Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Verstehen Journalisten und andere Kommentatoren etwas von Geldpolitik?

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Der Ökonom und ehemalige Geldpolitiker Stefan Gerlach beklagt in einem Zeitungsbetrag, „die wenigsten Journalisten und Marktteilnehmer wissen, wie Notenbanker in der Praxis eigentlich ihre Politik festlegen“ – und verweist auf sechs besonders verbreitete Missverständnisse.

Gerlach ist ein erfahrener Mann, der in Hongkong und in Irland Geldpolitik betrieben, in der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) Geldpolitik erforscht und sie unter anderem an der Goethe-Universität in Frankfurt gelehrt hat. Sein sehr interessanter Beitrag ist in der „Handelszeitung“ in der Schweiz erschienen. Im Folgenden bringen wir Gerlachs Anmerkungen in kursiver Schrift- verbunden mit eigenen Bemerkungen zu seinen sechs Punkten.1

1. Die Bedeutung einzelner Datenpunkte –

 

„Zeitungs- und Marktkommentatoren konzentrieren sich zu stark auf die Veröffentlichung bestimmter Daten. Weil sich eine einzige wirtschaftliche Variable – etwa der positive Trend bei den Beschäftigungszahlen in den Vereinigten Staaten – in den letzten Monaten überraschend verändert hat, wird bisweilen behauptet, dass die Zentralbank ihren Kurs ändern werde. Manchmal wird geschrieben, dass ein einziger Datenpunkt – wie beispielsweise die unerwartet hohe Konsumentenpreisinflation im Euro-Raum im letzten Dezember – zu einem geldpolitischen Kurswechsel führen werde. Dem ist nicht so. Bei der Festlegung der Geldpolitik müssen Zentralbanken wirtschaftliche Veränderungen über einen längeren Zeitraum im Voraus antizipieren. Die verfügbaren Daten dazu sind immer unklar und oft widersprüchlich. Häufig zeigen sich sprunghafte, wenig aussagekräftige Veränderungen. Geldpolitiker stützen sich auf unzählige Daten, um ein Mosaik der Wirtschaft zu erstellen. Sie ändern ihre Meinung deshalb nicht aufgrund einer einzigen Zeitreihe.“

 

Stefan Gerlach hat Recht: Viele Kommentatoren neigen stark dazu, einzelne Wirtschaftsdaten zu beachten (und vor allem gerne jene Daten, die ihnen ihr Weltbild zu bestätigen scheinen), aber Geldpolitiker schauen auf viele Daten, wie in diesen Tagen Neel Kashkari anhand einer Erläuterung seines Stimmverhaltens in der jüngsten Sitzung des Offenmarktausschusses der Fed einprägsam gezeigt hat.

Aber: Geldpolitiker tragen erheblich zu der Konfusion bei, die in der Öffentlichkeit beim Umgang mit Daten zur Geldpolitik entstanden ist – gerade die moderne datenbasierte Verwissenschaftlichung der Geldpolitik sorgt dafür. Das Konzept der „Forward Guidance“ hat dazu auch beigetragen wie Beliebigkeit bei der Frage, was eigentlich die relevante Inflationsrate ist. Und last not least: Der Auftrag der Geldpolitik besteht in der Erfüllung einfach quantifizierbarer Ziele.

Hier ist ein Beispiel für die Konfusion. Im August 2013 kündigte der damals neue Gouverneur der Bank of England, Mark Carney an, Erhöhungen des Leitzinses würden erst erwogen, wenn die Arbeitslosenquote auf 7 Prozent falle. Damit wollte Carney ein geldpolitisches Instrument namens „Forward Guidance“ installieren – die Erwartungen an die Geldpolitik unter anderem von Journalisten und anderen Marktkommentatoren sollen durch in die Zukunft reichende Aussagen von Geldpolitikern gelenkt werden. „Forward Guidance“ war damals im Rahmen neokeynesianisch geprägter Geldpolitik nicht neu, aber sie war knapp ein Jahr zuvor durch den akademischen Papst neokeynesianischer Geldpolitik, Michael Woodford, auf der geldpolitischen Tagung in Jackson Hole besonders herausgestellt und empfohlen worden. Carney erschien als Bannerträger moderner geldpolitischer Gelehrsamkeit. Schon wenige Monate später war die britische Arbeitslosenquote nicht nur zu Carneys Überraschung fast auf 7 Prozent gefallen, aber eine Diskussion um eine Leitzinserhöhung wollte er nicht führen. Nun kündigte Carney für den Februar 2014 eine „Forward Guidance“ an, die sich nicht mehr nur an einer Größe wie der  Arbeitslosenquote ausrichten sollte.

Manche Geldpolitiker und manche Kommentatoren tragen erheblich zur Konfusion über die relevante Inflationsrate bei. Die Europäische Zentralbank verwendet als Inflationsziel einen breit gefassten Konsumentenpreisindex, Fachleute sprechen von einer „Headline-Inflation“. Als diese Inflationsrate deutlich unter die Zielrate von knapp 2 Prozent fiel und sogar vorübergehend die Null-Linie unterschritt, rechtfertigte die EZB damit ihre expansive Geldpolitik. Nunmehr befindet sich die Inflationsrate auf oder sogar leicht über der Zielrate. Plötzlich verweisen manche Geldpolitiker und Kommentatoren darauf, dass die um schwankungsanfällige Energie- und Nahrungsmittelpreise bereinigte Inflationsrate, Fachleute sprechen von „Core-Inflation“, ja immer noch bei knapp 1 Prozent verharre und deshalb die Geldpolitik nicht gestrafft werden dürfe. Eine derartige Inkonsequenz sollte weder Geldpolitikern noch Kommentatoren unterlaufen.

