Viele Analysen der Geldpolitik behandeln die Finanzmärkte wie ein Individuum. Das ist nicht nur falsch, sondern potentiell verhängnisvoll. Ein Beispiel: Langfristige Kapitalanleger tragen nach einer verbreiteten Ansicht zur Stabilität an den Finanzmärkten bei. Aber gerade sie können für Turbulenzen sorgen, wenn die Geldpolitik ihren Kurs ändert.
Ökonomen und – es sei eingeräumt – auch Medien schreiben und reden gerne über Reaktionen “der Finanzmärkte” auf geldpolitische Ankündigungen und Entscheidungen. Implizit steckt hinter dieser Wortwahl die Idee, an den Finanzmärkten agierten Teilnehmer mit identischen Präferenzen und Wahrnehmungen – sozusagen als fleischgewordene Version des repräsentativen Individuums aus manchen makroökonomischen Modellen.
Risiken der Erwartungssteuerung
Das ist natürlich nicht so. An den Finanzmärkten muss es Teilnehmer mit unterschiedlichen Wahrnehmungen und Präferenzen geben, weil andererseits überhaupt kein Handel mit Finanzprodukten stattfände. “Der Markt ist keine Person”, pflegt der Chefökonom der BIZ, Hyun Song Shin, zu sagen. Das klingt banal, ist aber von erheblicher Bedeutung. Denn geldpolitische Analysen im Geiste der herrschenden neokeynesianischen Analyse sehen eine Beeinflussung der Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer als ein wesentliches Instrument einer erfolgreichen Notenbank. Indem zum Beispiel eine Notenbank für einen längeren Zeitraum niedrige Leitzinsen verspricht, will sie unter anderem zur Stabilisierung der Finanzmärkte beitragen. Das Problem ist: Moderne Forschung von Finanzökonomen demonstriert, dass eine auf Erwartungssteuerung ausgerichtete Geldpolitik extrem destabilisierend wirken kann, wenn heterogene Finanzmarktteilnehmer unterstellt werden.1)
Daraus entstehen große Herausforderungen für die Geldpolitik. Bundesbankpräsident Jens Weidmann hat dieser Tage auf der jährlichen Forschungskonferenz der Deutschen Bundesbank in Eltville daran erinnert und eine Arbeit der Ökonomen Stephen Morris und Hyun Song Shin zitiert. Wir haben in FAZIT in der Vergangenheit über die Rolle heterogener Finanzmarktteilnehmer geschrieben, nehmen aber Weidmanns Hinweis zum Anlass, die Arbeit von Morris/Shin vorzustellen.
Langfristige Anleger denken auch kurzfristig
Im Modell von Morris/Shin gibt es zwei Finanzprodukte:
- Erstens ein risikoloses in Gestalt eines kurzfristigen staatlichen Wertpapiers (oder alternativ einer Bankeinlage) mit variabler, sich am Leitzins der Geldpolitik ausrichtenden Verzinsung. Es wird angenommen, dass die Anleger Veränderungen des kurzfristigen Zinsen gut antizipieren können, weil die Geldpolitik ihre Erwartungen in dieser Hinsicht erfolgreich steuert.
- Zweitens ein risikobehaftetes Wertpapier in Gestalt einer langfristigen Nullkuponanleihe, für die langfristig ein Bonitätsrisiko besteht und deren Kurs während der Laufzeit zum Beispiel nach Änderungen des kurzfristigen Leitzinses schwanken kann. Dieses Papier trägt somit auch ein Kursrisiko.
Morris/Shin unterscheiden in ihrem Modell zwei Investorengruppen:
- Private Haushalte, die risikoscheu sind
- Vermögensverwalter, die bereit sind, Risiken einzugehen und die prinzipiell langfristig anlegen.
