Wir betrachten drei 1) durch liberale Ökonomen geprägte Denkweisen über Geld und Geldpolitik, die kaum etwas eint. Die erheblichen Widersprüche sind rein wissenschaftsgeschichtlich nicht außergewöhnlich – so haben sich beispielsweise auch unter dem Begriff “Keynesianismus” im Laufe der Jahrzehnte extrem unterschiedliche Denkweisen entwickelt. Ein Wettbewerb der Ideen ist prinzipiell eine gute Sache. Im konkreten Fall sind allerdings alle drei liberalen Konzepte in der Wissenschaft und im Politikbetrieb marginalisiert – und dies in einer Zeit, in der auch im Mainstream kein Konsens über die optimale Geldpolitik existiert, aber viele interessante Forschungen stattfinden. Nur: Dort, wo in der Fachwelt derzeit “die Musik spielt”, sind die Liberalen nicht dabei.
1. Die Zentralbank ist ziemlich unwichtig
Nein, die Geldpolitik ist nicht für die niedrigen Zinsen verantwortlich, über die sich heute Sparer ärgern. Sie hat nicht die heftige Finanzkrise der vergangenen Jahre verschuldet. Sie ist nicht schuld daran, dass der Weg aus der Krise so steinig ist. Das sind keine Thesen aus dem Irrenhaus, sondern logische Schlussfolgerungen aus einer zumindest in den vergangenen Jahrzehnten sehr einflussreichen ökonomischen Lehre aus den Vereinigten Staaten, die alternativ als “Theorie realer Konjunkturzyklen” oder als “Neue Klassische Makroökonomie” bezeichnet worden ist. Für sie wurden mehrere Nobelpreise vergeben und sie hat das moderne gesamtwirtschaftliche Denken wie auch viele Lehrbücher geprägt, aber in Deutschland ist sie niemals recht angekommen. (Wir haben kürzlich ein Buch besprochen, das die Grundlagen dieser Lehre wie auch ihre Weiterentwicklungen beschreibt.) Ihre wichtigsten Vertreter, darunter in erster Linie Robert Lucas und Edward Prescott, sind hartgesottene Liberale – überzeugte Anhänger der Marktwirtschaft, die kaum mehr verachten als einen machthungrigen Staat.
Die scheinbar allmächtige Zentralbank spielt in ihrer Welt jedoch keine bedeutende Rolle. „Es ist eine etablierte wissenschaftliche Wahrheit, dass die Geldpolitik in den Vereinigten Staaten seit der Gründung der Fed im Jahre 1913 keinen Einfluss auf das Wirtschaftswachstum oder die Beschäftigung hatte“, sagte der Nobelpreisträger Ed Prescott noch in diesem Jahr in einem Gespräch mit der „New York Times“. Lucas hatte seiner Nobel-Vorlesung im Jahre 1995 den Titel “Monetary Neutrality” gegeben. 2) Entscheidend für das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigung sind Einflüsse wie unter anderem die Produktivität, der Reallohn oder die Steuerpolitik. Aus diesen Größen bestimmt sich auch der Realzins – also der Zins abzüglich der Inflationsrate. Und von der Höhe dieses Realzinses hängt es ab, ob ein Anleger für seine Bankguthaben oder für Anleihen hohe oder niedrige Zinsen bekommt.
Die Geldpolitik folgt nach dieser Denkweise der Entwicklung des Realzinses, indem sie ihren kurzfristigen Leitzins so anpasst, dass sie die Inflationsrate niedrig hält. Das kann man anhand einer hier schematisch dargestellten Formel für eine Taylor-Regel zeigen (die Anhänger dieser Schule sind Freunde einer regelgebundenen Geldpolitik und sie mögen weder hohe Inflation noch Deflation):
Leitzins = Realer Gleichgewichtszins + Erwartete Inflationsrate + Inflationslücke + Produktionslücke
Mit anderen Worten: Der Zinssatz ist nicht niedrig, weil ihn Mario Draghi, Jens Weidmann & Co. so sehr gesenkt hätten. Vielmehr hat die EZB ihren Leitzins gesenkt, weil der Realzins – auf den die Geldpolitik keinen Einfluss hat – sehr niedrig geworden ist. Wichtig ist, dass nach dieser Ansicht die Geldpolitiker keine große Anmaßung betreiben: Der für die Wirtschaft wichtige Zins ist der Realzins, den sie nicht beeinflussen. Sie suchen nur jenen kurzfristigen Leitzins, der beim gegebenen Realzins eine niedrige Inflationsrate garantiert. Darin waren sie in den vergangenen Jahren nicht schlecht.
