Fazit - das Wirtschaftsblog

Die ökonomischen Wirkungen des im März 2015 begonnenen Anleihekaufprogramms der EZB lassen sich noch nicht zuverlässig schätzen. Dazu ist es zu früh. Aber die Europäische Zentralbank hat schon in früheren Jahren spezielle Programme zur Krisenbekämpfung aufgelegt, deren Wirkungen sich von Ökonomen prüfen lassen. Wir präsentieren mehrere Arbeiten aus dem Jahre 2015.

Untersucht werden in den Arbeiten die Wirkungen eines oder mehrerer der folgenden Programme:

• Securities Market Programme (SMP): Zwischen Mai 2010 und September 2012 kaufte die EZB Anleihen über rund 210 Milliarden Euro. Rund die Hälfte der Käufe entfiel auf italienische Anleihen, bedeutend waren auch die Käufe spanischer und griechischer Papiere. Im Dezember 2015 befanden sich noch Papiere über 122,7 Milliarden Euro aus dem SMP in den Beständen der EZB.
• Covered Bond Purchase Programme (CBPP1): Zwischen Juli 2009 und Juni 2010 erwarb die EZB Pfandbriefe über 60 Milliarden Euro. Davon befanden sich im Dezember noch Papiere über 20,6 Milliarden Euro in der EZB. Dem ersten Pfandbriefprogramm folgte zwischen November 2011 und Oktober 2012 ein zweites (CBPP2), in dem Papiere für 16,4 Milliarden Euro erworben wurden. Seit Oktober 2014 läuft ein drittes Programm (CBPP3), in dem die EZB bisher Papiere über 143,8 Milliarden Euro gekauft hat.
• Outright Monetary Transactions (OMT): Im September 2012 kündigte die EZB an, auch Staatsanleihen einzelner Euro-Länder im Rahmen von Sanierungsprogrammen anzukaufen. Hier sollen vor allem Papiere mit Restlaufzeiten zwischen einem und drei Jahren erworben werden. Das aus juristischer Sicht umstrittene OMT-Programm wurde bisher nicht konkret angewendet. Das heißt, wenn sich Wirkungen des OMT nachweisen lassen, können sie nicht direkt aus Wertpapierkäufen stammen, sondern aus seiner Ankündigung und prinzipiellen Aufrechterhaltung. Dem OMT vorangegangen war Mario Draghis berühmte Rede (“whatever it takes”) in London.
• Long-Term Refinancing Operations (LTRO): Eine deutsche Bezeichnung für diese Geschäft lautet “Dicke Bertha”. Im Dezember 2011 kündigte die EZB zwei dreijährige Refinanzierungsgeschäfte für Banken an, in deren Rahmen die Banken gegen Sicherheiten Kredite von der EZB bekommen konnten. Die Zuteilungen fanden im Dezember 2011 und im Februar 2012 statt. Im Rahmen dieser Geschäfte besorgten sich die Banken rund 1000 Milliarden Euro, allerdings reduzierten sie gleichzeitig ihre kurzfristigen Kreditaufnahmen bei der EZB. Der Nettoeffekt betrug seinerzeit 521 Milliarden Euro. Nach einem Jahr begannen die Banken in einem von der EZB unerwarteten Maße, LTRO-Kredite vor Fälligkeit zu tilgen. Alleine im Zeitraum Januar/Februar 2013 zahlten sie rund 200 Milliarden Euro zurück.

 

Hier sind Beschreibungen von fünf Forschungspapieren.

 

1. Cycon/Koetter

Deutschland steht im Zentrum einer Analyse zweier Ökonomen von der Frankfurt School of Finance and Management. Sie wollen die Wirkungen des SMP und des zweiten Pfandbriefprogramms (CBPP2) auf die Vergabe von Krediten an kleine und mittelgroße Unternehmen in Deutschland untersuchen. Dabei stützen sie sich auf Daten zu 40 116 Kreditvergaben im Zeitraum von August 2011 bis Dezember 2013, die ihnen von einer namentlich nicht genannten  deutschen Bank zur Verfügung gestellt wurden. Die weit überwiegende Zahl der analysierten Kredite waren kurzfristiger Natur; rund ein Viertel der Kredite wurde für längerfristige Projekte vergeben.

