Eine Debatte auf Twitter gibt Anlass, über die Aufgaben von Zentralbanken nachzudenken.
Die Debatte, an der unter anderem der Chef des ifo-Instituts, Clemens Fuest beteiligt war, begann mit der Frage, ob das berühmt-berüchtigte, bisher übrigens nie aktivierte OMT-Programm der EZB im Rahmen des Mandats der Zentralbank liege. Das ist eine alte Debatte, in der aber keine grundlegenden neuen Erkenntnisse vorliegen. Auf den Hinweis, dass die Rechtsprechung OMT nicht verboten habe, schrieb Fuest:
“But whatever the legal situation is, economically acting as a lender of last resort is not monetary policy. It is something national central banks do but that does not mean it‘s monetary policy.”
Daraufhin schaltete sich das frühere EZB-Direktoriumsmitglied Lorenzo Bini Smaghi ein:
“It is not a legal issue! Lender of last resort is at the heart of monetary theory. There is no central bank without the LoLR function, otherwise you lose the control of the quantity of money. Why are these basic principles not tought in German Unis?”
Dann meldete sich DIW-Chef Marcel Fratzscher:
“Many Germans become moralists and lawyers when it comes to monetary policy: The main German objection is “moral hazard”: the ECB (and esp. its LOLR function) is allowing governments and banks to take the “wrong” decisions (eg fiscal expansion etc.).”
Kurz danach legte Bini Smaghi nach:
“Lender of Last resort is a key central bank function. It may certainly create moral hazard, but it all depends how you use it, as Bagehot clarified one century ago. Is Bagehot taught in German universities?”
Worauf Isabel Schnabel, VWL-Professorin in Bonn, Mitglied des Sachverständigenrats und bald Mitglied des Direktoriums der EZB bemerkte:
“I teach this in the first year of the Bachelor@UniBonn.”
Was soll man davon halten?
Walter Bagehot hat in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts mit “Lombard Street” ein berühmtes Werk über den damalige Londoner Geldmarkt unter Berücksichtigung der Rolle der Bank of England geschrieben. Bagehot wird die Position zugeschrieben, im Falle von Krisen sollten Zentralbanken erstens großzügig Kredite an Geschäftsbanken verleihen, dies zweitens zu hohen Zinssätzen tun und drittens auf guten Sicherheiten bestehen.
“Lombard Street” gilt als Geburtsstunde des Konzepts der Funktion einer Zentralbank als “Kreditgeber der letzten Instanz” (Lender of Last Resort), obgleich das Thema schon um das Jahr 1800 von britischen Autoren diskutiert wurde.
In einer sehr empfehlenswerten Rede hat sich Bundesbankpräsident Jens Weidmann mit diesen Fragen befasst. Weidmann sagte, dass zur Zeit Bagehots die Hauptaufgabe von Zentralbanken in der Stabilisierung des Finanzsystems gesehen wurde, während es mittlerweile die Sicherung der Preisniveaustabilität sei. Generell aber sei das Aufgabengebiet von Zentralbanken durch schwere Krisen beeinflusst worden und so sei die Rolle des Kreditgebers der letzten Instanz in der Finanzkrise des Jahres 2008 wieder aktuell geworden:
“Notenbanken in aller Welt reagierten in klassischer Bagehot-Manier, als die Finanzkrise ausbrach. Sobald das Misstrauen unter den privaten Geldmarktakteuren Einzug hielt und die Differenz zwischen den Risikoprämien für besicherte und unbesicherte Geldmarktgeschäfte in die Höhe schnellte, ging das Volumen der Geldmarkttransaktionen zurück und die Zahl der Teilnehmer an geldpolitischen Geschäften stieg sprunghaft an.”
Weiter sagte Weidmann:
“Indem die Notenbanken die Wirtschaft mit Sauerstoff versorgen, können sie wichtige Unterstützung leisten. Langfristig ist diese Art der Sauerstoffversorgung aber kein Ersatz für ein gesundes Herz. Ganz im Gegenteil sogar: Wenn eine Sauerstoffflasche an die Stelle von Sport und einer gesunden Ernährung tritt, kann sich der Zustand unnötig in die Länge ziehen. Wenn also die großzügigen Geldspritzen der Zentralbank nicht nur dazu dienen, vorübergehende Liquiditätsengpässe zu überbrücken, sondern im Extremfall insolvente Banken langfristig am Leben zu erhalten, könnte die Angelegenheit schwierig werden.”
