Fazit – das Wirtschaftsblog

Fazit - das Wirtschaftsblog

Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

ESBies: Wie die EZB Anleihen wieder los werden kann

| 43 Lesermeinungen

Neue Wertpapiere mit Namen “ESBies” sollen Anlegern einen sicheren Hafen bieten und die Verbindung zwischen Banken und Staaten lockern. Anders als bei Eurobonds  sieht das Konzept keine nationale Haftung vor. Jetzt prüft die EU-Kommission das Vorhaben. Aber es gibt Widerstand aus Deutschland, da Bundesregierung und Bundesbank eine nationale Haftung durch die Hintertür befürchten.

Vier Fliegen mit einer Klappe will eine Idee schlagen, als deren Folge aus europäischen Staatsanleihen ein neues Wertpapier mit dem Namen ESBies (“European Safe Bonds”) gebildet würde. Erstens erhielte die Eurozone neben Anleihen aus Ländern wie Deutschland und den Niederlanden Anleihen mit einer sehr geringen Ausfallwahrscheinlichkeit. Die hohe Bedeutung solcher sicherer Kapitalanlagen wird in jeder Krise deutlich, weil eine starke Nachfrage nach solchen Papieren ihre Kurse stark steigen und ihre Renditen stark fallen lässt. (Mit dem Thema haben wird uns in FAZIT unter anderem hier beschäftigt.)

Zweitens könnten Banken vor allem aus dem Süden der Eurozone mit dem Erwerb solcher Papiere ihre enge Bindung an die jeweiligen Staaten reduzieren, was die Gefahr einer neuen Finanzkrise in der Eurozone reduzieren würde. Denn diese Banken würden dann weniger Staatsanleihen aus dem eigenen Land halten. Die Idee läuft auch darauf hinaus, dass es damit weniger Anreize für Kapitalflucht aus einem Land der Währungsunion in andere Länder geben dürfte und sich die Wahrscheinlichkeit der Ausbreitung einer Krise von einem Land auf die gesamte Währungsunion verringerte – eine Vorstellung, an der nicht zuletzt Deutschland ein Interesse haben sollte.

Drittens erhielte die Europäische Zentralbank eine Möglichkeit, ihren Anleihebestand bei Bedarf zu verringern, indem sie die von ihr gehaltenen nationalen Staatsanleihen in ESBies bündelt und an interessierte Investoren verkauft. Das ist zwar gegenwärtig kein Thema, weil die EZB weiterhin Anleihen kauft. Aber falls sie nach einem Ende des Kaufprogramms nicht passiv warten will, bis durch Tilgungen ihr Anleihebestand einmal sinkt 1), könnte sie ihn durch die Umwandlung in ESBies aktiv verwalten. Und viertens und gerade aus deutscher Sicht besonders wichtig: Im Unterschied zu nahezu allen Versionen von Eurobonds, die in den vergangenen Jahren vorgeschlagen worden sind, existiert bei den ESBies keinerlei Haftung von Nationalstaaten.2)

Die Idee der ESBies geht auf das Jahr 2011 zurück, als sie nach Ausbruch der Eurokrise von einer Gruppe von Ökonomen vorgeschlagen wurde, in der sich auch der deutsche Princeton-Professor Markus Brunnermeier befand. Nunmehr wurde das Konzept noch einmal präzisiert 3), und wie zu hören ist, stößt es in der EZB auf Interesse. Die Grundidee ist einfach: Ein Emittent – das können staatliche Institutionen ebenso sein wie private Finanzunternehmen – bündeln Staatsanleihen aus der Eurozone in einem Portfolio, wobei sich die Anteile der Anleihen aus den einzelnen Ländern nach einem festen Schlüssel ergeben. Das kann der Anteil eines Landes am Bruttoinlandsprodukt der Eurozone sein oder der Anteil eines Landes am Eigenkapital der EZB.

Ein solches Portfolio hätte allerdings ein durchschnittlich größeres Risiko als Bundesanleihen. Um sichere Anlagen zu erzeugen, wollen die Väter der ESBies das Portfolio in zwei Tranchen aufteilen. 70 Prozent des Portfolios werden zur Ausgabe erstrangiger ESBies benutzt und die verbleibenden 30 Prozent als nachrangige European Junior Bonds (EJBies). Diese Junioranleihen sind riskanter, weil im Falle von Zahlungsausfällen nationaler Schuldner zunächst diese Anleihen Wertverluste erleiden würden. Die Junioranleihen dienen als eine Art Sicherheitspuffer für die ESBies.

