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Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Lehren aus der Geschichte der Spekulationsblasen

| 17 Lesermeinungen

Wie sieht die richtige Politik gegen Spekulationsblasen aus? Soll die Geldpolitik mit Zinserhöhungen einschreiten oder empfehlen sich Regulierungen? Die Geschichte lehrt: Rasches Handeln ist notwendig, wobei sich Zinserhöhungen und Regulierungen ergänzen sollten. Ein Patentrezept gibt es allerdings nicht.

© AKG-ImagesEIne frühe Spekulationsblase: Tulpenzwiebeln in Holland im 17. Jahrhundert.

Kurz nach der Jahrtausendwende begannen die Preise für Wohnimmobilien in Australien spürbar zu steigen, gefördert durch ein stark wachsende Kreditvergabe der Banken an Bauherren. Sehr wahrscheinlich wurde dieser Boom durch mehrere Ursachen begünstigt. Die Notenbank hatte zu Beginn des Jahrzehnts ihren Leitzins in mehreren Schritten von 6,25 auf 4,25 Prozent gesenkt, aber von einer extremen Lockerung konnte keine Rede sein, da der Leitzins über der Inflationsrate blieb. Die Deregulierung von Finanzmärkten, ein extremer Wettbewerbsdruck auf dem australischen Bankenmarkt sowie steuerliche Vergünstigungen für Bauherren dürften den Boom ebenfalls begünstigt haben.

Dann griffen die Behörden ein. Die Notenbank erhöhte ihren Leitzins in mehreren Schritten auf 5,25 Prozent und die Regierung beschloss Regulierungen, darunter eine höhere Unterlegung von Immobilienkrediten mit Eigenkapital durch die Banken. Die Zinserhöhungen wurden offiziell allerdings nicht mit der Lage am Häusermarkt begründet, sondern mit Inflationsgefahren. Australien war mit dieser kombinierten Politik aus Zinserhöhungen und Regulierungen sehr erfolgreich: Die Spekulationsblase am Häusermarkt verschwand, ohne dass die Wirtschaft wegen der Zinserhöhungen in eine Krise gestürzt wäre. Auch geriet das Banksystem nicht in eine Krise.

Es kann aber auch schief gehen. Ein abschreckendes Beispiel liefert die japanische Immobilienkrise von vor rund einem Vierteljahrhundert. Im Japan der achtziger Jahre hatte sich ein Boom am Immobilienmarkt entwickelt, gefördert durch eine lockere Geldpolitik, eine Deregulierung der Finanzmärkte mit Ausnahme der Banken sowie die Entwicklung neuer Finanzprodukte. Die Bank von Japan schaute der Entwicklung lange zu und begann erst im Jahre 1989, ihren Leitzins zu erhöhen, dann aber sehr heftig. Der Leitzins stieg von 2,5 Prozent im Mai 1989 auf 6 Prozent im Jahre 1990. Gleichzeitig wurde durch Regulierungen den Banken die Vergabe von Immobilienkrediten erschwert. Das Ergebnis war eine schwere Bankenkrise, ein Abgleiten der Wirtschaft in eine Rezession und eine anschließende viele Jahre währende Stagnation, obgleich die Bank von Japan ihren Leitzins in der Krise senkte und die Regierung mit Käufen fragwürdiger Kredite, Kapitalhilfen für Banken sowie einer expansiven Finanzpolitik gegensteuerten.