Bis hierher ist es simpel. Aber nun bauen Morris/Shin eine “Friktion” ein, die in der Realität gut beobachtbar ist: Die Vermögensverwalter sind zwar eigentlich langfristig ausgerichtet, aber sie achten auch auf ihre kurzfristige Anlageleistung im Vergleich zur Konkurrenz. Tatsächlich schauen viele Kunden, die Vermögensverwaltern langfristig Geld anvertrauen, auf dreimonatige Tabellen mit den erfolgreichsten und den erfolglosesten Vermögensverwaltern in diesem kurzen Zeitraum. Empirisch beobachtbar ist, dass manche Kunden Geld von Vermögensverwaltern abziehen, wenn diese kurzfristig im Vergleich zu ihren Konkurrenten schlecht abschneiden, obgleich das Geld eigentlich langfristig angelegt werden soll und ein schlechtes Quartal kaum etwas über eine langfristige Performance aussagt.
Rationale Vermögensverwalter nehmen ihre Kunden so, wie sie sind, und versuchen, auch kurzfristig nicht der Schlechteste in ihrer Branche zu sein. Das heißt aber: Wenn die Kurse überraschend fallen, haben sie einen großen Anreiz, Wertpapiere möglichst schnell zu möglichst kleinen Verlusten zu verkaufen, auch wenn sie den Kursrückgang aus einer langfristigen Perspektive für ungerechtfertigt halten. Das führt im Rahmen dieses Modells dazu, dass die Vermögensverwalter ihre Bestände an langfristigen Anleihen zu verkaufen versuchen, wenn deren erwartete Rendite unter der erwarteten Rendite der kurzfristigen Anlage fällt.
Ganz wichtig: Wir sehen hier einen Herdentrieb am Werk, aber er ist nicht Ausdruck von Irrationalität! Die Vermögensverwalter verhalten sich aus ihrer individuellen Sicht völlig vernünftig.
Geldpolitische Feinsteuerung ist schwierig
Eine Analyse des Modells zeigt, dass eine Geldpolitik, die langfristig sehr niedrige Zinsen verspricht, über Wertsteigerungen für die langlaufenden Papiere die Bedeutung der Vermögensverwalter im Vergleich zu den privaten Haushalten stärkt. Dieses Phänomen lässt sich seit langer Zeit im Trend in den Industrienationen beobachten: Die institutionelle Verwaltung von Vermögen nimmt aus vielerlei Gründen zu. In der Praxis heißt dies: Das Verhalten großer Marktteilnehmer wird für die Preisbildung immer wichtiger, vor allem, wenn sich auch große Marktteilnehmer wie eine Herde verhalten.
Wenn nun die Geldpolitik für lange Zeit niedrige Zinsen und Stabilität verspricht, ist die Nachfrage nach den langlaufenden Papieren hoch, womit deren Kurse steigen und Renditen sinken. Die Risikoprämien weiten sich plötzlich erheblich aus. Das lässt sich auch in der Realität beobachten: Die Risikoprämien sinken. Aber nehmen wir nun an, die Geldpolitik kündige plötzlich eine Änderung ihres Kurses an, wie es Ben Bernanke im Frühjahr 2013 für die Fed getan hatte. Verwerfungen an den Märkten für langlaufende zum Beispiel in Schwellenländern waren die Folge, weil viele Großanleger dieses Papiere möglichst schnell verkaufen wollten. Viele hielten dies damals für Panik, aber die Analyse von Morris/Shin zeigt, dass die Vermögensverwalter, die damals ihre Papiere verkauften, rational handelnden: Jeder wollte im Wettbewerb untereinander nicht der Schechteste sein. Für die Geldpolitik heißt dies: “However, there is a trade off. By accommodating further growth of the asset management sector, the central bank is trading off a lower risk premium today for a more disruptive unwinding at a lower threshold interest rates when, eventually, the central bank has to reverse course.”
Ein paar Lehren
Wir bieten eine kleine und keineswegs vollständige Auswahl an Schlussfolgerungen.
