Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Wie tief kann der Zins noch sinken?

| 28 Lesermeinungen

 
Viele schimpfen auf Null- und Minuszins. Aber oft sind ihre Argumente falsch.
 

Keine Frage: Von allen modernen Erscheinungen in der Wirtschaft ist keine so verunsichernd und erklärungsbedürftig wie negative Zinsen und Anleiherenditen. Negative Zinsen scheinen der Alltagserfahrung zu widersprechen und keinen Sinn zu haben: Wie soll auf die Dauer eine Wirtschaft funktionieren, die Kreditnehmer belohnt und Sparer bestraft?
 
Die moderne Volkswirtschaftslehre sieht dies weniger dogmatisch und moralisierend und konstatiert, dass negative Zinsen zumindest vorübergehend ein denkbares wirtschaftliches Phänomen darstellen. Und die Wirtschaftsgeschichte zeigt, wie im Nachkriegsdeutschland die Zinsen für Spar- und Girokonten zu D-Mark-Zeiten viele Jahre lang negativ waren, wenn sich der Blick auf den Realzins richtet, also auf den Zins, der sich unter Berücksichtigung der Inflationsrate ergibt. Denn in vielen Jahren, zum Beispiel in den siebziger Jahren, lag die Inflationsrate über dem damals positiven Nominalzins. Viele Sparer freuten sich, dass sie zum Jahreswechsel Zinsen in ihrem Sparbuch gutgeschrieben bekamen. Aber sie bemerkten nicht, wie die Inflation ihre Zinserträge mehr als aufzehrte und der reale Wert der Spareinlage zurückging.
 
Und weil es kaum jemand bemerkte, war eine vermeintliche „Enteignung“ von Sparern damals kein Thema. Heute wollen manche Eurogegner nicht hören, dass schon zu Zeiten der Deutschen Mark das traditionelle Sparbuchsparen aus der Sicht der Sparer zeitweise ein Verlustgeschäft war. Und während das Minusgeschäft der Sparer damals sozusagen kaschiert war, weil der Nominalzins ja immerhin positiv war, so liegt es heute bei negativen Nominalzinsen und positiven Inflationsraten offen zutage.
Angesichts der jüngsten Senkung des Einlagenzinses der Europäischen Zentralbank von minus 0,4 auf minus 0,5 Prozent stellt sich die Frage: Wie tief kann dieser Zins aus ökonomischer Sicht denn eigentlich sinken?
 
Eine mittlerweile häufig in der Fachwelt zitierte Arbeit zu diesem Thema stammt von den Ökonomen Markus Brunnermeier und Yann Koby. In ihr entwickeln sie das Konzept des „Umkehrzinses“ (reversal rate). Das ist jener Notenbankzins, bei dessen Erreichen die negativen Wirkungen expansiver Geldpolitik die positiven Wirkungen übertreffen. Brunnermeier und Koby kommen zu zwei wesentlichen Ergebnissen: Erstens dürfte der „Umkehrzins“ in den westlichen Industrienationen negativ sein. Das heißt: Negative Notenbankzinsen sind nicht per se schädlich oder verrückt oder weltfremd. Wo der „Umkehrzins“ genau liegt, lässt sich nur unvollkommen schätzen. Brunnermeier und Koby haben ihn in einer Annäherung bei etwa minus 1 Prozent verortet.
 
Ihre zweite wesentliche Erkenntnis lautet: Der „Umkehrzins“ bleibt, wenn er sich anfangs im negativen Bereich befindet, nicht konstant. Vielmehr nehmen im negativen Bereich die schädlichen Nebenwirkungen im Laufe der Zeit zu, so dass er allmählich steigen dürfte. Das heißt, selbst wenn der „Umkehrzins“ anfangs bei etwa minus 1 Prozent liegen sollte, wird er dort im Laufe der Jahre nicht bleiben, sondern sich allmählich in Richtung null bewegen.
 