Warum funktionierte eine Politik in Australien, die in ähnlicher Form zuvor in Japan gescheitert war? Es ist alles eine Frage des richtigen Zeitpunkt und der richtigen Dosierung, lautet die Antwort von Markus Brunnermeier (Princeton University) und Isabel Schnabel (Universität Mainz). Brunnermeier ist einer der international führenden Finanz- und Makroökonomen, Schnabel gehört seit kurzem dem deutschen Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Lage („Fünf Weise“) an. In einer gemeinsamen Arbeit, die kürzlich auf einer Tagung der Norges Bank vorgestellt wurde, haben die beiden Autoren 23 Spekulationsblasen 1) untersucht – von der legendären niederländischen Tulpenkrise im frühen 17. Jahrhundert 2) bis zu den jüngsten Immobilienkrisen in den Vereinigten Staaten und in Spanien. Sie wollen wissen, ob sich aus den geschichtlichen Erfahrungen Lehren für die Bewältigung künftiger Krisen ziehen lassen.

Eine klare Botschaft lautet: Die von der amerikanischen Fed unter Alan Greenspan nach außen vertretene – wenn auch in der Praxis nicht puristisch verfolgte – Strategie empfiehlt sich nicht, weil die wirtschaftlichen Kosten zu hoch sind. Sie lief darauf hinaus, Spekulationsblasen zu ignorieren und nach ihrem Platzen die Geldpolitik zu bemühen, eventuelle wirtschaftliche Schäden zu beseitigen („cleaning up the mess“). Ein Argument der Befürworter lautet, dass sich Spekulationsblasen oft erst im Nachhinein identifizieren ließen. Diese Strategie lasse sich vor allem in „relativ unreifen Finanzsystemen“ beobachten, schreiben Brunnermeier und Schnabel und zitieren die australische Krise des Jahres 1893 mit ihren Spekulationen in Land und Minenaktien.

Ein rechtzeitiges Vorgehen gegen Spekulationsblasen empfiehlt sich daher („lean against the wind“). Jedoch gibt es kein allgemein gültiges Vorgehen. Vor allem ist es nicht möglich, eine der beiden Optionen, der Geldpolitik (Leitzinserhöhungen) oder der sogenannten makroprudentiellen Politik (Regulierungen) klar zu favorisieren. Vielmehr ergänzen sich die beiden Instrumente. „Solange Probleme in bestimmten Wirtschaftszweigen oder Institutionen klar bestimmt werden können, sind gezielte makroprudentielle Maßnahmen vorzuziehen“, schreiben Brunnermeier und Schnabel. „Falls diese Maßnahmen die Kreditexpansion nicht bremsen können, wird es des Zinsinstruments bedürfen.“

Beide Ansätze besitzen Vor- und Nachteile: 3) Der Leitzins sei ein grobes Instrument und erfasse auch Teile der Wirtschaft, die nicht von Spekulationen heimgesucht würden, schreiben die beiden Autoren. Andererseits könne man ihm kaum ausweichen. Zugunsten der makroprudentiellen Politik spreche, dass sie zielgerichtet gegen die von Spekulationen erfassten Wirtschaftszweige eingesetzt werden kann – aber sie schaffe dort auch Anreize, die Regulierungen zu umgehen.

Aber nicht nur die Wahl des richtigen Instruments ist schwierig, auch der Zeitpunkt des Einsatzes und die Dosierung sind nicht leicht zu wählen. Brunnermeier und Schnabel schildern mit Blick auf frühere Erfahrungen sehr unterschiedliche Ergebnisse. Manchmal unterschätzen Notenbanken einen Boom. Im Vorfeld der jüngsten amerikanischen Immobilienkrise hatte die Fed ihren Leitzins bereits im Jahre 2004 erstmals erhöht, aber dann dem weiteren Anstieg der Häuserpreise mehrere Jahre zugesehen. Ein weiteres Beispiel für ein zu mildes Eingreifen stellt die Gründerkrise nach 1871 in Deutschland und in Österreich dar. Im englischen Eisenbahnboom nach 1840 reagierte die Bank of England viel zu spät. Das Ergebnis war eine Rezession und eine schwere Bankenkrise nach dem Platzen der Blase. Umgekehrt sind Fälle bekannt, in denen Notenbanken ihre Leitzinsen wegen einer Spekulationsblase so stark anhoben, dass die Wirtschaft in eine Rezession stürzte.