Man hätte damit Wertpapiere, die in ihrer Konstruktion ein wenig an Anleihe-ETFs erinnern. Eine naheliegende Frage lautet: Reicht der Sicherheitspuffer durch die Junioranleihen aus, um die Besitzer der ESBies im Falle von Zahlungsschwierigkeiten eines oder mehrerer Euroländer abzuschirmen? Das ist die Voraussetzung, damit ESBies als deutschen Bundesanleihen vergleichbare sichere Kapitalanlagen nachgefragt werden können.  Die Ökonomengruppe hat umfangreiche Simulationen vorgenommen, in denen auch eine schwere Rezession in der Eurozone angenommen wird und gelangt zu dem Schluss, dass die ESBies die Anforderungen an eine sichere Kapitalanlage erfüllen würden. Die Implementierung sollte auch aus politischen und juristischer Sicht nicht zu kompliziert sein: “Crucially, ESBies are designed with political reality in mind. They entail no joint liability among sovereigns and require no significant change in treaties or legislation.”

Wer käme als Emittent von ESBies in Frage? “Die wahrscheinlichsten Kandidaten sind private Finanzhäuser wie große Banken oder Vermögensverwalter oder eine öffentliche Institution wie der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM), die Europäische Investitionsbank (EIB) oder die EZB oder sogar eine neue Europäische Schuldenagentur”, schreibt die Ökonomengruppe. Es gebe keine Exklusivität; ESBies könnten gleichzeitig von privaten und von staatlichen Emittenten begeben werden.  Als Erwerber stellen sich die Verfasser unteranderem Banken vor, die bisher hohe Bestände an Staatsanleihen ihres Heimatlandes halten. Durch die mit dem Tausch nationaler Staatsanleihen in ESBies verbundene geografische Diversifizierung der Anleihenbestände lockerte sich die große Abhängigkeit der Gesundheit der Banken von der Gesundheit der Staaten.

Wie das “Handelsblatt” in seiner Ausgabe vom 27. Januar schreibt, will die EU-Kommission das ESBies-Konzept im März in ein Weißbuch aufnehmen. Allerdings gäbe es Widerstand bei Bundesregierung  und Bundesbank, da dort die Befürchtung existiere, dass bei einer Emission solcher Papiere durch eine öffentliche Institution wie die EZB am Ende doch nationale Haftungsrisiken auftreten könnten. Eine solche Sorge hatte bereits der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Lage in seinem jüngsten Jahresgutachten geäußert. Dort heißt es einerseits lobend: “Der Hauptvorteil der ESBies liegt in der Schaffung einer sicheren europäischen Wertpapierklasse bei gleichzeitiger Wahrung der Marktdisziplin und ohne explizite Vergemeinschaftung der Risiken…Der Vorschlag ist also grundsätzlich verschieden von der Einführung von Eurobonds, bei denen eine gemeinschaftliche Haftung der Mitgliedstaaten bestünde.” Andererseits warnt der Sachverständigenrat aber auch: “Es bestehen allerdings Risiken bei der Einführung von ESBies, die durch eine angemessene Ausgestaltung begrenzt werden müssten. Insbesondere müssten implizite Haftungsrisiken ausgeschlossen werden. Dies spricht für eine private Emission der Wertpapiere, da eine öffentliche Institution einem größeren Druck ausgesetzt wäre, im Krisenfall Haftungsrisiken zu übernehmen. Außerdem müssten die Kriterien für die Ausgestaltung der ESBies dem laufenden politischen Prozess weitgehend entzogen sein.” Der Wissenschaftliche Beirat beim Bundesfinanzministerium gibt zu bedenken, ESBies wären “besonders anfällig für politische Einflussnahme.”