Die Erfahrungen aus Ländern mit negativen Leitzinsen bestätigen die beiden Thesen. Die erste Notenbank, die einen Zins unter null fallen ließ, war keineswegs die Europäische Zentralbank, sondern die Dänische Nationalbank, die schon im Jahre 2012 zu diesem Instrument griff. Lange Zeit schienen alle Befürchtungen, negative Zinsen würden den dänischen Geschäftsbanken erheblichen Schaden zufügen, unbegründet. Vielmehr kamen die Banken in Kopenhagen gut damit zurecht. Aber im Laufe der Jahre scheint der „Umkehrzins“ in Dänemark gestiegen zu sein, denn mittlerweile leiden die dänischen Banken sichtbar. In der Schweiz und in Ländern der Eurozone, darunter nicht zuletzt Deutschland, sieht es ähnlich aus.
 
Wie erklären Brunnermeier und Koby ihre Ergebnisse? Sie beschränken sich auf die Auswirkungen negativer Zinsen für die Geschäftsbanken und Sparkassen, um ihre Analyse übersichtlich zu halten. Was geschieht, wenn die Notenbank ihren Leitzins in den negativen Bereich fallen lässt, mit den Geschäften der Banken? Sehr wahrscheinlich wird die Zinsmarge der Banken sinken, weil sie ihre Zinsen für Kredite zurücknehmen müssen, aber ihre Zinsen für Kundeneinlagen nur noch in Grenzen senken können, sobald sie null erreichen. Denn auch wenn es möglich erscheint, in begrenztem Maße Einlagen von Unternehmen mit Negativzinsen zu belasten, so dürfte dies bei den meisten Einlagen von Privatkunden nicht funktionieren. Wenn die Kunden mit den Negativzinsen nicht zufrieden sind, können sie sich ihre Einlage auch als Bargeld auszahlen lassen.
Dieser Druck auf die Zinsmarge ist in der Praxis beobachtbar. Er trägt dazu bei, dass die Vergabe neuer Kredite für die Banken irgendwann nicht mehr rentabel wird, zumal für die Kredite aus regulatorischen Gründen Eigenkapital vorgehalten werden muss.
 
Andererseits dürften sinkende Notenbankzinsen den Geschäftsbanken und Sparkassen Kursgewinne auf deren Bestände an Anleihen bescheren. In der jüngeren Vergangenheit waren die meisten Staatsanleihen keine schlechte Kapitalanlage: Zwar wurden die Zinskupons immer niedriger, aber die fallenden Zinsen schlugen sich in Kursgewinnen für früher begebene Anleihen nieder.
 
Aus der Sicht von Banken haben sinkende Zinsen auch im Negativbereich positive wie negative Effekte: Sie beeinträchtigen das traditionelle Einlagen- und Kreditgeschäft, sorgen aber für Gewinne im Anleihebestand. Mit sinkenden Zinsen werden die Nachteile jedoch irgendwann so groß, dass sie die Vorteile aufzehren – das ist dann der „Umkehrzins“. Abhängig ist seine Höhe von vielerlei Größen: von der Höhe der Anleihebestände der Banken, von der Reaktion der Bankkunden auf sinkende Einlagenzinsen, von der Regulierung, der Banken in ihrem Einlagen- und Kreditgeschäft unterliegen, sowie von der Bereitschaft der Banken, Gewinne als Dividenden auszuschütten, anstatt sie als Reserven im Haus zu behalten. Daher ist es nicht so einfach, den „Umkehrzins“ präzise zu berechnen.
 
Es bleibt noch die Frage, warum der „Umkehrzins“, wenn er negativ geworden ist, im Laufe der Zeit steigt. Dies erklärt sich mit der Natur der Anleihebestände der Banken. Da Anleihen fällig werden, nehmen jene alten Anleihen, auf die Banken bei fallenden Zinsen Kursgewinne verzeichnen können, im Laufe der Zeit ab. Der Anteil der Anleihen mit schon sehr niedrigen Zinskupons, für die kaum noch Kursgewinne anfallen, wird dann größer.
 
Daher ist es nicht erstaunlich, dass die Sensibilität in Notenbanken für die Nöte von Geschäftsbanken und Sparkassen derzeit zuzunehmen scheint. Geldpolitik stößt bei sehr niedrigen Zinsen an Grenzen. Sowohl die EZB als auch die Schweizerische Nationalbank und die Bank von Japan nehmen einen Teil der bei ihnen von Banken gehaltenen Einlagen von der Berechnung von Negativzinsen aus.
 