Im betrachteten Zeitraum hatten sich die Refinanzierungskosten auch für deutsche Banken deutlich verringert – das heißt, dass die expansive Geldpolitik der EZB auch auf deutsche Banken gewirkt hat, obgleich die EZB im Rahmen des SMP keine Bundesanleihen gekauft hatte. Die Studie zeigt, dass diese Verbilligung nur zu einem Teil an die Unternehmenskunden weiter gegeben wurde: “Thus, our results suggest that asset purchase programs as monetary policy instruments alone did not succeed in reducing corporate loan rates per se. But they can be effective in mitigating demand-push effects on interest rates.”  Die Einzelbetrachtung bringt ein naheliegendes Ergebnis: Das größere SMP trug stärker zur Reduzierung der Refinanzierungskosten der Banken bei als das kleine CBPP2.

Die Ergebnisse bedeuten aber auch: Die Zinsmarge der Banken ist gestiegen. Cycon/Koetter lassen offen, ob dies das Ergebnis von Marktmacht der Banken oder das Ergebnis fehlender attraktiver Alternativen zur Kreditvergabe gewesen ist. Festhalten lässt sich, dass nach dieser Studie die beiden geldpolitischen Programme die Rentabilität deutscher Banken gesteigert haben, aber ein bedeutender Impuls für die Kreditvergabe an Unternehmen nicht erkennbar ist.

 

2. Krishnamurthy/Nagel/Vissing-Jorgensen

Die Wirkung mehrerer Programme vor allem auf Anleiherenditen in Italien, Spanien und Portugal stehen im Zentrum dieser Arbeit. Allerdings gibt es auch eine generelle Aussage, die von den Autoren als sehr wichtig betrachtet wird: Sowohl das SMP als auch das OMT haben die gesamtwirtschaftlichen Aussichten in der gesamten Eurozone verbessert, die “Dicke Bertha” (LTRO) allerdings kaum.

Nun aber zu den Effekten auf die Anleiherenditen einzelner Länder. Wir stellen ganz kurz die Methodik der Autoren vor. Sie gliedern die Rendite einer Staatsanleihe in verschiedene Bestandteile auf:

• einen erwarteten kurzfristigen Euro-Geldmarktzins
• plus eine Zeitprämie (weil länger laufende Papiere ein Kursrisiko bei Änderungen des Marktzinses haben)
• plus ein Bonitätsrisiko
• plus ein Redenominierungsrisko (für den Fall, dass der Euro zerbricht und die Anleihe in einer abgewerteten nationalen Währung getilgt wird)
• plus ein Illiquiditätsrisiko (entstehend aus der Segmentierung der nationalen Anleihemärkte in der Eurozone, der gerade in Krisenzeiten den Handel erschwert).

Dann schauen sich die Autoren die Daten an und versuchen, für die einzelnen Länder die Bedeutung der einzelnen Programme für die einzelnen Komponenten der Renditen zu ermitteln. Auch ein interessierter Laie dürfte ahnen, dass dies aufwendige Berechnungen sind.

Und das sind die Ergebnisse:

Generell gilt, dass in den Krisenstaaten das SMP und das OMT stark zum Rückgang der Anleiherenditen beigetragen haben, das LTRO aber weniger. Speziell in Spanien und Italien haben SMP und OMT durch eine Reduzierung des Bonitäts- und des Illiquiditätsrisikos gewirkt. Die Reduzierung eines Redenominierungsrisikos könnte in Spanien und Portugal ein Faktor für den Renditerückgang gewesen sein, aber nicht in Italien. Ein Einfluss der “Dicken Bertha” auf die Anleiherenditen ist am ehesten noch in Spanien festzustellen. Spanische Banken hatten im Vergleich zu anderen Ländern überdurchschnittlich viele Staatsanleihen für ihre LTRO-Kredite erhalten.

