Einer der großen Unterschiede zwischen der „Großen Depression“ in den dreißiger Jahren und der „Großen Rezession“ in den vergangenen Jahren ist, dass die amerikanische Wirtschaft in den dreißiger Jahren des vergangenen Jahrhunderts in eine Deflation schlitterte. Das ist in den vergangenen Jahren nicht geschehen, obwohl der Verfall der Aktienkurse und der Wirtschaftseinbruch Parallelen zeigen. Doch die Inflationsrate verharrte seit 2010 relativ stabil um 2 Prozent, obwohl die Arbeitslosenquote auf mehr als 10 Prozent stieg und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage die Kapazitäten nicht auslastete.
Ökonomen haben für dieses Rätsel eine Standarderklärung. Die Löhne sind nach unten nicht flexibel, so dass der Arbeitsmarkt nicht geräumt wurde. Zugleich seien nach Jahren der niedrigen und recht stabilen Inflation die Inflationserwartungen fest verankert. Reicht das als Erklärung? Vielleicht nicht. So stieg im Vereinigten Königreich nach der Krise die Inflation, obwohl die Wirtschaftsleistung einbrach. Sind die Inflationserwartungen in Großbritannien so viel weniger stabil? Und warum stieg die Inflation dort, obwohl die Nachfrage wegbrach?
Falsches Denken in Ungleichgewichten
Auf der Notenbankerkonferenz in Jackson Hole hat der Stanford-Ökonom Robert Hall sich an einer anderen, einer ungewöhnlichen Erklärung des Rätsels versucht. Im Kern argumentiert Hall, dass der herkömmliche Denkansatz, dass die Wirtschaft sich nach der Krise in einem Ungleichgewicht befindet, in die Irre führt. Die Wirtschaft muss sich in einem Gleichgewicht befinden, in einem Gleichgewicht bei hoher Arbeitslosigkeit. Ansonsten würde der üblicherweise vermutete Anpassungsmechanismus, nach dem das Überangebot an Arbeitskraft zu niedrigeren Löhnen und damit zu Disinflations- oder Deflationsdruck führt, ja in Gang kommen.
Wie lässt sich solch ein Gleichgewicht bei hoher Arbeitslosigkeit begründen? Hall beschreibt die Neigung von Unternehmen, Arbeitnehmer anzustellen, wie eine Investition. Der Unternehmer vergleicht erwartete Erträge aus dem Arbeitseinsatz mit den Lohnkosten. In einer schweren Finanz- und Wirtschaftskrise steigt nun der Diskontierungssatz, mit dem die Unternehmen den künftigen Einsatz von Arbeit abwägen. Damit werden die Unternehmen weniger Arbeitnehmer anstellen. Hall sieht das als Parallele zu regulären Investitionen von Unternehmen, die nach der Krise gleichfalls einbrachen – als Folge eines gestiegenen Abdiskontierungssatzes.
Was hat all das mit der Geldpolitik zu tun? Es geht um den hohen Diskontierungssatz. Der würde zurückgehen, wenn die Zinsen der Zentralbank sinken würden. An der Nullzinsgrenze kann der nominale Zins nicht weiter sinken, der reale Zins bleibt damit ungewöhnlich und zu hoch. Das treibt den Diskontierungssatz für die Einstellung von Arbeitskräften in die Höhe, so dass die Arbeitslosigkeit ungewöhnlich hoch bleibt.
Die Finanzkrise wirkt direkt auf den Arbeitsmarkt
Wichtig ist: Dieser Zusammenhang wirkt direkt vom Finanzmarkt auf den Arbeitsmarkt und das gesamtwirtschaftliche Angebot schrumpft – ohne das ein Nachfrageeinbruch angenommen werden muss (der die Wirtschaft zusätzlich belastet). Im Endeffekt kann dieses Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage sowohl steigende als auch sinkende Inflationsraten in einer Wirtschaftskrise bei hoher Arbeitslosigkeit erklären. Wirkt der Angebotseffekt stärker als der Nachfrageeffekt, steigt die Inflation, ansonsten fällt sie.
Eine einfache Lektüre ist dieser Aufsatz von Hall nicht. Die Analyse ist reich an Einsichten, die der Leser zu einem Gesamtbild zusammenfügen muss. Ob das insgesamt eine schlüssige Erklärung gibt, müssen andere Ökonomen beurteilen. Aber es ist spannender zu lesen als die üblichen Nullachtfünfzehn-Analysen der Wirtschaftskrise. Es lohnt, sich dafür die Zeit zu nehmen und nicht nur über die abschließenden Bemerkungen hinwegzuhuschen.
Geldpolitik oder Selbstheilungskräfte?
Dabei zeichnet die Analyse ein gesunder, nicht überrissener Optimismus aus. Die Geldpolitik an der Nullzinsgrenze bei einer zugleich niedrigen Inflation sieht Hall zwar weitgehend als machtlos – sei es in der Form des Nullzinses selbst oder des Ankaufs von Anleihen (quantitative Lockerung). Von der Nullzinsgrenze weg wird die Wirtschaft nach seiner Analyse aber weitgehend von selbst finden – auch wenn dies Zeit dauere. So führe auf Dauer allein schon der Nachholbedarf an Ersatzinvestitionen für den bestehenden Kapitalstock dazu, dass die Nachfrage steigen werde.
Welche geldpolitischen Schlüsse zieht Hall? Zunächst gilt sich vor Augen zu führen, dass eine Geldpolitik, die den Realzins senkt, in seiner Analyse sowohl die Angebots-wie die Nachfrageseite positiv beeinflusst. Das hilft zu verstehen, warum der Stanford-Ökonom so sehr für eine weiter expansive Geldpolitik eintritt.
Erstens hielte Hall es für grundfalsch, wenn die Fed in den kommenden beiden Jahren dem steigenden Druck nachgäbe, den Leitzins anzuheben oder ihr Portfolio an Wertpapieren zu verringern. Erst müsse die Wirtschaft zu einem Normalzustand gefunden haben.
Gegen ein höheres Inflationsziel
Zweitens wäre es der schlimmste Fehler, wenn die Fed den Geschäftsbanken höhere Zinsen auf die Überschussreserven zahlen würde, die diese bei ihr halten. Damit würden die Banken nur noch mehr angehalten, Geld bei der Fed zu parken, anstatt es als Kredite auszureichen. Hall präferiert, dass die Fed die schon jetzt gezahlten 0,25 Prozent Zinsen auf Null senkt oder sogar Strafzinsen verlangt.
Drittens lehnt Hall Forderungen nach einem höheren Inflationsziel ab. Manche Ökonomen wie Michael Woodford fordern das, damit die Notenbanken an der Nullzinsgrenze besser agieren könnten. Hall aber hält das für eine ausgesprochen zweitbeste Lösung. Zu bevorzugen seien Politiken, mit denen ein robustes Finanzsystem glatt auf einen Fall von Immobilienpreisen reagieren könne.
Dazu sei vor allem mehr Eigenkapital nötig. Mit einem stabilen, kugelsicheren Finanzsystem sei eine Geldpolitik der niedrigen Inflation recht sicher – auch wenn die Geldpolitik an der Nullzinsgrenze machtlos sei.
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