Wie ginge es besser? Man könnte in der geldpolitischen Analyse ganz altmodisch zwischen geldpolitischen Zielen (wie Inflationsrate und/oder Arbeitslosenquote) und geldpolitischen Zwischenzielen (wie Zinssätzen oder Geldmengen) unterscheiden. Es macht schon einen Unterschied, ob man von einem Ziel oder von einem Zwischenziel spricht. Die Verletzung eines Ziels sollte immer einen Erklärungsbedarf auf Seiten der Geldpolitik erzeugen, auch wenn es sich nur um ein Datum handelt – aber eben um ein entscheidendes Datum.

 

 

2. Die Rolle einzelner Persönlichkeiten –

 

„Der Rolle einzelner Persönlichkeiten und der Uneinigkeit zwischen geldpolitischen Entscheidungsträgern wird eine zu große Bedeutung beigemessen. Journalisten und Marktkommentatoren spekulieren gerne darüber, wie Fed-Chefin Janet Yellen auf die Wirtschaftspolitik des neuen amerikanischen Präsidenten Donald Trump oder wie der EZB-Vorsitzende Mario Draghi auf die Kritik aus Deutschland an der Notenbankpolitik ­reagieren könnten. Sie blenden dabei aus, dass die Geldpolitik von Ausschüssen bestimmt wird. Zwar stehen die Chefs an der Spitze dieser Gremien. Doch sie legen die Geldpolitik nicht alleine fest. An der Kurs­bestimmung sind alle Ausschussmitglieder beteiligt. Die Einschätzungen der einzelnen Mitglieder im Hinblick auf die angemessene Geldpolitik gehen oft auseinander, eben weil die Daten unsicher und häufig widersprüchlich sind. Nur dann, wenn die Geldpolitik ganz offensichtlich falsch ist, werden sich alle Ausschuss­mitglieder einig sein, dass der Kurs geändert werden muss. Dies sollte allerdings nicht zu häufig vorkommen.“

 

„… whatever it takes.“ Wenn dereinst eine Geschichte der Geldpolitik geschrieben werden sollte, haben diese drei Wörter alles Aussicht, zu den wirkmächtigsten erklärt zu werden, die jemals ein Geldpolitiker gesprochen hat. Wer weiß, ob ein anderer EZB-Präsident als Mario Draghi in jenem kritischen Sommer 2012 eine ähnlich klare – und verpflichtende (!) – Aussage getroffen hätte. Die aus damaliger Sicht geradezu brutale Geldpolitik der Vereinigten Staaten ab 1979 ist nicht zufällig mit dem Namen Paul Volcker verbunden und Mark Carney wurde an die Spitze der Bank of England berufen, weil man sich von ihm eine stärker am Mainstream ausgerichtete Politik und Kommunikation versprach als von seinem Vorgänger. Den berühmten Brief, den der damalige EZB-Präsident Jean-Claude Trichet und Draghi als Gouverneur der Banca d’Italia an den seinerzeitigen italienischen Ministerpräsidenten Silvio Berlusconi geschrieben haben, hätte ein EZB-Präsident mit einem puristischeren Mandatsverständnis vielleicht nicht so verfasst.

Stefan Gerlach hat natürlich Recht: Geldpolitische Entscheidungen sind Gremien-Entscheidungen.2) Und es hat keinen Sinn, mit Hinweis auf die Nationalität eines EZB-Präsidenten provinzielle Debatten zu führen, wie auch Otmar Issing betont. Aber die auf den ersten Blick perplexe Situation ist, dass ein Präsident/Gouverneur einer Notenbank eine sehr starke Stellung besitzt, obgleich er anders als der Vorstandsvorsitzende einer Aktiengesellschaft kein Mitglied seines Führungsgremiums aussuchen oder feuern kann. Aber eine Notenbank kann nur funktionieren, wenn ein Führungsgremium seinen Chef nicht andauernd brüskiert, und das gibt ihm eine herausgehobene Stellung. Die hat er unter anderem in der Kommunikation: Die Pressekonferenz der Fed-Vorsitzenden oder eines EZB-Präsidenten nach einer Gremiensitzung ist oft interessanter als die Gremienentscheidung. Vielleicht sollte man zudem in der Bedeutung einzelner Persönlichkeiten zwischen großen Notenbanken mit erheblichem Handlungsspielraum und kleineren Notenbanken, die ihre Politik über ein Wechselkursziel an eine große Notenbankpolitik straff binden, unterscheiden. In einem Land wie Dänemark, dessen geldpolitische Ratio alleine die Sicherung des Wechselkurses bildet, mag die Bedeutung der Persönlichkeit geringer sein.

 

3. Die Ziele der Notenbanken –

 

„Kommentatoren sind immer wieder davon überzeugt, dass Zentralbanken heimliche Ziele verfolgen. Die heutigen Zentralbanken bemühen sich aber sehr, transparent zu sein. Sie veröffentlichen Protokolle und Zusammenfassungen ihrer Diskussionen. Es ist für sie in der Praxis schlicht unmöglich, heimliche Ziele zu verfolgen. Dennoch neigen Beobachter zu Verschwörungstheorien. Dabei geht es oft – wie könnte es auch anders sein – um Wechsel- und Aktienkurse oder um die Vorstellung, dass es so etwas wie einen «Greenspan-Put» gibt (damit war in den 1990er Jahren die Idee ­gemeint, dass der ehemalige Fed-Chef Alan Greenspan bei fallenden Aktienkursen marktstützend eingreifen würde). Wechsel- und Aktienkurse reagieren unver­mittelt auf die Geldpolitik und lassen sich besonders schwer steuern. Sie stellen nur selten geldpolitische Ziele dar. Gegenteilige Behauptungen sind für geldpolitische Entscheidungsträger sehr frustrierend.“

 

