Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Verkanntes Vorbild: Target 2 in Amerika

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In der neu erwachten Debatte über die Salden im europäischen Zahlungssystem Target 2 wird immer wieder auf das amerikanische Beispiel verwiesen. Dort sorge ein automatischer jährlicher Ausgleich dafür, dass die Salden verschwänden. Das amerikanische Modell enthält aber auch Elemente, die den Target-2-Kritikern gar nicht gefallen dürften.

In den Vereinigten Staaten gibt es ein Pendant zum Euro-Zahlungsverkehrssystem Target 2: das von der Zentralbank betriebene Überweisungssystem namens Fedwire. Abgerechnet und saldiert werden die Zahlungen zwischen den zwölf regionalen Federal Reserve Banks (hiernach „Distriktbanken“ genannt) im Rahmen des sogenannte „Interdistrict Settlement Account“ (ISA). Die Distriktbanken bilden zusammen mit dem in Washington ansässigen Federal Reserve Board, einer reinen Behörde, in der alle wichtigen geldpolitischen Entscheidungen getroffen werden, das Federal Reserve System.

Auf den ersten Blick existiert eine grobe Übereinstimmung  zwischen dem amerikanischen und dem Euro-Modell: Man könnte die nationalen Zentralbanken des Eurosystems wie die Deutsche Bundesbank mit einer amerikanischen Distriktbank, zum Beispiel der Federal Reserve Bank of New York, gleichsetzen. Das Äquivalent zum Federal Reserve Board wäre dann die in Frankfurt ansässige EZB – die ist allerdings nicht nur geldpolitisches Entscheidungszentrum, sondern auch eine Bank, die Geschäfte tätigt. Es existieren zwischen dem amerikanischen und dem europäischen Modell Parallelen und Unterschiede.

Ein wichtiger Unterschied für unser Thema: Im amerikanischen Modell haben die Distriktbanken Forderungen und Verbindlichkeiten gegenüber den anderen Distriktbanken, aber nicht gegenüber dem Federal Reserve Board in Washington, der nur eine Behörde ist. Im Euro-System haben die einzelnen nationalen Zentralbanken keine direkten Forderungen und Verbindlichkeiten miteinander aus dem Zahlungsverkehrssystem, sondern Forderungen und Verbindlichkeiten mit der EZB. Das heißt: Aus Target 2 hat die Bundesbank keine direkte Forderung an die Banca d’Italia, sondern eine Forderung gegenüber der EZB, die wiederum eine Forderung an die Banca d’Italia hat.

Die Frage, um die es in diesem Beitrag geht, ist die nach dem Ausgleich von Salden, die aus dem Zahlungsverkehr stammen. In der Eurozone werden die aus Target 2 stammenden Forderungen und Verbindlichkeiten nicht regelmäßig ausgeglichen, sondern sie können sich über Jahre ungestört aufbauen. Dies sehen Kritiker als eine große Schwäche – und auf der Suche nach einer Remedur schauen mancher gerne auf die Vereinigten Staaten, wo ein regelmäßiger Ausgleich der Salden bekannt ist.

Der „Entdecker“ eines möglichen Problems mit Salden im europäischen Zahlungsverkehrssystem Target 2 war bekanntlich der frühere Bundesbankpräsident Helmut Schlesinger, popularisiert hat das Thema anschließend Hans-Werner Sinn. Und schon in Sinns erster wissenschaftlicher Publikation zu Target 2 (mit Timo Wollmershäuser) findet sich ein Verweis auf das amerikanische Zahlungssystem: „Der wichtigste Unterschied zum europäischen System liegt darin, dass die im Interdistrict Settlement Account verbuchten Schulden der regionalen Feds, die ihrer Wirtschaft Zusatzgeld für Nettokäufe von Gütern und Vermögensobjekten in anderen Distrikten geliehen haben, im April eines jeden Jahres beglichen werden müssen… Ein Analogon zu den Target-Salden gibt es zwar innerhalb eines Jahres, doch eine Akkumulation solcher Salden über die Jahre hinweg wie in Europa ist ausgeschlossen.“1)