Eine mit dem Konzept verbundene wichtige Frage lautet, wer als Käufer der riskanteren Junioranleihen aufträte, denn ohne die Ausgabe von Junioranleihen gäbe es keine ESBies. Die Ökonomengruppe ist zuversichtlich, dass die Junioranleihen für eine große Zahl von Anlegern interessant sein müssten. Aber ob diese Annahme zutrifft, könnte erst ein Markttest zeigen für die beiden neuen Wertpapiere zeigen. “Wie bei jedem neuen Markt, und besonders bei einem umfangreichen und hoch-standardisierten Emissionsprogramm, würde es eine gewisse Zeit dauern, bis sich die ESBies etablieren”, sagen die Ökonomen voraus. Dies hängt auch mit der Notwendigkeit eines liquiden Sekundärmarktes zusammen. Die EZB könne die ESBies fördern, indem sie diese Papiere bevorzugt für ihre Geldmarktgeschäfte benutze, heißt es. Der Sachverständigenrat ist in seinem Gutachten weniger zuversichtlich: “Unklar bleibt gleichwohl, ob die Einführung der ESBies die angestrebten Ziele tatsächlich erreichen kann. Vor allem stellt sich die Frage, ob die Junior-Tranchen in Krisenzeiten noch Käufer finden und ob eine Emission von ESBies dann überhaupt noch möglich ist. Es kann nicht ausgeschlossen wer-den, dass die EZB sich genötigt sähe, als Käufer der Junior-Tranchen aktiv zu werden. Eine vollständige Wiederherstellung der Marktdisziplin ist daher unwahrscheinlich. Schließlich hängt die Fähigkeit des Euro-Raums, sichere Wertpapiere zu schaffen, entscheidend von der fiskalischen Entwicklung ab.” Manche Experten sind der Ansicht, dass die ESBies erst nach einer Anpassung der Regeln, wie Banken Anleihen mit Eigenkapital unterlegen müssen, attraktiv werden können.

 

 


  1. Nach einem vor allem zu Beginn des EZB-Anleihekaufprogramms verbreiteten Mythos können die Bilanzsummen der Zentralbanken angeblich nicht mehr sinken, weil sie angeblich keine Anleihen verkaufen könnten. Diese Idee – auf die man allerdings kaum noch trifft – übersieht, dass Anleihen (von wenigen Ausnahmen abgesehen) im Unterschied zu Aktien eine begrenzte Laufzeit haben. Wenn eine Zentralbank gar nichts täte, verschwänden die Anleihen im Laufe der Zeit von selbst. In der Praxis ersetzen Zentralbanken wie die Fed oder die EZB fällige Anleihen durch neue Papiere, aber zwingend ist dies nicht.
  2. Für einen Überblick: “Other proposals for union-wide safe assets engender some form of joint liability, rendering them susceptible to political problems (since fiscal union requires political union to ensure democratic account-ability) and incentive issues (since joint liability implies moral hazard), as documented by Claessens,Mody & Vallée (2012) and Tumpel-Gugerell (2014). Common issuance of eurobonds, contemplated by the European Commission (2011) and Ubide (2015), implies joint liability. The blue-red proposal of Von Weizsacker & Delpla (2010) entails joint liability for the first 60% of a sovereign’s debt stock (relative to GDP). The “eurobills” proposal of Philippon & Hellwig (2011) involves joint issuance of short-maturity bills of up to 10% of a country’s GDP. Even the German Council of Economic Experts’ (2012) proposal for a “European Redemption Pact” involves some degree of joint liability, albeit with strict conditionality, and without leading to the creation of a union-wide safe asset. Hild, Herz & Bauer (2014) envisage a security similar to ESBies, namely a synthetic security backed by a GDP-weighted portfolio of sovereign bonds, but with partial joint liability among nation-states. To our knowledge, the only proposal for a pooled security that does not engender joint liability is that of Beck, Wagner & Uhlig (2011), whose “synthetic eurobond” is comparable to ESBies without tranching.
  3. Ein mathematisches Modell, das sich vor allem mit der Bedeutung für die Banken beschäftigt, ist hier.

