Fazit – das Wirtschaftsblog

Fazit - das Wirtschaftsblog

Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Geld oder Zins?

| 10 Lesermeinungen

In vielen Blogdebatten wird um die Bedeutung der Geldentstehung für die Geldpolitik gestritten. Viel interessanter wäre eine Debatte um das Verständnis des Zinses.

Die Debatten um das Wesen und die Wirkung des Geldes sind vermutlich fast ebenso alt wie das Geld selbst. Uns interessiert heute ein kurzer Blick in die jüngere Theoriegeschichte. Seit Ende der achtziger Jahre des 20. Jahrhunderts – es hatte bekanntlich viele Vorläufer gegeben – sind postkeynesianische und andere heterodoxe Ökonomen unterwegs, um dem Mainstream beizubringen, wie das Geld entsteht. Die Schlagworte lauten endogenes – also durch die Bedürfnisse der Wirtschaft entstehendes – Geld und „Loans create Deposits and Deposits make Reserves“ (Marc Lavoie). Das erste wichtige Buch monetären Denkens aus der postkeynesianischen Schule erschien im Jahre 1988 und stammte von Basil E. Moore: „Horizontalists and Verticalists: The Macroeconomics of Credit Money“.

Die Grundlagen dieses Denkens waren: Das Geld entsteht überwiegend in der Privatwirtschaft durch Kreditvergabe der Banken an Unternehmen. Die Zentralbank kann auf diesen Prozess zwar Einfluss nehmen, aber nicht durch die Steuerung der Geldmenge, sondern durch ihren Leitzins. Das damalige Unterfangen wendete sich offensichtlich gegen die monetaristische Idee exogenen Geldes, bei der die Zentralbank die Geldmenge steuern kann und dies auch tun sollte. An Selbstvertrauen fehlte es Moore nicht: Die Vorstellung endogenen Geldes bedeute „for example, that the entire literature of monetary control and monetary policy, IS-LM analysis, the Keynesian and the money multiplier, liquidity preference, interest rate determination, the influence of public sector deficits on the level of domestic interest rates, growth theory, and even the theory of inflation must be comprehensively reconsidered and rewritten. All models that treat money as exogenous – or virtually everything written in the monetary, macro and growth literature – are either misspecified or incomplete.“ Das war 1988.

Aus heutiger Sicht wirkt manches an den damaligen Debatten aufgesetzt. Der Feststellung „Loans create Deposits“ hätte auch Milton Friedman nicht widersprochen. „Deposits make Reserves“ steht im Widerspruch zur offiziellen monetaristischen Lehre, aber wer die noch weiter zurückgehenden Debatten um die berühmte „reverse causation“ ein wenig kennt, weiß, dass auch in dieser Hinsicht Monetaristen in der Lage waren, Wasser in ihren Wein zu gießen. 1)  Im Gegenzug bestritten Postkeynesianer wie Moore keineswegs, dass eine Zentralbank auf die Geldentstehung einwirkt, aber eben durch den Zins und nicht durch die Geldmenge.

Am Ende des Tages ist die Frage „Exogenes oder Endogenes Geld?“ geeignet für dogmengeschichtliche Betrachtungen, in denen sie zweifellos eine Rolle spielte, oder für dogmatische Auseinandersetzungen. Wie ich in einem Beitrag vor ein paar Wochen gezeigt habe, haben viele Lehrbücher zur Geldtheorie und Geldpolitik schon vor Jahrzehnten Abstand von dieser Dogmatik genommen und Modelle präsentiert, in denen die Geldentstehung aus einer Interaktion von Zentralbank, Geschäftsbanken und Nichtbanken erklärt und der scheinbare Gegensatz „Exogenes oder Endogenes Geld?“ entschärft wird. Das gilt auch für moderne Darstellungen des Themas, zum Beispiel den häufig zitierten Aufsatz der Bundesbank in ihrem April-Monatsbericht: „Bereits die rein buchungstechnische Betrachtung der Entstehung von (Buch-)Geld verdeutlicht, das die Kredit- und Geldschöpfung das Ergebnis komplexer Interaktionen zwischen Banken, Nichtbanken und Zentralbank ist.“ 2)

Aber was ist eigentlich mit dem Zins? Die moderne Makrotheorie hat unter dem Einfluss Michael Woodfords an die Tradition Knut Wicksells angeknüpft 3), nach der es zwei Zinssätze zu beachten gibt: einen Geldzins (den nach modernem Verständnis die Zentralbank setzt) und einen „natürlichen“ realen Zins, der sich nicht beobachten lässt , aber bei dem sich eine Wirtschaft in ihrem Optimalzustand befände. Ein Musterbeispiel ist die Taylor-Regel, in der sich der optimale Notenbankzins unter anderem mit Bezug auf den „natürlichen“ Zins berechnet.

