Zentralbanken sind Banken, aber sie sind besondere Banken. Ihr Geschäftsmodell bildet einen mächtigen Puffer gegen Krisen. So leicht kommen sie nicht in finanzielle Schwierigkeiten, auch wenn sie vorübergehend hohe Verluste erleiden wie jetzt gerade die Schweizerische Nationalbank, die im ersten Quartal 2015 immerhin 30 Milliarden Franken eingebüßt hat. Dies ist der dritte Teil unserer Serie über die Bedeutung von Verlusten für Zentralbanken.
Aktuelle Ergänzung (30. April 2015): Die Schweizerische Nationalbank weist für das erste Quartal 2015 einen Verlust von 30 Milliarden Franken aus. Der Verlust ist das Ergebnis der Aufwertung des Franken. In der Mitteilung der SNB heißt es: “Der Verlust auf den Fremdwährungspositionen betrug 29,3 Mrd. Franken. Auf dem Goldbestand resultierte ein Bewertungsverlust von 1,0 Mrd. Franken. Das Ergebnis der Nationalbank ist überwiegend von der Entwicklung der Gold-, Devisen- und Kapitalmärkte abhängig. Starke Schwankungen sind deshalb die Regel und Rückschlüsse auf das Jahresergebnis nur bedingt möglich.”
Grundzüge einer Zentralbankbilanz
Im Anschluss an die ersten beiden Teile unserer Serie, in der wir über Episoden aus der Geschichte zweier Zentralbanken berichtet hatten (hier und hier), müssen wir uns auf der Suche nach allgemeinen Erkenntnissen nun mit Bilanzierungsfragen befassen. Die Bilanz einer Zentralbank sieht schematisch und etwas vereinfacht so aus:
Aktiva Passiva
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1. Währungs- und 1. Bargeld
Edelmetallreserven
2. Kredite an Banken 2. Einlagen von Banken
3. Wertpapiere 3. Eigenkapital
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Zentralbanken in der Praxis
Beginnen wir mit den Aktiva einer Zentralbank, also, vereinfacht ausgedrückt, dem, was eine Zentralbank besitzt. Die Gewichtung der drei Arten von Aktiva können sehr unterschiedlich sein.
Ende Februar 2015 betrug die Bilanzsumme des amerikanischen Federal Reserve System 4487 Milliarden Dollar, von denen 4237 Milliarden Dollar, also 90 Prozent, auf Wertpapiere entfielen. Kredite an Banken und Währungsreserven spielten praktisch gar keine Rolle. 1) In dem sehr hohen Anteil der Wertpapierbestände spiegeln sich die drei Ankaufprogramme der Fed zwischen 2008 und 2014 wider.
Ganz anders sieht es bei der Tschechischen Nationalbank aus, die wir im ersten Teil unserer Serie kennen gelernt haben. Hier machten ausweislich des Geschäftsberichts für das Geschäftsjahr 2014 die Währungsreserven 1257 Milliarden Kronen und damit 99 Prozent der Bilanzsumme von 1267 Milliarden Kronen aus. Kredite an Banken und die in der Fed dominierenden Wertpapierbestände waren in Prag bedeutunslos.
Die Bilanz des Eurosystems (EZB und nationale Zentralbanken) zum Jahresende 2014 wirkte auf der Aktivseite sehr viel ausgeglichener als die Bilanzen der Fed und der Tschechischen Nationalbank. Von der Bilanzsumme von 2208 Milliarden Euro 2) entfielen 660 Milliarden Euro auf Gold- und Währungsreserven (29 Prozent), 690 Milliarden auf Forderungen gegenüber Banken (31 Prozent) und 590 Milliarden Euro auf Wertpapiere (27 Prozent). 3)
Ein einmaliges Geschäftsmodell
Ein Blick auf die eingangs formulierte schematische Bilanz zeigt etwas sehr Wichtiges: Eine Zentralbank ist in ihrem Kerngeschäft strukturell profitabel, weil sie praktisch keinen Aufwand auf der Passivseite ihrer Bilanz hat, auf der Aktivseite aber üblicherweise Erträge anfallen. Die Kosten ihrer Geldproduktion sind kaum größer als Null und sie können sogar negativ werden! Schauen wir uns einmal die Passivseite an.
Die Zentralbank ist in einem Land gewöhnlich Monopolist im Angebot von Zentralbankgeld – und dieser Monopolstatus sorgt dafür, dass sie unabhängig von ihrer Profitabilität nicht illiquide werden kann. Sie kann immer das Geld herstellen, in dem sie bezahlt. Es kann sie gewöhnlich auch niemand zwingen, ihr Geld zurückzunehmen und gegen Aktiva aus ihrem Bestand einzulösen.5) Das macht die moderne Zentralbank mit Geldmonopol einmalig.