In der Goldwährung

Ursprünglich, in der Zeit der Goldwährung, fand im amerikanischen Modell sogar ein täglicher Saldenausgleich zwischen den Distriktbanken auf der Basis von Gold statt, wobei man sich aber nicht vorstellen darf, dass hier andauernd physisches Gold bewegt wurde. Es war mehr eine Übung in Buchführung, bei der Goldbestände von einer Reservebank auf eine andere übertragen wurden. Im Jahre 1934 wurden dann die physischen Goldbestände von den Fed-Distriktbanken auf das Schatzamt übertragen. Die Fed-Distriktbanken erhielten als Ausgleich sogenannte Goldzertifikate – Wertpapiere, die einen Anspruch auf Gold verbriefen, auch wenn die Distriktbanken gar nicht in der Lage wären, ihre Zertifikate auf Verlangen in physisches Gold des Schatzamts umzutauschen.2) (Umgekehrt könnte das Schatzamt aber wieder die Zertifikate in Gold zurücktauschen).
Es handelt sich um eine rein buchhalterische Operation. Heute existieren die Zertifikate überwiegend nicht mehr physisch, sondern als elektronische Buchungsposten im Federal-Reserve-System, wo sie für einen Saldenausgleich zwischen den Distriktbanken verwendet werden.
Was aber geschah damals, wenn die Zahlungsbewegungen so groß wurden, dass sie die Goldbestände einer regionalen Reservebank übertrafen? Das geschah in der Zeit zwischen den beiden Weltkriegen mehrfach. Wurde dann der Zahlungsverkehr in den Vereinigten Staaten reglementiert?
Mitnichten. In einer Arbeit des bekannten Wirtschaftshistorikers Barry Eichengreen heißt es (Übersetzung durch uns): „Die Praxis des täglichen Saldenausgleichs war mehr Schein als Realität. In der Praxis führten Liquiditätsprobleme und Bankruns in einem Distrikt der Federal Reserve zu einer Ausweitung der gemeinsamen Unterstützung durch andere Distriktbanken. Die Distriktbanken vergemeinschafteten ihre Goldreserven in Notfällen…Die Goldbewegungen zwischen diesen Distrikten in Notzeiten waren in ihrem Geist den Liquiditätsbewegungen zwischen ‚Kern-‚ und Peripherieländern im Target-2-System sehr ähnlich.“

Um es klar zu sagen: Das amerikanische Modell hat in der Zwischenkriegszeit funktioniert, weil es gerade in Krisen keinen Ausgleich der Salden, dafür aber de facto Elemente einer Haftungsunion gab. Die Amerikaner hatten schon immer verstanden, dass der Sinn eines Zahlungsverkehrssystem darin besteht, jederzeit einen störungsfreien Zahlungsverkehr zu gewährleisten – während in unserer Zeit Ökonomen in Deutschland nach Wegen suchen, wie man im Euro-Zahlungsverkehrssystem den Zahlungsverkehr beschränken kann.

Das System seit 1975

Das starke Wachstum des Zahlungsverkehrs sorgte in der Nachkriegszeit dafür, dass ein Saldenausgleich zwischen den Distriktbanken alleine auf der Basis der 1934 erhaltenen Goldzertifikate nicht mehr möglich war. Da die amerikanische Geldpolitik seit Jahrzehnten stark auf dem Kauf und Verkauf von Staatspapieren beruht und das Fed-System daher seit Jahrzehnten über solche Bestände verfügt (seit 2008 sind sie durch die Ankaufprogramme deutlich gestiegen; hinzu kamen auch andere Papiere als Staatsanleihen) wurde im Jahre 1975 ein neues System geschaffen.3) Es sieht keine täglich Verrechnung von Salden zwischen den Distriktbanken vor, sondern beruht auf einem jährlichen Saldenausgleich unter der Aufsicht der Fed-Führung in Washington. In dem nicht ganz einfachen Verfahren findet der Ausgleich unter Verwendung von Goldzertifikaten, aber überwiegend durch Umbuchung von Wertpapierbeständen statt  (wie dies grob funktioniert, ist weiter unten beschrieben).4) Präzise Beschreibungen des amerikanischen Saldenausgleichs in deutscher Sprache finden sich in Klose/Weigert (2012) und Voll (2014).