Das Konzept des „natürlichen“ Zinses wird seit Jahren häufig in Arbeiten zur Beurteilung der aktuellen Geldpolitik und der ökonomischen Wirkung von Phänomenen wie dem demografischen Wandel, der schwachen Produktivitätsentwicklung oder der Nachfrage nach sicheren Arbeiten benutzt. Wir haben in den vergangenen Jahren in FAZIT eine Vielzahl solcher Arbeiten präsentiert. Viele Unterschungen stehen im Kontext der dominierenden Makrotheorie, andere, wie die Arbeiten Carl Christian von Weizsäckers, in der Tradition der österreichischen Kapitaltheorie.

Doch, um einmal einen Stein ins Wasser zu werfen: Ist das überhaupt ein ökonomisch zuverlässiges, auf festem theoretischen Grunde verankertes Konzept? Wenn ich nicht falsch liege (und kundigere Leser mögen mich korrigieren), haben kapitaltheoretische Untersuchungen der achtziger und neunziger Jahre gezeigt, dass eine eindeutige Ableitung eines „natürlichen“ Zinses nicht zwingend möglich ist. Und für so manche Keynesianer ist diese Vorstellung eigentlich auch nicht akzeptabel – Keynes selbst hatte im „Treatise on Money“ (1930) noch mit Wicksells Konzept gearbeitet, sich in der „General Theory“ (1936) aber davon distanziert (während gleichzeitig sein Lieblingsschüler Richard Kahn eine englische Übersetzung von Wicksells deutschem Text erstellte).

Schaut man auf die Postkeynesianer, so hatte Moore in seinem Buch von 1988 Wicksells „natürlichen Zins“ verworfen, weil aus seiner Sicht die kapitaltheoretische Debatte der sechziger Jahre das ganze Konzept zerstört habe. Andererseits erkennen manche Postkeynesianer an, dass sich der Mainstream (wie auch die Geldpolitik in der Praxis) von einer Geldmengen- hin zu einer Zinsorientierung bewegt hat. Wenn ich es richtig verstehe, betrachten Postkeynesianer 4) den kurzfristigen Notenbankzins als eine exogene, von der Geldpolitik vorgegebene Größe, und lassen die Keynes’sche Liquiditätspräferenz in Form von Abweichungen der Marktzinsen vom Notenbankzins eine Rolle spielen. Aber – ist die Liquiditätspräferenztheorie von Keynes mit Wicksells Zinsspannentheorie vereinbar?

 


  1. In seinem bekannten Artikel „Money and Income: Post hoc ergo propter hoc?“ von 1970 verweist James Tobin, der sich darin kritisch mit der Position Milton Friedmans befasst, auf ein relativierendes Zitat Friedmans aus einer früheren Arbeit: „These regular and sizeable leads of the money series are themselves suggestive of an influence of money to business but they are by no means decisive.“ In einer späteren Kontroverse mit dem Postkeynesianer Nicholas Kaldor äußerte sich Friedman ebenfalls zurückhaltend zu dem Thema. Von den beiden anderen führenden Monetaristen, Karl Brunner und Allan Meltzer, gibt es ein Portfoliomodell mit einer endogenen Bestimmung der Geldbasis.
  2. Es ist auch nicht so, dass moderne Lehrbuchautoren wie Greg Mankiw, die in ihrem Makro-Lehrbuch ein IS-LM-Modell mit Geldbasissteuerung der Zentralbank verwenden,  keine Ahnung hätten, was in der Realität geschieht. Mankiw hat schon vor elf Jahren beschrieben, warum er dennoch am IS-LM-Modell festhält.
  3. In welchem Maße Woodford tatsächlich an Wicksell anschließt, ist ein Thema, das dogmenhistorisch beschlagene Autoren – zum Beispiel Boianowsky/Trautwein oder Laidler – beschäftigt, aber hier nicht unser Thema ist.
  4. Es gibt innerhalb des Postkeynesianismus unterschiedliche Ansätze. Wer etwas Zeit  mit der Lektüre von Papieren verbracht hat, in denen postkeynesianische „Horizontalisten“ und postkeynesianische „Strukturalisten“ ihre Argumente gegeneinander abwägen, darf sich immerhin die Frage stellen, ob die Ergebnisse die Mühen wert sind. Ein ziemlich aktuelles Beispiel ist Setterfield (2014); es gibt aber auch ältere Arbeiten.
4