Unterschiedliche Erfahrungen hat man aber nicht nur mit der Geldpolitik gemacht, sondern auch mit der makroprudentiellen Politik. Als Erfolg gilt ihre Wirkung im Boom der Jahre 1920 bis 1926 am amerikanischen Immobilienmarkt. Hier wirkten noch aus dem 19. Jahrhundert stammende Regulierungen der Kreditvergabe der Banken, so dass es im Laufe der Krise nicht zu einer Gefährdung des Banksystems kam. In anderen Krisen wirkten Regulierungen weniger stark als erwartet. Im Vorfeld der jüngsten spanischen Immobilienkrise wurde die Bedeutung spezieller Eigenkapitalregeln der Banken für die Kreditvergabe dagegen überschätzt.

Allgemeine Schlussfolgerungen für die Bekämpfung von Spekulationsblasen sind schwierig, weil sie sehr verschieden sind. Das beginnt schon bei dem Begriff „Spekulationsblase“, den Brunnermeier und Schnabel, wie sie einräumen, unscharf verwenden. 4) Denn nicht in jedem Falle, in dem eine Spekulationsblase vermutet wird, müssen sich die Preise von einem – in der Regel nicht präzise kalkulierbaren – fundamentalen Wert entfernt haben. Des weiteren hat es sehr unterschiedliche Spekulationsobjekte gegeben. Sie reichten von Tulpen über Zucker, Getreide, Aktien, Anleihen, Land und Immobilien bis zu Infrastruktur wie Eisenbahnen.

Meist gingen Spekulationsblasen billiges Geld voraus, häufig wurden sie durch eine starke Kreditexpansion begleitet. Manchmal sorgten Kapitalzuströme aus dem Ausland für die Finanzierung von Spekulationen und nicht selten wurden sie durch Deregulierung von Finanzmärkten sowie neue Finanzprodukte befördert. Am gefährlichsten sind meist Spekulationen gewesen, die durch eine starke Kreditexpansion begleitet waren, weil nach dem Platzen der Blase viele Kredite faul wurden und damit die Stabilität von Banken unterhöhlten: „Generally, the financing of asset bubbles seems to be more relevant than the type of bubble asset.“

Gleichwohl scheint die alte Feststellung des Ökonomen John Kenneth Galbraith zu gelten, wonach zu einer Spekulationswelle in der Regel mehr gehört als billiges Geld. Typischerweise lassen sich Auslöser beobachten, die Spekulationen anregen. Das können technische Innovationen sein wie früher die Eisenbahn, Finanzinnovationen wie die Verbriefung von Krediten oder mit Deregulierungen verbundene neue Geschäftsmöglichkeiten wie im Falle der Schattenbanken. Die Gründerkrise im Deutschen Reich profitierte von französischen Reparationen nach dem Krieg von 1870/71 und einer Reform des Aktiengesetzes. Begleitet werden solche Auslöser von, wie Brunnermeier und Schnabel schreiben, „Euphorie und optimistischen Erwartungen, die Menschen glauben lassen, dass der Preisanstieg immer weitergehen wird.“

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1) Die meisten der von Brunnermeier/Schnabel behandelten Krisen finden sich auch in Charles Kindlebergers Standardwerk über Finanzkrisen („Maniacs, Panics and Crashes“).

2) Der Link führt unter anderem zu einer Artikelreihe über historische Finanzkrisen, die wir im Jahre 2008 in der F.A.Z. veröffentlicht hatten.

3) „Overall, policy rate leaning policies and macroprudential instruments appear to be complementary. Should a central bank indeed decide that an active stance against bubbles is desirable, then a combination of macroprudential tools and active interest rate policy would seem preferable. As long as problems are detected in specific sectors or within particular institutions, targeted macroprudential measures are sufficient. If the bubble is not concentrated, if it is identified reasonably early, or if regulatory arbitrage is a serious threat, then a proactive interest rate policy may well be the best way to go.“ (Brunnermeier/Schnabel)

4) Brunnermeier hat sich sehr ausgiebig mit der Theorie und Praxis von Spekulationsblasen befasst, zum Beispiel in einem mit Martin Oehmke verfassten Handbuchartikel.

