Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Ende einer Idylle: Finanzmärkte, Banken und Geldpolitik in der Globalisierung

| 29 Lesermeinungen

Die theoretisch reine Welt, in der Märkte immer perfekt funktionieren und die Politik nicht über ihren nationalen Tellerrand hinaus blicken muss, ist nicht die Welt, in der wir leben. Um Finanzstabilität und Globalisierung zu sichern, befürworten moderne Ökonomen mehr Kooperation und sogar Eingriffe in den Kapitalverkehr. Darauf pochen nicht zuletzt Schwellenländer.

(Ergänzung 21. Januar 2013: Das neue Paper von John Taylor zur internationalen Kooperation ist veröffentlicht und hier unter Punkt 5 vorgestellt) 
(Ergänzung 21. Januar 2013: Eine Analyse der New York Fed bestreitet, dass die Käufe amerikanischer Anleihen durch die Fed starke Auswirkungen auf die Anleihenmärkte von Schwellenländern hatten.)
(Ergänzung 2. Februar 2013: Taylor hat eine neue Attacke gegen die Fed gestartet, die allerdings auf harte Kritik unter anderem von Paul Krugman gestoßen ist. Wir behandeln sie in den Kommentaren.)

1. IWF: Beschränkungen des Kapitalverkehrs sind eine Option

Der Internationale Währungsfonds hat kürzlich für Aufsehen gesorgt, als er Beschränkungen des internationalen Kapitalverkehrs in bestimmt Fällen für sinnvoll erklärte. Der IWF betrachtet freien Kapitalverkehr zwar grundsätzlich weiterhin als eine sehr vorteilhafte Ordnungsform, aber im Unterschied zu einer theoretisch perfekten Modellwelt sieht er in der Praxis als Ergebnis mangelnder politischer Kooperation zwischen Staaten und erheblicher Marktunvollkommenheiten Beschränkungen des Kapitalverkehrs als eine ultima ratio an, zum Beispiel zur Sicherung der Finanzstabilität in einem Land. Blanchard/Ostry haben die Position des IWF hier knapp zusammengefasst; eine ausführliche Darstellung findet sich hier. Eine vergleichbare Argumentation stammt von einer internationalen Gruppe von Fachleuten, dem Committee on International Economic Policy and Reform, in einem im Herbst 2012 vorgelegten Bericht. Dem Kommittee gehören mit Dani Rodrik (Türkei), Raghuram Rajan (Indien) und Hyun Song Shin (Korea) auch drei namhafte Ökonomen aus Schwellenländern an, die heute an bekannten amerikanischen Universitäten lehren; Andrés Velasco war Finanzminister Chiles.

Den Autoren des IWF und des Kommittees geht es nicht darum, die finanzielle Globalisierung durch Markteingriffe zu beschädigen, sondern im Gegenteil die finanzielle Globalisierung vor größeren und nachhaltigen Schäden zu bewahren. Und die Befürworter sehen durchaus ein nicht zu verleugnendes Problem: Man kann es mit solchen Eingriffen auch übertreiben.

 

2. Das Beispiel Korea

Worum es in der Praxis geht, zeigt das Beispiel Südkoreas (siehe Bruno/Shin und die dort angegebene Literatur). Das Finanzsystem des Landes war bereits in der Asienkrise 1997/98 schweren Belastungen ausgesetzt. In den Jahren vor der aktuellen Finanzkrise floss den in die finanzielle Globalisierung eingebundenen koreanischen Banken viel Geld von außen zu. Im Anschluss an den Untergang der amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers zogen viele ausländische Gläubiger Geld ab, was eine erhebliche Gefährdung der Stabilität des koreanischen Banksystems zur Folge hatte.