10 Lesermeinungen

  1. Tyler Cowen ist skeptisch
    Hier sind Anmerkungen zum „natürlichen Zins“ von Tyler Cowen aus seinem Blog (2015):

    http://marginalrevolution.com/marginalrevolution/2015/11/whats-the-natural-rate-of-interest.html

    Gruß
    gb

  2. Eine Meinung
    Ohne große Verweise auf wissenschaftliche Arbeiten anderer noch eine Meinung eines sehr interessierten „Praktiker“.

    Ich bin uneingeschränkt der Überzeugung, dass es in jeder gegebenen Situation einen „natürlichen“ Zins bzw. einen Gleichgewichtszins gibt, wobei Gleichgewicht von mir so definiert wird, dass sich Geldangebot ( = Ersparnis ) und Geldnachfrage ( Investition auch konsumptiv ) auf gesamtwirtschaftlicher Basis ausgleichen. Für exakt errechenbar halte ich diesen Satz nicht, da aber Abweichungen des tatsächlichen Marktzinsen vom natürlichen Zins meiner Meinung durch die Veränderung der monetären Gesamtnachfrage zu Änderungen des Preisniveaus führen, ist eine – rein inländische – Preisstabilität generell ein sehr gutes Indiz, dass der Marktzins auf bzw. nahe dem natürlichen Zins liegt. (Wobei die Effekte möglicher Weise etwas asymetrisch sind was Inflation/Deflation angeht ).
    Da ich diesen natürlichen Zins in einem beständigen Wandel aufgrund veränderter Rahmenbedingungen sehe, halte ich überhaupt nichts davon, irgendwelche uralten Zinssätze ( aktuelle das Niveau vor der Finanzkrise ) als „normal“ oder eben im weiteren Sinne natürlich zu bezeichnen.
    Ich halte auch wenig von Modellen, die dem Zins einen zu bedeutenden Einfluss auf die BIP-Entwicklung zuweisen ( z.B. Taylorrule ) oder z.B. von einem fixen, von der Zentralbank vorgegebenen Geldangebot ( IS-LM Analysen ) ausgehen.
    Ausdrücklich befürworten würde ich die in einem anderen Kommentar genannte These, dass die Zinserwartungen ( =Spekulation ) der Marktteilnehmer durch ihren Einfluss auf den Marktzins zu einer Vergrößerung aber auch Verkleinerung der Differenz zwischen Marktzins und natürlichem Zins führen können. Ich sehe aber kaum Möglichkeiten die Zinsspekulation aller Marktteilnehmer umfassend einzuschränken.

  3. Geld und Zins!
    In einer monetären Ökonomie können Geld und Zins nicht getrennt analysiert werden. Hier die Sicht von Jan Toporowski:

    „However, when credit is endogenous to capitalist production, the rate of interest is no longer governed by the rate of profit in the real economy, and the rate of profit of the banking sector does not depend on the actual rate of interest. “ https://soundcloud.com/soaseconomics/some-observations-on-anwar-shaikhs-theory-of-interest.

    Toporowski kommt hier zu sehr ähnlichen Erkenntnissen, die ich 2013 in dem Blogpost „Zinsmythen“ beschrieben hatte.

