Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Populäre Illusionen über Geldpolitik

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Auf einer hochrangigen Konferenz in Frankfurt prallten die Ansichten über Anleihekaufprogramme von Notenbanken zusammen: Während akademische Ökonomen solche Programme für nahezu wirkungslos halten, glauben Vertreter aus der Finanzbranche fest an ihre Wirksamkeit. Wer glaubt, das Anleihekaufprogramm der EZB habe starken Einfluss auf die Renditen von Staatsanleihen, möge die nachfolgenden zwei Grafiken studieren.

Eine gerade in Deutschland beliebte Kritik am Anleihekaufprogramm der EZB lautet: Mit diesem Programm erleichtert Mario Draghi den Südländern die Finanzierung ihrer Staatsschulden, unter anderem, indem der Renditeabstand zwischen Staatsanleihen aus dem Süden und deutschen Bundesanleihen durch das Kaufprogramm künstlich niedrig gehalten wird. Aber stimmt das überhaupt?

Nachfolgend kommt eine Grafik, die Daniel Gros, der Leiter des Brüsseler Think Tanks CEPS, auf der von Volker Wieland organisierten jährlichen Konferenz der “ECB Watcher” in Frankfurt präsentiert hat. Sie zeigt die Entwicklung der Renditeabstände zwischen langfristigen Staatsanleihen aus Deutschland einerseits und Italien sowie Spanien andererseits im Zusammenhang mit drei wichtigen Ereignissen der vergangenen Jahre.

 

 

 

Mit dem Ausbruch der Eurokrise waren diese Renditeabstände im Jahre 2011 deutlich gestiegen. Daraufhin bot die EZB den Geschäftsbanken im Dezember 2011 und Februar 2012 großzügig Zentralbankgeld an. In der Fachsprache werden diese Geschäfte als “LTRO” bezeichnet, im deutschen Sprachgebrauch bürgerte sich die Bezeichnung “Dicke Berta” ein. Weil der französische Staatspräsident Nicolas Sarkozy damals öffentlich feststellte, nun könnten die Banken mit dem Zentralbankgeld großzügig Staatsanleihen aus ihren jeweiligen Ländern kaufen, werden die damaligen Geschäfte an den Finanzmärkten auch “Sarko Trade” genannt. Daraufhin fielen die Renditeabstände für ein paar Monate, ohne die alten Vorkrisentiefstände wieder zu erreichen, und bald darauf verschärfte sich die Krise ein weiteres Mal.

Dies bewog Mario Draghi im Sommer 2012 zu seiner berühmten Londoner Rede (“whatever it takes”), der im September 2012 die Ankündigung des vor allem in Deutschland sehr umstrittenen OMT-Programms folgte, das unter bestimmten Umständen den Ankauf von Staatsanleihen in Bedrängnis geratener Euro-Staaten vorsieht. Danach setzte ein mehrere Jahre dauernder Rückgang der Renditeabstände ein, der von nicht wenigen Anhängern und Gegnern von OMT vor allem auf die Ankündigung dieses Programms zurückgeführt wird. Denn konkret angewendet wurde dieses Programm noch nie; noch keine einzige Anleihe wurde im Rahmen von OMT gekauft. Das ist ein bemerkenswerter Befund – auch für die Bewertung des aktuellen Ankaufprogramms.

Das aktuelle Ankaufprogramm begann im Frühjahr 2015 und in dessen Rahmen kaufen die nationalen Notenbanken des Eurosystems. Die EZB selbst kauft überhaupt keine Anleihen, worauf Gros zurecht verwies und was üblicherweise nicht erwähnt wird. Nach der üblichen Erzählung werden dadurch die Preise verzerrt und den Südländern die Finanzierung ihrer Staatsdefizite erleichtert.

Dann aber hätten nach dem Beginn des Ankaufprogramms die Renditeabstände zwischen Deutschland einerseits und Italien sowie Spanien andererseits sinken müssen. Doch das Gegenteil ist der Fall: Sie sind in der Tendenz gestiegen!