Interessanterweise haben die drei analysierten geldpolitischen Programme der EZB den erwarteten kurzfristigen Geldmarktzins ebenso wie die Zeitprämie kaum beeinflusst.

 

3. De Santis

Eine der Eigentümlichkeiten der Eurokrise im Vergleich zu anderen Währungskrisen ist die gelegentliche Infragestellung des Euros. Das heißt, es entsteht, was wir im vorherigen Abschnitt als Redenominierungsrisiko bezeichnet haben: Ein Anleger, der eine Kapitalanlage in einem Mitgliedsland der Währungsunion vornimmt, wird sich gerade in einer Krise die Frage stellen, ob er für seine investierten Euro nicht eines Tages eine Kapitalanlage in einer dann möglicherweise deutlich abgewerteten nationalen Währung besitzt. Ein rationaler Anleger wird für ein solches Risiko eine Prämie verlangen. Lassen sich solche Redenominierungsprämien für die vergangenen Jahre in der Eurozone nachweisen?

Mit dieser Frage hat sich Roberto De Santis in einer empirischen Arbeit befasst. Und er geht anders vor als Krishnamurthy/Nagel/Vissing-Jorgenson. Diese hatten das Redenominierungsrisiko anhand eines Vergleichs von Euro-Staatsanleihen und Dollar-Staatsanleihen europäischer Staaten gemessen – wenn es ein Redenominierungsrisiko gibt, müsste es die Rendite der Euro-Staatsanleihen erfassen, aber nicht die Rendite der Dollar-Staatsanleihen. De Santis gibt nun aber zu bedenken, dass der Markt für auf Dollar lautende Staatsanleihen europäischer Länder klein und nicht sehr liquide ist. Daher müssen die Preise mit Vorsicht betrachtet werden. Diese Argumentation ist nicht abwegig, aber ob De Santis Alternative sehr viel weiter trägt, muss sich zeigen. Da beide Papieren in diesen Tagen auf der Jahrestagung der American Economic Association in San Francisco vorgestellt werden, ist die Voraussetzung für eine lebhafte Debatte vorhanden.

Jedenfalls vergleicht De Santis die Preise für Kreditausfallderivate (CDS) für Euro-Staatsanleihen in Euro und in Dollar. Und er kommt zu dem Schluss, dass in der ersten Jahreshälfte in den Preisen für Spanien, Portugal und auch für Italien spürbare Redenominierungsaufschläge entdeckt werden können und für Frankreich geringe. Diese Aufschläge reduzieren sich dann stark nach Draghis Londoner Rede und der Ankündigung des OMT. Das OMT ist seinerzeit in der Öffentlichkeit ja auch als ein Programm verstanden worden, das es Krisenländern erleichtern soll, in der Währungsunion zu bleiben.

 

4. Crosignani/Faria-e-Castro/Fonseca

In den bisher besprochenen Papieren verfügte die “Dicke Bertha” über keine große Feuerkraft. Dies wird sich nun ändern – und zwar mit Blick auf das Portugal der Jahre 2011 und 2012. Die drei Autoren zeigen in ihrer Studie, dass portugiesische Banken die dreijährigen Kreditgeschäfte der EZB nutzten, um stark in portugiesische Staatsanleihen mit Laufzeiten bis drei Jahre zu investieren. Das hatte aus mehreren Gründen Sinn: Zum einen lassen sich Staatsanleihen als Sicherheiten für künftige Kreditgeschäfte verwenden. Und auch die kurzen Laufzeiten waren angesichts des Umfelds optimaler als Staatspapiere mit längeren Laufzeiten, obgleich diese noch höhere Renditen versprachen.