 

 


43 Lesermeinungen

  1. crawley sagt:

    European Junior Bonds (EJBies) ..sollten besser heißen "European Junk Bonds" - dies nur am Rande
    Ansonsten erinnert diese Konstruktion, ESBies und EJBies, doch sehr stark an das “Hexeneinmaleins” (Goethe):

    „Du mußt verstehn! Aus Eins mach’ Zehn, Und Zwei laß gehn, Und Drei mach’ gleich, So bist Du reich. Verlier’ die Vier! Aus Fünf und Sechs, So sagt die Hex’, Mach’ Sieben und Acht, So ist’s vollbracht: Und Neun ist Eins, Und Zehn ist keins. Das ist das Hexen-Einmal-Eins!“

    ….. Und weg ist das Risiko, oder zumindest ein Teil. Selbst wenn man Risiken aus den ESBies extrahiert und in den EJBies kondensiert, bleiben die ESBies bestenfalls nur 2. Wahl, da sie alleine aufgrund ihrer Zusammensetzung erhebliche Risiiken mit fortlaufender Zeit generieren können. Die Berechnungen zur prozentuale Verteilung auf ESBies und EJBies können nur einen Punkt auf der Zeitgeraden darstellen – (vorher) und nachher ergeben sich andere Werte, insbesondere, wenn die Verschuldungsmentalität der Problemstaaten sich nicht bessert (was kaum zu erwarten ist). Selbst die ESBies sind daher bestenfalls nur drittrangig. Aber egal, wie man es dreht oder wendet, die ESBies haben als Ergebnis, dass die meist verschuldeten Staaten in die Lage versetzt würden, einen Großteil ihrer Last auf Kosten der weniger verschuldeten Staaten möglichst unauffällig zu entsorgen. Falls tatsächlich noch die EZB für die Papiere gerade stehen würde, dann wäre die “Gemeinschaftshaftung” perfekt. Doch es gibt ja noch ein zweites und größeres Problem: Das kondensierte Risiko in den EJBies. Da glaube ich, daß die nur Käufer finden mit guten Kontakten zu Regierungen. Man hat es bei den Griechenlandanleihen gesehen, hier gab es Käufer (nur mit entsprechend großem Abschlag), deren Nähe zur Politik deutlich sichtbar war. Die Kaufzeitpunkte lagen immer vor wichtigen politischen Entscheidungen die Einfluß auf die positive Wertentwicklung der Papiere hatten. Weiter muß man das nicht vertiefen. Als Käufer kämen auch ganz abgekochte Zocker – oder besser die, die sich dafür halten, weil sie mit anderer Leute Geld arbeiten, in Frage. Oder eben die EZB, auch die kauft mit anderer Leute Geld – hauptsächlich mit dem der deutschen Steuerzahler. Warum sollte ein verantwortungsvoller Manager sich ESBies ins Depot legen, wo er doch bessere Papiere haben kann? Wenn es freiwillig nicht geht, dann gäbe es noch eine andere Möglichkeit der Schuldenentsorgung: So wie die ESBies könnte natürlich das Konstrukt einer “Zwangsanleihe” aussehen, die man zukünftig vielleicht einmal aufs Auge gedrückt bekommt, weil die Verschuldung der €uroländer irgendwann anders nicht mehr in den Griff zu bekommen ist. Und wenn es ganz schlimm kommt, dann ist “Zwangssparen” mit den EJBies angesagt. Es ist nicht zu erwarten, daß die derzeitige “finanzielle Repression” die Schuldenprobleme von €uroland so schnell wird lösen können. Die „freiwillige“ Zeichnung von ESBies und EJBies sollte daher jedem guten “Europäer” eine Herzensangelegenheit sein. Auf einem “guten Weg” ist €uroland noch längst nicht – es wird da noch die eine oder andere Überraschung geben. Keine Überraschung wird sein, daß seriöse Investoren ESBies und ganz besonders EJBies meiden werden wie der Teufel das Weihwasser. Aber Du hat das ja auch schon in Erwägung gezogen, wie einige Passagen Deines Blogs verraten. MfG Carl

  2. karbec sagt:

