Eine Zusammenfassung eines Gesprächs mit Joachim Fels (Foto Morgan Stanley):
Eine Einschätzung zum OMT-Programm der Europäischen Zentralbank
Das vergangene Woche vor dem Bundesverfassungsgericht behandelte, an Bedingungen geknüpfte Anleihenkaufprogramm („OMT“) der Europäischen Zentralbank ist nach Ansicht des Chefvolkswirts der amerikanischen Investmentbank Morgan Stanley, Joachim Fels, praktisch tot. Unabhängig von der Entscheidung des Verfassungsgerichts dürfte der große Widerstand in der deutschen Öffentlichkeit die Umsetzung dieses Programms nahezu unmöglich machen. Fels glaubt, dass dies der EZB bewusst sei, sich aber noch nicht als Mehrheitsmeinung an den Finanzmärkten durchgesetzt habe. Daraus muss aber keine Panik entstehen – die EZB hat noch andere Pfeile im Köcher (siehe unten).
Drei Thesen zur Geldpolitik
1. Die Geldpolitik hat sich in der laufenden Krise im internationalen Rahmen als ein sehr mächtiges Instrument erwiesen. Sie hat 2008/2009 ein Abgleiten der Wirtschaft in eine Kombination aus Deflation und Rezession verhindert. Sie hat 2012 ein abermaliges Abgleiten in die Rezession und in Europa ein Auseinanderbrechen der Währungsunion verhindert. Das in Ländern wie den Vereinigten Staaten, Großbritannien und Japan betriebene “quantitative easing”, sprich Anleihenkäufe, hat Erfolge gezeigt. Im laufenden Jahr steht die Bekämpfung der Deflation auf der Themenliste der Geldpolitik ganz oben. Offen bekämpft wird die Deflation in Japan, die sich über den Wechselkurs aber in den Rest der Welt auszubreiten droht. Dies ist den anderen Zentralbanken bewusst.
2. Die expansive Geldpolitik besitzt erhebliche Nebenwirkungen. Erstens begünstigt sie steigende Preise an Finanzmärkten mit der Gefahr von Blasen. Zweitens gibt es internationale Verbreitungseffekte von der in großen Ländern betriebenen Geldpolitik: Früher wurde Inflation exportiert, heute besteht die Gefahr, Deflation zu importieren. Daraus entstehen Instabilitäten im internationalen Finanzsystem. Drittens setzt die expansive Geldpolitik falsche Anreize für Regierungen, die ihre Hausaufgaben nicht machen. Beispiele aus Japan und Europa ließen sich leicht anführen.
Fels folgert: Im Wissen um diese Nebenwirkungen befällt die Zentralbanken trotz ihrer Erfolge Unwohlsein.
3. Trotz dieser Nebenwirkungen wird die Geldpolitik in den großen Industrienationen noch lange locker bleiben und zum Teil sogar noch weiter gelockert werden.
Erstens sieht in den Vereinigten Staaten die Fed, welche Folgen mehrdeutige Äußerungen wie jene Ben Bernankes vor drei Wochen über einen allmählichen “Exit” aus der lockeren Geldpolitik für die internationalen Finanzmärkte besitzen. Die Volatilität hat an den Märkten deutlich zugenommen, was nicht im Interesse der Geldpolitik liegen kann. Fels erwartet, dass die Fed in dieser Woche die Erwartung des Marktes auf eine baldige Reduzierung der Anleihenkäufe wegnimmt: indem sie darauf verweist, dass die Kern-Inflationsrate mit rund 1 Prozent unter der Zielrate von 2 Prozent liegt.
Zweitens sieht Fels nicht nur in den Vereinigten Staaten das Problem, dass die Inflationsraten unter den Zielraten der Zentralbanken liegen. Fels betont hier einen Punkt, der möglicherweise gerade in Deutschland nicht selbstverständlich ist: Auch eine gemessen am Ziel zu niedrige Inflationsrate ist eine Zielverfehlung, die geldpolitisch bekämpft werden muss. Zudem bestehen angesichts der schwachen Konjunktur und des Deflationsimports aus Japan gerade auch im Euroraum Gefahren, dass aus der niedrigen Inflation eine Deflation wird.