Auf der Konferenz verwies der niederländische Ökonom Caspar de Vries darauf, dass hier ein Graben zwischen akademischen Ökonomen (jedenfalls solchen, die sich ernsthaft mit Geldpolitik befassen) und vielen Teilnehmern an den Finanzmärkten existiert. Die Ökonomen (jedenfalls diejenigen, die sich ernsthaft mit Geldpolitik befassen) wissen, dass die Effekte von Anleihekäufen gewöhnlich überschätzt werden, während viele Teilnehmer an den Finanzmärkten, die als Ergebnis der Anleihekäufe überall Spekulationsblasen wittern, die Effekte der Anleihekäufe grob überschätzen.

Was man von Finanzteilnehmern hört, sind gelegentlich, aber selten und dann gewöhnlich aus amerikanischen Häusern, ökonomisch bedenkenswerte Analysen (auf der Frankfurter Konferenz kraftvoll vorgetragen von Elga Bartsch). Häufig hört man hingegen aus der Finanzszene mit Blick auf die Anleihekaufprogramme jedoch kaum mehr als Verschwörungstheorien, theoretisch und/oder empirisch unfundierte Vermutungen oder schlicht und einfach Folklore.

Gros’ Grafik ist ein hübscher Beleg für diese These.

In einem späteren Panel trat mit Varadarayan Chari (University of Minnesota) ein international bekannter Makroökonom auf, in dessen Gepäck sich unter anderem auch Grafiken befanden, die im Gegensatz zu den Thesen der “Die-EZB-manipuliert-massiv-die-Renditen-nach-unten”-Truppe stehen. Dabei zeigte Chari mit diesen Grafiken im Grunde lange bekannte Sachverhalte, die aber gerne konsequent ignoriert werden: Die Renditen von Staatsanleihen sind nicht mit den Anleihekäufen in Europa gesunken, sondern schon vorher – und das über Jahrzehnte.

Ganz offensichtlich ist ein sich seit den frühen achtziger Jahren erkennbarer Trend zu sinkenden Renditen von Staatsanleihen in vielen Industrienationen zu beobachten. Die Renditen waren schon sehr niedrig, als das Kaufprogramm im Jahre 2015 begann und interessanterweise sind sie seitdem im Trend nicht mehr gesunken. Über die Gründe für die sinkenden Anleiherenditen seit Jahrzehnten haben wir in FAZIT über die Jahre viel geschrieben (zum Beispiel hier und hier und hier).

Das ist kein Geheimwissen, sondern wird seit Jahren international diskutiert. Auch wenn Anleihekaufprogramme bescheidene Wirkungen auf Renditen haben mögen: Für den säkularen Rückgang der Renditen gibt es andere Gründe.

Und um auch das zu betonen: Es wird hier nicht die These vertreten, Geldpolitik habe keinen Einfluss auf Finanzmärkte. Natürlich übt sie einen solchen aus, wie man zum Beispiel im Anschluss an den Sarko-Trade oder Darghis Londoner Rede sehen konnte. Nur werden halt die Wirkungen von Anleihekäufen durch Notenbanken häufig grob überschätzt.

 

 

 

 

 

 

 

 


35 Lesermeinungen

  1. a10325 sagt:

    Andere Kanäle der EZB-Politik
    mit Bedeutung für die Anleihezinsen bleiben leider außen vor. Wichtig ist vorallem, daß die gemeinsame Währung weniger anfällig für Wechselkursspekulationen ist. In Deutschland wird deshalb die Konjunktur nicht durch heftige Aufwertungen, wie zu DM-Zeiten, abgewürgt und in den Südländern wird das inländische Preisniveau nicht über Abwertungen und Abwertungserwartungen im Zusammenwirken mit der Lohn-Preis-Spirale destabilisiert. Ein im Euroraum ziemlich stabiles Güterpreisniveau trägt im gesamten Euroraum zur Senkung der nominalen Zinsen bei. Die länderrisikospezifische Spreizung der Zinsen wirkt daher vorwiegend nur noch auf die Realzinsen. Parallel dazu hat die EZB durch die Verteilung der Anleihekäufe auf die verschiedenen Länder eine Verstärkung der Zinsspreizung durch das eigene Instrumentarium zu vermeiden versucht. Auch wird die EZB nicht nur 10jährige Anleihen aufgekauft haben, sondern ein breiteres Laufzeitenspektrum. Bei den Anleihekäufen ging es nicht nur um die Wirkung auf die Anleihezinsen, sondern um die Demonstration der Handlungsfähigkeit der EZB zu einem Zeitpunkt, als das traditionelle Instrumentarium (Geldmarktzinspolitik) fast vollständig erschöpft war, wobei die Kursgewinne bzw. geminderten Kursverluste mit den Anleihen die Finanzkraft vieler Banken gestützt haben.

