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Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Anleihekäufe wirken positiv – oder doch nicht?

| 26 Lesermeinungen

Heute liegen reiche Erfahrungen mit Anleihekäufen durch Notenbanken vor. Die Fed und die Bank of England haben umfangreiche Programme durchgeführt, während die Programme der EZB und der Bank of Japan noch laufen. Dennoch herrscht keine Klarheit über die wirtschaftlichen Folgen von Anleihekäufen. Wir haben vier neuere Arbeiten gelesen.


Einen aktuellen Beitrag zu dieser Debatte leisten die EZB-Ökonomen Guenter Coenen und Sebastian Schmidt. Sie vertreten die Ansicht, dass die Ankündigung und Durchführung der Anleihekäufe durch die EZB zur Stabilisierung der Inflationserwartungen von Unternehmern und Konsumenten beigetragen und damit gesamtwirtschaftlich vorteilhaft gewirkt habe. Schon die Ankündigung des Programms habe die Glaubwürdigkeit der Notenbank verstärkt, am Inflationsziel von knapp 2 Prozent festzuhalten, schreiben sie in einem Beitrag, der auf der Internetseite der EZB veröffentlicht wurde. Nach Ansicht der international dominierenden neokeynesianischen Theorie werden künftige Inflationsraten stark durch die aktuellen Inflationserwartungen beeinflusst. Daher achten Notenbanken, die sich dieser Theorie verpflichtet fühlen, darauf, dass sich die erwartete Inflationsrate nicht weit von jener Rate entfernt, die von der Notenbank angestrebt wird.

Coenen und Schmidt haben simuliert, wie sich die Lage im Euroraum ohne das Anleihekaufprogramm entwickelt hätte. Sie kommen zu dem Schluss, dass sich die langfristigen Inflationserwartungen nach unten verändert hätten und darauf Preise und Löhne stärker zurückgegangen wären als heute beobachtet. Damit wäre nach ihrer Ansicht eine wirtschaftliche Erholung erschwert worden. Ihr Fazit lautet: „All in all, the counterfactual simulation clearly illustrates the important role of the APP in forestalling a potential de-anchoring of inflation expectations by means of credibly signalling the ECB’s commitment to deliver on its price stability mandate. This, in turn, is vital in order to prevent a further prolongation of the period of low inflation outcomes through second-round effects.“

 

Kürzlich hatte die Deutsche Bundesbank versucht, die Wirkungen der Anleihekäufe der EZB zu schätzen. Der Aufsatz ist auch von großem Interesse, weil er die theoretischen Überlegungen zu Anleihekäufen zusammenfasst. Die Simulationsrechnungen erwiesen sich als schwierig, allerdings stützen sie nach Ansicht der Bundesbank „die Erfahrungen anderer Währungsräume, wonach eine quantitative Lockerung für sich genommen einen expansiven Effekt auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und die Inflation entfalten kann.“

Das ist leider nicht die ganze Geschichte. Anleihekaufprogramme haben, wie andere geldpolitischen Instrumente auch, Nebenwirkungen: Mögliche Nebenwirkungen der quantitativen Lockerung in einem Niedrigzinsumfeld beinhalten neben Risiken einer Vereinnahmung der Geldpolitik durch die Fiskalpolitik auch Risiken für die Ertragslage von Finanzinstituten und eine erhöhte Risikoneigung. Diese Nebenwirkungen und auch dieä Realisierung der mit der ultra-expansiven Geldpolitik einhergehenden Risiken kann wiederum auf die Preisentwicklung und die Fähigkeit der Geldpolitik, Geldwertstabilität zu sichern, zurückwirken. Die Geldpolitik sollte diese Effekte ihrer Politik daher nicht aus dem Blick verlieren. Die mit einer sehr expansiv ausgerichteten Geldpolitik verbundenen Nebenwirkungen dürften zunehmen, je länger diese andauert.“

 

Grundlegender äußern sich Claudio Borio und Anna Zabai, zwei Ökonomen aus der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), in einem kürzlich als Arbeitspapier veröffentlichten Beitrag, der in einem Handbuch über Geldpolitik erscheinen soll. Sie betrachten insgesamt die bisherigen Erfahrungen mit der sogenannten „unkonventionellen Geldpolitik“, also vor allem mit Ankäufen von Wertpapieren und mit negativen Leitzinsen, durch große Notenbanken in den vergangenen Jahren.

