Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Die Zombies bitten zum Duell

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Trägt eine expansive Geldpolitik mit niedrigen Zinsen dazu bei, dass wirtschaftlich schwache Unternehmen („Zombies“) künstlich am Leben erhalten werden, damit wichtige Ressourcen unnütz binden und so das Wachstum der Produktivität und die Dynamik der Wirtschaft unterminieren? Diese gerade in unserer Zeit so wichtige Frage wurde dieser Tage auf einer hochrangigen Konferenz in Paris behandelt. Sie führte zu einem reizvollen Duell zweier Ökonomen – und zu weiteren interessanten Einsichten.

 

Der Konferenzort lag im Pariser Westen, wo das Häusermeer der französischen Hauptstadt dem Bois de Boulogne Platz zu machen beginnt. Konferenzveranstalter waren gleich drei internationale Organisationen: die in Paris ansässige OECD, der Internationale Währungsfonds (IWF) und die in Basel ansässige Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Das Duell fand statt zwischen Claudio Borio, dem Leiter der Abteilung Geld und Wirtschaft in der BIZ, und Maurice Obstfeld, dem Chefökonomen des IWF. Wir skizzieren ihre Positionen.

 

Borio: Die Geldpolitik spielt eine wichtige Rolle

Ausgangspunkt Borios ist die These, dass viele Modellwelten in der modernen Makroökonomik aus nur einem Gut und nur einem (typischen) Unternehmen stehen. Für die Untersuchung vieler Fragen sollte eine solche Vereinfachung ausreichen, aber es mag Themen geben, für die diese Modelle zu sehr vereinfachen. Eine suboptimale Verteilung von Ressourcen innerhalb verschiedener Wirtschaftszweige ließe sich in einem solchen Modell nicht nachweisen.

Borio befasst sich in seinen Ausführungen unter anderem mit der Frage, welche Folgen eine Periode dauerhaft sehr niedriger Zinsen haben kann. (Er bestreitet in keiner Weise, dass in einer Krise die Geldpolitik mit Zinssenkungen aktiv werden muss, aber er fragt, was passiert, wenn danach die Zinsen lange sehr niedrig bleiben.) Borio gelangt auf der Grundlage empirischer Arbeiten im wesentlichen zu zwei Erkenntnissen.

In Phasen niedriger Zinsen und einer kräftigen Kreditvergabe nicht zuletzt für Immobilienprojekte lassen sich häufig nachteilige Effekte für die Produktivitätsentwicklung beobachten. „In einem typischen Kreditboom beträgt der Verlust von etwas mehr als einem viertel Prozentpunkt für die Produktivität die Untergrenze“, schreibt der Ökonom. Dieser Effekt stellt sich vor allem ein, weil in einem solchen Kreditboom Ressourcen in großem Stil in weniger produktive Verwendungen wie die Bauwirtschaft gelenkt werden.

Die zweite Erkenntnis besagt, dass in Fällen, in denen das Ende des Kreditbooms mit einer Bankenkrise einher geht, die Rückverlagerung der in die Bauwirtschaft gelenkten Ressourcen (im wesentlichen handelt es sich um Arbeitskräfte) in produktivere Verwendungen besonders schwierig ist und daraus eine weitere Produktivitätsschwäche entsteht. „Die durchschnittliche jährliche Produktivitätseinbuße in den ersten fünf Jahren nach der Krise beträgt rund einen halben Prozentpunkt und ist damit doppelt so hoch wie die Produktivitätseinbuße in der Zeit vor der Krise“, schreibt Borio mit Verweis auf empirische Arbeiten.