Dies ist die überarbeitete Version eines Artikels, der am 16. Juli 2014 im Finanzteil der Frankfurter Allgemeinen Zeitung erschienen ist.

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17 Lesermeinungen

  1. Der Kobra-Rffekt
    Der Bildung von Spekulationsblasen gehen immer fehlgeleitete Anreize der Politik/Wirtschaftspolitik voraus. In Indien zu Zeiten des Empire hat es einmal eine fürchterliche Kobra-Population gegeben. Um die Inder zum Fangen der Schlangen anzuhalten, hat die Kolonialverwaltung eine Kopfprämie auf die Kobras ausgelobt. Der Effekt: Die Inder begannen Kobras zu züchten!!!

    • Gutes Beispiel
      aber man hätte die Politik auch anders gestalten können. Hätte man die die Maßnahme auf sechs Wochen beschränkt, wäre keine Zeit geblieben Kobras zu züchten.

  2. Pingback: Kleine Presseschau vom 21. Juli 2014 | Die Börsenblogger

  3. "The hard part about playing chicken is knowing when to flinch" (aus "The Hunt for Red October")
    Nachher ist man natuerlich immer schlauer.

    Ich wuerde sagen, die Arbeit von Brunnermeier und Schnabel belegt, in einem Satz gefasst, dass Gegenmassnahmen in richtiger Dosierung zum richtigen Zeitpunkt Spekulationsblasen verhindert haetten.
    Niemand sollte jedoch annehmen, Erkenntnisse aus dieser Arbeit koennten zukuenftige Blasen verhindern. Das waere nur moeglich, wenn wir die Zukunft auch einsehen koennten.

    Richtiger Weise haben Brunnermeier und Schnabel auf die Unschaerfe des Begriffs Blase hingewiesen. Eine Blase ist immer ein Spekulationspotential fuer die Zukunft – im Grossen wie im Kleinen:
    Wer heute, sagen wir, einen Fortbildungskurs besucht, spekuliert. Und das investierte Kapital, mitsamt der Zeit, ist – streng genommen – eine Spekulations-Blase. Sollte sich der Kurs nicht in gewuenscheter Weise auszahlen, dann koennte man auch sagen, die Blase waere geplatzt.

    Wann aber weiss ich, dass eine Spekulation nicht aufgeht ? Sollte – um das Vorbeispiel aufzugreifen – der Kurs nicht schon mittendrin offenbaren, einen totalen Witz darzustellen, wird einem das wohl erst nach vielen Bewerbungen, Gespraechen oder erfolglosen Selbstversuchen klar. Bis dahin aber wird einem doch die Hoffnung weitertreiben, dass die Dinge erfolgreich ausgehen – oder?

    Ein Staat mit freier Marktwirtschaftsstruktur waere schlecht beraten, nicht an ihrem Gedeih zu glauben – das bestaetigt auch die Statistik: Seit die Maerkte als solche definiert wurden, ging ihr Wert, von den Einbruechen abgesehen, immer nach oben.
    Die nach Brunnermeier/Schnabel erfolgreich agierende australische Regierung wird sich denn auch mit ihrer Massnahme nicht nur Freunde gemacht haben. Eine Blase ist per se ja noch nichts Schlechtes, daher haette sie, entsprechend umgesetzt, etwa auch einen Bauboom, sowie das Hereinholen einer Menge auslaendischen Investitionskapitals ausloesen koennen. Statt dessen wird Australien Investoren wohl eher abgeschreckt haben.