Das stimmt. Der Geldpolitik werden immer wieder heimliche Ziele zugesprochen, deren Existenz externe Kommentatoren nicht zwingend beweisen können. So sind deutsche EZB-Kritiker nicht nur aus dem Journalismus der Auffassung, das Anleihekaufprogramm diene vorwiegend der Staatsfinanzierung südeuropäischer Länder, auch wenn es keine offizielle Stellungnahme der EZB gibt, die dies belegt, und man überdies zeigen könnte, dass die EZB-Geldpolitik in ein modernes Lehrbuch passte (was viele Kritiker vermutlich gar nicht wissen). Und es gibt Kommentatoren, die schnappatmerisch „Währungskrieg! Währungskrieg!“ keuchen, sobald eine Notenbank ihre Geldpolitik lockert. Das mag aus der Sicht von Geldpolitikern manchmal frustrierend sein. Aber Gerlach macht sich die Sache zu einfach. Drei Punkte:

  • Es gibt wahrscheinlich keine Notenbank, die den  Wechselkurs nicht zumindest als geldpolitisches Datum benutzt. Es kann eine Verlockung geben, den Wechselkurs auch zumindest vorübergehend als geldpolitisches Instrument zu nutzen, auch wenn er nicht vollständig steuerbar ist. Der Versuch der Beeinflussung von Wechselkursen durch öffentliche Äußerungen von Geldpolitikern und/oder Wechselkursinterventionen von Notenbanken ist vor allem in den achtziger und neunziger Jahren verbreitet gewesen, auch wenn der Wechselkurs keine offizielle Zielgröße war.
  • Die Fed unter dem damals neuen Vorsitzenden Alan Greenspan hat in der Stabilisierung des Aktienmarktes im Jahre 1987 eine aktive Rolle gespielt. Dies ist unter anderem durch Äußerungen Greenspans dokumentiert. Dass daraus auch in den Medien über Jahrzehnte Geraune über ein „Plunge Protection Team“ entstanden ist, mag zu viel der Ehre sein ebenso wie die Vorstellung, es gäbe präzise Aktienkurs- oder Wechselkursziele oder einen genau definierten „Greenspan-Put“. Aber eine Geldpolitik, die gleichzeitig Finanzmarktstabilitätspolitik ist und – wie es Ben Bernanke ausdrücklich getan hat – sich bei Anleihekaufprogrammen auf akademische Arbeiten von James Tobin, Milton Friedman sowie Karl Brunner und Allan Meltzer beruft, will aktiv Vermögenspreise steuern, um private Portfolio-Entscheidungen zu beeinflussen. Änderungen von Vermögenspreisen sind die Grundlage der makroökonomischen Portfoliotheorie.
  • Wenn, und durchaus aus geldpolitischen Gründen, eine Notenbank Vermögenspreise beeinflussen will, darf sie sich nicht wundern, wenn auch auf einzelwirtschaftlicher Ebene die Frage gestellt wird: Cui bono? Aus der Tatsache, dass in der Vergangenheit selten über Verteilungseffekte von Geldpolitik öffentlich diskutiert worden ist, folgt ja nicht, dass es keine Verteilungseffekte gäbe. Wobei das Thema für Fachleute nicht wirklich neu ist – man denke an den uralten Cantillon-Effekt.

 

4. Der Stellenwert von Forschungsarbeiten –

 

„Die Bedeutung der neuesten Forschung für die Geldpolitik wird übertrieben. Ein aktuelles Beispiel: Studien zufolge soll es vorteilhaft sein, wenn die Federal Reserve für eine High Pressure Economy sorgt, also eine sehr expansive Geldpolitik betreibt, damit Arbeits­kräfte, die während der Großen Rezession aus dem ­Erwerbsleben ausgeschieden sind, vom Arbeitsmarkt wieder absorbiert werden. Notenbanker können diese Idee durchaus nachvollziehen. Doch leider hat ein Großteil der Forschung eine Halbwertszeit von wenigen Jahren. Will sich die Zentralbank durch Urteilsvermögen und Glaubwürdigkeit auszeichnen, dann sollte der Forschung, die schon bald veraltet sein könnte, ­keine große Bedeutung beigemessen werden.“

 

Geldpolitiker kommunizieren sehr viel durch Vorträge. Sie erreichen selten die breite Masse, werden aber von Spezialisten verfolgt, die – wie Journalisten, Ökonomen  oder Finanzmarktteilnehmer – auch Multiplikatoren sein können. Im Herbst vergangenen Jahres erwähnte Benoit Coeuré, Mitglied des Direktoriums der EZB, in einem Vortrag eine Arbeit von Markus Brunnermeier zu Zinsuntergrenzen, deren Grundzüge Brunnermeier kurz zuvor unter anderem in der EZB vorgetragen hatte, deren Manuskript bis heute aber nur als Fragment vorliegt. Das ist kein Einzelfall. Wer Reden von Geldpolitikern verfolgt, sieht dort häufig Verweise auf aktuelle wissenschaftliche Arbeiten, die noch nicht in Lehrbüchern stehen. Dies gilt nicht nur für die stärkere Beachtung der Finanzmärkte in der Geldpolitik, die vor allem von Kritikern des herrschenden Paradigmas gefordert wird, sondern auch für moderne Arbeiten zum „natürlichen Zins“, die von neokeynesianischen Autoren stark beachtet werden.