- Geldpolitik, die nach dem neokeynesianischen Lehrbuch stabilisierend wirken will, kann über die plötzliche Ausweitung von Risikoprämien sehr destabilisierend sein. Finanzmärkte und ihre Teilnehmer gehören in die Analyse der Geldpolitik: “An implication for the conduct of monetary policy is that the separation between monetary policy and policies toward financial stability is much harder to accomplish than is often suggested. Under the risk-taking channel, monetary policy impacts the economy through shifts in the risk-taking behavior of market participants. As such, any monetary policy shock is also a shock to risk-taking and hence is inseperable from the concerns for financial stability. Weidmann hat in seiner Rede Morris/Shin sicherlich nicht ohne Hintergedanken zitiert: Je länger die EZB eine sehr expansive Geldpolitik in Aussicht stellt, umso größer wird die Gefahr von Verwerfungen an den Finanzmärkten im Falle einer Abkehr.2)
- Das Ausmaß kurzfristiger Marktverwerfungen ist abhängig von der Größe institutioneller Vermögensverwalter im Vergleich zu privaten Haushalten an den Finanzmärkten. Im Trend werden institutionelle Vermögensverwalter immer wichtiger; vor allem aber arbeiten viele von ihnen global. Dies befördert die internationale Verbreitung geldpolitischer Maßnahmen.
- Es existiert keine einfache Maßzahl für finanzielle Instabilität. Traditionell achtet man vor allem und nicht ohne Grund auf die Verschuldung von Marktteilnehmern. Aber dies ist nicht allumfassend: In diesem Beitrag geht es um langfristige Vermögensverwalter, von denen viele wie Versicherungen und Pensionskassen Vermögensverwaltung ohne Schuldenhebel betreiben.
- Nicht jeder Anstieg von Risikoprämien an Finanzmärkten ist das Ergebnis sich ändernder langfristiger Bonitätseinschätzungen. Im Modell von Morris/Shin verkaufen die langfristigen Anleger ihre Anleihen nicht, weil sie langfristig ein höheres Bonitätsrisiko befürchten. Tatsächlich ändern sich diese Erwartungen gar nicht – verkauft werden die Anleihen in dem Modell aus kurzfristigen Erwägungen. Dies könnte ein hilfreicher Hinweis für Ökonomen sein, die in jedem plötzlichen Anstieg der Renditen von Staatsanleihen aus Ländern mit nicht erstklassiger Bonität – seien es Länder aus der Euro-Peripherie, seien es Schwellenländer – ein Signal für die Erwartung einer schweren Schuldenkrise sehen. Das muss nicht so sein.
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1) Darum schütteln erfahrene Finanzökonomen auch den Kopf, wenn Makroökonomen ihren Modellen immer noch die Erwartungstheorie des Zinses zugrunde legen, bei der sich der langfristige Zins aus dem aktuellen und dem erwarteten kurzfristigen Zinssatz zusammensetzt. In einer solchen Welt hat die Geldpolitik über die Erwartungstheorie einen zuverlässigen Zugriff auf die langfristigen Anleiherenditen sicherer Schuldner. Die Erwartungstheorie des Zinses baut auf der Annahme perfekter Kapitalmärkte auf. Da in der Realität perfekte Kapitalmärkte nicht existieren, ist es nicht erstaunlich, dass seit langem zahlreiche empirische Untersuchungen die praktischen Unzulänglichkeiten der Erwartungstheorie demonstrieren. Shiller/Campbell/Schoenholtz schrieben schon 1983: “The simple expectations theory, in combination with the hypothesis of rational expectations, has been rejected many times in careful econometric studies. But the theory seems to reappear perennially in policy discussions as if nothing had happened to it. … We are reminded of Tom and Jerry cartoons that precede feature films at movie theatres. The villain, Tom the cat, may be buried under a ton of boulders, blasted through a brick wall (leaving a cat-shaped hole), or flattened by a steamroller. Yet seconds later he is up again plotting his evil deeds.”
2) Gleichwohl geht es Morris/Shin nicht um eine völlige Ablehnung der Geldpolitik nach neokeynesianischem Muster: “Monetary policy is a powerful tool for influencing financial conditions. In particular, the commitment to lower interest rates into the future raises the prices of financial assets and compress risk premiums, with consequences for real economic activity. In this respect, our analysis shares the conclusions from orthodox monetary analyses on the impact of Forward guidance, and especially on the commitment to lower policy rates into the future (see, for instance, Woodford (2012) for a forceful statement of this argument). However, our analysis parts company with orthodox monetary analysis on whether Forward guidance and commitment to future rates is a policy that can be fine-tuned, or be reversed smoothly when the time comes to change tack.”