    Statt über vermeintlich attraktive Finanzprodukte nachzudenken,
    die letztlich nur zum Ziel haben, die weitere Verschuldung von Staaten zu ermöglichen, sollte man über ein Modell nachdenken, wie man die bekannten Staaten dazu zwingt, Strukturreformen durchzusetzen. Staaten wie Griechenland, Portugal, Spanien und Italien stehen heute schlechter da, als 2010. Sie verschulden sich immer weiter in der Hoffnung, dass endlich die Schuldenunion kommt, wo jemand anders für ihre Schulden aufkommt. Schon jetzt ist absehbar, dass die Finanzkrise von 2010 ein Klacks gegen das ist, was der Eurozone bevorsteht: Die Insolvenz zahlreicher Staaten im Dominoverfahren. Denn wenn Italien fällt, fallen auch Portugal, Spanien und Frankreich. Alles nur eine Frage der Zeit. Und Deutschland lädt sich auch noch auf anderen Gebieten Kosten immenser Höhe auf, so dass es wohl als Letzter das Licht in der Eurozone ausmachen wird. Lachender Dritter ist Großbritannien, das von vornherein den Euro ausgeschlossen und sich jetzt vom Restrisiko verabschiedet hat.

  3. meerwind7 sagt:

    EZB übernimmt Risiken
    “Es kann nicht ausgeschlossen werden, dass die EZB sich genötigt sähe, als Käufer der Junior-Tranchen aktiv zu werden.”
    Und was passiert dann bei einer Staatsinsolvenz? Geht die EZB dann offiziell pleite, und eine neue Institution übernimmt ihre Rolle? Oder druckt sie einfach Euro, wenn die Leute, die Depositen bei ihr haben, das Geld abheben möchten? Das ist das Szenario der Hypeinflation, das jetzt schon zur Vermögenspreis-Inflation (v.a. Immobilien) führt.

  4. […] FAZIT: ESBies: Wie die EZB Anleihen wieder los werden kann […]

  5. Urs.Fischer sagt:

    Das ist die Schuldenunion durch die Hintertüre
    und das will uns der Autor noch als Lösung verkaufen. Das konnte gestern jeder im Handelsblatt lesen. Ich kann nur warnen, solchen Unsinn für gut zu befinden. Selbst der Schäuble lehnt dies aus gutem Grunde ab.

  6. BerndHendrik sagt:

    mich erinnert das an ganz andere Papiere!
    das Vermischen von Bonitäten und Risiken war das grandiose Prinzip, für das die Deutsche Bank heute noch Milliarden an Strafen für ihre amerikanische Tochter zahlen muss. Und jetzt das Gleiche noch mal via EZB? Den Banken hat man, zurecht oder nicht, kriminelles Handeln vorgeworfen. Die haben aber noch ein Stück Unschuldsvermutung in Anspruch nehmen können, hätte ja auch gut gehen können. Was wir hier angeboten bekommen sollen, das ist kriminell ohne jede Unschuldsvermutung.
    Das sollte man zur Kenntnis nehmen und bedenken, dass z.B. in einer Broschüre, der wohl unverdächtigen Konrad Adenauer Stiftung, zu lesen war, das man wohl kaum noch sicher sein könnte, das die EU in 5 Jahren noch in der heutigen Form existiert. Die Prognose, dass die Transformation sich zu “Guten” hin entwickelt, war nicht sehr hoch gesetzt.
    Mit anderen Worten, ein großer Teil der Risiken die sich EU/EURO Raum befinden, fällt Deutschland dann auf die Füße. Angefangen von dem Ausfall der zwischenzeitlich wieder weit über 700 Milliarden Targetforderungen bis hin, für alles was die EZB sich so leistet und Deutschland als zahlungsfähiger Bürge höher in Anspruch genommen werden wird, als unsere Freunde am Mittelmeer.
    Nicht zu vergessen, dass die EU-Verträge festlegen, dass das Führungspersonal der EZB für nichts haftbar ist und auch keiner Strafverfolgung ausgesetzt werden kann.

    • Gerald Braunberger sagt:

      “Kriminell ohne jede Unschuldsvermutung.”
      Mit solchen schrägen Sprüchen wäre ich vorsichtig. Verbriefungen sind nicht grundsätzlich Teufelszeug und im Unterschied zu den Papiere von 208 wüsste man bei ESBies ganz genau, was drinnen ist und mit welchen Anteilen.
      Gruß
      gb