Aber die portugiesischen Banken waren damals angeschlagen: In einer solchen Situation ist es hilfreich, wenn die Laufzeit der Anlagen kürzer ist als die Laufzeit der Verbindlichkeiten, denn dies reduziert die Gefahr von Finanzierungsengpässen. Da der EZB-Kredit eine Laufzeit von drei Jahren besaß, kauften die portugiesischen Banken folgerichtig Anlagen mit einer Laufzeit von höchstens die Jahren. Und es lohnte sich, denn die Renditen der Anleihen waren höher als die Kreditkosten bei der EZB.

Das Verhalten der Banken wiederum beeinflusste die Finanzierungskosten des portugiesischen Staates, da die Renditekurve für Staatsanleihen steiler wurde. Der Staat passte sich dieser Situation an, indem er die durchschnittliche Laufzeit seiner Anleihen reduzierte. Indirekt beeinflusste die “größte Liquiditätsspritze in der Geschichte der Geldpolitik” die Finanzpolitik – die Autoren sprechen von einer ungeplanten Folge des EZB-Programms.

Wie weit muss uns Portugal interessieren? Die Autoren schreiben, dass für andere Länder keine ausreichenden Daten vorlägen, aber ähnlich Effekte auch in Ländern wie Spanien und Italien erwartet werden können. Und sie verweisen darauf, dass in den vergangenen Jahren die Zentralbanken in Russland und China Geschäfte ähnlich der “Dicken Bertha” betrieben hätten.

 

5. Falagiarda/McQuade/Tirpák

Wir bleiben außerhalb der Eurozone und fragen und, welche Folgen EZB-Maßnahmen wie SMP und OMT für einige mittel- und osteuropäische Länder haben, die der Europäischen Union angehören, aber nicht der Währungsunion. Die Rede ist von Polen, Tschechien, Ungarn und Rumänien, deren Zentralbanken sich allesamt der Strategie der “direkten Inflationssteuerung” (Inflation Targeting) verschrieben haben. Seit Jahren mehren sich Untersuchungen der internationalen Rolle der Fed. (In FAZIT zuletzt hier besprochen.) Daher ist es interessant, nun eine Studie über die internationale Rolle der EZB anzuschauen.

Eine neue Analyse zeigt, dass vor allem das SMP internationale Wirkungen entfaltet hat, das OMT allerdings weniger. Wie wirkte das SMP? Offenbar spielte einerseits eine Portfolioeffekt eine Rolle, indem Großanleger Anleihen aus Osteuropa als Substitute für Staatsanleihen aus Euro-Krisenstaaten betrachteten, fragten sie solche Anleihen stärker nach und drückten damit ihre Renditen. Verwandt mit dem Portfolioeffekt ist der sogenannte Signaleffekt. Hier sinken Renditen für Anleihen, wenn eine Zentralbank für lange Zeit eine sehr lockere Geldpolitik bei Niedriginflation ankündigt. Dies hatte die EZB getan und dies dürfte auch die Renditen von Anleihen osteuropäischer Länder gedrückt haben, da Anleger auch in diesen Ländern eine lange Zeit sehr lockere Geldpolitik erwarten.

 

Mittlerweile liegen zahlreiche Studien zu den Folgen unkonventioneller Geldpolitik vor – vor allem für die Vereinigten Staaten, aber auch für Großbritannien und Japan und nun auch für die EZB. Das im März 2015 begonnene große Ankaufprogramm der EZB wird in den kommenden Jahren fraglos viele weitere Untersuchungen generieren. Manche Autoren scheinen sich in der Entdeckung neuer Transmissionsmechanismen der Geldpolitik überbieten zu wollen. Auch scheint es so zu sein, dass unkonventionelle Maßnahmen am Beginn – häufig schon mit ihrer Ankündigung – ihre bedeutendsten Wirkungen entfalten. Aber es mag sein, dass die Wirkung im Zeitablauf nachlässt. Wir bleiben an diesem Thema dran.