Heute liegen reiche Erfahrungen mit Anleihekäufen durch Notenbanken vor. Die Fed und die Bank of England haben umfangreiche Programme durchgeführt, während die Programme der EZB und der Bank of Japan noch laufen. Dennoch herrscht keine Klarheit über die wirtschaftlichen Folgen von Anleihekäufen. Wir haben vier neuere Arbeiten gelesen.
Einen aktuellen Beitrag zu dieser Debatte leisten die EZB-Ökonomen Guenter Coenen und Sebastian Schmidt. Sie vertreten die Ansicht, dass die Ankündigung und Durchführung der Anleihekäufe durch die EZB zur Stabilisierung der Inflationserwartungen von Unternehmern und Konsumenten beigetragen und damit gesamtwirtschaftlich vorteilhaft gewirkt habe. Schon die Ankündigung des Programms habe die Glaubwürdigkeit der Notenbank verstärkt, am Inflationsziel von knapp 2 Prozent festzuhalten, schreiben sie in einem Beitrag, der auf der Internetseite der EZB veröffentlicht wurde. Nach Ansicht der international dominierenden neokeynesianischen Theorie werden künftige Inflationsraten stark durch die aktuellen Inflationserwartungen beeinflusst. Daher achten Notenbanken, die sich dieser Theorie verpflichtet fühlen, darauf, dass sich die erwartete Inflationsrate nicht weit von jener Rate entfernt, die von der Notenbank angestrebt wird.
Coenen und Schmidt haben simuliert, wie sich die Lage im Euroraum ohne das Anleihekaufprogramm entwickelt hätte. Sie kommen zu dem Schluss, dass sich die langfristigen Inflationserwartungen nach unten verändert hätten und darauf Preise und Löhne stärker zurückgegangen wären als heute beobachtet. Damit wäre nach ihrer Ansicht eine wirtschaftliche Erholung erschwert worden. Ihr Fazit lautet: “All in all, the counterfactual simulation clearly illustrates the important role of the APP in forestalling a potential de-anchoring of inflation expectations by means of credibly signalling the ECB’s commitment to deliver on its price stability mandate. This, in turn, is vital in order to prevent a further prolongation of the period of low inflation outcomes through second-round effects.”
Kürzlich hatte die Deutsche Bundesbank versucht, die Wirkungen der Anleihekäufe der EZB zu schätzen. Der Aufsatz ist auch von großem Interesse, weil er die theoretischen Überlegungen zu Anleihekäufen zusammenfasst. Die Simulationsrechnungen erwiesen sich als schwierig, allerdings stützen sie nach Ansicht der Bundesbank „die Erfahrungen anderer Währungsräume, wonach eine quantitative Lockerung für sich genommen einen expansiven Effekt auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und die Inflation entfalten kann.“
Das ist leider nicht die ganze Geschichte. Anleihekaufprogramme haben, wie andere geldpolitischen Instrumente auch, Nebenwirkungen: Mögliche Nebenwirkungen der quantitativen Lockerung in einem Niedrigzinsumfeld beinhalten neben Risiken einer Vereinnahmung der Geldpolitik durch die Fiskalpolitik auch Risiken für die Ertragslage von Finanzinstituten und eine erhöhte Risikoneigung. Diese Nebenwirkungen und auch dieä Realisierung der mit der ultra-expansiven Geldpolitik einhergehenden Risiken kann wiederum auf die Preisentwicklung und die Fähigkeit der Geldpolitik, Geldwertstabilität zu sichern, zurückwirken. Die Geldpolitik sollte diese Effekte ihrer Politik daher nicht aus dem Blick verlieren. Die mit einer sehr expansiv ausgerichteten Geldpolitik verbundenen Nebenwirkungen dürften zunehmen, je länger diese andauert.”
Grundlegender äußern sich Claudio Borio und Anna Zabai, zwei Ökonomen aus der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), in einem kürzlich als Arbeitspapier veröffentlichten Beitrag, der in einem Handbuch über Geldpolitik erscheinen soll. Sie betrachten insgesamt die bisherigen Erfahrungen mit der sogenannten „unkonventionellen Geldpolitik“, also vor allem mit Ankäufen von Wertpapieren und mit negativen Leitzinsen, durch große Notenbanken in den vergangenen Jahren.
Sie gelangen zu drei wesentlichen Schlussfolgerungen: Erstens haben diese Politikmaßnahmen Wirkungen auf Finanzmärkte entfaltet: „Es bestehen kaum Zweifel, dass sie nachhaltigen Einfluss auf Anleiherenditen, andere Vermögenspreise und Wechselkurse haben. Ihr konkrete Wirksamkeit ist allerdings immer noch umstritten.“ Aber die Wirkungen auf das Wirtschaftswachstum und die Inflationsrate sind auch nicht völlig klar.
Zweitens haben diese Maßnahmen Vor- und Nachteile. Es ist durchaus möglich, dass auf lange Frist die Nachteile die Vorteile dominieren, auch wenn die Ansichten darüber in der Fachwelt auseinander gehen. Und drittens mögen solche Maßnahmen ihre Rechtfertigung in außergewöhnlichen Zeiten haben, aber es steht zu befürchten, dass sie auch darüber hinaus Anwendung finden: „Die Frage nach dem Exit aus dieser Politik ragt bedrohlich auf.“
Wir groß ist die Wirksamkeit der EZB-Anleihekäufe auf die Renditen der Staatsanleihen? Eine aktuelle Schätzung stammt von Roberto A. de Santis, der erstens zu dem Schluss kommt, dass der größte Teil der Wirkung in der Ankündigungsphase zu beobachten war, aber nicht während der Käufe selbst. Insgesamt kommt er zu dem Schluss, dass das Kaufprogramm bis Oktober 2015 die Rendite der Staatsanleihen in der Währungsunion um 0,63 Prozentpunkte gesenkt hat, wobei die Peripherieländer stärker von Senkungen erfasst wurden als die Länder im Kern der Währungsunion. Damit befindet man sich grob auf dem Niveau von Schätzungen für die Ankaufprogramme in den Vereinigten Staaten und in Großbritannien. Für Amerika liegt der Durchschnitt der Schätzungen bei 0,90 Prozentpunkten Reduzierung für die zehnjährigen Staatsanleihen, während der Durchschnitt für das britische Kaufprogramm 0,50 Prozentpunkte beträgt. Es gibt andere Schätzungen für den Euroraum, die zu nicht wesentlich anderen Ergebnissen gelangen.
Das heißt: Kaufprogramme reduzieren Renditen, aber bei weitem nicht so stark, wie man gelegentlich gerade in Deutschland glaubt. Hierzulande findet man hochrangige Finanzmanager, die allen Ernstes die Ansicht vertreten, bei einer weniger expansiven Geldpolitik würden die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen bei etwa 4 Prozent liegen. Das ist ein Renditeniveau, das man heute bei Schwellenländern mit nicht ganz einwandfreier Bonität antrifft – wie die Renditen von Bundesanleihen in absehbarer Zeit dorthin gelangen sollten, ist völlig unklar. Zum Vergleich: Zehnjährige Staatsanleihen aus Zypern, Kroatien oder Malaysia rentieren zwischen 3,5 und 4 Prozent.
Wir haben in FAZIT im Laufe der vergangenen Jahre viele Beiträge über Anleihekaufprogramme geschrieben (zum Beispiel hier und hier und hier). Fairerweise muss man zugeben, dass ein endgültiges Urteil bis heute schwer fällt.