Sie gelangen zu drei wesentlichen Schlussfolgerungen: Erstens haben diese Politikmaßnahmen Wirkungen auf Finanzmärkte entfaltet: „Es bestehen kaum Zweifel, dass sie nachhaltigen Einfluss auf Anleiherenditen, andere Vermögenspreise und Wechselkurse haben. Ihr konkrete Wirksamkeit ist allerdings immer noch umstritten.“ Aber die Wirkungen auf das Wirtschaftswachstum und die Inflationsrate sind auch nicht völlig klar.

Zweitens haben diese Maßnahmen Vor- und Nachteile. Es ist durchaus möglich, dass auf lange Frist die Nachteile die Vorteile dominieren, auch wenn die Ansichten darüber in der Fachwelt auseinander gehen. Und drittens mögen solche Maßnahmen ihre Rechtfertigung in außergewöhnlichen Zeiten haben, aber es steht zu befürchten, dass sie auch darüber hinaus Anwendung finden: „Die Frage nach dem Exit aus dieser Politik ragt bedrohlich auf.“

 

Wir groß ist die Wirksamkeit der EZB-Anleihekäufe auf die Renditen der Staatsanleihen? Eine aktuelle Schätzung stammt von Roberto A. de Santis, der erstens zu dem Schluss kommt, dass der größte Teil der Wirkung in der Ankündigungsphase zu beobachten war, aber nicht während der Käufe selbst. Insgesamt kommt er zu dem Schluss, dass das Kaufprogramm bis Oktober 2015 die Rendite der Staatsanleihen in der Währungsunion um 0,63 Prozentpunkte gesenkt hat, wobei die Peripherieländer stärker von Senkungen erfasst wurden als die Länder im Kern der Währungsunion. Damit befindet man sich grob auf dem Niveau von Schätzungen für die Ankaufprogramme in den Vereinigten Staaten und in Großbritannien. Für Amerika liegt der Durchschnitt der Schätzungen bei 0,90 Prozentpunkten Reduzierung für die zehnjährigen Staatsanleihen, während der Durchschnitt für das britische Kaufprogramm 0,50 Prozentpunkte beträgt.  Es gibt andere Schätzungen für den Euroraum, die zu nicht wesentlich anderen Ergebnissen gelangen.

Das heißt: Kaufprogramme reduzieren Renditen, aber bei weitem nicht so stark, wie man gelegentlich gerade in Deutschland glaubt. Hierzulande findet man hochrangige Finanzmanager, die allen Ernstes die Ansicht vertreten, bei einer weniger expansiven Geldpolitik würden die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen bei etwa 4 Prozent liegen. Das ist ein Renditeniveau, das man heute bei Schwellenländern mit nicht ganz einwandfreier Bonität antrifft – wie die Renditen von Bundesanleihen in absehbarer Zeit dorthin gelangen sollten, ist völlig unklar. Zum Vergleich: Zehnjährige Staatsanleihen aus Zypern, Kroatien oder Malaysia rentieren zwischen 3,5 und 4 Prozent.

 

Wir haben in FAZIT im Laufe der vergangenen Jahre viele Beiträge über Anleihekaufprogramme geschrieben (zum Beispiel hier und hier und hier). Fairerweise muss man zugeben, dass ein endgültiges Urteil bis heute schwer fällt.