    LG Michael Stöcker

  4. Begriffsverwirrungen um den "natürlichen Zinssatz"
    Zu den Begriffsverwirrungen rund um den natürlichen Zins (Knut Wicksell) oder neutralen Zins (John Maynard Keynes), die zwei verschiedene Konzepte darstellen, aber oft verwechselt bzw. fälschlicherweise identifiziert werden, sei Joseph T. Salerno: „The Fed and Bernanke Are Wrong About the Natural Interest Rate“ (2016) empfohlen. In diesem Artikel wird u.a. argumentiert, daß der Wicksellsche natürliche Zinssatz nicht grundsätzlich unbeobachtbar ist, sondern es die Zentralbank ist, die durch ihre Zinsmanipulationen die Beobachtung unmöglich macht.

    Es hilft übrigens auch, einmal in das Originalwerk von Knut Wicksell: „Geldzins und Güterpreise“ (1898) zu schauen (als PDF-Scan von der Universitätsbibliothek Heidelberg frei im Internet verfügbar). Die Keynessche Sicht ist etwas schwieriger zu ergründen, da es „A Treatise on Money“ (1930) anscheinend nur in gedruckter Form gibt und Keynes selbst dort die Begriffe fälschlich identifiziert, während „The General Theory of Employment, Interest and Money“ (1936), begrifflich höchst unsauber und weitgehend unlesbar ist (was ja sogar von Keynes-Anhängern zugegeben wird, z.B. von Paul A. Samuelson in einem Aufsatz in „The Development of Economic Thought“ (1952)).

    Was mich weiter verwundert, ist, wie wenig bei Zinsfragen der Klassiker von Eugen von Böhm-Bawerk: „Kapital und Kapitalzins“ beachtet wird (4. Auflage der 1.Abt. „Geschichte und Kritik der Kapitalzins-Theorien“ (1921) auf deutsch frei als PDF und EPUB im Internet verfügbar, 2.Abt. „Positive Theorie des Kapitals“ zumindest in englischer Übersetzung (Ausgabe von 1891) als PDF und EPUB frei im Internet verfügbar, eine deutsche Version scheint es nur gedruckt zu geben).

    • Wenn man begriffliche Präzision schätzt, ist auch Wicksell ein etwas schwieriger Autor, weil er in „Geldzins und Güterpreise“ eine andere Definition des natürlichen Zinses bietet als später in den „Vorlesungen“.

      Bemerkenswert ist zudem, dass bei Wicksell die Differenzen zwischen den beiden Zinssätzen durch Veränderungen des „natürlichen Zinses“ geprägt sind, während die Austrians die Probleme später nur noch im Geldzins gesehen haben. Die modernen Debatten im Mainstream sind mittlerweile wieder bei Wicksells Vorstellung angelangt, Änderungen des natürlichen Zinses messen und erklären zu wollen.

      Keynes ist, wie auch Volker Caspari schreibt, in seinen Begriffen oft nicht ganz klar, aber dass der Keynes der „General Theory“ sich von Wicksell distanziert, ist schon erkennbar. Außerdem gibt es vom Keynes der „General Theory“ den Aufsatz aus dem Quarterly Journal of Economics 1937, in dem er sich auch mit dem Zinsthema auseinandersetzt, um Unklarheiten bei seinen Lesern zu beseitigen.

      Keynes älteres Geld-Buch sollte man im englischen Original lesen; die deutsche Übersetzung trägt zu den begrifflichen Unklarheiten zusätzlich bei. Andererseits gibt es schon Autoren, – mir fiele das aktuelle Makrobuch von Peter Spahn ein, aber auch das ältere Buch von Don Patinkin, – die den Keynes des Geldbuches „lesen“ und einordnen können. In meinem Buch über Keynes (http://www.fazbuch.de/buecher/wirtschaft-geschenkbuecher-ebooks/keynes-fuer-jedermann) wird das Geldbuch erwähnt, aber zugegebenermaßen nicht tiefgreifend behandelt.