Wie kommt es, dass nach schweren Krisen im Anschluss an einen Kreditboom der Wechsel der Arbeitskräfte von darniederliegenden Branchen in vielversprechendere Branchen so schwierig ist? Borio verweist unter anderem auf die Rolle von Banken, deren Eigenkapital in der Krise gelitten hat. Sie können sich veranlasst sehen, Kredite an schwache Unternehmen („Zombies“) zu verlängern, weil sie die mit einem Auslaufen des Kredit verbundenen Abschreibungen fürchten. Das wäre ein Mechanismus, der das Leben von „Zombies“ verlängerte.1) Gleichzeitig sind die geschwächten Banken aber nicht mehr in der Lage, auch noch vielversprechendere Unternehmen durch Kredite zu finanzieren, was deren Wachstum und ihre Nachfrage nach Arbeitskräften beeinträchtigt. „Diese Analyse bereichert auch unser Verständnis, wie die Produktionskapazitäten einer Wirtschaft dauerhaft geschwächt werden können“, erläutert Borio, der aber auch betont: „Wir brauchen mehr Forschungen zu diesen Fragen.“ In seiner Sicht erschweren dauerhaft niedrige Zinsen den Prozess der „schöpferischen Zerstörung“ à la Schumpeter, bei dem junge innovative Unternehmen an die Stelle alter „Zombies“ treten.

 

Obstfeld: Eine schädliche Rolle der Geldpolitik ist nicht nachweisbar

Maurice Obstfeld sieht zunächst einen säkularen Rückgang des Wachstums der Produktivität, der aber in der Tat durch die Finanzkrise verstärkt worden ist. Was den Befund angeht, unterscheidet er sich damit nicht von Borio. Als wesentlichen Grund, der zur nachteiligen Entwicklung in der Finanzkrise führte, sieht er eine so genannte „Produktivitäts-Hystere“. Mit diesem etwas sperrigen Begriff fasst er drei Effekte zusammen:

  • Schwache Unternehmensbilanzen in Zusammenhang mit der Schwierigkeit für viele Unternehmen, Kredit zu erhalten, haben unter anderem dazu geführt, dass viele Unternehmen mangels Sicherheiten in der Krise bei Investitionen in das sogenannte „immaterielles Kapital“ (Patente, Software…) beschränkt waren. (Mit der wachsenden Bedeutung des „immateriellen Kapitals“ in modernen Wirtschaften haben wir uns in FAZIT hier befasst.)
  • Trotz expansiver Konjunkturpolitik ist die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in den Jahren nach der Krise nur langsam ins Laufen gekommen. „Dies kann Unternehmen von Investitionen abhalten und damit den technologischen Wandel verlangsamen“, schreibt Obstfeld. Unbefriedigende Angebots- und Nachfragebedingungen können in einem solchen Falle selbstverstärkende Effekte entwickeln.
  • Ein hohes Maß an wirtschaftlicher und politischer Unsicherheit veranlasst Unternehmen, sich gerade mit Investitionen zurückzuhalten, bei denen hohe Gewinnchancen mit hohen Risiken einhergehen. Gerade dies sind aber häufig Investitionen, die einen Produktivitätsanstieg ermöglichen.

Daneben streitet Obstfeld nicht ab, dass gerade in Europa schwache Banken die Existenz von „Zombies“ gefördert haben könnten, indem sie Kredite an solche Unternehmen verlängerten, um die Abschreibung von Krediten und die daraus eventuell folgende Erhöhung ihres Eigenkapitals zu verzögern. Was diesen Effekt angeht, stimmt Obstfeld mit Borio überein. Ebenso hält Obstfeld es für möglich, dass als Folge der lange Zeit sehr niedrigen Zinsen Kapital in weniger produktive Verwendungen fehlgeleitet worden ist. Aber Obstfeld nennt zwei Gründe, warum ein solches Phänomen nicht geeignet sein dürfte, zu einem erheblichen Teil die Produktivitätsschwäche nach der Finanzkrise zu erklären:

  • Erstens sieht Obstfeld solche durch niedrige Zinsen ausgelösten Kapitalfehllenkungen nicht einmal in Europa als ein allgemeines Phänomen an. Mag es sie in Südeuropa geben, so kann sie Obstfeld in großem Stil in Nordeuropa nicht erkennen. Wenn die Ergebnisse für die europäischen Länder aber so heterogen sind, kann man nicht einem gemeinsamen Einfluss  – der Niedrigzinspolitik der Notenbanken – eine starke Verantwortung für ein Phänomen geben, das sich zu in einzelnen Ländern zeigt.
  • Zweitens sieht Obstfeld auf der Basis der vorliegenden Daten keinen Grund zur Annahme, dass eine effizientere Kapitallenkung von Zombies zu vielversprechenderen Unternehmen in der Lage wäre, die gesamtwirtschaftlichen Produktivitätsdaten merklich zu beeinflussen. Anders ausgedrückt: Aus seiner Sicht überschätzt Borio die Bedeutung der „Zombies“.

Insgesamt gelangt der Ökonom zu dem Schluss, dass man die Niedrigzinspolitik der Notenbanken nicht für die Produktivitätsschwäche verantwortlich machen kann, da eventuellen kleinvolumigen Beschädigungen des Produktivitätswachstums durch die „Zombies“ größere Produktivitätsgewinne durch die Geldpolitik entgegenstehen. Denn die Geldpolitik hat es auch in und nach der Krise vielen Unternehmen mit guten Aussichten ermöglicht, produktive Investitionen günstig zu finanzieren: „Selbst wenn bestimmte Aspekte der Geldpolitik wie nachhaltig niedrige Zinsen einen nachteiligen Einfluss auf das Produktivitätswachstum haben sollten, würde dieses Ergebnis alleine nicht heißen, dass die Zentralbanken ihre Geldpolitik ändern sollten. Solche negativen Nebeneffekte müssen müssen mit den anderen, positiven Effekte einer expansiven Geldpolitik in einer verlängerten Phase wirtschaftlicher Schwäche aufgewogen werden.“ Wenn es ein Phänomen wie eine nachhaltige Kreditvergabe an „Zombies“ geben sollte, müsse unmittelbar dagegen vorgegangen werden; zum Beispiel durch eine zupackendere Aufsicht der Banken und durch bessere Möglichkeiten, schwache Banken abzuwickeln.

 

Italienische und andere Lektionen

Borios These, dass eine langanhaltend expansive Geldpolitik die Existenz von „Zombies“ fördert und damit die Produktivitätsentwicklung hemmt, ist nicht zuletzt in Deutschland populär, wo man Südeuropa und speziell Italien als eine von der EZB geförderte Schutzzone für „Zombies“ verortet.  Auf der Konferenz in Paris wurde allerdings eine auf der Analyse zahlreicher italienischer Unternehmen basierende Arbeit vorgelegt, die eher Obstfelds These zu stützen scheint, dass die Verfügbarkeit von Kredit insgesamt günstig auf die Unternehmen wirkt: „Wir dokumentieren sorgfältig, dass die Verfügbarkeit von Krediten ein wesentliches Element für die Verbesserung der Leistungsfähigkeit eines Unternehmen auf kurze wie auf lange Sicht darstellt…Wir zeigen, dass mehrere produktivitätssteigernde Tätigkeiten wie der Ausbau von Informationstechnologie (IT), solides Management, Exporte und Innovation durch die Verfügbarkeit von Krediten angeregt werden.“