Spielt das in der Geldpolitik eine Rolle? Vielleicht nicht in der offiziellen Strategie, denn die Notenbanken sind zumindest bisher nicht bereit, die Sicherung von Finanzstabilität in ihren Aufgabenkatalog aufzunehmen. Aber implizit spielen moderne Erkenntnisse natürlich eine Rolle. Das gilt zum Beispiel für die Berücksichtigung der Gesundheit der Banken – ein neokeynesianischen Ökonomen fremdes Thema. Die Entscheidung der Bank of Japan, die Renditen langlaufender Staatsanleihen nicht mehr in negatives Terrain fallen zu lassen, lassen sich im Verein mit negativen kurzfristigen Zinsen als ein Versuch interpretieren, eine steile Zinskurve zu garantieren, von der niemand so sehr profitiert wie Banken. Und wer in die EZB hineinhört, weiß, dass dort im vergangenen Jahr das Verständnis für die Kosten von Negativzinsen für Banken – auch kein neokeynesianisches Thema – deutlich gewachsen ist. Eine Analyse der Fed-Kommunikation der vergangenen Jahre würde wahrscheinlich zeigen, dass dort die von vielen modernen Arbeiten betonten Effekte der amerikanischen Geldpolitik auf Schwellenländer „angekommen“ sind.

Ein letzter Punkt: Gerade moderne Arbeiten zu den Themen Geldpolitik und Finanzmärkte bauen nicht selten auf älteren Arbeiten auf, die ehemals Mainstream waren, aber in der Zwischenzeit verdrängt worden waren. Und die zunehmenden Aufgaben von Notenbanken in der Finanzstabilität betreffen ein Gebiet, auf dem Notenbanken schon im 19. Jahrhundert tätig waren.

 

 

5. Die Einflussmöglichkeiten auf die Wirtschaft –

 

„Beobachter überschätzen, wie stark die Wirtschaft auf die Geldpolitik reagiert. Bisweilen wird erzählt, dass eine Zentralbank gezwungenermassen «behind the curve» fallen, also der realwirtschaftlichen Entwicklung einen Schritt hinterherhinken wird, wenn sie ihre Geldpolitik nicht unverzüglich ändert. Doch die Wirtschaft reagiert auch auf insgesamt große Zinsänderungen nur langsam. Ob die Zinsen jetzt oder erst sechs Wochen später um 25 Basispunkte angehoben werden, spielt praktisch keine Rolle. Sollte eine Zentralbank in Rückstand geraten, kann sie immer noch das Tempo ­erhöhen und die Zinsen zum nächsten Datum um 50 Basispunkte anheben. Wird eine Zinsänderung gelegentlich aufgeschoben, bis sich der Nebel etwas lichtet, zieht dies kaum schwerwiegende Folgen nach sich. Vielmehr vermeiden Zentralbanken auf diese Weise, ­einen Zinsschritt einige Monate später wieder korri­gieren zu müssen und dann der Inkompetenz bezichtigt zu werden. Dies dürfte einer der Gründe gewesen sein, weshalb die Federal Reserve 2016 wiederholt beschlossen hatte, die Zinsanhebungen aufzuschieben.“

 

Milton Friedman hat die berühmte Formulierung gebracht, Geldpolitik wirke mit „langen und variablen Zeitverzögerungen“. Insofern hat Gerlach natürlich Recht: In der öffentlichen Debatte wird häufig nicht gesehen, wie lange diese Zeitverzögerungen sein können. Ein erfahrener Beobachter wie Holger Schmieding (Chefökonom von Berenberg), der seinen Friedman kennt, wundert sich beispielsweise über die aktuellen Zahlen über das Wirtschaftswachstum in der Eurozone nicht, weil er darin ein Ergebnis der vor Jahren begonnenen Lockerung der Geldpolitik sieht – während andere Chefökonomen deutscher Banken noch Ende 2016 überhaupt keinen positiven Einfluss der Geldpolitik auf das Wirtschaftswachstum erkennen konnten. Zwei Einschränkungen zu Gerlachs Analyse:

  • Als in den Jahren nach der Finanzkrise in der Öffentlichkeit der auch von Regierungen geschürte Eindruck entstand, die Geldpolitik wäre die einzige handlungsfähige Form von Wirtschaftspolitik, haben die Notenbanken dem zumindest nicht energisch widersprochen. Dies mag durchaus zu Politikattentismus der Regierungen beigetragen und an den Finanzmärkten zum Teil völlig übertriebene Vorstellungen von der Allmacht von Notenbanken erzeugt haben. Die Frage, ob hier nicht auch ein Kommunikationsversagen der Notenbanken vorliegt, muss zumindest erlaubt sein. Generell reden nach meiner Wahrnehmung Notenbanken, die neben dem Preisstabilitäts- kein Konjunktur- oder Arbeitsmarktziel haben, zu viel über ihren Einfluss auf die Konjunktur und den Arbeitsmarkt. Dies weckt Erwartungen.
  • In der aktuellen Debatte geht es nicht nur um den optimalen Zeitpunkt von Entscheidungen, sondern fast mehr um die verbale Vorbereitung von Entscheidungen. Man kann sich fragen, ob hier die Geduld der Beobachter nicht zu sehr strapaziert wird. Ende Dezember gebrauchte nicht zufällig ein EZB-Direktoriumsmitglied in einem Interview den Begriff „geldpolitische Normalisierung“, aber ein Vierteljahr später ist die EZB immer noch nicht in der Lage, bezüglich ihrer Instrumente symmetrisch zu kommunizieren, wie Jens Weidmann meines Erachtens zu Recht  dieser Tage kritisch angemerkt hat.