Wie lässt sich die potentielle Gefährdung eines nationalen Banksystems vorab diagnostizieren? Ein Weg ist der Blick auf die Passivseite der Bankbilanz, auf der sich die Verbindlichkeiten befinden, und hier auf die Unterscheidung zwischen “Kern-Verbindlichkeiten” und “Nicht-Kern-Verbindlichkeiten”. Als “Kern-Verbindlichkeiten” werden üblicherweise einigermaßen stabile Einlagen von inländischen privaten Haushalten und Unternehmen verstanden, die auch in einer Krise überwiegend zur Verfügung stehen dürften. “Nicht-Kern-Verbindlichkeiten” hingegen sind Verbindlichkeiten, die in einer Krise möglicherweise rasch beglichen werden müssen. Dazu zählen Einlagen von Ausländern, kurzfristige Wertpapiere und Geldmarktgeschäfte (Repos).

Je höher das Gewicht der “Nicht-Kern-Verbindlichkeiten” ist, umso größer wird die Gefahr einer existenzgefährdenden Liquiditätskrise in Turbulenzen. Die Grafik setzt diese “Nicht-Kern-Verbindlichkeiten” für Korea ins Verhältnis zur Geldmenge M2. *) Man sieht, wie diese Verbindlichkeiten in den neunziger Jahren wuchsen, ehe sie nach Ausbruch der Asienkrise 1998 deutlich zurück gingen. Von 2001 bis 2009 haben sie dann sehr stark zugenommen (in der Spitze machten sie rund 50 Prozent der Geldmenge M2 aus), ehe sie unter dramatischen Begleitumständen wiederum deutlich zurück gingen: “(T)he banking sector saw very substantial capital outflows, associated with the deleveraging of the banking sector. Deleveraging sets off amplifying effects through price changes, where the depreciation of the Korea won against the US dollar increases the size of external liabilities relative to domestic currency assets. In addition, the creditor banks in global capital markets are similarly shrinking their lending in response to heightened measures of risk. The feedback loop generated by such reactions to price changes can lead to amplification of shocks.”

Als Ergebnis dieser Turbulenzen wurden in Korea zwei einschränkende Maßnahmen beschlossen:
a) Eine Begrenzung (“cap”) der kreditfinanzierten Derivategeschäfte mit Fremdwährungen. Für Niederlassungen ausländischer Banken wurde die Grenze auf das 2,5-Fache ihres Eigenkapitals festgelegt, für koreanische Banken auf 50 Prozent ihres Eigenkapitals: “Foreign banks could in principle increase their positions by allocating greater capital to their branches in Korea, but the leverage cap lowers the return to capital for banks engaged in this segment of their business, thereby serving as a disincentive on expansion of derivatives positions.”
b) Eine Abgabe auf die auf Fremdwährungen lautenden “Nicht-Kern-Verbindlichkeiten” der Banken, deren Höhe von den Laufzeiten der Verbindlichkeiten abhing: “The levy consists of an annualized 20 basis point charge on the wholesale foreign exchange denominated liabilities of the banks of maturity up to 12 months. Lower rates are applied in a graduated manner to maturities of over one year. The levy was designed so that the proceeds of the levy are paid into a special segregated account of the foreign exchange reserves, rather than going into the general revenue of the government. In this respect, the Korean levy was designed from the outset as a financial stability tool, rather than as a fiscal measure…  By targeting non-core liabilities only, the levy was also designed to address the procyclicality of the banking sector while leaving unaffected (as far as possible) the intermediation of core funding from savers to borrowers.”

Bild zu: Ende einer Idylle: Finanzmärkte, Banken und Geldpolitik in der Globalisierung 

3. Das Geschäft internationaler Banken

Wie und warum gelangt so viel ausländisches Geld in Schwellenländer wie Korea? Calvo/Leiderman/Reinhart haben vor rund 15 Jahren in einem viel gelesenen Beitrag sechs Gründe für Kapitalbewegungen von Industrie- in Schwellenländer aufgezählt: **)
a) Ein deutlicher Rückgang der Zinssätze in den Industrienationen reduziert dort die Attraktivität  von Kapitalanlagen
b) Ein oft schwaches Wirtschaftswachstum in den Industrienationen reduziert dort ebenfalls die Attraktivität von Kapitalanlagen
c) Viele Großanleger orientieren sich an globalen Anlagestrategien
d) Die wirtschaftliche Lage hat sich in vielen Schwellenländern verbessert
e) Viele Schwellenländer haben sich durch die Deregulierung auch von Finanzmärkten für ausländisches Kapital geöffnet
f) Die besondere Attraktivität einzelner Schwellenländer in einer Region lässt auch Nachbarländer von Kapitalzuflüssen profitieren

