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Die große Geldschwemme. Oder: Wo wächst die nächste Blase?

01.12.2011, 12:07 Uhr  ·  Die Notenbanken sollen den Euro mit viel Geld aus der Krise holen. Dabei hat ihn das viele Geld vermutlich erst hineingebracht. Von Patrick Bernau.

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Geld ist Trumpf – so scheint es zumindest. Was war das für ein Fest gestern an der Börse! Die Banken auf der Welt bekommen Milliarden Dollar zu niedrigeren Zinsen geliehen – prompt rauschten die Aktien nach oben. Und wenn es nach den Eurorettern im Rest der Welt geht, dann war die Flutung der Märkte mit Geld gestern nur ein kleiner Vorgeschmack zur großen Sintflut. Die Europäische Zentralbank muss Geld drucken und Staatsanleihen kaufen, sagen sie. Das sei die letzte Chance auf eine Euro-Rettung. Und wenn sich die EZB querstellt, dann müssen eben die amerikanischen Kollegen von der Fed ran. (Auch so kann man es betrachten, dass die Fed jetzt auf dem Umweg über die EZB Dollar zur Verfügung stellt.)

Inflationsbekämpfung, Sparanreize, Unabhängigkeit der EZB – all das ist den Verfechtern der EZB-Löschkanone nicht mehr so wichtig. Schließlich stehe der Euro vor dem Abgrund. Da müsse man Anleihen kaufen, ohne Rücksicht auf Verluste.

Bild zu: Die große Geldschwemme. Oder: Wo wächst die nächste Blase? Doch was, wenn das Geld die Welt erst richtig in die Bredouille bringt? Wenn all die Liquidität das falsche Mittel ist – wenn die Eurozone nicht brennt, sondern jetzt schon im Geld ertrinkt? Das klingt paradox, zugegeben, fehlt es doch den meisten Euro-Staaten gerade am Geld. Aber es wird gleich klarer.

In der Eurozone insgesamt gibt es nämlich eigentlich genug Geld. Sogar zu viel davon. Seit Jahren ist die Geldmenge viel schneller gewachsen als das Bruttoinlandsprodukt. (Die Grafik links zeigt aus technischen Gründen das inflationsbereinigte BIP, das nicht-inflationsbereinigte BIP ist bis auf etwa 150 Indespunkte gewachsen). Noch im Juni sprach die Europäische Zentralbank selbst von „überschüssiger Liquidität” (PDF, S. 35/36) – und ihre Worte waren warnend: „Die angesammelte Liquidität kann Preisdruck in Vermögenspreisen und Produktpreisen verursachen, selbst wenn die Geldmenge nur langsam wächst.”

Was die EZB da sagt, heißt übersetzt: Geld kann nicht nur die Inflation in die Höhe treiben. Pedro Teles und Harald Uhlig haben das gezeigt: Irgendwann gegen Ende des vergangenen Jahrhunderts hat sich die Welt geändert. Seitdem verursachen Zentralbanken nur noch selten Inflation, wenn sie die Geldmenge schnell wachsen lassen. Einst hieß diese Phase „Great Moderation” (Große Mäßigung): Die Zentralbanken schienen alles im Griff zu haben. Wer so denkt, druckt auch heute noch Geld. Denn die Inflation scheint weit weg zu sein. Doch die „Great Moderation” hat sich als Illusion entpuppt.

Denn Inflation ist nicht das einzige Risiko an großen Geldmengen – auch das haben die vergangenen 20 Jahre gezeigt. „Liquidität findet immer ihren Weg”, sagt der scheidende EZB-Chefvolkswirt Jürgen Stark im Interview mit der F.A.S. Wir müssen fürchten, dass er Recht hat. Ansgar Belke vom Deutschen Institut für Wirtschaftsforschung und zwei Kollegen jedenfalls haben festgestellt, dass das Geld auf der Welt inzwischen leichter die Preise für Geldanlagen nach oben treibt als die Preise im Supermarkt. Das hat schon mehrmals böse geendet. In Amerika hat Alan Greenspan über Jahre hinweg zu viel Geld verteilt. Er bekam immer größere Blasen – bis zur Immobilienblase und der Finanzkrise. Großbritannien ging es nicht besser.