    Ich bin sicher, es gibt laengst schon eine Reihe theoretischer Modelle, das Platzen von Spekulationsblasen zu verhindern – doch wie alle Sicherheitsvorkehrungen schraenken sie an einem Punkt den Fortgang der Maerkte zwangslaeufig ein. Und dann?
    Deutschland etwa ist ein Beispiel fuer ein Land, dessen risikoaverse Wirtschaftspolitik kaum nennenswerte Blasen erlaubt. Doch diese Betulichkeit wurde 2008 voellig von deutschen Investoren unterlaufen, die sich bis dahin eben in Amerika betaetigten. Hier denkt man reflexartig an den Zusammenbruch von Lehman Brothers – aber nicht, dass unter anderem Morgan Stanley oder Goldman Sachs zuvor glaenzend verdienen, die Krise selbst aber relativ unbeschadet ueberstehen konnten. Auch haben keineswegs alle „Sub-Prime“ Hypothekennehmer ihr Haus verloren.
    Dass aber in Deutschland Investoren aufgefangen werden mussten, wirft die Frage auf, ob sich ein vorbehaltloses Ausschalten jedweder Risiken lohnt: Dem Land entstanden bloss hohe Kosten – doch der Vorschlag, eine Aktion fuer DEUTSCHE „Sub-Prime“ Hypothekennehmer aufzuziehen (die deswegen nicht so ausgelegt werden muesste wie die in den USA), braechte einen hier bloss in die Klapsmuehle.

    Wer von der freien Marktwirtschaft profitieren will, ist angehalten, Risiken einzugehen – egal, ob als Land oder Einzelinvestor. Dabei gewinnt jener, der spaeter als die anderen zurueckzuckt – das kann auch mal zu spaet sein.

  4. Spekulationsblasen haben nichts mit mehr oder weniger
    vernunftsbegabten Handeln von Individuen zu tun. Spekulation wird oft zum Massenphänomen ohne das den Subjekten klar ist, was sie tun. Meist mit alltäglichen Dingen wie Eigenheimen (oder Aktien). Alle gehen davon aus, dass das was heute gekauft wird morgen mehr wert ist. Dies ist subjektiv keine Spekulation, sondern eine Selbstverständlichkeit. Die Erfahrung wiederspricht dem nicht. Lange Zeit funktioniert dies sehr gut. Unterstützung gibt es oft durch „lockere Geldpolitik“ durch die Zentralbanken und „Deregulierung“ staatlicherseits. Irgendwann gibt es keine Käufer mehr und das Kartenhaus bricht zusammen …

  5. Wenn [...] eine Krisis ausbricht, [...] ...
    … so halten wir eine zwiefache Politik je nach Lage der Dinge für angezeigt. Im Fall, wo die Speculation trotz aller Warnungen sich ins Maßlose überstürzte, möge man sie auch die Folgen ihrer Handlungen tragen und die Krisis einfach durch Liquidation heilen lassen. […] Denn wenn der Staat leicht zur Hülfe sich herbeiläßt, so liegt auch die Befürchtung sehr nahe, daß die Speculanten, sich auf diese Hülfe verlassend, ihr leichtsinniges Treiben bald von neuem anfangen und immer wieder dieselbe Gefahr heraufbeschwören.
    aus Geschichte der Handelskrisen, Max Wirth, 1858

    • Wie recht
      der Mann doch hat. Leider ist in der heutigen Zeit Politik und Finanzwesen so sehr miteinander verquickt, dass der Staat leicht in Geiselhaft zu nehmen ist. Notfalls wird rasch alles für „systemrelevant“ oder „too big to fail“ erklärt und riesige Popanze aufgebaut. Der Bürger, mit Absicht ferngehalten von jeder Aufklärung über das kaum noch zu durchschauende Finanzsystem, glaubt’s natürlich.