Das Zentralbankgeld besteht aus dem Bargeld 4) und den Einlagen (überwiegend von Banken) bei der Zentralbank. Die Bedeutung des Bargelds hängt von Zahlungssitten, von Regulierungen und vom technischen Fortschritt ab. In der Bilanz der EZB kommt das Bargeld auf einen Anteil von fast 50 Prozent der Passiva, in der Bilanz der Dänischen Nationalbank sind es lediglich 8 Prozent.
Zweitens kann die Zentralbank die Geschäftsbanken zwingen, bei ihr Guthaben (Einlagen) zu unterhalten. Gleichzeitig kann aber niemand die Zentralbank zwingen, auf ihr Geld Zinsen zu zahlen. Auf Bargeld gibt es sowieso keinen Zins und die Einlagen der Banken waren lange Zeit üblicherweise unverzinst. (Einige Zentralbanken haben vor der Krise solche Einlagen verzinst; in der letzten Zeit ist es dagegen vorgekommen, dass Zentralbanken – zum Beispiel die EZB, die Schweizerische Nationalbank und die Dänische Nationalbank – auf diese Einlagen, oder zumindest Teile dieser Einlagen, negative Zinsen erheben: Das heißt, die Geschäftsbanken müssen Geld dafür zahlen, dass sie bei der Zentralbank Geld unterhalten! Das ist ein für die Zentralbank einträgliches Geschäft.
Schließlich befindet sich auf der Passivseite der Zentralbankbilanz das Eigenkapital, das üblicherweise aus dem Grundkapital und einbehaltenen Gewinnen besteht. Das Eigenkapital macht meist nur einen kleinen Teil der Bilanzsumme aus. Beim Federal Reserve System belief sich die Eigenkapitalquote Ende Februar 2015 nur auf 1,3 Prozent, beim Eurosystem waren es Ende 2014 wenigstens 3,8 Prozent. Auf das Eigenkapital fallen üblicherweise variable Gewinnausschüttungen an, aber es gibt dort in der Regel keine festen Zahlungsverpflichtungen.
Einem Zinsaufwand von meist Null stehen auf der Aktivseite üblicherweise Erträge entgegen:
– Währungsreserven werden üblicherweise verzinslich in sicheren Anleihen oder Geldmarktpapieren angelegt; einige Zentralbanken besitzen auch Aktien. Die Goldreserven bringen, abgesehen von eventuellen Gebühren im Falle von Verleihgeschäften mit Geschäftsbanken, keine laufenden Erträge.
– Auf die Kredite an Banken werden gewöhnlich Zinsen erhoben, auch wenn sie in den vergangenen Jahren sehr niedrig (und in Einzelfällen sogar Null) geworden sind.
– Bei den Wertpapieren handelt es sich meist um verzinsliche Titel von Staaten oder soliden privaten Schuldnern.
Dieses Privileg, dass die Zentralbank ihre Kunden zwingen kann, bei ihr zinslos Geld zu hinterlegen, während die Zentralbank ihre Aktiva verzinslich angelegen kann, wird in der Fachsprache als “Seignorage” bezeichnet. Es entspricht dem alten Münzgewinn aus der Zeit des Münzgeldes. Auch damals stellte sich quasi automatisch ein Gewinn bei der Geldproduktion ein, wenn der Nennwert, zu dem eine Münze abgegeben wurde, über ihren Produktionskosten lag.
Inflation ist gar nicht schlecht für den Gewinn
Aus dem bisher Gesagten lassen Trends erkennen:
– In der Praxis kann es nun aber vorkommen, dass die Geschäfte auf der Aktivseite nicht nur Erträge bringen, sondern auch Einbußen. So können auf die Währungsreserven Wertberichtigungen anfallen, wenn die Heimatwährung gegenüber den Reservewährungen aufwertet. Dieser Effekt hat dafür gesorgt, dass die Zentralbank Tschechiens über mehr als zehn Jahre ein negatives Eigenkapital auswies. Die inländischen Wertpapiere können Schaden nehmen, wenn die Emittenten ausfallen sollten. (Solche Befürchtungen gibt es von Kritikern für den Ankauf sogenannter “Schrottpapiere” durch die EZB.) Und schließlich können auch Kredite faul werden, wenn die Geschäftsbank, der ein Kredit eingeräumt wurde, zahlungsunfähig werden sollte. Wertberichtigungen in sehr großer Höhe, die im Extremfall das Eigenkapital mehr als aufzehren, sind aber nicht die Regel im Leben einer Zentralbank, sondern eher ungewöhnliche Ereignisse.
– Für die Höhe des Gewinns einer Zentralbank spielt bei langfristiger Betrachtung das Zinsniveau eine entscheidende Rolle: Je höher der Zinssatz, umso höher der Gewinn. Daher unterminiert der aktuelle Niedrigzins die Ertragskraft einer Zentralbank.