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26 Lesermeinungen

  1. Herr O. Lehmann,
    danke für Ihren Hinweis auf das Buch von R. Koo zu Bilanzrezessionen. Ich kenne es. Es liefert keine brauchbaren Wege aus der gegenwärtigen Verschuldungskrise. Keine große Überraschung. Der Mann arbeitet für ein Institut der Nomura Holding, einem Unternehmen der Finanzindustrie, das mit den Namen „Madoff“ und „Lehmann Bros.“ eng verbunden war.

  2. Was passiert, wenn die 2% Inflation erreicht sind?
    Wenn nun tatsächlich einmal die Inflationsrate auf 2% steigt (etwa über externe Effekte), dann müssten logischerweise QE abgeschafft und die Zinsen erhöht werden. Nur geraten dann nicht automatisch die Problemstaaten und deren Banken in die Pleite? Oder, wird man dann, wie ich vermute, die Zielinflationsrate einfach auf 4% erhöhen? Die jetzigen 2% entstanden ja wohl auch auf Grund eines Mehrheitsbeschlusses in der EZB. Die Banken der Problemländer sitzen ja auf großen Bondbeständen ihrer Länder, die dann ja automatisch an Wert verlieren, und wie man in den letzten Tagen sah, stehen diese ja jetzt schon am Rande einer Pleite. Einfach wird das nicht werden.

  3. Cui bono?
    Wirtschaftspolitik, besonders Geldpolitik ist meist geleitet von Interessensverfolgung: Was will man für wen wodurch erreichen? Und wie verkauft man dann die Maßnahmen! Aufkauf privater Anleihen durch Zentralbanken stören massiv eine Ressourcenallokation in Richtung Unterstützung neuer Ideen, Innovationen, da deren Treiber meist nicht in den Genuß des Aufkaufes kommen. Gleiches gilt für den Mittelstand. So werden die Konzentration ( auch indirekt von Macht, Vermögen, ..) gefördert und marktwirtschaftliche Funktionen, die dem Allgemeinwohl dienen, abgewürgt. Wem dient solche Politik? Am langen Ende erhalten alle eine politisch unstabile Bevölkerung. Ist auch das im Kalkül der agierenden ( Geld-)Wirtschaftspolitiker bzw. EZB-Banker?

  4. Herr Braunberger, das ist Gedankenaustausch
    auf dem Niveau der EZB-Pressestelle. Noch ein kleiner Hinweis von mir. Unter den Gründen für die niedrigen Zinsen dürfte das Verschuldungsniveau von Staaten, Unternehmen und Privaten die größte Rolle spielen. Da dieses Niveau nicht sinkt, sondern steigt, muss man nur eins und eins zusammenzählen. Das ist keineswegs Kaffeesatzleserei, wie die unterschiedlichen Ergebnisse Ihrer wissenschaftlichen Fundstücke nahelegt.

    • Ich weiß nicht, ob Sie das Niveau der EZB-Pressestelle beurteilen können. Sie werfen dauernd Behauptungen in den Raum, von denen Sie viele nicht seriös belegen können, sofern sie nicht schon offensichtlich falsch sind. Dann sagen Sie, die Begründung sei einfach, wenn man nur eins und eins addieren könne. Auf einer solchen Argumentationsbasis kommt man halt nicht weit.
      Gruß
      gb.

  5. Herr Braunberger, eine Sprechblase als Antwort
    Die Zentralbank druckt Geld in Billionenhöhe, finanziert Staatshaushalte, Banken, Unternehmen und bescheidenes Wirtschaftswachstum, schwächt vorsätzlich den Außenwert der Währung um Exporte anzukurbeln, steigt mit der Abschaffung von Zinsen aus einem System aus, das einmal die optimale Allokation der Ressourcen zum Ziel hatte, ruiniert offenkundig Altersversorgungen sowie Geschäftskonzepte von Versicherungen und Banken, bereitet die Abschaffung von Bargeld vor und schickt einen ehemaligen FED-Vorsitzenden nach Japan, um den ersten Helikoptergeldabwurf vorzubereiten und Sie nennen es „Weltuntergangs-Phobie“. Haben Sie wenigstens eine Andeutung parat, wie man aus der, aus Ihrer Sicht „kleinen Klemme“ wieder herauskommt?