Deregulierungen und eine lockere Geldpolitik mit niedrigen Zinssätzen haben etwa seit dem Jahr 2000 vor allem die internationalen Geschäfte nicht zuletzt europäischer Banken erheblich wachsen lassen, und hier nicht alleine die Geschäfte mit Euro, sondern auch mit Dollar (siehe Grafik). Diese Geschäfte sind mittlerweile sehr gut erforscht: Zeitweise hielten führende amerikanische Geldmarktfonds bis zur Hälfte ihrer Mittel in kurzfristigen Dollar-Wertpapieren europäischer Banken. Die europäischen Banken transferierten die Dollar von ihren amerikanischen Niederlassungen zunächst in ihre europäischen Hauptquartiere, um sie von dort um die Welt auf (tatsächlich oder scheinbar) attraktive Anlageziele zu verteilen.

Die niedrigen Dollarzinsen ermutigten die europäischen Banken zu umfangreichen Aufnahmen von Fremdkapital und zu einer nicht übermäßig risikoscheuen Geschäftsstrategie. Im Ergebnis wuchs das grenzüberschreitende Geschäft europäischer Banken (vor allem aus Großbritannien, der Schweiz, Deutschland und Frankreich) zwischen 2000 und 2009 außerordentlich stark. Bis zur Krise nach dem Kollaps von Lehman Brothers lenkten die europäischen Banken einen Teil dieser Mittel in die Schwellenländer.

 

4. Mehr internationale Kooperation?

Der IWF sieht sich in seiner aktuellen Position in der Tradition seiner Gründerväter John Maynard Keynes und Harry D. White, indem er auf die gemeinsame Verantwortung der Länder für das Gedeihen der Weltwirtschaft hinweist: “In thinking through the circumstances in which capital controls may be appropriate, a multilateral perspective is essential. Indeed this was a key tenet of the IMF’s founding fathers, Keynes and White. Keynes considered that managing capital flows would be much more difficult by unilateral actions than if movements of capital could ‘be controlled at both ends’ of the transaction. White concluded that capital controls would be ineffective unless there was cooperation across countries in their implementation.”

Im konkreten Fall hat sich Korea mit Eingriffen gegen eine Gefährdung der Stabilität seines Finanzsystems gewandt, aber die Ursache der Übel lag in der extremen Geschäftsausweitung westlicher Banken in den Jahren zuvor. Viele Schwellenländer, Brasilien ist seit längerer Zeit ein prominentes Beispiel, betrachten die sehr expansive amerikanische Geldpolitik als eine protektionistische Maßnahme mit dem Ziel, den Dollar an den Devisenmärkten zu schwächen. Überhaupt kommt die Forderung nach mehr Kooperation und im Zweifel Kapitalverkehrskontrollen oft aus Schwellenländern.

Ganz wichtig: Die traditionelle liberale Empfehlung an Länder, sich mittels flexiblen Wechselkursen gegen externe Schocks abzusichern, funktioniert nicht unbedingt, wenn man ein modernes Banksystem angemessen modelliert. Das ist ein wesentliches Argunet für internationale Kooperation.

Für die konkrete Ausgestaltung einer Zusammenarbeit sind unterschiedliche Wege denkbar. Sollte auch die Geldpolitik länderübergreifend kooperieren? Diesen Gedanken hat jüngst auf der AEA-Tagung in San Diego der Stanford-Ökonom John Taylor geäußert, aber der Gedanke ist natürlich schon älter. Im Jahre 2011 hat das oben erwähnte Committee on International Economic Policy and Reform in einer Studie mit dem Titel “Rethinking Central Banking” für eine solche Kooperation plädiert. (Hier und hier sind Zusammenfassungen).