      Zu Böhm-Bawerks Nutzen für die modernen Debatten über den Zins hat Peter Spahn kürzlich einen interessanten Beitrag gebracht: http://www.rome-net.org/RePEc/rmn/wpaper/rome-wp-2014-04.pdf

      Gruß
      gb

    • Aufsatz von Peter Spahn
      Vielen Dank für den Hinweis auf den Aufsatz von Peter Spahn, auch wenn ich ihn eher schwach finde, denn aus österreichischer Sicht macht Herr Spahn hier (meiner Meinung nach), was man englisch „begging the question“ nennt. Denn im Prinzip weist er lediglich darauf hin, daß geldpolitische Einflüsse, insbesondere die Geldpolitik der Zentralbank und Erwartungen der Marktteilnehmer über die zukünftige Richtung dieser Geldpolitik, (heutzutage) entscheidenden, vielleicht sogar (weit) überwiegenden Einfluß auf den Zins haben (z.B. über Zugang zu Liquidität und Kredit, Diskont- und Leitzins, eventuell verursachte zukünftige Inflation etc.). Das wird von der österreichischen Schule auch keinesfalls bestritten, sondern es wird lediglich eben dieser Zustand heftig kritisiert und als Ursache für verschiedene Fehlentwicklungen angesehen. Böhm-Bawerk schrieb zu einer Zeit, zu der es noch einen (echten) Goldstandard gab, auch wenn die „Zettelbanken“ durch Ausgabe von Umlaufsmitteln ebenfalls bereits in der Lage waren, Zins und Geldmenge zu manipulieren und dies auch taten, nur in wesentlich geringerem Umfang als heute. Die Wirkungen dieser Manipulation haben erst Knut Wicksell, dann Ludwig von Mises und Friedrich August von Hayek genauer betrachtet. Wenn man nun also sagt: „Weil heute die Geldpolitik großen Einfluß auf den Zins hat, und u.U. sogar größeren Einfluß als realwirtschaftliche Faktoren, ist Böhm-Bawerk kaum noch relevant“, so ist dies wohl richtig. Zins ist dann i.w. ein monetäres, vielleicht sogar ein fast ausschließlich geldpolitisches Problem. Wenn man sich aber fragt, was in einem System mit „sound money“, wie es die österreichische Schule ja bekanntlich fordert, der Fall ist, dann finde ich Böhm-Bawerk weiterhin höchst relevant. Man kann das natürlich als unnütze, realitätsferne Gedankenspielerei abtun, eben weil wir kein „sound money“ haben, sondern manipulierbares Fiatgeld, und auch nicht abzusehen ist, daß sich das in näherer Zukunft ändern wird. Ich frage mich allerdings, wie man ohne ein Verständnis der Zusammenhänge in einem System mit „sound money“ die Wirkungen geldpolitischer Einflußnahme wirklich aufklären kann. Besteht da nicht die Gefahr, daß Wirtschaftswissenschaft, da wirtschaftswissenschaftliche Ergebnisse (ich sage hier einmal explizit *nicht* „Erkenntnisse“) die Geldpolitik stark mitbestimmen, zu einen teilweise selbstreferentiellen System wird, in dem es zu „self-fulfilling“ oder „self-defeating prophecies“ kommen kann?

    • Wissenschaft und Geldpolitik
      Zu diesem Verhältnis hat Mario Draghi eine Rede anlässlich des Treffens von Nobelpreisträgern am Bodensee gehalten:

      http://www.bis.org/review/r170824b.htm

      Gruß
      gb

  5. Der natürliche Zinssatz - gibt es ihn?
    Böhm-Bawerk hat die Frage der „Zinsursache“ in seinem dreibändigen Werk „Kapital und Kapitalzins“ umfassend behandelt und den Stand der damaligen Forschung in den ersten beiden Bänden behandelt, bevor er im letzten und dritten Band seine Auffassung dargelegt hat.

    Nimmt man die kapitaltheoretische Kritik der 60er und 70er Jahre als Ausgangspunkt, dann ist von Garegnani u.a. bewiesen worden, dass es auf der Grundlage der Grenzproduktivitätstheorie und der aggregierten Produktionsfunktion keinen natürlichen Zinssatz gibt, da die Kapitalnachfragefunktion nicht monoton mit dem Zinssatz fällt. Es könnte also durchaus mehrere „natürliche Zinssätze“ geben, von denen viele instabile Gleichgewichte repräsentieren können.