Auch hier gilt: Man muss mit generalisierenden Aussagen sehr vorsichtig sein; die Welt ist komplizierter, als sie aussieht. Sowohl die von Borio als auch die von Obstfeld beschriebenen Phänomene klingen plausibel und können in der Praxis vorkommen. Man darf an solche Themen nicht dogmatisch herangehen – zumal immer wieder neue Erkenntnisse vorliegen. Hierfür ein Beispiel: Der Zusammenhang zwischen Kapitalfehllenkungen in einer Wirtschaft und ihren Auswirkungen auf die Produktivitätsentwicklung ist ein von Ökonomen seit Jahren bearbeitetes Gebiet und daher sollte man denken, dass hier einigermaßen zuverlässige Erkenntnisse vorliegen. Aber dem ist nicht so. Das Denken ist in den vergangenen Jahren stark von  Hsieh/Klenow geprägt gewesen, die in einer Arbeit aus dem Jahre 2009 zu dem Ergebnis gelangt waren, dass bei einer Übertragung der Effizienz der amerikanischen Produktion die Produktivität in China um 30 bis 50 Prozent und in Indien um 40 bis 60 Prozent steigen könnte. Dies legt nahe, dass Kapitalfehllenkungen – für die es außer der Geldpolitik viele andere Gründe geben kann – erhebliche Folgen für den wirtschaftlichen Wohlstand haben. Das Modell von Hsieh/Klenow ist daraufhin sehr populär geworden. Gerade in diesen Tagen ist jedoch eine Arbeit erschienen, die eventuell dazu führt, dass man Hsieh/Klenow und die darauf aufbauenden Studien als untauglich ablegen wird. 2) (Der Hinweis auf diese Arbeit stammt von Rüdiger Bachmann.) An die Vergänglichkeit von Wissen sollte gerade jene Ökonomen denken, die schnell zu politischen Urteilen neigen.

 

 

  1. Es existiert keine allgemeinverbindliche Definition des Begriffs „Zombie“. Die OECD und die BIZ verwenden eine Definition, nach der ein „Zombie“ seit mindestens zehn Jahren am Markt ist und der Gewinn vor Steuern nicht ausreicht, um die Zinszahlungen zu leisten. Junge Unternehmen – Uber wäre ein solcher Fall – werden von dem Begriff ausgenommen, weil es für viele junge und dynamische Unternehmen typisch ist, dass sie in ihren ersten Jahren noch kein Geld verdienen. Mit dem Begriff „Zombie“ verbindet sich eher die Vorstellung eines älteren Unternehmens, das sich nicht mehr im Wettbewerb halten kann. Die Definition von OECD/BIZ findet sich in empirischen Arbeiten, aber sie ist nicht exklusiv.
  2. Vorbehalte werden auch in einer anderen aktuellen Arbeit geäußert – nicht jeder vermeintliche Zombie muss in Wirklichkeit dauerhaft ein Schwächling bleiben: „Since the results of Hsieh and Klenow (2009) and work by others on the consequences of resource misallocation across firms (…), one of the mantras we have been hearing from the policy community is that countries should implement structural reforms designed to facilitate reallocation of resources to high-productivity firms and exit by the low-productivity ones. A problem that I see in that discussion is that it is often completely disconnected from discussion of why those low-productivity firms exist. If it is because they are kept alive (or in an undead, zombie state) by distorting an otherwise efficient outcome, yes, reforms should be implemented that ‘kill’ those firms and reallocate resources to the more efficient ones. But heterogeneous productivity—with low-productivity firms existing in equilibrium—may also be the efficient outcome of consumer demand of differentiated products and endogenous entry of producers that satisfy that demand.“

 

 

 

 

 

 

 

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8 Lesermeinungen

  1. Gerald Braunberger sagt am 23. Januar 2018 ...
    … „Die Techbubble vor der Jahrtausendwende wurde weniger durch Bankkredite sondern vor allem durch Eigenkapital finanziert.“

    guter hinweis. wobei „eigenkapital“ eigentlich „innenfinanzierung“ meint, was die bundesbank nun regelmässig dokumentiert: „Nachrichtlich:
    Innenfinanzierung in % der Bruttoinvestitionen
    2013 113,2%
    2014 133,7%
    2015 125,5%“
    https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichungen/Monatsberichtsaufsaetze/2016/2016_12_ertragslage_und_finanzierungsverhaeltnisse.pdf?__blob=publicationFile

    also bleibt immer was übrig und die kindische lehrbuchversion, banken leihen den unternehmen geld/kapital und/oder geben kredite … oh jehh.