  2. StRie sagt:

    SNB, PBCh, BOJ, SAMA
    Sie konzentrieren sich sehr stark auf die Frage, ob die Anleihekäufe der EZB die Renditen beeinflussen – und verneinen diese so stark, dass man meinen könnte, Käufe durch Notenbanken hätten gar keinen Einfluss auf die Renditen.

    Dabei wird jedoch meines Erachtens zu wenig auf den Obligationenerwerb durch eurowährungsgebietsfremde Notenbanken geachtet.

    Sie schreiben viel über das Jahr 2011 – da begann die Schweizer Nationalbank mit Käufe vor allem von Bundesanleihen.

    2015 ersetzte die EZB die SNB – was teils erklärt, weshalb die Renditen schon zuvor niedrig waren, dem Grunde nach hatten bereits Zentralbanken Euro-Anleihen gekauft, nun änderten sich lediglich Erwerber und Umfang.

    Von 2005 bis 2015 löste zudem das Reich der Mitte zögerlich die enge Bindung des Renminbi an den Dollar – und kauft nun wohl zunehmend europäische Schuldverschreibungen.

    2013 startete zudem Japan mit den Abenomics, die auf eine Schwächung des Yen durch Ankauf von Devisen abzielte.

    Langfristig spielen viele Faktoren, vom Steuerrecht bis zu den Inflationserwartungen, eine Rolle beim Rückgang der Renditen. Mittelfristig hatten meines Erachtens jedoch die Zentralbanken – wenn auch nicht zwangsläufig die des ESZB – großen Einfluss bei der Zinsentwicklung in der Eurozone – wenn auch eher die People’s Bank of China, die Bank of Japan und die helvetische Zentralbank.

    Die FAZ berichtete kürzlich, es werde ein auf Yuan lautender Erdölkontrakt eingeführt – ein Anzeichen dafür, dass sich künftig das Haus Saud bzw. die Saudi Arabian Monetary Authority mit der Frage auseinandersetzen wird, ob der Riyal weiterhin an den Dollar gebunden sein wird. Schließlich sind bei einer schwachen US-Valuta (typischerweise bei niedrigem Ölpreis) die Importe des Königreichs – zu einem guten bzw. knappen Drittel aus der EU/EWU – teuer, während andere Petrokratien wie die Russländische Föderation stark abwerten können.

  3. Gerald Braunberger sagt:

    Neue Studie
    Hier ist eine neue empirische Studie zu den Wirkungen des EZB-Anleihekaufprogramms:

    https://www.bankofcanada.ca/wp-content/uploads/2018/03/swp2018-11.pdf

    Gruß
    gb

  4. Gerald Braunberger sagt:

    Liquidität am Anleihemarkt
    Nach einer Analyse der EZB hat das 2015 begonnene Kaufprogramm die Liquidität am Markt für Staatsanleihen nicht beeinträchtigt:

    https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ebbox201802_02.en.pdf?ec210fbf567f8c3864930a8269e76f92

    Gruß
    gb

  5. Heismann sagt:

    Warum Rendite nicht so wichtig ist
    Ein Punkt sollte vielleicht noch erwähnt werden. Wer kauft eigentlich Anleihen, mit denen er nichts als (reale) Verluste macht?

    Der Vize-Chef der Bundesfinanzagentur hat hierauf neulich eine Antwort gegeben (war dies in der FAZ?). Bundeswertpapiere werden in erster Linie von Käufern erworben, die gar nicht an Renditen interessiert sind, sondern an größtmöglicher Sicherheit und höchstmöglicher Liquidität.