    Folgt man der intertemporalen allgemeinen Gleichgewichtsthorie vom MAlinvaud-Arrrow-Debreu (MAD) Typ, dann gibt es viele verschiedene Eigenzinssätze der Güter und natürlich auch den des Numeraire-Guts, das wir oft, aber nicht immer mit Geld gleichsetzen. (Bei den Klassikern und auch bei Keynes war Arbeit das numeraire Gut und desshalb wurden alle Preise in Lohneinheiten ausgedrückt)
    In der intertemporalen Theorie vom MAD-Typ, fällt es schwer von einem „natürlichen Zinssatz“ zu sprechen, da wir dort nicht mehr mit den Konzepten von Sparen und Investieren arbeiten. Hier gibt es nur im steady state uniforme Eigenzinssätze, aber immer noch so viele Eigenzinssätze wie Güter. Welcher soll denn nun als der „natürliche Zinssatz“ gelten? Ausserdem kann auch hier das „reswitching Phänomen“ auftreten. (vgl. hierzu: Schfold, B. (2005), Reswitching as a Cause of Instability of Intertemporal Equilibrium, Metroeconomica, 56:4, S. 438-476)

    In der modernen dynamischen Makroökonomie stützt man sich auf das Ramsey Modell, in dem zwar das Sparen des repräsentativen Haushalts
    nicht aber das Investieren der repräsentativen Unternehmung modelliert wird, sondern unterstellt wird, dass alles was der Haushalt spart auch investiert wird. Auch hier kann schwerlich ein „natürlicher Zinssatz“ a la Wicksell oder Böhm-Bawerk hergeleitet werden.

    Keynes hatte, bedingt durch die Sraffa-Kritik an der intertemporalen Auffassung Hayeks, einen Bezug zum „natürlichen Zinssatz“ augegeben und entwickelte dann die Liquiditätspräferenztheorie. Im etwas „undurchsichtigen“ 17. Kapitel der General Theory versucht er Argumente zu finden, warum gerade der Geldzinssatz eine Art Benchmark sein könnte. (siehe hierzu auch: Caspari, Volker ; Barens, Ingo; Own-rates of interest and their relevance for the existence of underemployment equilibrium positions, in: The General Theory Second Edition, (Hrsg.: G.C. Harcourt, P. A. Riach), 1997. S. 283-303. Routledge, London, New York

    Aus Keynesscher Sicht kann also ein „natürlicher Zinssatz“ keine Rolle spielen. Für Keynes wäre er so etwas wie eine „schwarze Katze“ in einem stockdunkelen Raum.

    • Gibt es den Butterpreis?
      Es gibt verschiedene Buttermarken (z.B. Kerrygold, Landliebe, Weihenstephan, Frau Antje, Meggle, Arla Kaergarden, Greenfields, Ravensberger und die verschiedenen Eigenmarken) die von verschiedenen Supermärkten und Discountern (z.B. Aldi, Lidl, Penny, Netto, Kaufland, Edeka, Rewe, Real, Marktkauf usw.) zu verschiedenen Preisen angeboten werden. Mitunter wird sogar die gleiche Marke von zwei verschiedenen Märkten der gleichen Kette zu unterschiedlichen Preisen angeboten (z.B. Innenstadt versus Ausfallstraße). Z.T. geben diese Preise (unterschiedliche) Kosten für Milch, Herstellung, Verarbeitung, Verpackung, Transport, Einräumen, Verkaufsraumanmietung, Kassieren, Werbung etc. wieder, z.T. auch einfach nur unterschiedliche Gewinnspannen. Gibt es also den Butterpreis oder nicht vielmehr so viele verschiedene Butterpreise wie Marken und Verkaufsstellen? Und diese Preise ändern sich auch noch ständig (besonders stark im vergangenen Monat).

  6. Der Preis für Geld
    Ein Zins ist immer ein Preis für Geld. Er resultiert entweder auf marktwirtschaftlichen Komponenten (Angebot/Nachfrage), oder er wird staatlich fixiert. Im zweiten Fall ist er die Ursache, im ersten Fall das Ergebnis. Nur eine ZB kann den Preis staatlich fixieren – und auch nur für ZB-Geld. M3 ist weit mehr als ZB-Geld. Also hat die ZB darauf nur sehr schwachen Einfluß.

Hinterlasse eine Lesermeinung