Es ist ganz interessant, sich die Entwicklung von Salden einzelner Distriktbanken im Zeitablauf anzuschauen. Stellvertretend wollen wir die Salden für die Federal Reserve Bank of New York (die mit weitem Abstand größte und wichtigste Distriktbank) sowie die Salden der deutlich kleineren Federal Reserve Bank of Atlanta anschauen.

Man sieht auf den ersten Blick, dass die lange Zeit geringen Salden in den Jahren 2008 bis 2014 deutlich größer geworden und dann wieder zurückgegangen sind. Daraus lässt mehrerlei ableiten:

–  Auch in den Vereinigten Staaten können große Salden entstehen, auch wenn sie,  gemessen beispielsweise am BIP, kleiner sind als die europäischen Target-2-Salden in ihren Spitzenzeiten.
– Die jährlichen Tilgungen dürften eine dämpfende Wirkung haben. Nach Simulationen wäre der Saldo der New York Fed ohne Tilgungen im Jahre 2012 etwa bei 800 Milliarden Dollar gewesen und damit grob da, wo sich damals der deutsche Target-2-Saldo befand.
– Gleichwohl gibt es auch in Amerika Perioden, in denen die Salden trotz jährlicher Tilgung über mehrere Jahre nicht auf Null fallen. Das gilt für die Periode zwischen 2009 und 2012. Denn in den Vereinigten Staaten wird jeweils zum 1. April eines Jahres nicht der an diesem Tag festgestellte Saldo getilgt, sondern der durchschnittliche Saldo der vergangenen 12 Monate.

– Die Salden sind generell seit dem Ausbruch der Finanzkrise deutlich gestiegen. Größere Salden im Zahlungsverkehr sind also keine Spezialität des Target-2-Systems in der Eurozone. Die hohen Salden zwischen 2008 und 2014 könnten unter anderem ein Ergebnis der Anleihekaufprogramme der Fed gewesen sein – so  wie viele Fachleute den jüngsten Anstieg der Target-2-Salden vor allem auf das Anleihekaufprogramm  der EZB zurückführen. Wenn dem so sein sollte, zeigen die amerikanischen Erfahrungen, dass sich nach dem Ende des Anleihekaufprogramms die Salden wieder zurückbilden dürften – im Falle der New York Fed hat sich der Saldo sogar vorübergehend in sein Gegenteil verkehrt. Steigende Salden in eine Richtung sind kein Schicksal.

Weitere Unterschiede

 
– Wertpapierkäufe in Amerika
 
In der Eurozone tätigen alle nationalen Zentralbanken des Euro-Systems Wertpapiergeschäfte. In den Vereinigten Staaten werden Wertpapiergeschäfte alleine von der Federal Reserve Bank of New York auf Anweisung im Rahmen von Anweisungen der Fed-Führungsgremien in Washingon vorgenommen. Die im Zuge ihrer Geschäfte erworbenen Wertpapiere (Aktiva) werden in einen SOMA genannten Pool eingebracht, der dann den einzelnen regionalen Distriktbanken gemäß wirtschaftlicher Kennziffern zugeordnet wird. Wolman schreibt in einer sehr guten Analyse des amerikanischen Systems: „The assets on a Federal Reserve Bank’s balance sheet currently consist primarily of securities allocated to the bank by the New York Fed.“  Die jährlichen Anpassungen der Salden finden  im wesentlichen durch Umbuchungen innerhalb dieses Pools statt.5)
Auf die Eurozone übertragen, würde dies bedeuten: In einem ersten Schritt müssten alle vorhandenen Wertpapierbestände der EZB und der nationalen Zentralbanken gepoolt werden. In einem zweiten Schritt würden diese Wertpapiere buchhalterisch den einzelnen Zentralbanken des Systems wie der Deutschen Bundesbank und der Banca d’Italia entsprechend wirtschaftlicher Kriterien – zum Beispiel des Anteils ihres jeweiligen Eigenkapitals am gesamten Eigenkapital des Systems – zugeordnet werden. Dann müsste eine Zentralbank bestimmt werden, die alle Wertpapiergeschäfte ausführt. Nehmen wir einmal an, dies wäre die Bundesbank. Dann würden alle durch die Bundesbank gekauften Wertpapiere anschließend allen Zentralbanken des Systems gemäß ihrer jeweiligen Anteile zugeordnet. Man könnte sich aber auch vorstellen, dass die EZB im Frankfurter Ostend alle Wertpapierkäufe vornähme.
Und es lässt sich ein Grund erkennen, warum manche Fans eines jährlichen Saldenausgleichs dann doch lieber nicht das amerikanische Modell eins zu eins übernehmen wollen: Denn der Gesamtbestand an Wertpapieren im Besitz des EZB-Systems besteht eben nicht nur aus deutschen, sondern auch aus italienischen und griechischen Staatsanleihen, an denen die Bundesbank einen Anteil erhielte. Diese Art der Tilgung des Target-2-Saldos will man denn doch nicht. Es gibt seit Jahren Vorschläge, für die Tilgung besonders sicher erscheinende neue Wertpapiere zu schaffen, aber die praktischen Probleme wären nicht gering.
Wollte man das amerikanische Modell übernehmen, müssten übrigens auch die Goldreserven der Zentralbanken aus der Eurozone gepoolt werden. Man darf bezweifeln, dass ein solcher Schritt gerade in Deutschland populär wäre.
 