 


28 Lesermeinungen

  1. Präzision
    Im Text heißt es, es sei nicht so einfach, den Umkehrzins präzise zu berechnen.
    Die ECB hatte aber bis neulich eine sehr präzise Vorstellung davon, wo die Inflationsrate liegen soll.
    Welche Tools stehen den Theoretikern des Umkehrzinses nicht zur Verfügung?

  2. Es gibt ja doch hohe Zinsen, der Markt funktioniert
    Es gibt ja noch Hoffnung, sehe ich gerade. Es stimmt ja garnicht, dass der Sparer keine Zinsen mehr bekommt. Habe gerade russische und türikische Staatsanleihen angeschaut, da gibt’s 12 %! Und wer in der EU bleiben will, kann rumänische für 4,5% kaufen. Keinen bis wenig Zins gibt’s bei den todsicheren Anleihen, die jeder will, wer Risiko nicht scheut, kann ordentlich Rendite einfahren (Rendite ohne Risiko wär schön, aber man kann nicht beides haben: einen Rausch UND einen geraden Gang – alte Ökonomenweisheit). Also: der Markt funktioniert.

  3. Eine Frage der Wahrnehmung
    “ Heute wollen manche Eurogegner nicht hören, dass schon zu Zeiten der Deutschen Mark das traditionelle Sparbuchsparen aus der Sicht der Sparer zeitweise ein Verlustgeschäft war.“

    Alles Psychologie. Der Mensch bewertet es höher wenn er sich über eine Zahl auf einem Kontoauszug freuen kann weil er weiss genau das gehört ihm jetzt, und wenn die Zahl geringer ist, ist er traurig. Inflation wird anders wahrgenommen, sie ist abstrakt, und vor allem kann man sich immer einreden, dass man ihr ausweichen könne. Aber die Zinsen hätte man ja schon mal!

    Davon abgesehen ist es schon ein starkes Stück, wenn man den Leuten einreden will, wegen niedriger Sparzinsen kann man nicht mehr reich werden oder die Altersversorgung wäre gefährdet. Als wäre jemals jemand durch Sparzinsen reich geworden in den letzten 150 Jahren Kapitalismus!

  4. Richtige Argumente
    Zwei Meldungen Ende September 2019:
    1. Der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) mahnte die entsprechenden Regierungen, drohenden Gefahren vorzubeugen. Deutschland, Frankreich, Tschechien sowie den Nicht-EU-Ländern Island und Norwegen wurde explizit eine Warnung ausgesprochen.
    (Chairman des ESRB: M.Draghi – er kontrolliert sich selbst!)

    2. Das EZB-Direktoriumsmitglied Sabine Lautenschläger tritt vorzeitig zurück. Grund: falsche Zinspolitik der EZB. 26.9.19

  5. Eine Frage
    Frage an Herrn Braunberger: das was unter Leitzins verstanden wird ist doch der Zinssatz mit dem die EZB innerhalb der Einlagefazilität überschüssige Liquidität der Banken verzinst. Umgekehrt kassiert die EZB für die Inanspruchnahme der Spitzenrefinanzierungsfazilität Schuldzinsen von den Banken. Wenn nun wegen der geringen Nachfrage nach Spitzenrefinanzierung durch die Banken (was wohl gegenwärtig und schon seit längerem der Fall ist ) die Zinserlöse unter Druck sind, kann doch die EZB auch die Einlagezinsen nicht beliebig erhöhen wie es immer wieder von denen gefordert wird, denen die Sparer angeblich so am Herzen liegen. Denn dann würde die EZB Verluste machen. Das bedeutet, so lange die Nachfrage nach Spitzenrefinanzierung so gering ist, kann die EZB die Guthabenzinsen aus bilanziellen Gründen gar nicht erhöhen, denn sonst müsste sie ja zum Ausgleich der Verluste ja wirklich Geld drucken. Hat dieser Gedankengang Sinn oder ist es Blödsinn? Ihre Einschätzung interessiert mich, danke.

  6. Bundesanleihen mit Minuszins
    Im „seriösen“ Blog Zerohedge war am 8. September ein Auszug aus einer Bankenanalyse von JP Morgan veröffentlicht worden. („Who Is Buying Bonds With Negative Yields? JPMorgan Answers“)

    Aus dem Dollarraum sind Bundesanleihen nach Absicherung des Währungsrisikos interessant, alleine die Absicherung ergibt rund 2% Rendite. Die Gegenpartei der Absicherungsgeschäfte, vermute ich, die exportorientierten Unternehmen in der Eurozone.