6. Die Zuverlässigkeit von Prognosen –

 

„Journalisten und Finanzmarktkommentatoren messen Prognosen eine zu große Bedeutung bei. So meinen einige Beobachter beispielsweise, dass es angesichts der schwachen Inflationsprognosen ein Fehler gewesen sei, dass die EZB beschlossen habe, ihre monatlichen Anleiheankäufe im zweiten Halbjahr 2017 zurückzufahren. Doch die Zentralbanker wissen, dass Prognosen, die sensibel auf Annahmen hinsichtlich ­externer Variablen reagieren, ungenau sind. Sie können daher unterschiedlich interpretiert werden und sind mit Vorsicht zu genießen. Im Großen und Ganzen eignen sie sich eher zur Strukturierung der geldpolitischen ­Diskussion denn als Indikator für die Geldpolitik.“

 

Das stimmt sicherlich. Die EZB spricht ja auch nicht von Prognosen, sondern von Projektionen, aber solche feinsinnigen Unterschiede werden nicht von jedem Kommentator bemerkt. Andererseits kann man sich schon fragen, ob Notenbanken mit ihrer Kommunikation über mehrjährige Prognosen/Projektionen nicht wiederum Erwartungen an die Präzision solcher Einschätzungen wecken. Letztlich sind Notenbanken Teile einer an den Finanzmärkten sehr verbreiteten Prognoseindustrie, die in der Praxis oft nicht mehr ist als bloße Wahrsagerei – aber vom Publikum erwartet wird.

 


  1. Hinzugefügt sei, dass Gerlach keine Pauschalkritik betreibt: „Der Fairness halber muss gesagt werden, dass die besten Marktkommentatoren und Journalisten beeindruckendes Urteilsvermögen besitzen und über die wertvolle Fähigkeit verfügen, komplexe Sachverhalte ­einem breiten Publikum einfach zu erklären. Die kri­tische Analyse von Notenbankentscheiden ist äusserst wichtig. Sie zwingt Geldpolitiker, die öffentliche Reak­tion auf ihre Entscheidungen zu berücksichtigen, genau darauf zu achten, dass ihre Entscheidungen vernünftig sind, und gründlich darüber nachzudenken, wie sie ­diese präsentieren möchten. Externe Beobachter halten Zentralbanker auf Trab – und sorgen so, trotz den be­sagten Missverständnissen, für eine bessere Geldpolitik.“
  2. Eine interessante Rede zu diesem Thema hat kürzlich der Fed-Vizevorsitzende Stanley Fischer gehalten.

 

 

 

 

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16 Lesermeinungen

  1. Monetärer Jetlag
    Vielen Dank für Ihre Hinweise, Herr Stöcker und Herr Braunberger.
    Anbei noch der Link zum Bundesbank-Aufsatz, auf den ich mich bezog:
    http://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichungen/Monatsberichtsaufsaetze/2007/2007_07_immobilienmarkt.pdf?__blob=publicationFile

    Die FAZ-Berichterstattung hinsichtlich der Zinsen ist insgesamt sehr ausgewogen. Teilweise waren meine Ausführungen wohl missverständlich bzw. die monetäre Zeitumstellung oder -verschiebung (vgl. dazu Nr. 5 bei den Braunberger-Bemerkungen zu Gerlach) führte zu einem kleinen Jetlag, daher ein Beispiel.

    1998 senkte die Bank of Japan (BoJ) die Zinsen stark. In Amerika lag das Geldmengenwachstum erstmals seit vielen Jahren über den höchstens sechs Prozent, die die Fed im Monetary Report to the Congress für angemessen erklärte (dazu war sie gegenüber dem Kongress verpflichtet).

    Die realen Immobilienpreise reagieren mit etwa vier Jahren Verzögerung auf einen M3-Überschuss. Demnach war für das Jahr 2002 ein Anstieg der Häuserbewertungen zu erwarten, der bis ca. 2005 anhalten sollte. So kam’s auch. Durch das Platzen der Dotcom-Blase war zu diesem Zeitpunkt die Federal Funds Rate sehr niedrig. Das nährte den Eindruck, die Niedrigzinsen führten zu steigenden Preisen für Wohnraum. Tatsächlich könnte aber auch die – ersichtlich am beschleunigten M3-Zuwachs vier Jahre zuvor – verzögert-expansive Geld(mengen)politik Wirkung gezeigt haben.

    Demnach wäre nicht die Zinssenkung der Fed von 2002, sondern die Zinssenkung der BoJ von 1998 – über die dadurch opportun erscheinenden Geldabflüsse nach Amerika – für den amerikanischen Immobilienboom bis ca. 2005 verantwortlich gewesen.

    Die Taylor-Regel sollte daher meines Erachtens daher um den Faktor „Zinsabstand zu anderen wichtigen Währungsräumen“ ergänzt werden. John B. Taylor meinte vor einigen Jahren, die Federal Funds Rate schwanke deutlich stärker, als die nach ihm benannte Regel seinen Berechnungen zufolge nahelege. Um das Jahr 2000 herum etwa hätten die Zinsen niedriger sein müssen. Und das hätte nach meiner Einschätzung auch das Geldmengenwachstum verlangsamt. Niedrige Zinsen wären also monetaristisch gewesen, was nicht unbedingt zum deutschen „Hyperinflations-Bias“ passt, demzufolge hohe Zinsen stets die Inflation dämpfen.

    Ausblick:
    Für den deutschen Immobilienmarkt ist 2017/18 wohl eher eine Abkühlung zu erwarten, auch wenn die Zinsen niedrig bleiben. In Amerika ebenfalls, wenn man auf M2 abstellt. Allerdings legt ironischerweise gerade die von Shadowstats berechnete, inoffizielle M3-Wachstumsrate Preisstabilität nahe, weil sich das breite Geldmengenaggregat innerhalb des Wachstumskorridors bewegt, den Greenspan einst gegenüber dem Kongress für angemessen erklärte.

    LG
    Stefan Riedl

  2. Theoretische Implikationen
    Wer Geldpolitik verstehen möchte, der muss zuerst verstehen, was Geld ist. Es gibt hier einen interessanten Post von Sissoko: https://syntheticassets.wordpress.com/2017/03/21/banking-theory-a-monetary-theory-thats-more-heterodox-than-heterodoxy/.