    • Ich habe weder den Begriff „Weltuntergangs-Phobie“ noch den Begriff „kleine Klemme“ gebraucht – das sind alleine Ihre Begriffe. Sie schreiben, die Abschaffung des Bargeldes werde vorbereitet – die EZB und die Bundesbank sagen das Gegenteil. Sie schreiben, man habe einen ehemaligen Fed-Vorsitzenden nach Japan geschickt, um Helikoptergeld vorzubereiten – der Chef der Bank von Japan hat erst vor 2 Tagen gesagt, dass Helikoptergeld keine Option sei. Mit Ausnahme von ein paar randständigen Ökonomen gibt es einen Konsens, dass die Geldpolitik nur ein Grund unter mehreren für die sehr niedrigen Zinsen sind – ein weiterer Grund ist die sehr niedrige Inflationsrate und über noch weitere Gründe haben wir in FAZIT oft genug geschrieben.

      Aus der Welt, in der Sie sich offenbar gedanklich eingerichtet haben, mag es keinen Ausgang für die Geldpolitik mehr geben. Aus der realen Welt kann man sich einen Ausgang schon eher vorstellen; die Fed und die Bank of England haben gezeigt, dass dies zuerst über ein Ende von Ankaufprogrammen gehen dürfte.

      Gruß
      gb.

  6. Ein Thema das nicht angesprochen wurde...
    Ein sozio politischer Nebeneffekt scheint ja doch die verstaerkte ungleiche Verteilung von Vermoegen NACH Eingriff der EZB ueber Kaufprograme zu sein, da insbesondere financial assets kuenstlich im Wert nach oben getrieben werden. Diese assets sind aber noch unlgeicher als das breite Vermoegen in Dtld etwa, verteilt. Eine Quelle der „Unzufriedenen“ in der Gesellschaft liegt in dem Nebeneffekt.

    • Die bisherigen Studien zu den Verteilungseffekten kommen zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen; die Sache ist weitaus weniger klar, als sie auf den ersten Blick scheint. Das schließt aber nicht aus, dass es Menschen gibt, die subjektiv den Eindruck haben, benachteiligt zu sein und auch dann stellt sich der von Ihnen erwähnte Effekt ein.

      Gruß
      gb

  7. Der informative Wert dieses Blogs..
    entspricht der Wettervoraussage „Wenn der Hahn kräht auf dem Mist, ändert sich das Wetter oder es bleibt wie es ist“.
    Die Frage aller Fragen lautet doch, gibt es aus dem geldpolitischen Wahnsinn, der auch hier wieder völlig verharmlosend als „unkonventionelles Experiment“ (mit hundert Billionen Dollar?) bezeichnet wird, einen Ausweg? Es gibt ihn definitiv nicht. Jeder der das Gegenteil behauptet, möge den Weg aufzeigen. Ein Beitrag zum Thema in „Die Welt“, der natürlich aus dem Herzen der Finanzindustrie kam, prognostizierte Leitzinsen im Jahr 2026 bei 1,6% (USA) bzw. 1,4% (Europa). Meine Ansage: Bis dahin ist das globale Finanzsystem in der gegenwärtigen Form längst pulverisiert! Der Amerikaner packt es weniger dramatisch in den Begriff „Haircut“.

    • Untergangsprognosen höre und lese ich seit Jahren; passiert ist nichts in dieser Richtung. Geben Sie doch bitte Bescheid, wenn es so weit ist.
      Gruß
      gb.