Der Realzins ist sehr niedrig, weil die Produktivität nicht hoch ist, aber umgekehrt die Steuersätze zu hoch sind und daher die Unternehmen nicht viel investieren wollen. Für Ökonomen dieser Provenienz sind die Kosten der Wohlfahrtsstaaten eine schwere Bürde für die europäischen Länder, weil sie zu hohen Steuern und Lohnnebenkosten führen. Diese Argumentation lässt sich nicht nur auf die Eurozone, sondern abgeschwächt auch auf die Vereinigten Staaten anwenden: Dort ist die Entwicklung der Produktivität in der jüngeren Vergangenheit enttäuschend gewesen.
In einer Welt, in der die Geldpolitik nicht viel Macht besitzt, muss man sich auch keine Sorgen über Exzesse der Geldpolitik machen. Käufe von Staatsanleihen durch die Zentralbank, nach Ansicht vieler deutscher Liberaler eine Todsünde, sind nach Ansicht der amerikanischen liberalen Nobelpreisträger die Aufregung nicht wert. „Das ist nicht besonders gefährlich“, sagte Nobelpreisträger Gene Fama in einem Gespräch mit dieser Zeitung im vergangenen Jahr. Es würde dabei kein Geld geschaffen, sondern nur Reserven der Banken auf ihren Konten bei der Fed. Die Käufe von Anleihen besäßen daher keine besondere Wirkung auf die Wirtschaft. 3) Auch Lucas wundert sich, wie man sich über Anleihenkäufe der Zentralbank aufregen kann: “ It entails no new government enterprises, no government equity positions in private enterprises, no price fixing or other controls in the operation of individual businesses, and no government role in the allocation of capital…These seem to me important virtues.”
Und was ist mit Spekulationsblasen auf Märkten für Aktien, Anleihen oder Immobilien, die nach Ansicht von Kritikern das Ergebnis der heutigen Geldpolitik sein müssen? „Es gibt keine Blasen an den Finanzmärkten“, sagt Fama. „Blasen sind etwas, was Menschen den Märkten verbal anheften, um im Nachhinein einen Krach zu erklären. Aber Blasen sind nicht prognostizierbar.“ Hat die amerikanische Krise der Jahre ab 2008 etwas mit überschuldeten Haushalten und einer Spekulationsblase am Häusermarkt zu tun? Von wegen, sagt Lucas: “If people start building a lot of high-rises in Chicago or any place and nobody is buying the units, obviously you’re going to shut down the construction industry for a while. If you’ve overbuilt something, that’s not the problem, that’s the solution in a way. It’s too bad but it’s not a make-or-break issue, the housing bubble.”
Fassen wir ein paar Elemente zusammen:
Geldordnung: Befürwortung des staatlichen Papiergeldmonopols
Deflation: Unerwünscht
Anleihekäufe der Zentralbank: Kein Aufreger, aber auch nicht wirksam
2. Die Zentralbank ist ganz böse
Das sieht eine andere Gruppe von Liberalen völlig anders. Für sie sind die Zentralbanken der Hort des Bösen, staatliche Behörden zur Lenkung von Zinsen und Marktpreisen und damit Feinde der Marktwirtschaft. Nach dieser Lesart steuern sie nicht nur kurzfristige Leitzinsen – der Leitzins der EZB gilt für Kredite an Banken mit einer Laufzeit von einer Woche –, sondern beeinflussen auch, zum Beispiel durch Anleihekäufe der Zentralbank, die langfristigen Renditen von Anleihen. Mit ihrer Niedrigzinspolitik erzeugt sie, wenn man den Anhängern dieser Richtung glaubt, Inflation und pumpt Spekulationsblasen an den Finanz- und Immobilienmärkten auf. Die Teilnehmer an den Finanzmärkten werden durch Ströme billigen Geldes so berauscht, dass sie das kommende Unheil gar nicht erkennen. Boom und Krise werden nach dieser Lesart von Zentralbanken, die im Boom den Leitzins zu niedrig halten, im Verein mit Geschäftsbanken, die “aus dem Nichts” Geld erzeugen können, verursacht. Die Krise, auch einhergehend mit einer Deflation, wird als notwendige Bereinigung eines durch Überinvestition erzeugten Booms verstanden.