Die Verfasser plädieren zum einen dafür, die Geldpolitik für Gefährdungen der Finanzstabilität zu sensiblisieren und gegen solche Gefährdungen vorzugehen – wenn auch nicht zwingend alleine. Das ist heute weitgehend Konsens – die sogenannte “makroprodentielle Politik” (ein schrecklicher Ausdruck) wird gerade installiert. Die Autoren stellen sich in einem zweiten Schritt aber auch vor,  dass die Präsidenten der großen Notenbanken regelmäßig einen Bericht erstellen, indem sie über ihre Geldpolitik und deren internationale Konsequenzen informieren. Dieser Bericht sollte der G-20-Gruppe vorgelegt und in einem möglichst breiten Rahmen diskutiert werden. Die Verfasser der Studie sehen diesen Vorschlag allerdings selbst zumindest derzeit als wenig realistisch an. Dass die Rezepte aus den Industrienationen für die Schwellenländer  längst nicht mehr selbstverständlich sind, zeigt auch ein aktueller Meinungsbeitrag Velascos.

 

5. Taylor: Die Sünde erzwingt die Kooperation

John Taylor (Stanford University) geht vom Konsens seit den achtziger Jahren aus, dass in einer Welt flexibler Wechselkurse die optimale Politik für jedes Land darin besteht, eine an seinen Interessen ausgerichtete Geldpolitik zu betreiben. Nach diesem Konsens wären die Erträge zusätzlicher Kooperation gering. Diese Sichtweise habe sich bis vor wenigen Jahren bewährt und auch die wissenschaftlichen Modelle seien nicht unbrauchbar. Entscheidend für Taylor ist allerdings, dass sich nicht nur in den Vereinigten Staaten etwa ab dem Jahr 2003 die Geldpolitik von einer Regelbindung entfernt habe – eine Sichtweise, die durch eine neue Arbeit aus der BIZ unterstützt wird. Internationale Effekte nationaler Geldpolitiken können dann Reaktionen zur Folge haben, die weitere Probleme aufwerfen wie Wechselkursmanipulationen oder Kapitalverkehrskontrollen. Um wieder auf den richtigen Weg zurückzukehren, hält Taylor internationale Kooperation für notwendig.

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*) Die Geldmenge M2 umfasst neben dem Bargeldumlauf die von Nichtbanken gehaltenen Sicht- und Termineinlagen.
**) Gleichwohl fließt über längere Sicht netto Kapital von den Schwellenländern in die Industrienationen, ein Phänomen, das als “Lucas-Paradox” bekannt ist. Daraus folgern moderne Ökonomen, dass die Betrachtung von Nettosalden im internationalen Kapitalverkehr nicht ausreichend ist – man muss die Bruttosalden analysieren, um einen vollständigen Blick zu erhalten.

Eine kürzere Version dieses Beitrags ist am 11. Januar 2013 im Finanzmarkt der F.A.Z. erschienen.

 

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29 Lesermeinungen

  1. FAZ-gb sagt:

    <p>Wer sich für die...
    Wer sich für die theoretischen Grundlagen der aktuellen Betrachtung solcher Eingriffe interessiert:
    papers.ssrn.com/…/papers.cfm
    Eine Zusammenfassung:
    This paper provides an introduction to the new economics of prudential capital controls in emerging economies. This literature is based on the notion that there are externalities associated with financial crises because individual market participants do not internalize their contribution to aggregate financial instability. We describe financial crises as situations in which an emerging economy loses access to international financial markets and experiences a feedback loop in which declining aggregate demand, falling exchange rates and asset prices, and deteriorating balance sheets mutually reinforce each other – a common phenomenon in recent emerging market crises. Individual market participants take aggregate prices and financial conditions as given and do not internalize their contribution to financial instability when they choose their actions. As a result they impose externalities in the form of greater financial instability on each other, and the private financing decisions of individuals are distorted toward excessive risk-taking. Prudential capital controls can induce private agents to internalize their externalities and thereby increase macroeconomic stability and enhance welfare.