    • Exit aus dem Quantitative Easing -
      an Dieter Worch –
      lesen Sie mal ds Buch von Richard Koo – „The escape from Balance sheet recession and the QE trap“
      Da wird der Exit aus QE beschrieben

  8. Nur die halbe Wahrheit!
    Während der gewünschte positive Einfluss auf die Inflationsentwicklung zwar vorhergesagt, aber noch nirgendwo zu erblicken ist (allein der Ölpreis hätte mehr Effekt, würde er kontinuierlich steigen), fällt im Artikel unter den Tisch, dass diese Anleihekäufe nur unter dem Eindruck der Eurokrise und den Wetten gegen einzelne Euroländer beschlossen wurden. Darüber hinaus wurden ja auch der Kauf von Unternehmensanteilen beschlossen, falls erforderlich. Was das mit Geldwertstabilität zu tun haben soll, kann auch der größte Neokeynesianer nicht erklären.

    • Unter dem Eindruck von Wetten gegen einzelne Länder wurde seinerzeit das OMT-Programm beschlossen, aber nicht das aktuelle Kaufprogramm. Solche Kaufprogramme lassen sich, je nach Wirkungskanal, mit Blick auf das Inflationsziel sowohl neokeynesianisch und monetaristisch als auch portfoliotheoretisch erklären. Über diese Kanäle haben wir in FAZIT ausführlich geschrieben.

      Gruß
      gb

    • positiver Einfluss
      positiv ist der Einfluss ja auch nur dann, wenn man 2 % Inflationsentwicklung (der Verbarucherpreise) als erstrebenswert ansieht. Das ist aber kein Naturgesetz. Der negative Einfluss ist die extreme Inflation der Vermögenswerte. Auch nicht im Ansatz werden durch die Massnahmen der EZB die Strukturprobleme in vielen Euroländern gelöst. Im Gegenteil. Durch immer mehr kostenloses Geld, wird das immer weiter verzögert. Die angeblich gekaufte Zeit liegt nutzlos rum. Nur wird diese nach sehr kurzer Zeit schlecht und man muß neue kaufen. Da man diese aber nicht mit dem vielen Geld, das neu gedruckt wurde, später einfach zurückkaufen kann, taucht die Frage auf, wie wird das Geld wieder „eingesammelt“? Wenn das durch Inflation der Verbraucherpreise und Löhne erfolgen soll, dann werden 2 % Inflation nicht reichen. Ein großes Problem sind die völlig unterschiedlichen Bedingungen in den einzelnen Euroländern. Selbst ein Neokeynesianer wird doch wohl in der derzeitigen Situation nicht für z.B. Griechenland, Italien und Deutschland die gleiche Geldpolitik vorschlagen? Genau das aber betreibt die EZB, weil sie nicht anders kann. Die Staatsverschuldung wird alimentiert, die private Geldanlage bestraft.

    • Ein Problem ist sicherlich, dass man die positiven und die negativen Wirkungen nicht präzise berechnen kann. Daher weiß niemand, wie im Moment der Saldo der Geldpolitik gesamtwirtschaftlich aussieht; überdies wird er für die einzelnen Wirtschaftsteilnehmer verschieden sein. Interessant ist, dass selbst ausgesprochene Kritiker der sehr expansiven Geldpolitik wie die BIZ-Ökonomen nicht klipp und klar schreiben, der Saldo sei bereits negativ. Vielmehr schreiben sie vage, wie auch die Bundesbank im Juni-Monatsbericht, dass mit der Fortdauer der sehr expansiven Geldpolitik die Gefahr besteht, dass die negativen Wirkungen zunehmen.

      Zum 2-Prozent-Ziel: Das muss natürlich nicht in Stein gemeißelt sein. Aber auch Bundesbankpräsident Weidmann hat gerade in jüngerer Zeit das Inflationsziel der EZB mehrfach demonstrativ verteidigt und sich ausdrücklich gegen ein Null-Prozent-Ziel gewandt. Darüber haben wir auch in FAZIT geschrieben. Weidmanns ökonomische Rechtfertigung könnte aus einem neokeynesianischen Lehrbuch stammen. In dieser Frage bin ich bei Weidmann: Wenn man eine dauerhafte Entankerung der Inflationserwartungen zuließe, riskierte man aus meiner Sicht endgültig, langfristig in einem Japan-Szenario zu landen. Mir gefällt vieles an der neokeynesianischen Makro nicht, aber die Bedeutung von Inflationserwartungen sollte man nicht einfach in die Tonne werfen.