Diese Denkweise wird stark durch Arbeiten des österreichischen Ökonomen Ludwig von Mises (1880 bis 1973) geprägt, der in solchen Eingriffen von Zentralbanken Vorboten schwerer Krisen sah: „Durch Kunstgriffe der Bank- und Währungspolitik kann man nur vorübergehende Scheinbesserung erzielen, die dann zu umso schwererer Katastrophe führen muss.“ In diesem Sinne halten Vertreter dieser Ansicht die augenblickliche Ruhe an den Finanzmärkten sowie die leichte Belebung der Weltwirtschaft für ein vorübergehendes Schein-Wachstum, dem eine noch viel schlimmere Krise folgen müsse. Auf solche Argumentationsmuster stützen sich unter anderem Berater, die ihren Kunden Gold verkaufen wollen. Die zugrunde liegende Lehre heißt die “Österreichische Schule” und da sie vorwiegend in den Vereinigten Staaten beheimatet ist, nennen sich ihre Anhänger “Austrians”. Mit Friedrich von Hayek stellten sie im Jahre 1974 einen Nobelpreisträger. Heute spielen die Austrians in den Wirtschaftswissenschaften praktisch keine Rolle, auch weil das empirische Arbeiten ablehnende Wissenschaftsverständnis radikaler Vertreter komplett im Gegensatz zu einer Zeit steht, in der die Verarbeitung von Daten zum Grundgerüst vieler Professionen zählt. 4)
Aber nicht nur in methodischer Hinsicht gibt es Probleme: Man muss sehr viel über die Zukunft wissen, um Ansichten wie die Austrians zu vertreten. Gebetsmühlenartige Ankündigungen, das Papiergeldsystem stehe kurz vor dem Untergang, sind nicht mehr als Wahrsagerei. Behauptet wird auch oft, am Markt für Anleihen bestehe seit Jahren eine riesige Spekulationsblase. Das kann durchaus sein, aber wer will es genau wissen? Folgt man Fama, setzt eine solche Behauptung ein Wissen voraus, das niemand haben kann: „Auch wenn die Preise schon lange gestiegen sind, weiß man nicht, ob sie noch weiter steigen oder zusammenbrechen werden.“ In einem anderen Interview sagte Fama: „Wenn die Preise erst einmal gefallen sind, lässt sich im Nachhinein leicht sagen: Das war eine Blase. Eine Blase müsste man im Vorhinein erkennen.“ Die prognostizierte Hochinflation hat sich bisher nicht sehen lassen. Und der Zusammenhang zwischen der Geldpolitik und den langfristigen Renditen von Anleihen ist nicht immer und überall so eng wie gerne behauptet: Seitdem die Fed ihre monatlichen Käufe von Anleihen reduziert hat, sind die Renditen zehnjähriger amerikanischer Staatsanleihen gesunken – eigentlich hätten sie steigen müssen.
In der Diagnose einer falschen Geldordnung sind sich die Austrians immerhin einig, in der Frage einer alternativen Geldordnung sind sie zerstritten.
Ein Zweig befürwortet ein Ende des staatlichen Geldmonopols und die Zulassung von Wettbewerb durch eigene Währungen emittierende private Banken (“Free Banking”). Der Wettbewerb soll dann dafür sorgen, dass sich stabiles Geld durchsetzt. (Hier ist eine spezialisierte Internetseite.) Dieses Geld kann, falls es akzeptiert wird, durchaus auch Papiergeld sein. Von Hayek hatte im Jahre 1976 einen solchen Vorschlag unterbreitet; Anhänger des “Free Banking” verweisen auf praktische Erfahrungen in Schottland (Mitte des 18. bis Mitte des 19. Jahrhunderts) und den Vereinigten Staaten (Mitte des 19. Jahrhunderts). Dass künftig privates Geld an Bedeutung gewinnen könnte, ist gerade im digitalen Zeitalter, in dem die Produktionskosten von Geld nahe Null sind, nicht völlig auszuschließen: Man kann in den Bitcoins einen solchen Versuch sehen, eine private Währung zu etablieren, der weitere folgen dürften.