– Amerikanische Bankennetzwerke
 
Ein weiterer Unterschied zwischen der Eurozone und den Vereinigten Staaten ist die Existenz von Filialketten amerikanischer Banken in den gesamten Vereinigten Staaten, während es vergleichbare Netzwerke in der Eurozone nicht gibt. Das führt zu dem Ergebnis, dass die Salden der amerikanischen Distriktbanken nur eingeschränkt die wahren Finanzströme spiegeln. Wolman nennt ein einprägsames Beispiel: „Angenommen, Kunden von JP Morgan Chase in Ohio überweisen 1 Million Dollar an Kunden der Bank of America in Kalifornien. Diese Geschäfte stellen Überweisungen von Bewohnern des Federal-Reserve-Distrikts Cleveland (in dem Ohio liegt) an Bewohner des Distrikts San Francisco dar. Allerdings führt JP Morgan Chase sein Zentralbankkonto bei der Federal Reserve Bank of New York, während die Bank of America ihr Zentralbankkonto bei der Federal Reserve Bank of Richmond hält. Auf der Basis der Salden des Zahlungsverkehrssystems ISA würde man die Überweisungen von Ohio nach Kalifornien fälschlicherweise als einen Zahlungsstrom interpretieren, der vom Distrikt New York in den Distrikt Richmond ging.“

Das erklärt auch, warum die Salden der Federal Reserve Bank of Richmond während der Finanzkrise im Vergleich zur Wirtschaftsleistung des Distrikts so hoch erscheinen: Mit der Bank of America hat eine der größten Banken der Vereinigten Staaten ihren Sitz in diesem Distrikt, die über ihr Zentralbankkonto in Richmond Geschäfte abwickelt, die sie im ganzen Land tätigt. Die Salden der Federal Reserve Bank of San Francisco werden durch die umfangreichen Geschäfte der Großbank Wells Fargo im ganzen Land beeinflusst. Die regionalen Salden der amerikanischen Distriktbanken drücken nur eingeschränkt auf der jeweiligen regionalen Wirtschaftskraft beruhende Zahlungsströme aus. Vergleiche von Netto-Salden sind immer problematisch – das haben monetäre Ökonomen spätestens seit der Finanzkrise auch mit Blick auf internationale Kapitalverkehrsbewegungen gelernt.