  2. FAZ-gb sagt:

    <p>Eine Zusammenfassung der...
    Eine Zusammenfassung der brasilianischen Erfahrungen der Jahre 2008 bis 2022 zeigt, dass die Effekte der Eingriffe in den Kapitalverkehr nicht bedeutend waren:
    http://www.voxeu.org/…/how-effective-were-2008-2011-capital-controls-brazil
    Auch dieser Beitrag ist recht interessant:
    https://www.voxeu.org/article/international-rules-capital-controls

  3. bhayes sagt:

    @Huthmann: Die Empfehlung...
    @Huthmann: Die Empfehlung bzgl. von Mises etc. kommt von mir. Hier ein paar Lesetipps:
    – Roland Baader: „Geldsozialismus: Die wirklichen Ursachen der neuen globalen Depression“, Resch-Verlag, 1. Aufl. 2010, 168 Seiten. Ein gut lesbarer Überblick über das Papiergeldsystem, welches von Politikern und Banken dominiert wird.
    – Murray Newton Rothbard: „Das Schein-Geld-System: Wie der Staat unser Geld zerstört“, Resch-Verlag, 2. Aufl. 2005, 159 Seiten. Eine sehr gut lesbare Einführung in das Papiergeldsystem und dem unheilvollen Einfluss der Politiker hierauf.
    – Ludwig von Mises: „Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel“, Duncker & Humblot Verlag 2005, 420 Seiten. Dieser Nachdruck der 2. Auflage von 1924 seines bahnbrechenden Werkes stellt einen bis heute unübertroffenen Höhepunkt der Geldtheorie dar. Es ist schier unmöglich, sich ernsthaft mit Geldsystemen zu befassen, ohne dieses Werk zu kennen. (Ist aber heavy…).
    – Friedrich August von Hayek: Der Weg zur Knechtschaft, 1943. Eines der besten Bücher zum Sozialismus, nach wie vor brandaktuell; um nicht zu sagen, mit jedem Tag aktueller.

  4. bhayes sagt:

    <p>@braunberger: Noch einen...
    @braunberger: Noch einen Punkt will ich ergänzen: Bei dem geht es Kern um einige, wenige zentrale Punkt und zwar um sehr einfache Punkte. In der Mathematik würde dies dem kleinen eins-plus-eins entsprechen und zwar im Zahlenbereich zwischen 0 und 3 (!).
    D.h., es geht nicht um die Trigonometrie oder multidimensionale oder gar fraktale Matrizen etc.
    Sondern um solche elementaren Fragen wie, ob 2+2 = 4 ist oder nicht.
    Genau dort werden nämlich die zentralen Fehler gemacht.
    Bei Geldordnungen z.B. geht es um die Frage, wer eigentlich die Kontrolle über die Notenpresse hat. Und welche Folgen das Gelddrucken hat bzw. haben muss.
    Der ganze Detailkram, der durchakademisierte Theorienwust, das alles kann man sich weitgehend sparen, denn wie gesagt, liegen die Knackpunkte und Fehler ganz wonanders, bei den elementaren, einfachsten Dingen.
    Nehmen wir ein anderes Beispiel: Die Flugzeugkonstruktion. Die Politiker und deren Helfer versuchen uns hier ständig sinngemäß z.B. folgendes weißzumachen, dass es nämlich ein gutes Design ist, wenn der eine Motor so eingebaut ist, dass er das Flugzeug nach vorne treibt, und der andere Motor, auf dem anderen Flügel, so, dass er das Flugzeug nach hinten schiebt.
    Jeder, der noch alle Sinne beisammen hat und ein bißchen Ahnung von Physik hat, weiß natürlich, dass eine solche Konstruktion niemals fliegen kann, sondern schon beim Start fatal fehlschlagen wird.
    Auf genau solche zentralen Designgrundsätze (symmetrischer Schub im Beispiel) kommt es an bzw. auf die Vermeidung von Fehldesigns. Und nicht darauf, ob das Seitenruder rot angestrichen ist oder 2% größer oder kleiner ist.
    (Meiner Ansicht nach ist die Produktion von Schriften und Theorien über die unwichtigen Dinge systematisch und dienst u.a. der Ablenkung von den eins-plus-eins-Punkten).