Das ist im Grunde die moderne, international weit verbreitete Interpretation Bagehots: Bei schweren Bedrohungen des Finanzsystems können Zentralbanken die Rolle des Kreditgebers der letzten Instanz ausüben, aber sie dürfen diese Funktion nicht perpetuieren, weil dies falsche Anreize setzen würde.
Allerdings ist im Zuge von OMT und allgemeinen Staatsanleihekaufprogrammen die Frage hinzu gekommen, ob Zentralbanken auch als Kreditgeber der letzten Instanz für in Not geratene Staaten auftreten sollten – zum Beispiel, wenn als Folge schwerer Spannungen an Finanzmärkten an sich solvente Staaten den Zugang zum Kapitalmarkt (vorübergehend) verlieren.
Und hier gibt es schon deutliche Meinungsunterschiede zwischen vielen internationalen Mainstream-Ökonomen, die dies befürworten, und der traditionellen deutschen Position, die dies entschieden ablehnt. In diesem Sinne äußerte sich auch Weidmann:
“Diese Analogie geht meiner Meinung nach zu weit. Die Kreditvergabe an Staaten ist anders, weil sie nicht besichert ist. Walter Bagehot empfahl den Notenbanken, nur gegen entsprechende Sicherheiten Geld an Banken zu verleihen, um Fehlanreize zu minimieren. Der Ankauf von Staatsanleihen läuft darauf hinaus, Regierungen Geld zu leihen, ohne die damit verbundenen Risiken möglicher Fehlanreize zu begrenzen. Eine zweite Schwierigkeit ergibt sich daraus, dass sich der fundamental gerechtfertigte Preis für Staatsschulden äußerst schwer ermitteln lässt – mit anderen Worten: Es lässt sich kaum feststellen, ob die Marktreaktion gerechtfertigt oder übertrieben ist. Indem sie den Preis selbst festlegen, setzen sich die Notenbanken dem Druck der Regierungen aus, die glauben, sie hätten einen besseren Zinssatz verdient. Daraus folgt, dass die Vorstellung von der Notenbank als Kreditgeber der letzten Instanz für Regierungen weniger der Bagehot-Tradition entspricht, als bisweilen angenommen wird. Und dies führt womöglich zu weitaus größeren Moral-Hazard-Problemen, vor allem in einer Währungsunion mit steuerlich souveränen Mitgliedstaaten, wie ich bereits erwähnte.”
Nun klingt es zunächst sehr plausibel, Zentralbanken als Retter für das Finanzsystem einzuspannen, nicht aber für Staatshaushalte. In der Praxis können die beiden Komplexe wegen der hohe Bestände an Staatsanleihen in den Bankbilanzen miteinander verbunden sein. Es existieren fraglos
sehr gute Gründe für eine stärkere Selbstbeschränkung der Geldpolitik, aber es bleibt zu diskutieren, was dies konkret bedeutet.
Abschließend drei Beobachtungen über Eigenheiten so mancher Debatten über Geldpolitik:
– Beobachter aus dem Ausland (hier Bini Smaghi, aber es gäbe viele andere Beispiele) haben nicht selten den Eindruck, dass in deutschen Debatten über Geldpolitik häufig nicht einmal Grundkenntnisse vorhanden seien. Ob das stimmt, ist eine andere Frage, aber es fällt schon auf.
– Bei manchen deutschen Ökonomen existiert beim Thema Euro/EZB eine Neigung, sich gelegentlich wie Rechtsgelehrte aufzuführen und Positionen für Recht oder Unrecht zu erklären, die zum Teil in eklatantem Widerspruch zu höchstrichterlichen Entscheidungen stehen. Darauf hingewiesen, suchen manche Ökonomen Zuflucht zu der Position, man dürfe auch als Nichtjurist Urteile von Gerichten für falsch halten. Natürlich darf man das, aber darum geht es überhaupt nicht: Es geht darum, dass Ökonomen nicht Recht sprechen können und in der Regel keine Autorität in juristischen Fragen sind.
– Es fällt auch auf, dass diese Rechtsfragen nicht selten von Finanzwissenschaftlern thematisiert werden, während Spezialisten für monetäre Ökonomie eher zurückhaltend sind (auch da gibt es aber wenig rühmliche Ausnahmen). Ein erschreckendes Beispiel, wohin das führen kann, zeigt ein
Bericht der Kollegen Frank Wiebe und Ingo Narat vom “Handelsblatt”über eine völlig aus dem Ruder gelaufene Podiumsdiskussion in Frankfurt mit Beteiligung des Finanzwissenschaftlers Stefan Homburg und des Geldpolitikexperten und Sachverständigenratsmitglieds Volker Wieland.