Ein anderer Zweig der “Austrians” hält privaten Geldwettbewerb für ein abwegiges Konzept. Seine Vertreter, zum Beispiel Jesùs Huerta de Soto, sind Anhänger einer durch Gold gedeckten Währung. Damit würde die umlaufende Geldmenge abhängig vom vorhandenen Gold – ein willkürlich wirkendes Verfahren, das wirtschaftlich passen kann oder auch nicht. Die Anhänger der Goldwährung meinen, die Menschen würden eine solche Geldordnung befürworten, wenn sie die freie Wahl besäßen. Dagegen spricht jede Empirie – heute können sich Menschen über soziale Netzwerke organisieren; außerdem gab es in den vergangenen Jahrzehnten in vielen Staaten auf der Erde politische Regimewechsel. Nirgendwo sind die Menschen auf die Straße gegangen, um für eine Goldwährung einzutreten. In einer Zeit, in der die Digitalisierung längst auch das Geldwesen erreicht hat, wirkt ein Plädoyer für die Goldwährung wie eine Kapitulation vor dem 21. Jahrhundert. 5)
Fassen wir wieder zusammen:
Geldordnung: Entschiedene Ablehnung des staatlichen Papiergeldmonopols
Deflation: Kein Problem, nach einem Boom zur Bereinigung notwendig
Anleihekäufe der Zentralbank: Verwerflich
3. Die Zentralbank ist der Retter
In den vergangenen Jahren hat sich eine dritte liberale Sicht des Geldes und der Geldpolitik herausgebildet. Ihre Anhänger bezeichnen sich als „Marktmonetaristen“, lehnen hohe Steuern und hohe Staatsschulden ab, sehen aber die Zentralbanken in der Pflicht, durch eine aggressive Geldpolitik eine Wirtschaft aus einer Krise herauszuführen. Vor allem gehen sie davon aus, dass eine Zentralbank dies auch kann: Eine in einer Rezession befindliche Wirtschaft oder eine Wirtschaft, die zu langsam wächst, betrachten sie als Beweis für eine zu strenge Geldpolitik. So kommt es, dass sie die aktuell in den Vereinigten Staaten, vor allem aber in Europa betriebene Geldpolitik nicht als besonders expansiv betrachten, sondern im Gegenteil als viel zu restriktiv: “Monetary policy hasn’t been ultra-easy since 2008; it’s been ultra-tight.” (Scott Sumner). Das ist das genaue Gegenteil dessen, was die Austrians sagen.
Ginge es nach den Marktmonetaristen, hätte die Europäische Zentralbank schon längst massive Käufe von Wertpapieren beschlossen. Die Bedenken deutscher Liberaler gegenüber Ankäufen von Staatswertpapieren halten sie für abwegig. Sie verweisen gerne auf Äußerungen des verstorbenen amerikanischen Nobelpreisträgers Milton Friedman (1912 bis 2006), der den Japanern vor rund fünfzehn Jahren Käufe von Staatswertpapieren durch die Zentralbank zur Bekämpfung der Deflation empfohlen hatte. 7) Friedman hatte auch die Ansicht vertreten, die amerikanische Große Depression in den Vereinigten Staaten der dreißiger Jahre sei das Ergebnis einer zu restriktiven Geldpolitik gewesen.
Milton Friedmans Version des Monetarismus sah die Geldpolitik langfristig als unwirksam für das Wirtschaftswachstum an, aber kurzfristig war sie nicht neutral. Monetaristische Geldpolitik bestand in der Steuerung einer Geldmenge, die als starker und steuerbarer Einflussfaktor auf die Inflationsrate verstanden wurde. Das Konzept hat sich allerdings nicht bewährt – der Zusammenhang brach in vielen Industrienationen vor rund 25 Jahren zusammen und die alte Theorie der Monetaristen wurde unter dem Einfluss der durch Ökonomen wie Robert Lucas initiierten Revolution in der makroökonomischen Theorie längst abgelegt.
Friedmans Nachfolger wollen nicht zurück zur alten Geldmengenpolitik, statt dessen sollte aus ihrer Sicht die Zentralbank eine andere Form der Regelbindung praktizieren: Sie soll ankündigen, alles zu tun, um eine längerfristig gewünschte Wachstumsrate des nominalen Bruttoinlandsprodukts – zum Beispiel von 5 Prozent im Jahr – zu realisieren. (Eine knappe Zusammenfassung der Argumente liefert David Beckworth hier.) Hierzu kann die Zentralbank auf eine Vielzahl von Instrumenten zurückgreifen, darunter, wenn es notwendig erscheint, auch auf Käufe von Anleihen. 6) In diesem Konzept ist die Zentralbank außerordentlich mächtig – im Unterschied zur Finanzpolitik, die als untauglich für die Konjunkturstimulierung gilt. Das keynesianische Argument, in einer Liquiditätsfalle wirke Geldpolitik nicht, wird zurückgewiesen. 8)
Der „Marktmonetarismus“ hat sich in den vergangenen Jahren sehr stark über Blogs im Internet ausgebreitet. Wesentlich dazu beigetragen hat ein amerikanischer Ökonom: Scott Sumner (“consider me an eccentric economist at a small school taking potshots from the sidelines”). Einen sehr guten Einblick in Sumners Denkweise leistet seine als Video vorhandene aktuelle Adam-Smith-Vorlesung in London. Mittlerweile gibt es auch Vertreter von Zentralbanken, die Interesse an den Analysen der „Markt-Monetaristen“ zeigen, aber als eine weithin anerkannte Lehre kann er derzeit nicht bezeichnet werden.