  7. Falsche Argumente und (un-)denkbare Phänomene
    „dass negative Zinsen zumindest vorübergehend ein denkbares wirtschaftliches Phänomen darstellen“ Bei dieser einseitigen Umschreibung handelt es sich nur um die berühmte eine Seite der Medaille. Auf der anderen Seite derselben Medaille zeigt sich das Bild einer dramatisch fortschreitenden Zerrüttung des Alltags der Gesellschaft mit Mietnotstand, Immobilienspekulation, Entwertung der Rücklagen bei Renten und Versicherungen. Das „denkbare wirtschaftliche Phänomen“ ist geeignet, die über Jahrzehnte gewachsenen demokratischen Strukturen nachhaltig zu schwächen und zu erschüttern. Am Ende des „vorübergehenden Phänomens“ werden sich angesichts der erwarteten dramatischen negativen Veränderungen viele zur Beschwichtigung neigenden Beobachter die Augen reiben und die Frage aufwerfen müssen, warum diese „Wissenden“ nicht früher „das Phänomen“ ergebnisorientiert bekämpft haben.

  8. Ganz toller Artikel, weil undogmatisch!
    Wenn man sonst etwas über die niedrigen Zinsen liest ist das immer fast religiös aus Sicht der enttäuschten Sparer geschrieben. Das ist hier in dem Artikel viel besser.
    @Gustav Ruprecht Zitat: „Niemand leiht einem anderen Geld, ohne etwas dafür zu bekommen.“
    Darf ich hier widersprechen? Die wenigsten Menschen wollen Geld zu Hause horten. Sie suchen jemanden, der das Geld sicher verwahrt und bewacht. Und diese sichere Verwahrung ist auch eine Dienstleistung, die bezahlt werden kann. Das war mal ein ursprüngliches Geschäftsfeld von Banken!

    Und noch ein Wort an den Autor selbst mit einem Zitat: „Wie soll auf die Dauer eine Wirtschaft funktionieren, die Kreditnehmer belohnt und Sparer bestraft?“

    Die Zinsdebatte wird oft so geführt, dass der vorausschauende Sparer gegen den gedankenlosen Schuldner gestellt wird, der alles verprasst. Faktisch geht es aber nicht um Disziplin und Fleiß. Es geht um Reich und Arm. Hohe Zinsen machen Reiche reicher und Arme ärmer.
    Und ein nicht unerheblicher Teil der Bevölkerung hat gar keinen Stress mit den niedrigen Zinsen. Die sind die Mehrheit, haben aber keine Lobby, weshalb sich die Presse lieber unentwegt zu den Problemen derer äußert, denen ohnehin alles gehört.

    • Kein Stress mit niedrigen Zinsen? Das Gegenteil ist der Fall.
      Gerade „Arme“ sind massiv und elementar betroffen: Warum gibt es Diskussionen um Mietpreise, Mietpreisbremse, Mieterverdrängung in den Stadtzentren, Riester und private Rente ist „für die Katz“, ständige Preiserhöhungen in der Grundversorgung obwohl die Inflation angeblich hinter den Zielen der EZB zurückbleibt …usw.

    • Arme
      @georg Kämpfer

      Arme sind im Kapitalismus immer massiv und elementar betroffen, egal welches Zinsregime herrscht.

  9. Der Kommunikationsdirektor der EZB
    verwendete bei einer Veranstaltung heute Abend exakt das gleiche Argument: zu DM-Zeiten war der reale Sparzins in D während 249 Monaten negativ, also wurden Sparer enteignet.
    Der kleine, aber feine Unterschied zu heute: damals konnte sich der Sparer aufgrund der Währungsstärke der DM als Auslandsreisender über erhebliche Kostenvorteile freuen. Das ist heute nicht mehr möglich.

    Und um die Dimension zu veranschaulichen:
    2002 konnte ich in der Schweiz für einen € mit 1,65 SFR rechnen.
    Heute sind es noch etwa 1.09 € in einem Land, das zwischenzeitlich (2016) einen veritablen Aufwertungsschock hinnehmen musste, als die SNB die Verteidigung des Wechselkurses von 1,2 SFR zum Euro aufgeben musste und der Kurs binnen Tage auf 1.05 stieg.
    Die Schweizer Wirtschaft floriert trotzdem und der Schweizer Auslandsreisende hat erhebliche Kaufkraftvorteile. . .