Für den Euroraum erwartet Fels daher zunächst eine weitere Senkung der Leitzinsen. Sollte sich diese als nicht ausreichend erweisen, könnte die EZB einen negativen Zins für die von Geschäftsbanken bei ihr gehaltenen Banken beschließen. *)
Grundsätzlich hält Fels für den Fall von Deflationsgefahren aber auch großflächige Käufe von Staats-, Unternehmens- und Bankanleihen für möglich, wie sie unter der Bezeichnung quantitative Lockerung („quantitative easing“) in den Vereinigten Staaten, Großbritannien und Japan bereits betrieben werden. Anders als beim OMT-Ankaufprogramm, das für einzelne in Not geratene Staaten gedacht ist, würde die EZB hier Anleihen aus allen Euro-Mitgliedsländern kaufen und sich damit nicht dem Verdacht aussetzen, sie stütze die Staatsfinanzierung einzelner Länder. Die Aufteilung der Anleihenkäufe auf die einzelnen Länder könnte sich am Kapitalanteil der Mitgliedsstaaten an der EZB ausrichten. Fels ist der Ansicht, dass man derartige großflächige Anleihenkäufe als eine folgerichtige Ausdehnung des Instrumentariums von Geldpolitik an der Nullzinsgrenze darstellen kann, wie es unter anderem in den Vereinigten Staaten geschieht. **)
Reformen in Europa: Plus und Minus
Fels ist der Auffassung, dass die bisherigen Strukturreformen in den Peripherienationen oft unterschätzt würden. Auch in Spanien fielen nun die Arbeitskosten. Tatsache ist, dass man die positiven Folgen von Strukturreformen oft erst im anschließenden Konjunkturaufschwung sieht. Das ist auch nach den deutschen Reformen vor rund 10 Jahren so gewesen. Sie seien, bei zunächst mäßiger Konjunktur, anfangs auch von Ökonomen wie Hans-Werner Sinn als unzureichend bezeichnet worden, während man jetzt – nachdem die Wirkungen der Reformen im Konjunkturaufschwung sichtbar geworden seien, – diese Reformen als beispielhaft lobt. Außerdem gibt Fels zu bedenken, dass sich in Krisen mit hoher Arbeitslosigkeit die Verhaltensweisen von Tarifpartnern und Arbeitnehmern ändern und in der Regel zu höherer Produktivität führen.
Sorgen bereitet Fels eher, dass die Reformen auf der europäischen Ebene nicht vorankommen: “Solange bleibt der Euro auf tönernen Füßen.” Notwendig sei eine Bankenunion und zumindest der Einstieg in eine Fiskalunion sowie die Akzeptanz, dass die Währungsunion ein gewisses Maß an Transfers (die nicht zwingend immer von Nord nach Süd fließen müssten) brauche.
Fels sieht an den Märkten ein gewisses Enttäuschungspotential nach den Bundestagswahlen. Es gäbe vielerorts die Erwartung, dass die nächste Bundesregierung in ihrer Europapolitik eher bereit sei, auf manche Forderungen von Partnerländern einzugehen. Fels erwartet allerdings, unabhängig vom Ausgang der Wahl, keine große Trendwende in der deutschen Europapolitik.
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*) Eine heute veröffentlichte Studie von Morgan Stanley über Reaktionen von Kunden auf Negativzinsen kommt zu folgendem Ergebnis: “By and large, investors don’t seem to share concerns voiced by ECB officials aboutthe unintended consequences of a deposit rate cut. Positive impact on markets, no negative impact on banks: The majority of investors seem to be anticipating a significant short-term impact on Euribor rates, 2Y Schatz yields and the euro exchange rate, which they think will fall. This near-term impact is expected to moderate over time. Meanwhile a modest, but lasting impact is expected on peripheral government bond spreads. The impact on banks is seen as very limited and, if anything, positive for credit conditions; only at the margin is it expected to affect balance sheets and net interest rate margins negatively.”
**) In diesem Sinne äußerte sich auch, wie von FAZIT berichtet, kürzlich auch der Präsident der Federal Reserve Bank of St. Louis, Jams Bullard, in einem Vortrag an der Universität Frankfurt.
Eine kürzere Version dieses Beitrags ist am 18. Juni 2013 im Finanzmarkt der Frankfurter Allgemeinen Zeitung erschienen.
FAZIT-Beiträge zur Geldpolitik aus der jüngeren Zeit:
– Wendezeit in der Geldpolitik
– “Geldpolitisches Nichtstun ist gefährlich”
– Geldpolitik mit dem Mundwerk
– Wie sieht moderne Geldpolitik aus?
