeren Varianz des realen Wirtschaftswachstums. Allerdings untersucht Parkin auch den Effekt der Übernahme einer geldpolitischen Strategie durch eine Zentralbank, konkret die in den vergangenen 20 Jahren populäre direkte Steuerung der Inflationsrate (Inflation Targeting): Diese Strategie führte zu niedrigeren Inflationsraten, einer geringeren Varianz der Inflationsraten und zu einer geringeren Varianz des Wirtschaftswachstums.

Wiederum sieht die Unabhängigkeit im Vergleich zu einer festen Regel nicht besser aus; im Gegenteil: “But the conclusions from the inflation targeting experiment cast doubt on the necessity of central bank independence. An inflation control contract with government transparently pursued can apparently do a very god job.”

4. Allan H. Meltzer: Das duale Mandat der Fed ist erfüllbar

Meltzer (Carnegie Mellon University Pittsburgh) bildete mit Milton Friedman und Karl Brunner das Dreigestirn des Monetarismus; während der Amtszeit Alan Greenspans erhielt er das Angebot, eine mehrbändige Geschichte der Fed (hier und hier und hier) zu schreiben. Auch Meltzer sieht die Fed de facto mal näher und mal weiter an der Regierung – er beurteilt Greenspan aber weniger kritisch als dies Cargill/O’Driscoll tun. Meltzer erblickt in einer Regelbindung einen Weg zu einer größeren De-Facto-Unabhängigkeit. Beigetragen zu der aus seiner Sicht unseligen diskretionären Geldpolitik der Gegenwart haben bestimmte Aspekte moderner monetärer Ökonomik, wie sie sich mit den Arbeiten Michael Woodfords verbinden. Meltzer beklagt, dass die aktuelle Geldpolitik monetäre Größen nicht (mehr) zur Kenntnis nimmt.

Mit Blick auf sein Plädoyer für monetäre Größen ist Meltzers Handlungsempfehlung mehr als erstaunlich: Er empfiehlt eine Taylor-Regel (für die monetäre Größen keine Rolle spielen), mit der sich, richtig angewendet, das duale Mandat der Fed, stabiles Geld und hohe Beschäftigung zu sichern, gleichzeitig erreichen lasse. (Vor wenigen Jahren noch hatte Meltzer das duale Mandat der Fed heftig kritisiert.) Hierzu solle die Fed mehrjährige Ankündigungen für die Arbeitslosenquote oder das Wirtschaftswachstum und das Preisniveau machen.

5. Marvin Goodfriend: Unabhängige staatliche Zentralbanken erzeugen Instabilität

Goodfriend (Carnegie Mellon University Pittsburgh) vergleicht zwei während des Goldstandards gegründete Zentralbanken. Die Bank of England war damals eine private Bank mit Aktionären; verstaatlicht wurde sie erst kurz nach dem Zweiten Weltkrieg. Die Regionalbanken der Fed sind zwar in privatem Besitz; die wichtigen geldpolitischen Entscheidungen werden spätestens seit 1935 im vom Staat geschaffenen Federal Reserve Board getroffen, in dessen wichtigstem Gremium, dem Offenmarkt-Ausschuss, die stimmberechtigten Vertreter der Regionalbanken gegenüber dem vom Staat ernannten Vertretern in der Minderheit sind. Insofern zieht Goodfriend zurecht die Fed als Beispiel für eine Zentralbank mit öffentlichem Auftrag heran.

Goodfriend vergleicht die Bank of England und die Fed ab dem Goldstandard in zweierlei Hinsicht: in der Geldpolitik (dabei geht es um die Ziele der Zentralbank und die Leitzinssetzung) und in der Kreditpolitik (dabei geht es um die Höhe der vergebenen Kredite, die Adressaten und die Konditionen einschließlich Besicherung). Goodfriend kommt zu dem Schluss, dass die Bank of England in der Regel den Regeln des Goldstandards folgte und selbst dann, wenn sie in Krisen von den Regeln ein wenig abwich, durch ihre Verfassung als Aktiengeschäft und die Interessen ihrer Anteilseigner an Exzessen gehindert war. Wenn sie in Krisen anderen Banken zusätzliche Kredite zur Verfügung stellte, dann zu hohen Zinsen und nur gegen sehr gute Sicherheiten.

Die Fed hingegen schaffte sich durch die Akkumulation von sehr viel Gold zinspolitischen Handlungsspielraum. Die Anlage in überschüssigem Gold anstelle von zinstragenden Aktiva reduzierte die Zinserträge, was durch den öffentlichen Charakter begünstigt worden – die private Bank of England hielt nie sehr hohe unverzinsliche Goldreserven. Die Fed verfolgte in ihrer Geschichte mal eher Inflations-, mal eher konjunkturpolitische Ziele, was zur gesamtwirtschaftlichen Instabilität beitrug. Zudem ist im Laufe der Zeit, und zuletzt gerade in dieser Krise, ihre Kreditvergabe in mehrfacher Hinsicht zügellos geworden – durch sehr niedrige Zinsen, sehr hohe Volumina, den Ankauf aller möglicher Wertpapiere und die Akzeptanz nicht nur erstklassiger Sicherheiten. Auch damit trägt die Fed nach Ansicht Goodfriends zur Instabilität bei.