    da liest man doch mit (nicht nur) heutiger belustigung den artikel: „Siemens verdient im Finanzgeschäft mehr als mit Elektrotechnik“. wo? na bei der F.A.Z. vom 17.01.1992, seite 17.

    und für diejenigen, die nicht dahinter stecken (richtig: „Dahinter steckt immer ein kluger Kopf“), nun, da gibts auch ersatzkost: General Electric als „gigantischer Hedge-Fonds, der auch Kühlschränke herstellt“ (HANDELSBLATT 26.09.2008, seite 1). oder hat nicht BMW im jahre 2009 in der automobilsparte verlust gemacht in höhe von 265 mio. €, profitabel dagegen waren die finanzdienstleistungen mit 355 mio. € gewinn.

    sind das zombies? also unverdrossen weiter rätseln ;-)

    guten gruss
    b. behrendt

  2. Ein französischer Befreiung einer Knechtschaft unter die Zahlen:oder wie ein Duell
    sich elegant lösen lässt ,
    oder wie Chateaubriand sich die monetäre „Engpässe „ zur gesellschaftliche
    Avenues-politisch- modelliert:
    „…,nous dirions encore qu’une des plus dangereuses erreurs seroit de vouloir tout ramener au POSITIF :résoudre les problèmes de l’ordre social par
    des chiffres c’est se proposer un autre problème insoluble;les chiffres ne
    produisent que des chiffres.Avec des nombres vous n’élèveriez aucun
    monument;vous banniriez les arts et les lettres comme des superfluités
    dispendieuses;vous ne demanderiez jamais si une intreprise est juste et
    honorable mais si elle rapportera quelque chose ou si elle ne coûtera pas
    trop cher. … »[ Œuvres Complètes De Chateaubriand,Tome XII,p.361//
    Librairie Garnier Frères,Paris 1939].

    Dazu eine Bemerkung Chateaubriands [Frais de la guerre,p.360],dass ja
    im 1823 ein einmaliger Ereignis statt findet,die Pressefreiheit und bewaffnete Konflikte [Guerre D’Espagne].

  3. Wirtschaftswissenschaftler ticken eigenartig
    Soweit in Erinnerung, waren die Zombies um die Jahrhundertwende während der Dotcom-Bubble nicht etablierte Firmen, sondern überbewertete Tech-Firmen. Es soll sogar den Ehrentitel Cashburner gegeben haben für Start-Ups, die Rekordhalter in Bezug auf Geldvernichtung waren. All das verschwand nach 2000 sehr schnell vom Markt, oder verlor an Wert, s. bspw. die weniger innovative denn dinosaurierartig wirkende Deutsche Telekom.

    Der Tech-Hype war ein Musterexempel an Kapitalfehllenkung, auch wenn ein Teil der Firmen überlebt hat und, mittlerweile 17 Jahre später rentabel ist. Kann es vielleicht sein, dass die Zinsen dank ewiger Rettungspolitiken der Notenbanken seit 1987 über Jahrzehnte zu niedrig waren?

    Genauso war während der zweiten Bubble um 2008 die mit undurchsichtigen Derivaten (CDOs) besicherte Kreditvergabe an Subprime-Schuldner eine Kapitalfehllenkung ersten Grades. Dieses Praxis war in vielen Ländern gängig, nicht nur den USA. Auch die Rohstoffhausse mitsamt ihren Mythen („peak oil“) war ähnlilch überzogen und führte zu riesigen Fehlinvestitionen.

    Nun schreibt uns jedoch der Wissenschaftller: „… Kapitalfehllenkungen nicht einmal in Europa als ein allgemeines Phänomen…“ Ich schließe daraus einfach, dass die gegenwärtige Bubble schwer zu erkennen ist. Oder nicht erkannt werden soll. Die Vorgänger der heutigen Bubble wurden jedenfalls ebenfalls von der Wissenschaft nicht erkannt. Das haben alle Bubbles gemeinsam: Sie werden (auch und besonders von der „Wissenschaft“) erst erkannt, wenn sie platzen.