Wiederum eine Zusammenfassung:
Geldordnung: Keine Probleme mit dem staatlichen Papiergeldmonopol
Deflation: Unerwünscht und gefährlich
Anleihekäufe der Zentralbank: Manchmal notwendiges Instrument einer stimulierenden Geldpolitik an der Nullzinsgrenze
———————————————————————
1) Eine vollständige Aufzählung von Konzepten – man könnte z.B. an die Parallelwährung oder an das vollgedeckte Geld denken – ist nicht angestrebt.
2) Lucas ist etwas weniger rigide als Prescott; grundsätzlich hält er Geldpolitik in Krisen für unwirksam. Früher hatte er unter dem Einfluss Milton Friedmans nur für die Große Depression der dreißiger Jahre eine Ausnahme gestattet; mittlerweile betrachtet er auch die jüngste Krise als eine Ausnahme.
3) Bei einer staatlichen Zentralbank ist die Sache einfach: Sie kauft staatliche Verbindlichkeiten (Anleihen) von Banken an und räumt den Banken im gleichen Betrag andere staatliche Verbindlichkeiten (Guthaben bei der Zentralbank) ein. An der Gesamtposition des Staates gegenüber der Privatwirtschaft hat sich als Folge der Anleihekäufe in der Summe nichts geändert, nur sind jetzt mehr kurzfristige und weniger langfristige Verbindlichkeiten des Staates in den Bilanzen der Privaten.
4) Einer der bekanntesten “Austrians” unserer Zeit, Pete Boettke, hat die Zurückweisung der Schule von Lucas und Prescott durch die Austrians als eine verheerende, weil die Austrians marginalisierende Entscheidung bezeichnet. Boettke und andere an der George-Mason-University in Virginia lehrende Austrians sind für Annäherungen an Mainstream-Konzepte offen. Dagegen ist das Mises Institute in Auburn Heimstätte von Fundamentalisten, für die selbst Leute wie Hayek und Friedman eigentlich keine hundertprozentige Liberale waren.
5) Die Zurückweisung von Gold als Währungsmetall bedeutet nicht, dass Edelmetalle als private Kapitalanlage grundsätzlich ungeeignet wären. Das muss aber jeder Anleger für sich entscheiden.
6) Es gibt aber auch Monetaristen der älteren Generation wie Allan Meltzer in den Vereinigten Staaten oder Manfred J.M. Neumann in Deutschland, die Käufe von Staatsanleihen durch die Zentralbank entschieden ablehnen.
7) Milton Friedman (1998): “The Bank of Japan can buy government bonds on the open market…Most of the proceeds will end up in commercial banks, adding to their reserves and enabling them to expand…loans and open-market purchases. But whether they do so or not, the money supply will increase…. Higher money supply growth would have the same effect as always. After a year or so, the economy will expand more rapidly; output will grow, and after another delay, inflation will increase moderately.” In einem Interview mit David Laidler sagte Friedman im Jahre 2000 über Japan: “It’s very simple. They can buy long-term government securities, and they can keep buying them and providing high-powered money until the high powered money starts getting the economy in an expansion. What Japan needs is a more expansive domestic monetary policy. The Japanese bank has supposedly had, until very recently, a zero interest rate policy. Yet that zero interest rate policy was evidence of an extremely tight monetary policy. Essentially, you had deflation. The real interest rate was positive; it was not negative. What you needed in Japan was more liquidity.”
8) Gleichwohl existieren auch Parallelen zu Keynes – aber nicht zu modernen “Keynesianern”.
Eine kürzere Version dieses Beitrags ist am 26. Juni 2014 unter dem Titel “Sind die Zentralbanken harmlos?” im Finanzteil der Frankfurter Allgemeinen Zeitung erschienen.