      „Die Wenigen, die das System verstehen, werden dermaßen an seinen Profiten interessiert oder so abhängig von seinen Vorzügen sein, daß aus ihren Reihen niemals eine Opposition hervorgehen wird. Die große Masse der Leute aber, geistig unfähig zu begreifen, wird seine Last ohne Murren tragen, vielleicht sogar ohne je Verdacht zu schöpfen, dass das System ihnen feindlich ist.”
      – Gebrüder Rothschild, London 1863, Rothschild-Bankendynastie (u.a. Fed)

  6. Wenn alle auf die Blase warten,
    wird sie wohl nicht kommen. Das gilt auch zur Zeit. Alle Welt wartet auf die Blase – erst wenn kaum einer mehr daran denkt bzw. dort, wo sie wenige vermuten, wird sie entstehen.

    Climbing on a wall of worries, erst danach kommt die Euphorie…

  7. Weitere interessante Artikel zum Thema
    h t t p : / / w w w.misesde.org/?p=8156

    “Kreide für den Wolf – Die tödliche Illusion vom besiegten Sozialismus” von Roland Baader.

    Theorie des Geldes und der Umlausmittel – von Mises

    Geldsozialismus – R. Baader

    Friedrich A. Hayek – Der Weg zur Knechtschaft

    „Die Bürokratie“ von Ludwig von Mises

    h t t p : / / e f-magazin.de/2009/11/15/1645-gutes-geld-schlechtes-geld-der-papiergeldschwindel

  8. Wenn Staaten 'Kasinos' eröffnen
    Betrachten wir einmal die Rolle von führenden Politikern, sehen wir uns die Telekomgeschichte an und erinnern uns an den Eigenheimboom in den USA – was sehen wir?

    Der Startschuß für die Immobilienblase in den USA ab Mitte/Ende der 90er in Amerika wurde von Greenspan und von Clinton gegeben. Manipulative Eingriffe in den Hypothekenmarkt über FannieMae und Freddiemac zusammen mit Easy Money durch FED haben das befördert.

    In der BRD wollte unsere Regierung das staatliche Telefonsystem privatisieren. Wie macht man das? „Reichtum“ für alle über Telekomaktien. Der Rest ist bekannt.

    Blasentreiber sind nicht allein in der Privatwirtschaft zu finden. Wenn die Politik die Finger im Spiel hat, lassen sich Ballons noch viel größer und viel bedrohlicher aufblasen.

  9. Die Hauptlehrer aus der Geschichte...
    …sollte lauten: Spekulationsblasen lassen sich nicht aufhalten und werden platzen. Früher oder später. Dann gehts nach unten und danach wieder nach oben. Auch alles früher oder später.

    Der Rest ist nur Kffeesatzleserei.

  10. Ein Patentrezept gibt es allerdings nicht?!
    Ich möchte widersprechen. Vernunft spekuliert nicht.
    Der Mensch rühmt sich der Vernunft. Welche Menschen spekulieren dann?!
    Das ist mein Denkansatz zur Lösung verschiedener Probleme.
    Vernunftmangelbeseitigung hilft. Besonders in „Verantwortungspositionen“.
    Wenn demokratische Freiheit auch „regieren“, agieren von Unvernunft,
    agierende Verantwortungslosigkeit bedeutet, zuläßt, dann ist der „Zeit-Geist“
    nicht reif für das Patentrezept „Vernunft-Handeln“.
    Spekulationsblasen können also sehr wohl und einfach verhindert werden.
    „Vernunft-Handeln“ ist Folge von „Vernunft-Bildung“…sonst „Reifemangel“.

    • Vernunft spekuliert nicht?
      Wer hat Ihnen denn das erzählt? Spekulation ist doch nicht unvernünftig. Oft lassen sich Erwartungswerte berechnen und dann ist es eben einfach wahrscheinlich, dass man gewinnt. Also ist es gerade vernünftig zu spekulieren.

      Wer nichts setzt, spekuliert auf sinkende Kurse….

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