Fazit: Auch in Amerika ist der Zahlungsverkehr wichtiger als der Saldenausgleich

Zusammenfassend ließe sich zunächst sagen: Aus dem amerikanischen System lässt sich manches lernen – und man kann aus ihm auch Argumente für eine regelmäßige Tilgung von Salden ableiten. Man darf nur nicht glauben, dass amerikanische System ließe sich einfach auf die Eurozone übertragen.
Ein anderer Punkt ist wichtig: Auch wenn im amerikanischen System eine regelmäßige Tilgung der Salden stattfindet, ist dies nicht als ein Disziplinierungsinstrument für den Zahlungsverkehr gedacht, wie sich das manche Geister in Europa vorzustellen scheinen. Ein Zahlungsverkehrssystem soll Zahlungen erleichtern und sie nicht verhindern – die Fed ist laut Gesetz verpflichtet, den Zahlungsverkehr so abzuwickeln, dass keiner ihrer Distrikte diskriminiert würde.
Daher wäre es auch verfehlt anzunehmen, die Amerikaner würden den Zahlungsverkehr beschränken, wenn einer Distriktbank aufgrund hoher Salden die Wertpapierbestände ausgehen sollten. Schon in den dreißiger Jahren hat man das Problem, damals in einer Goldwährung, mit Elementen einer Haftungsunion gelöst. Es ist kein Zufall, dass der Führung der Fed auch heute solche Instrumente zur Verfügung stehen, denn das Gesetz über die Federal Reserve räumt ihrer Führung die Möglichkeit ein, in gewissem  Maße Ressourcen zwischen regionalen Distriktbanken zu verschieben. (Cour Thimann 2013)6)     Auch Koning interpretiert das Gesetz so, dass es der Fed die Möglichkeiten gibt, die Regeln des Zahlungsverkehrs und damit auch die Regeln des Ausgleichs von Salden bei Bedarf so zu modifizieren, dass der Zahlungsverkehr stets einwandfrei und ohne regionale Diskriminierung abgewickelt werden kann.
Das bedeutet zudem: Ein regelmäßiger Saldenausgleich ist nicht gesetzlich vorgeschrieben; er könnte von der Zentralbank suspendiert werden.Es lässt sich durchaus auch die Ansicht vertreten, dass die wichtigste Motivation hinter dem Saldenausgleich weniger die Beseitigung der Salden an sich ist. Sondern die mit dem Saldenausgleich verbundenen Umbuchungen von Teilen des Wertpapierbestands des Federal Reserve Systems (SOMA) dienen „eher der Zuweisung der Gewinne und Verluste aus geldpolitischen Operationen proportional zu der im Distrikt umlaufenden Geldmenge.“
Auch das gehört dazu, wenn man das amerikanische System übernehmen wollte.
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Anmerkungen:
1. In der ersten Arbeit von Sinn/Wollmershäuser aus dem Jahre 2011 finden sich in der Beschreibung des amerikanischen Systems mehrere Fehler bzw. missverständliche Äußerungen. In späteren Arbeiten Sinns finden sich dann zutrefferendere Beschreibungen, aber die erste Arbeit mit Wollmershäuser wurde offenbar von nicht wenigen Lesern als Referenz betrachtet und ihre Inhalte kritiklos übernommen. Wir kommen daher im Folgenden auf diese Arbeit zurück.
2. Sinn/Wollmershäuser schrieben 2011: „Goldzertifikate sind goldbesicherte Wertpapiere, die vom US-Finanzministerium ausgegeben werden und einen Rechtsanspruch auf sofortigen Umtausch gegen Gold begründen. Es handelt sich dabei um sichere, marktgängige Papiere deren Rendite vom Goldpreis abhängt und die nicht von der regionalen Fed selbst geschaffen werden können.“ An dieser Beschreibung ist fast alles falsch. Die Zertifikate von 1934 begründen keinen Rechtsanspruch auf sofortigen Umtausch gegen Gold. Vielmehr schreibt die Fed das genaue Gegenteil: „Gold certificates do not give the Federal Reserve any right to redeem the certificates for gold.“ Im gleichen Sinne äußert sich das Schatzamt zu den Verpflichtungen der Fed: „Not present any of these Gold Certificates to Treasury for ‚redemption‘.“ Es handelt sich auch nicht um „marktgängige“ Papiere, denn sie werden nur für Buchungen zwischen Fed und Schatzamt und zwischen Fed-Distriktbanken verwendet. Das Schatzamt untersagt der Fed sogar, die Zertifikate an Dritte abzugeben: „The 1934 Gold Series Certificates were issued only to FRBs and were not circulated among the general public. This series cannot be legally held by individuals.