    • Zur internationalen Kaufkraft:

      Der Franken steht aber nicht für die gesamte Wechselkursentwicklung des Euro. Wenn man sich den handelsgewichteten Wechselkurs des Euros anschaut (in dessen Berechnung viele Währungen eingehen), dann hat er gegenüber Anfang 1999 um rund 4,5 Prozent abgewertet. Über einen Zeitraum von 20 Jahren entspricht das einer jährlichen Abwertung von rund 0,2 Prozent.

      Gruß
      gb

  10. Ich gestehe, ich bin kein Experte in VWL,
    vielleicht kann mir jemand das erklären: Mit dem Negativzins wird eigentlich verhindert, dass ich Geld spare, ich soll es also in der Wirtschaft investieren – und das in grossem Masse. Schwupp die wupp: Das haben einige Schlitzohren begriffen, und die Immobilienpreise steigen – wovor wiederum die EZB warnt. Aber: Was macht der Unternehmer aus betriebswirtschaftlicher Sicht? Wenn er keine rentable Investition sieht, wird er sich sinnvollerweise trotz des vielen Geldes zurückhalten. Dann haben wir eine Geldschwemme an falscher Stelle. Steht hier VWL gegen BWL? Wo sind meine Gedanken verkehrt?

    • Unrentabilität ist Ziel, kein Seiteneffekt
      Da gibt es viele Möglichkkeiten. Bspw. können Unternehmen, ähnlich den Käufern auf den Anlagemärkten (bspw. Immobilien) illusionäre und unrentable Investitionen vornehmen und sich dafür höher verschulden. Oder es werden a priori unrentable Geschäftsmodelle eröffnet, Beispiele Uber und Lyft. Oder Unternehmen versuchen, über hohe Geldaufnahme und ohne Rücksicht auf Renditen per Übernahmen marktbeherrschend zu werden.

      Analog dazu verschulden sich Staaten bis über die Halskrause, wobei Gelder immer schneller ohne erkennbaren produktiven Nutzen verteilt werden. Ideen, wie man Geld ausgeben kann, gibt es schließlich immer. Zu letzterem gerade auch das Beispiel Deutschland, wo die Infrastruktur methodisch dem Verfall preisgegeben wird, während eine halbe Billion für eine konzeptionell fehlerhafte und prompt gescheiterte Energiewende verpulvert wurde.

      Es ist schwer verständlich und wirkt auf den ersten Blick paradox, dass der Geldbedarf durch die Notenbanken, also die Geldanbieter erzeugt wird, nicht von den Unternehmen als Nachfrager. Wir erleben jetzt schon, wie diskutiert wird, das sog. Inflationsziel einfach zu verdoppeln. Was unter heutigen Bedingungen noch negativere Zinssätze bedeuten würde, somit die Anhebung der Motivation zu Verschuldung und Nonsens-Investitionen.

    • Unternehmen sind durch Kredite finanziert
      „Was macht der Unternehmer aus betriebswirtschaftlicher Sicht? Wenn er keine rentable Investition sieht, wird er sich sinnvollerweise trotz des vielen Geldes zurückhalten.“ – Unternehmen sind zu zwei Dritteln durch Kredite finanziert, weil die Gewinne pro eingesetztes Kapital groesser sind als die Zinsen; Solange sie ihr Produkt mit Gewinn an den Mann bringen koennen. Ich halte es fuer sehr unwahrscheinlich, dass Cash (Bargeld) welches in einem Unternehmen den mitteldristigen Krediten gegenuebersteht langfristig in Immobilien angelegt wird. Sie koennen einfach die Kredtisumme reduzieren.
      Ich wuerde privat eine Immobilie kaufen, wenn ich den Kredit bedienen kann. Dazu muss der Zins niedrig sein, der Preis und die Nebenkosten stimmen und vor allem – viel wichtiger als alles andere – muss ich die Zuversicht haben, dass mein EInkommen real steigt oder mindestens sicher ist. In den Gegenden in denen diese zuversichtlichen Leute, mit steigende Gehaeltern, hinziehen steigen sicher die Immobilienpreise und Mieten. In anderen Gegenden wohl eher nicht.

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