    LG Michael Stöcker

    • "...was Geld ist"
      Dem kann nur befreit zugestimmt werden. Holzschnittartige Überlegung zum Geld: Ein Unternehmen nimmt einen Kredit auf. Dieser wird an das Unternehmen ausbezahlt. Das Unternehmen nimmt das Geld und kauft Kapitalgüter, Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe sowie Arbeitskräfte. Für jeden dieser Faktoren wird Geld gezahlt. Der gesamte Kredit wird also in Geld verausgabt. Um den Kredit zurückzuführen, muss die Summe der Verkaufs- bzw. Angebotspreise der hergestellten Güter über der Höhe des Kredits liegen. Die erwirtschaftete Geldsumme ist also höher als die des gegebenen Kredits. Fazit: Geld entsteht dort, wo produziert wird. Das war und ist auch Thema der Bemühungen der Keynes‘ monetären Produktionstheorie. Mit analytischem Interesse A.B. Voegele

    • Holzschnittartige Ergänzungen
      Und jetzt noch die monetäre Produktionstheorie um die revolvierende Staatsschuldenexpansion ergänzen und um die Fehlentwicklungen aus Abzahlungs- und Kreditkartengeschäften bereinigen und wir haben ein besseres Bild von einem Konjunkturverlauf, der durch den Kreditzyklus determiniert wird: https://soffisticated.wordpress.com/2016/07/16/skizze-einer-konjunkturtheorie-des-kreditgeldes/. Dabei immer den destruktiven Matthäus-Effekt im Blick behalten, der insbesondere durch eine wahrhaftige neoliberale Erbschaftssteuer eingedämmt werden kann, damit das fiktive Kapital in Form von überhöhten Staatsschulden nicht zu übermächtig wird.

      LG Michael Stöcker

  3. Geldmengenwachstum vs. Zinsniveau
    Sehr geehrter Herr Braunberger,

    vielen Dank für diese aufschlussreiche Darstellung.

    Ein wichtiger Aspekt scheint mir in Gerlachs Aufsatz jedoch ein wenig unbeachtet geblieben zu sein.

    Vor allem deutsche Tageszeitungen konzentrieren sich sehr stark auf den Zins als geldpolitische Variable – und folgen dabei dem einfachen Schema „Zinserhöhung/hoher Zins = restriktive Geldpolitik“, „Zinssenkung/niedriger Zins = expansive Geldpolitik“. Oft zeigt jedoch das Geldmengenwachstum zeitgleich eine gegenteilige Ausrichtung an.

    Diese Betrachtung galt jedoch lediglich in der Zeit des Bretton-Woods-Systems. Seit den frühen 1970er Jahren gilt jedoch eher: Eine Zinserhöhung beschleunigt das Geldmengenwachstum – mutmaßlich, weil internationale Großbanken diejenigen Auslandsniederlassungen mit Geld versorgen, die in der gerade günstigsten Zinsgegend liegen. Die EZB hat selbst vor einiger Zeit analysiert, dass der zeitweilige Rückgang des M3-Wachstums maßgeblich auf ihre Niedrigzinspolitik zurückgeht (wobei das Geldmengenwachstum derzeit wieder sehr nah am Referenzwert liegt).

    Ein einfacher Abgleich der Geldmarktzinsen mit dem Geldmengenwachstum für bedeutende Währungsräume zeigt dabei folgende Übereinstimmungen:

    In der zweiten Hälfte der 1980er Jahre waren Zinsen und Geldmengenwachstum in Japan am höchsten (vielleicht auch wegen des Plaza-Abkommens).

    Mit dem Wiedervereinigungsboom floss das Geld in den DM-Block, wo Zinsen und M3-Zuwachs am höchsten waren.

    In der ersten Hälfte der 1990er schwappte die Geldwelle dann nach Südostasien, ab der zweiten Hälfte dieses Jahrzehnts nach Amerika.

    Seit der Finanzkrise scheint das Reich der Mitte betroffen zu sein.

    Japan, Ostdeutschland und Amerika waren von Immobilienpreisblasen betroffen, Hinterindien von der Asienkrise. Im Sommer 2007 warnte die Bundesbank davor, dass es in den Vereinigten Staaten einen engen Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Immobilienbewertung gebe – pünktlich zum Platzen der Blase, die der vorher zu beobachtende Rückgang der Geldmengenzuwächse bereits nahelegte (völlig unabhängig von Lehmann Brothers).

    Bei allen diesen Krisen gingen zuvor hohe Zinsen mit hohem Geldmengenwachstum einher. Meines Erachtens ist daher die Strategie der Notenbanken, in der Krise Staatsanleihen zu kaufen, eine doppelte Verneinung der Krisenursachen:

    Krisen ließen sich daher besser durch VERkäufe von Staatsanleihen im Aufschwung vermeiden, sofern diese so ausgestaltet sind, dass der Geldmengenzuwachs gebremst wird. In der Rezession können Käufe von Staatsanleihen den vorherigen Rückgang des Geldmengenwachstums und seine Folgen – zeitverzögert sinkende Immobilienpreisen führt – ja nicht mehr rückgängig machen.

    Ohne feste Wechselkurse kann gerade ein hoher Realzins und/oder ein negativer Renditespread – üblicherweise Indikatoren für ein restriktive Ausrichtung der Geldpolitik – in die Irre führen, weil eine auch die Abweichung des Geldmengenwachstums vom Referenzwert oder -rahmen umfassende Gesamtkennzahl auf eine monetäre Expansion hindeuten, die selbst Taylor-Zins oder Monetary Conditions Index nicht anzeigen.

    Ben Bernanke schrieb einige Jahre vor der Krise von 2008/09, der nominale Zinsabstand habe an Bedeutung verloren, der reale Renditespread sei viel bedeutsamer. Zudem stellte die Fed mit seinem Amtsantritt die Berechnung von M3 ein (mit der Begründung, der Aufwand stehe in keinem Verhältnis zum möglichen Erkenntnisgewinn).