    Hierzu gehören Zentralbanken außerhalb der Eurozone. Die Notenbanken Chinas, Japans, der USA und anderer Länder müssen Euro-Devisenreserven in großen Volumina anlegen. Hierfür kommen praktisch nur hochliquide Wertpapiere in Frage. Bei Anleihen, die auf Euro lauten und zugleich drei As haben, gibt es aber nicht furchtbar viel Auswahl. Da läuft es letztlich meist auf Bundeswertpapiere hinaus. Ähnliches gilt für Investmentfonds, die Gelder aus liquidierten Anlagen kurzfristig anlegen müssen.

    Schließlich haben (was der Vize-Chef gar nicht erwähnte) Banken, Broker und andere Akteure an den Finanzmärkten einen riesigen Bedarf an erstklassigen Wertpapieren, um damit bilaterale Geschäfte abzusichern. Anleihen bester Bonität werden ebenfalls für Transaktionen an Clearing-Häuern benötigt. Laut der European Markets Infrastructure Regulation (Emir) müssen Derivate-Geschäften über Clearing-Stellen abgewickelt werden. Und die verlangen hochliquide Assets als Initial Margin, Variation Margin und für weitere Absicherungsmechanismen.

    Wenn ich es recht sehe, befinden sich schätzungsweise mindestens drei Viertel der insgesamt emittierten Bundesanleihen in Händen von Investoren, für die die Rendite praktisch keine Rolle spielt. Das kann ja nicht ohne Folgen für den Markt bleiben – und springt womöglich auch auf andere europäische Staatsanleihen über.

  6. Gerald Braunberger sagt:

    Widersprüchlicheres aus den Vereinigten Staaten
    Neuere Untersuchungen aus den Vereinigten Staaten sind widersprüchlich:

    Eine Studie von Kiley sieht Anleihekäufe als wirksam bei einem sehr niedrigen Zinsniveau und wenig wirksam bei einem höheren Zinsniveau:

    https://www.federalreserve.gov/econres/feds/files/2018004pap.pdf

    Dagegen sieht diese auf dem US Monetary Policy Forum vorgetragene Arbeit auch bei den niedrigen Zinsen nach der Finanzkrise allenfalls kleine Wirkungen von Anleihekäufen:

    https://research.chicagobooth.edu/igm/usmpf/usmpf-paper

    Gruß
    gb

  7. Gerald Braunberger sagt:

    "Trügerische Hoffnungen"
    Ich hatte als Folge der Leserkommentare überlegt, einen FAZIT-Beitrag zu schreiben, der erläutert, warum in theoretischen Modellen mit perfekten Märkten Anleihekäufe überhaupt keine Wirkung entfalten und eventuelle Wirkungen in der realen Welt nur aus der Existenz von unvollkommenen Kapitalmärkten entstammen (im konkreten Fall vor allem der Annahme, dass nicht alle Anleger bei Bedarf auf bestimmte Anlageformen verzichten können).

    Dann fiel mir ein, dass ich einen solchen Beitrag schon geschrieben habe, übrigens vor Beginn des EZB-Programms :-) :

    https://blogs.faz.net/fazit/2014/09/15/truegerische-hoffnungen-2-4601/

    Ich habe dem Titel des Beitrags das Wort “Populäre” vorangestellt, weil schon im Dezember 2015 in FAZIT ein Beitrag mit dem Titel “Illusionen über Geldpolitik” erschienen ist. In dem ging es unter anderem auch um Anleihekaufprogramme:

    https://blogs.faz.net/fazit/2015/09/02/illusionen-ueber-geldpolitik-6429/

    Gruß
    gb

    • skatfreund sagt:

      Respekt
      Nicht nur für Ihre Fachkenntnis, sondern auch für Ihr “Elefantengedächtnis” und das offensichtlich gut organisierte Archiv !

      Wenn ich von “effizienten” Märkten und scheinbar zwingend logischen Entwicklungen von Finanzmarktpreisen lese kommen mir komischer Weise immer vier Buchstaben in den Kopf – LTCM , der “Hedgefonds” einiger Starökonomen und seine Pleite …..

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