    • Die Techbubble vor der Jahrtausendwende wurde weniger durch Bankkredite sondern vor allem durch Eigenkapital finanziert. Insofern ist das kein Parallelfall.
      Für den Rest gilt die alte Erkenntnis : Eine Blase erkennt man, wenn sie platzt.
      Gruss
      gb

    • Titel eingeben
      Das stimmt aber nicht. Debt to Equity und Debt to EBITDA waren um 2000 auf einem Höhepunkt, besonders im Tech-Sektor. Bubbles sind in den allermeisten Fällen ein monetäres Phänomen.

  4. Monetäre Theorie/-Politik und uneigentliche Begriffe ,
    Publikumsgeschmack?
    Wie auch immer dass fördert uneigentliche wirtschafts -Journalismus,statt
    wesentliche wirtschaftswissenschaftliche Begriffe.
    Ein Beispiel:Taux d’intérêt:une douloureuse cure de désintox en vue pour les marchés ,Le Monde Économie [20.01.2018].

    Vielleicht Wirtschaftswissenschaftler hoch bewusst ihrer « sokratesque Sophisme « ,daher geneigter zur Bescheidenheit und Zurückhaltung.

  5. Worin besteht eigentlich der Konflikt?
    Die Kontrahenden beleuchten Aspekte der Produktivitätskrise, die sich nicht ausschließen. Ein Und würde die Diskussion rund machen. Billiges Geld in weniger produktiven Verwendungen schadet. Unsicherheit und schwache Nachfrage natürlich auch. Letztlich scheint es nur darum zu gehen, ob schädliche Nebenwirkungen die erhoffte Wirkung expansiver Geldpolitik überkompensieren. Solange es dazu keine einigermaßen validen Aussagen gibt, gilt Keynes´Diktum: we simply do not know.

  6. Es gibt keine 'Konkurrenz um Kapital'
    Eine merkwürdige Debatte. Sie ergibt nur Sinn unter der Annahme, dass die Gesamtwirtschaft ‚am Limit‘ fährt und nur entweder die ‚Zombies‘ *oder* produktivere Firmen mit Ressourcen ausgestattet werden können. Da es weder eine Preisexplosion bei Rohstoffen noch einen Kampf um die letzten freien Arbeitskräfte gibt, ist das offensichtlich nicht der Fall. Geldkapital ist seinem Wesen nach unendlich verfügbar, was ja Obstfeld auch deutlich sagt: Moderne, produktive Unternehmen bekommen ebenfalls (sehr günstig) Kredite und können leicht investieren.

    Aber natürlich investiert jedes Unternehmen nur dann, wenn es sich auch Absatzchancen ausrechnet, wenn also die erwartete Nachfrage stimmt. Gerade in den USA ist das offenbar ein großes Problem: Wo soll bei sinkenden Reallöhnen und überschuldeten Haushalten die Nachfrage herkommen, die teure Modernisierungs-Investitionen rechtfertigen würde?

    Vielleicht sollte aber auch eine noch grundlegendere Frage gestellt werden: Gibt es einen Bedarf dafür, dass die Produktivität dauerhaft immer weiter wächst? Das würde in letzter Konsequenz zu vollautomatischen Fabriken führen, die quasi umsonst alle Produkte in beliebiger Menge herstellen. Brauchen wir das wirklich? Und wenn wir es nicht brauchen – ist es dann nicht ganz normal und sogar wünschenswert, dass sich die Produktivitätsentwicklung abflacht und auch solche Unternehmen im Markt bleiben, die zwar nicht das maximal technisch Erreichbare ‚herausholen‘, aber dennoch etwas Sinnvolles produzieren?

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