Goodfriend beschreibt zwei Remeduren: Zum einen muss die Geldpolitik ein klares Ziel setzen und sich daran halten. In diesem Sinn bezeichnet er die Ankündigung der Fed von Anfang 2012, eine Inflationsrate von 2 Prozent anzustreben, als einen Meilenstein. Die exzessive Kreditvergabe will er durch eine stärkere Kontrolle und Eingriffsrechten (durch das Parlament, nicht durch die Regierung) in den Griff bekommen – im Klartext: durch eine Beschränkung der Unabhängigkeit.

Eigene Anmerkungen:

1. Die Ansprüche an Geldpolitik sind zu hoch. Dies gilt für Ökonomen, die der Ansicht sind, die Geldpolitik könne die Konjunktur steuern. Dies gilt auch für Ökonomen, die meinen, Geldpolitik sei eine angewandte Wissenschaft, die sich langfristig als Geldwertsicherer in Reinform umsetzen lasse. Gelegentlich wurde die Zentralbank als eine über den Partikularinteressen der Politiker stehende elitäre Institution mit unbestechlichem Wissen verklärt.

2. Die juristische Unabhängigkeit ist prinzipiell eine gute Idee. Aber Geldpolitik wird von Menschen gemacht. Diese Menschen sitzen nicht in einem vom Rest der Welt abgeschiedenen (Elfenbein-)Turm, sie sind nicht allwissend und sie sind keine Maschinen. Die vor der Krise verbreitete Vorstellung, eine Zentralbank sei in der Lage, eine langfristige Politik ohne Fehler und ohne äußere Einflüsse zu betreiben, ist eine Idealisierung durch akademische Ökonomen gewesen. Auch Geldpolitiker bewegen sich in einer unsicheren Welt, und es gibt derzeit nicht “die” allgemein akzeptierte Theorie, an der sich eine Zentralbank zuverlässig ausrichten könnte.

3. Auch die Debatte um Regelbindung oder diskretionäres Handeln ist nicht beendet. Issing schreibt: “Wheras following a strict rule would eliminate any influence of individual preferences of central bankers, pure discretion would give the widest latitude for decision makers. The practice of monetary policy remaining somewhere in between implies that the traditional debate ‘rules versus authority’ continues.” Überdies: An welche geldpolitische Regel hat sich die Fed unter Greenspan eigentlich gehalten? Taylor hat gezeigt, dass man die Geldpolitik bis 2003 mit einer Taylor-Regel simulieren kann, aber in der Praxis hatte sich Greenspan als “Magier” inszeniert, der in der Badewanne Statistiken las und am liebsten in seiner Entscheidungsfindung unverstanden blieb. Ist es völlig abwegig, die Politik Greenspans als eine Abfolge diskretionärer Entscheidungen wahrzunehmen?

4. Es gibt gute Gründe, das duale Mandat der Fed abzulehnen und die Geldpolitik nur auf Preisniveaustabilität zu verpflichten. Aber deswegen ist eine Zentralbank nicht blind für die Konjunkturentwicklung. Wiederum Issing: “No central bank will ignore the situation of the real economy and the impact of monetary policy in the short to medium term. A medium-term oriented monetary policy will take this into account on the basis of a single mandate.” Ein von Parkin angesprochenes Thema sind die internationalen Wirkungen von Geldpolitik in einer globalisierten Welt. Muss eine Zentralbank darauf Rücksicht nehmen? Bedarf es einer internationalen Kooperation, die manche Ökonomen befürworten, die Issing aber ablehnt?

5. Auch wenn überzeugende Gründe für eine Regelbindung existieren, gilt: Es existiert keine in der Fachwelt unumstrittene Regel, ob es sich um das Inflation Targeting, eine Taylor-Regel, eine Geldmengenregel (die ihr Schöpfer Friedman schon in den achtziger Jahren aufgab), eine Warenbindung (Euckens Präferenz) oder die Steuerung des nominalen BIP (ein Thema, das an Schwung gewinnt) handelt. Meines Erachtens ist die eklektische Zwei-Säulen-Strategie der EZB in der Praxis das derzeit beste Pferd im Stall, aber sie beruht nicht auf einer einheitlichen Theorie und verlangt daher Entscheidungsspielraum für die Zentralbanker. Aber ist nicht das ganze Leben eine Abfolge von Entscheidungen?

Nicht verlinkte Literatur:

Bade, Robin and Michael Parkin (1984): “Central Bank Laws and Monetary Policy,” Department of Economics, University of Western Ontario, Canada.

Brunner, Karl (1981): “The Art of Central Banking”, in: H. Göppl and R. Henn, eds., Geld, Banken und Versicherungen, Königstein.

Eucken, Walter (1990): “Grundsätze der Wirtschaftspolitik.” 6. Auflage. Tübingen.

Friedman, Milton (1962): “Should There Be an Independent Monetary Authority?” in Leland B. Yeager (Ed.), In Search of a Monetary Constitution, Harvard University Press, Cambridge, Massachusetts.

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Zur Ergänzung: FAZIT-Beiträge zur Geldpolitik aus der jüngeren Vergangenheit:

– Mit Sterilisierungsanleihen gegen die Geldschwemme

– Droht uns Inflation? Ein Blick auf einschlägige Theorien

– Die Inflation springt aus der Kiste: Die Fiskaltheorie des Preisniveaus

– Der Keim des künftigen Unglücks

– Die unberechenbare Notenbank

– Goethe, das Geld und die aktuelle Krise (4): Immer neue Gräber auf dem Friedhof der Papiergeldwährungen

– Leben deutsche Ökonomen auf einem fernen Planeten? Über den Zusammenhang von Geldbasis und Inflation