“ Es ist uns auch nicht gelungen, irgendeinen Hinweis auf eine „Rendite, die vom Goldpreis abhängt“ zu finden, da der Goldpreis, zu dem die Zertifikate bewertet werden, gesetzlich fixiert wurde und die Fed konstatiert: „The statutory price of gold is set by law. It does not fluctuate with the market price of gold and has been constant at $42 2/9, or $42.2222, per fine troy ounce since 1973. The book value of the gold held by the Treasury is determined using the statutory price.“ Die Zertifikate sind nicht handelbar und solange die Fed-Banken keinen Zugriff auf das Gold haben und es nicht zum deutlich höheren Marktpreis verkaufen können, werden sie keinen Gewinn realisieren können.
3. Sinn/Wollmershäuser veranschlagen den Systemwechsel irrtümlich auf die Zeit der jüngsten Finanzkrise.
4. Um ein Beispiel zu nennen: Die Bilanz der Federal Reserve Bank of Richmond wies Ende vergangenen Jahres Goldzertifikate über 776 Millionen Dollar, aber Wertpapiere über 149 Milliarden Dollar aus. Die Goldzertifikate spielen praktisch fast keine Rolle mehr.
5. Manche Äußerungen von Sinn/Wollmershäuser  legen die Vermutung nahe, dass ihnen die Funktionsweise des amerikanischen Zentralbanksystems nicht vertraut war: „Es ist richtig, dass eine District-Fed in den USA die zum Ausgleich der Target-Schuld benötigten Wertpapiere mit selbst gedrucktem Geld von ihren Geschäftsbanken kaufen kann…. Indem die District-Fed die Wertpapiere ihren Geschäftsbanken abkauft, verringert sie ihr Potenzial für die normale Geldschöpfung per Kredit.“ Sinn/Wollmershäuser nennen keine Quelle für diese Behauptung, die sehr wahrscheinlich falsch ist. So schreibt Koning: „Individual regional reserve banks can’t buy assets“ und er verweist als Quelle auf das Gesetz über die Fed. Das sollte als Beleg reichen, aber ergänzend sei darauf verwiesen, dass in der Einführung der Fed zur ihrer Geldpolitik Wertpapiergeschäfte nicht als Betätigungsfeld der Distriktbanken (mit Ausnahme New Yorks) auftauchen. An anderer Stelle heißt es bei Sinn/Wollmershäuser, der Ausgleich der Salden löse „das Schuldverhältnis zwischen den District-Feds auf und stellen bei jener regionalen Fed, die die Target-Forderung hat, die volle Verfügbarkeit des Vermögens wieder her.“ Der weitaus größte Teil des Vermögens einer District-Fed besteht aus den Anteilen an dem gemeinschaftlichen SOMA-Wertpapierbestand, über den die Distriktbanken keineswegs eine „volle Verfügbarkeit“ besitzen, wenn damit gemeint sein soll, dass sie über diesen Bestand frei disponieren können: „Each of the 12 Federal Reserve Banks has its own balance sheet. The assets on a Federal Reserve Bank’s balance sheet currently consist primarily of securities allocated to the bank by the New York Fed.“ (Wolman)
6. „In fact, were a regional Fed not to have sufficient means to settle its ISA balance (that is, settlement would imply a negative share in the SOMA), one could imagine that this would not be an issue, or that it would be remedied in some fashion. For example, the Federal Reserve Board could use its powers under Section 16.14 of the Federal Reserve Act on ‘Transfer of Funds among Federal Reserve Banks’, which offers some degree of discretion.In fact, this is what makes the internal balances within a currency union different to the  inter-central bank loans under the gold standard.“

39 Lesermeinungen

  1. Überaus angenehm
    dieses Thema einmal sachlich und unvoreingenommen betrachtet zu sehen. Ebenso angenehm, dass Herr Sinn einmal nicht als der unwidersprochene Experte in allen Wirtschaftsfragen angenommen wird, zu dem er in unerklärlicher Regelmäßigkeit gemacht wird. Schade, dass Ihr Kollege Manfred Schäfers offenbar nicht zu Ihren Lesern gehört, sonst wäre uns sein eben geposteter Artikel „Deutschland sitzt auf einer Bombe“ in dieser Einseitigkeit möglicherweise erspart geblieben.

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