– Entscheidend ist, genau betrachtet, allerdings die Differenz zwischen dem Zins auf der Aktivseite und dem Zins auf der Passivseite. Erhebt die Zentralbank auf die Einlagen von Banken einen Strafzins, kann sie auch auf der Aktivseite im Sinne einer Verlustvermeidung einen negativen Zins akzeptieren, solange dieser nicht höher ist als der negative Zins auf der Passivseite. Das ist der Grund, warum die EZB aktuell auch Anleihen ankauft, deren Zinssatz negativ ist, aber minus 0,2 Prozent nicht übertrifft: Der Zins für Einlagen der Banken auf der Passivseite der Bilanz beträgt minus 0,2 Prozent.
– Steigern lässt sich der Gewinn bei konstantem Zins auch durch eine starke Ausweitung der Bilanzsumme, also durch eine kräftige Produktion von Zentralbankgeld. Mit anderen Worten: Inflation treibt den Gewinn einer Zentralbank, der ihrem meist staatlichen Eigentümer zugute kommt – früher sprach man von einer “Inflationssteuer”.
– Eine starke Währung am Devisenmarkt wirkt gewinnmindernd, weil sie zu Wertberichtigungen auf die Währungsreserven führt. Der umgekehrte Fall gilt für eine Heimatwährung, die am Devisenmarkt abwertet.
– Die unterschiedlichen Einflüsse führen dazu, dass Zentralbanken zumeist Gewinne ausweisen, diese Gewinne aber stark schwanken können. Als Beispiel führen wir die Gewinne der Deutschen Bundesbank in den vergangenen Jahren an:
2014: 3,0 Milliarden Euro
2013: 4,6
2012: 0,7
2011: 0,6
2010: 2,2
2009: 4,1
2008: 6,3
2007: 4,3
Im Jahre 2001 hatte die Bundesbank sogar einen Gewinn von 11,2 Milliarden Euro erzielt.
Nach diesen Grundlagen der Zentralbanktechnik wird sich der vierte Teil unserer Serie mit der Frage befassen, ob das Eigenkapital einer Zentralbank überhaupt eine wichtige Rolle spielt oder ob nicht eine viel bessere Kennzahl für die finanzielle Solidität einer Zentralbank existiert. Und wir werden erfahren, zu welchem – für viele Zeitgenossen vermutlich sehr überraschenden – Ergebnis eine Schätzung des Wertes der EZB gelangt ist.
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1) Die wichtigste Reservewährung der Welt ist der Dollar, der in den Vereinigten Staaten natürlich nicht unter die Fremdwährungen fällt. Das Gold ist in den Vereinigten Staaten, anders als in Deutschland, dem Finanzministerium zugeordnet und nicht der Zentralbank. Daher taucht es in der Bilanz des Federal Reserve System nicht auf.
2) Die Bilanzsumme des Eurosystems ist damit deutlich kleiner als die Bilanzsumme des Federal Reserve System. Durch das seit März 2015 laufende Ankaufsprogramm für Wertpapiere soll die Bilanzsumme des Eurosystems auf rund 3000 Milliarden Euro steigen – deutlich höher als Ende 2014, aber immer noch deutlich niedriger als die Bilanzsumme des Federal Reserve System.
3) Reserven, Kredite an Banken und Wertpapiere kommen zusammen nicht annähernd auf 100 Prozent der Bilanzsumme, weil diese unter anderem einen hohen Posten “Sonstiges” enthält.
4) In vielen Ländern – auch in Deutschland – ist die Zentralbank nur für die Ausgabe der Banknoten zuständig. Die Münzen werden dagegen auf Rechnung des Staates produziert und ausgegeben (“Münzregal”), wenn auch von der Zentralbank verbreitet. Eine große wirtschaftliche Bedeutung hat dieses Münzregal nicht, da der ganz überwiegende Teil des Bargeldes auf Banknoten entfällt.
5) Es gab und gibt Ausnahmen von der Praxis, bei denen die Gläubiger einer Zentralbank Zugriff auf Aktiva besaßen: Im Goldstandard waren Zentralbanken verpflichtet, ihr Geld auf Verlangen gegen die Herausgabe von Gold zurückzunehmen. Ähnliches gilt für Regime fester Wechselkurse, bei denen sich eine Zentralbank verpflichtet, einen Mindestkurs der eigenen Währung mit Interventionen am Devisenmarkt zu verteidigen. In diesem Falle muss die Zentralbank bereit sein, eigene Währung anzukaufen und dafür eigene Währungsreserven zu verkaufen. Die Währungsgeschichte ist voller Beispiele, in denen dies nicht dauerhaft gelungen ist.
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Bisherige Beiträge unserer Serie:
1. Zwölf Jahre insolvent und trotzdem quietschfidel