  5. maximike sagt:

    Individualinteressen würde...
    Individualinteressen würde ich als individuelle Personen-, Unternehmens-, Nationeninteressen verstanden haben wollen. Aber das mit der Durchsetzbarkeit gegen übermächtige Ignoranten ist natürlich so eine Sache, schon interessant.

  6. FAZ-gb sagt:

    @Huthmann
    Haben Sie den...

    @Huthmann
    Haben Sie den Kommentar um 14.17 Uhr vielleicht irrtümlich mir zugeordndet? Ich habe ihn nur eingestellt; der Kommentar stammt von “bhayes”.

  7. FAZ-gb sagt:

    @Huthmann
    Ich fürchte, ich...

    @Huthmann
    Ich fürchte, ich habe Ihr Anliegen nicht ganz verstanden. Wozu hätten Sie gerne eine Leseempfehlung? Zu dem Thema dieses Blogbeitrags (Mises und Hayek kommen da überhaupt nicht vor)?

  8. Huthmann sagt:

    <p>Sehr geehrter Herr...
    Sehr geehrter Herr Braunberger,
    bin völlig bei Ihnen was Mises und Hayek anbetrifft. Für mich das Überzeugenste hinsichtlich einer Ordnung nachhaltigen Wachstums.
    Können Sie für tiefergehende Lektüre einen Buchtipp geben. Am Angenehmsten wäre eine Darstellung in mehr operationalisierter und somit weiter durchgearbeiteter Form.
    Vielen Dank mfG

  9. FAZ-gb sagt:

    @ maximike
    "Nicht die Einsicht...

    @ maximike
    “Nicht die Einsicht in die Notwendigkeit der Kooperation scheint gelegentlich das Problem zu sein, sondern die Durchsetzungsfähigkeit der Wissenschaftler, aber natürlich insbesondere der Politiker gegenüber Individualinteressen.”
    Neben den Individualinteressen spielen auch die nationalen Interessen eine erhebliche Rolle – und die unterschiedlichen Machtpositionen. Solange die Amerikaner sinngemäß sagen “Die internationalen Konsequenzen unserer Geldpolitik” interessieren uns nicht” kann man nur wie im Falle Korea in einer Krise eigenständige Maßnahmen ergreifen, um die Stabilität des eigenen Banksystems zu retten. .

  10. bhayes sagt:

    <p>@braunberger: Interessante...
    @braunberger: Interessante Deutung, die Sie da machen…
    Ich konstatieren im Gegenteil dazu aber folgendes:
    a) Die Österreichische Schule wurde im Gegensatz zu praktisch allen anderen Analysen/Lehren nicht widerlegt, sondern ganz im Gegenteil praktisch vollständig bestätigt
    b) Ihre Einflusslosigkeit ist alleine dem Umstand zu verdanken, dass man auf dieser Basis als Politiker oder Banker die Bürger nicht ausbeuten kann. Diese beiden zentralen Interessengruppen haben nämlich nicht das geringste Interesse, dem Bürger zu dienen. Aus diesem Grund suchen sie sich Ideen/Leute etc. heraus, die irgendetwas propagieren, was ihnen hilft, mehr Geld und Einfluß zu erhalten. Da die ÖS dazu denkbar ungeeignet ist, wird sie systematisch ignoriert oder gar diffamiert.
    Machen Sie doch mal eine Tabelle, in der Sie die verschiedenen Schulen auflisten und wo sie aufzeigen, welche wem genau nützt und wem genau schadet. Dann werden Sie sehen, dass es genau so ist, wie ich gerade geschrieben habe.
    (Ich gebe Ihnen natürlich Recht, dass ich die Punkte etwas zu plakativ mache, auch sind meine Angriffe z.T. sicher zu pauschal; der Knackpunkt ist aber, dass ich im Kern Recht habe; wenn Sie glauben, dass es anders ist: Dann widerlegen Sie mich doch.)

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