      Gruß
      gb

    • Inflation
      2 % Inflation sind von der EZB als Ziel festgelegt, von etwa 0 % kommend. Früher wurden Inflationsziele von der Bundesbank als Obergrenze festgelegt, bzw. wo man von oben kommend hin will. Ich sehe da schon einen Unterschied. Ein Riesenproblem sehe ich in der nicht durchgeführten Strukturreform in den Südländern und Frankreich, wo kleine Ansätze im Arbeitsmarkt erfolgt sind. Die EZB kann noch soviel Geld drucken, leben können wir davon nicht. Letztendlich geht es um die Realwirtschaft. Die Finanzindustrie ist nach m.M. deutlich überdimensioniert. Die Geldpolitik kann weder die Strukturpolitik ersetzen, noch sollte sie Finanzpolitik betreiben, was die EZB aber gerade macht. Für D und die Südländer müßte es unterschiedliche Ansätze geben, kann es aber mit einer einheitlichen Währung nicht. Auch bin ich immer sehr skeptisch, wenn Politiker genau wissen, wie sich ihre Politik auswirken wird. Schmidt und Schiller haben in den 1970er Jahren sogar eine „Feinsteuerung“ in der deutschen Finanz- und Wirtschaftspolitik vorgenommen. Auch gab es die Aussage: „5 % Inflation sind besser als 5 % Arbeitslosigkeit“. Wie es ausgegangen ist, wissen wir oder können es nachlesen. Wie die Politik der EZB ausgeht, weiß auch niemand. Ich glaube jedenfalls nicht positiv.

    • Die Frage, ob man von unten oder von oben kommt, spielt für die Relevanz eines Preisniveauziels keine Rolle. Das Ziel muss sich aus sich heraus begründen lassen. Die Bundesbank hatte nach meiner Erinnerung keine makroökonomische Begründung ihrer 2-Prozent-Obergrenze genannt; jedenfalls hat sie mit Sicherheit nicht neokeynesianisch argumentiert, weil die neokeynesianischen Grundlagen der Geldpolitik erst Mitte/Ende der neunziger Jahre erarbeitet wurden.
      Gruß
      gb

    • Inflationsziel
      „Die Frage, ob man von unten oder von oben kommt, spielt für die Relevanz eines Preisniveauziels keine Rolle. “
      Da stimme ich nicht mit Ihnen überein. M.E. ist es schon ein Unterschied, ob ich Inflation ausweiten oder eindämmen will. Die Bundesbank hat im Laufe ihres Bestehens unterschiedliche Inflationsziele gehabt. Damit dürften auch die Begründungen zu den einzelnen Maßnahmen unterschiedlich gewesen sein. Mit Sicherheit hat sie nicht (neo)keynesianisch argumentiert, da gebe ich Ihnen Recht.

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  10. Simulationsrechnungen erwiesen sich als schwierig
    das ist wohl so. Seitdem mir vor einem Jahr meine Glaskugel runtergefallen ist, kann ich auch keine einigermaßen präzisen Aussagen für die Zukunft machen. Was in den Beiträgen nicht zum Ausdruck kommt, ist die wirkliche Absicht, die hinter den Anleihekäufen steckt. Nämlich die Finanzierung der maroden Südländer. Das wird die EZB natürlich nie zugeben, wäre aber bestimmt ein interessanter Forschungsansatz für Ökonomen.

    • So einfach
      ist die Wahrheit, Herr Keizer. Sie treffen den Nagel au den Kopf. Und das Geniale an Draghis „Geldpolitik“ist, dass es faktisch keinen Ausstieg gibt. Jede Wende führt unvermeidlich zum ganz grossen Knall.

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