    Kurz darauf zeigte sich, dass die Notenbanken möglichst mehrere Indikatoren beachten sollten, kam es doch genau zu dem Immobilienpreiseinbruch, den die zuvor gesunkene M3-Wachstumstrate anzeigte – und zu der scharfen Rezession, die die starke Inversion der Zinskurve erwarten ließ. Für Journalisten gilt dies natürlich auch.

    P.S. In der Summe ist die Geldpolitik insbesondere in Europa derzeit eher als neutral anzusehen – der niedrige Wechselkurs des Euro ist eher eine Folge des durch Fracking stark gesunkenen Ölpreises (Elastizität seit 2002: +/- 1 US-Cent Devisenkurs je 1,78 Dollar Veränderung der WTI-Notierung).

    • Homöopathie vs. Hammer
      „Seit den frühen 1970er Jahren gilt jedoch eher: Eine Zinserhöhung beschleunigt das Geldmengenwachstum“

      Es kommt darauf an, wie stark dieser Effekt ist. Wenn man eine Vollbremsung hinlegt (Volcker-Moment), dann hat das schon Wirkung: https://www.cato.org/publications/commentary/its-money-supply-stupid.

      Bei irrationalem Überschwang helfen homöopathische Tropfen allerdings wenig. Die Herde lässt sich nicht mit zwei oder drei Prozent höheren Zinsen beeinflussen, wenn Renditen von 20 % und mehr möglich scheinen. China dreht hier gerade frei und läuft in die gleiche Falle, die immer wieder für Finanzkrisen verantwortlich ist. Siehe hierzu auch Adair Turner: https://www.youtube.com/watch?v=AD2egqJiZk0&t=10s; insbesondere ab Minute 22:00.

      Eine abrupte Erhöhung wie unter Volcker ist heute nicht mehr möglich und würde in einer überschuldeten Welt wohl direkt ins Chaos führen. Insofern scheinen mir die Vorschläge von Neel Kashkari langfristig gesehen deutlich besser geeignet zu sein: https://www.youtube.com/watch?v=459NbSFGeLw&t=2672s. Warum Dodd-Frank gescheitert ist siehe auch: http://macromarketmusings.blogspot.de/2017/02/macro-musings-podcast-hester-peirce.html.

      Dazu ein antizyklischer Kapitalpuffer sowie insbesondere höhere EK-Anforderungen bei Immobilienkrediten bei Überhitzungserscheinungen.

      Zudem: Haben wir überhaupt ein primär monetäres Problem? Auch Allan Meltzer hat hier so seine Zweifel: http://macromarketmusings.blogspot.de/2017/01/macro-musings-podcast-allan-meltzer.html

      LG Michael Stöcker

    • Im Konzept neokeynesianischer Geldpolitik ist der Zins nun einmal die entscheidende Variable und nicht die Geldmenge. Insofern ist es nicht unverständlich, wenn dem Zins besondere Aufmerksamkeit geschenkt wird.

      Ich habe sowohl in FAZIT wie in der F.A.Z. aber häufig geschrieben, dass der kurzfristige Geldzins für sich allein genommen nichts über den Grad der Geldpolitik aussagt. Ein Leitzins von Null kann für expansive, restriktive oder neutrale Geldpolitik stehen.

      Die breiten Geldmengenaggregate sind als geldpolitische Zwischenziele ziemlich außer Mode gekommen; ich sehe auch keine Renaissance. Mit Kreditaggregaten sieht es etwas anders aus.

      Gruß
      gb

  4. "Lied von früher"
    Gut, ein „Lied von früher“: 1983 klagte ein Kollege der F.A.Z. anlässlich der Nobelpreisverleihung an Gérard Debreu, dass „für jemanden, der nicht zu diesem Kreis der ‚hohen Theorie‘ gehört, ein Urteil über die Gültigkeit des Beweises der Überlegenheit freier Märkte nicht möglich ist“ (29.10.1983). Davor und seit diesem Statement gibt es viel Windungen, Verweisungen und, noch praktischer, Ver-Linkungen. Nur die Antwort auf die klare und eindeutige Frage, was beispielsweise Geld und Zins ist, diese Antwort wird nicht geliefert (übrigens von Debreu desgleichen nicht). Richtig ist, der Mainstream ist süffisant, vulgo selbstgefällig, dünkelhaft und eingebildet (nach Gebrüder Grimm). Mit deren Süffisanz „kommt das Wissen (wahrlich) nicht unter die Leute.“ Von Verhinderung soll hier keine Rede sein. Klagloser Gruss A.B. Voegele

  5. "Who cares"
    Es ist nichts dagegen einzuwenden, sich um die Beantwortung der urgierten Fragen wie um einen heißen Brei zu winden. Eine kurze und präzise Antwort des Fachs auf die Frage, wie, nur zum Beispiel, der Konsumverzicht mit einem Negativ-Zins verbandelt ist, und das bittschön auf makroökonomischen Niveau, das ist doch auch für einen Nicht-Journalisten eine seriöse Herausforderung. Wen soll das denn langweilen? „Der Zins ist allgemein der Preis für die zeitweise und leihweise Überlassung von Kapital, den der Kapitalnehmer dem Kapitalgeber zahlt.“(Bundesbank, Glossareinträge). Von Geld steht hier nichts. Und das Amusement dauert demnach an. Auch beim Durchforsten mikro- und makroökonomischer Lehrbücher eine belastbare Aussage zu Geld und Zins auszumachen – Fehlanzeige. Ums „Kapieren“ geht es da nicht. Die Fragestellung bleibt eben eine analytische und keine des Vermittlungsniveaus. Da mögen manche Theoretiker noch so barsch herumbellen, es bleibt auf der Ebene der Kaffeesatz- (korrekt vermerkt) „Wahrsagerei“.
    Anhaltend amüsierter Gruss
    A.B. Voegele

    • Mir scheint, ich kenne das Lied von früher: Wenn die Mainstream-Ökonomen endlich Steindl lesen würden oder wenigstens Godley/Lavoie, dann wären sie schlauer, es gäbe endlich „belastbare Aussagen“ und Sie müssten sich nicht mehr amüsieren.
      Das Problem ist: Mit gespielter Süffisanz alleine kommt das Wissen nicht unter die Leute.
      Gruß
      gb.