  7. DieterHurth sagt:

    Ähnlichkeiten
    Hatten wir das nicht schon einmal? Mit Hypothekendarlehen? Damals bündelte man Hypotheken unterschiedlicher Güte und verkaufte sie als erstklassig weiter. Und auch heute wäre das Bündel in toto nicht besser als seine Bestandteile. So ist es nun einmal. Gescheitert ist es damals an der nicht weiter funktionierenden Fristentransmission. Heute bestünde die Gefahr, dass die Käufer dieses Bündels auch wieder auf den Inhalt schauen und eine auslaufende Anleihe tatsächlich zur Rückzahlung verlangen. Was den entsprechenden Staat, oder auch alle Teilnehmer am Bündel, zu einer anderweitigen Mittelaufbringung zwingen würde. Damit wären wir aber, zumindest fast oder auch im Bereich, des seinerzeitigen Hypothekenproblems.

  8. karbec sagt:

    Worin besteht denn der Anreiz, so etwas zu kaufen?
    Die Rendite kann es ja wohl nicht sein. Mich erinnert das Ganze an die Subprime-Pakete, die dann mit besten Ratings europäischen Banken angedreht wurden. Letztlich vergleichbar mit der Margarineherstellung, wo man ein paar Prozent alte Margarine mit abgelaufenem MHD untermischt. Sieht man dazu die mangelnde Rechtstreue der EU im allgemeinen und der EZB im besonderen, wäre ich ebenso misstrauisch, wie die Bundesregierung. Die Intention der EZB ist klar, sie hat sich in Billionenhöhe mit Anleihen teils insolventer Staaten vollgepumpt und dabei ihr Mandat deutlich überschritten. Jetzt will sie wohl den Schrott auf attraktive Weise unter die Leute bringen. Die Target-Salden für Deutschland liegen per Ende letzten Jahres bei einer Dreiviertelbillion Euro mit steigender Tendenz. Wir sollten es den Briten nachtun und den Euro verlassen. Die eine Billion können wir noch verschmerzen. Lieber ein Ende mit Schrecken als ein Schrecken ohne Ende.

  9. kkrug sagt:

    "Lehman Brothers Revisited"?
    hatten wir das nicht schon bei den US-Immobilien erlebt, dass der “Schrott” dreimal umgepackt wurde, um es an naive Investoren (deutsche Landesbanken und Privatinvestoren) zu verkaufen.

    Es wundert mich wenig, aber ich kann mir nich vorstellen, dass da noch genug Leute darauf reinfallen….

  10. Youshouldknowbetter sagt:

    Der Artikel erinnert mich irgendwie an die Jenga-Szene aus »The Big Short«
    als Marc Baum fragt: »Mortage Bonds are dogshit, CDOs are dogshit wrapped in catshit?« und Chris Vernett antwortet: »Yes, that’s right.« Man kann es drehen und wenden wie man möchte: solange in Griechenland, Italien und anderswo in Südeuropa der Staat mehr Geld ausgibt als er einnimmt, hat er langfristig ein Problem der Refinanzierung – egal wie man das dazugehörige Finanzierungsinstrument konstruiert oder nennt. Der Versuch, dieses Problem mit sinkenden Renditen für sichere Staatsanleihen zu verknüpfen, geht zu Lasten der Investoren. Wenn die 30 Prozent Investment in den EJBies zum Totalverlust werden, müssten die 70 Prozent in den ESBies schon eine verdammt hohe Rendite erzielen, um das auszugleichen. Davon kann man angesichts der parallel laufenden Niedrigzinspolitik, die ja auch für die Südstaaten gemacht wird, nicht ausgehen. Grundsätzlich gilt: der Zins (als Preis für Geld) sollte dem mit der Anlage verbundenen Risiko entsprechen. Aktuell sind die Zinsen für Südstaaten-Anleihen viel zu niedrig – sie spiegeln nicht das damit verbundene Ausfallrisiko angemessen wider. Je länger dieser Zustand dauert, desto größer wird die Summe der Fehlallokation des bei Banken und Versicherungen geparkten Kapitals. Wer private Altersvorsorge betreibt, bekommt das schon jetzt deutlich zu spüren, wie ein Blick auf Lebensversicherungen und andere Anlageformen zeigt. Ohne den Euro würde es dieses Problem in der Form nicht geben. Die politische Konsequenz (= Wahlentscheidung) muss jeder Bürger für sich selbst treffen.

Kommentare sind deaktiviert.