    • Versuch einer kurzen und präzisen Antwort
      In einer alternden Überflussgesellschaft gibt es einen Überschuss an Ersparnissen. Diese müssen sozusagen „eingelagert“ werden. Was zahlt man nun dafür, wenn andere so freundlich sind, diese Überschüsse gegen ein zukünftiges Leistungsversprechen anzunehmen? Richtig, eine Lagergebühr. Etwas wissenschaftlicher wurde das Ganze von Carl Christian von Weizsäcker beschrieben: https://zinsfehler.com/2016/06/22/kapitalismus-in-der-krise/.

      Der Kreditzins bleibt in der Regel dennoch positiv, da auch das Ausfallrisiko sowie die Verwaltungskosten abgedeckt werden müssen. Etwas ausführlicher habe ich das ganze hier beschrieben: https://zinsfehler.com/2013/08/21/zinsmythen/.

      Neben Steindl & Co. möchte ich insbesondere auf Bernard Lietaer verweisen, der meines Wissens bislang noch nicht im Fazit behandelt wurde. Seinen „Hang zu apokalyptischen Szenarien“ (http://www.faz.net/aktuell/feuilleton/buecher/rezension-sachbuch-kies-eier-koks-kroeten-moos-geld-eben-11281959.html) halte ich übrigens für gut begründet; ebenso seine Ideen zur Einführung von Komplementärwährungen, um das Geldsystem im Rahmen eines evolutorischen Prozesses widerstandsfähiger zu machen: http://www.lietaer.com/birdseyeview/.

      Es gibt übrigens ein ökonomisch und politisch sehr erfolgreiches und stabiles Land, das über eine solche Komplementärwährung – den CHW – verfügt. Die Schweiz hatte als Folge der Weltwirtschaftskrise 1934 das WIR-Geld eingeführt, das aktuell von ca. 45.000 KMU genutzt wird: https://www.wir.ch/bank/kmu/wir-als-kmu-werkzeug/. Christian Siedenbiedel hatte vor wenigen Monaten über die WIR-Bank in einem etwas anderen Kontext berichtet: http://www.faz.net/aktuell/finanzen/abschied-vom-bankgeheimnis-bei-schweizer-wir-bank-14512993.html. Das Wissen über die Bedeutung und Funktionsweise von Komplementärwährungen kann meines Erachtens sehr dazu beitragen, das Verständnis über geldpolitische Entscheidungen zu verbessern.

      LG Michael Stöcker

  6. GELDpolitik und ZINSentwicklung
    Auf eine klare und präzise Formulierung, was eigentlich Geld und Zins ist, dafür muss man wohl immer noch antichambrieren – auch bei der Bundesbank. Wie soll denn dann der Wirtschaftsjournalismus über GELDpolitik sinnieren können?! Schauderhafte Werke wie: Der Sektor. Warum die globale Finanzwirtschaft uns zerstört (Michael Hudson), können somit ungehindert irrlichtern. Die Stagnationsüberlegung von J.M. Keynes (mangelnde Dis-Investition) zeigt, dass Geld als Vermehrungsmittel immer wieder auf die Realinvestitionen zeigt – das Keynessche Casino wäre doch ohne sie nicht möglich. Diese simplen Kenntnisse sind nicht jedem Wirtschaftsjournalisten zueigen.
    Belustigten Gruss
    A. B. Voegele

    • Ach ja, Klagen, dass die Leute nicht kapierten, was Geld und Zins eigentlich seien, sind billige Handelsware. Who cares?
      Gelangweilten Gruß
      gb

  7. Pingback: Kleine Presseschau vom 22. März 2017 | Die Börsenblogger

  8. Monetär politische-Wirtschaftsgeschichte:Theorie,Politik und Berichterstattung//
    ein vielfältig verflochtene „Trias“.
    Ihre Fragestellung,in einer herzlich und herrlich anregenden Artikel,ist
    singulär heutzutage in einer „verschraubte “ Verschränkung kontemplative
    Wirtschaft- Journalismus/Berichterstattung zur Vernunft und Kenntnis[ wie die genannte sechs Gerlach „Artikel“] und die“ Hochgeschwindigkeitszüge “
    der „news Stream“,das „en direct“[Le Monde, NYT],“Alerts,ein unaufhaltsame Darstellung und Bewertung der „Welt“ .
    Die Berichterstattung läßt mitvollziehen und nachvollziehen wie sich aus einer nie sättig werdende Fülle von ökonomische / monetäre Fundstücken
    ,Ideen und Theorien ,ein farbintensives ,ein kontrastreiches Mosaic zusammensetzt ,immer neu bewertet ,gerade !mittels einer hochqualifizierte Berichterstattung.
    In einer nicht nur metaphorischen Sinne könnte sich die monetäre Berichterstattung rundum Texte einer „Lehrbuch“ ,sich am besten orientieren an der ja traditionellen SEITENGESTALTUNG , Texteinrichtung
    des Talmud.

  9. Politische Implikationen
    Journalisten und andere Kommentatoren denken möglicherweise in weiter gefassten bzw. völlig anderen „praktischen“ gesellschaftspolitischen Kategorien als Geldpolitiker, die stärker systemimmanent und „technisch“ denken.

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