Die Eurozone war ebenfalls nicht immun. Sie hatte von ihrem Geld nicht nur eine Immobilienblase in Irland und Spanien. Sie hatte offenbar auch eine veritable Blase in Staatsanleihen. So manche Bank hat sich Geld von der EZB geliehen und davon postwendend Staatsanleihen gekauft – gegen die konnte die Bank sich noch mehr Geld leihen und davon noch mehr Staatsanleihen kaufen. Für die Banken war das ein gewinnbringendes Geschäft. Und die Kreditzinsen für die Staaten sanken viel zu tief.

Geld - Foto: Getty Images / AFP Genau das macht mir große Sorgen. Denn das Geld ist jetzt noch nicht weg, es ist nur woanders. Und schickt sich dort an, die nächsten Blasen zu befüllen. Das merkt man sogar schon in der Praxis: Investoren stehen heute schon ratlos vor den Finanzmärkten, weil kaum noch eine Geldanlage angemessen bepreist scheint – alles sieht zu teuer aus. Wer sich noch Gewinn erhofft, der setzt auf spekulative Kurssteigerungen. Das ist ein Alarmzeichen.

Normalerweise heißt es: Die Zentralbanken müssen jetzt Geld verteilen, in besseren Zeiten sammeln sie es wieder ein. Ich glaube das nicht, die Erfahrung der vergangenen 20 Jahre macht mich skeptisch. Aber vielleicht ist es dieses Mal anders – vielleicht kommt dieses Mal gar keine gute Zeit nach.

Denn: Wenn die Investoren jetzt noch ihre Peripherie-Anleihen an die Zentralbank verkaufen und dafür neues Geld bekommen – wo sollen sie denn das noch hinlegen, ohne die Blase zu vergrößern?

In Rohstoffe? Bis heute ist umstritten, ob Investoren die Lebensmittelpreise nach oben getrieben haben – das ist zumindest möglich. Der Goldpreis ist auf jeden Fall in die Höhe geschossen. Wenn das alles wäre, wäre es noch in Ordnung. Eine Blase im Goldpreis lässt sich noch recht gut abfedern.

Doch Blasen werden richtig gefährlich, wenn sie mit Krediten verbunden sind. Und für Kreditblasen gibt es auch einige Kandidaten. Zum Beispiel die Immobilien in deutschen Metropolen. Gefühlt jeder zweite Deutsche, der Angst vor Inflation hat, kauft sich eine Wohnung oder ein Haus. Oft auf Kredit. Die Preise schießen in die Höhe. Und wenn dort eine Blase entsteht, wird’s gefährlich.

Noch gefährlicher könnte es aber werden, wenn eine Blase in deutschen Staatsanleihen platzt. Gestern hat Deutschland zum ersten Mal Geld dafür bekommen, dass es sich Geld leiht. Das kann nicht dauerhaft so bleiben. Irgendwann müssen deutsche Anleihen im Preis zurückgehen, die langfristigen Anleihen tun es schon. Mit etwas Pech stehen wir dann vor einer Blase, die die aktuelle Euro-Krise wie ein Ponyreiten aussehen lässt. Denn dann hätte potenziell das Euro-Kernland Probleme – und mit ihm alle Banken, die ihr Geld jetzt vermeintlich sicher in Bundesanleihen angelegt haben. Das ist nur ein Worst-Case-Szenario, zugegeben, aber ein sehr abschreckendes.

Was also ist zu tun? Ich stehe auf der Seite von Gerald Braunberger (in der F.A.Z. vom Dienstag) und Martin Feldstein, die sagen: Sieben Prozent Anleihenrendite sind nicht das Ende, anders als es die Politiker gerne predigen. Italien wird nicht daran zugrundegehen, wenn es mal für ein paar Anleihen mehr bezahlen muss. Das Land hat immer noch genug Zeit für ein richtiges Sparpaket. Auf jeden Fall müssen die Kredite zurückgezahlt werden, denn nur so lässt sich das Geld aus der Welt bringen. Das ist die kurzfristige Lösung.

Zudem sollten Ökonomen versuchen zu verstehen, was sich am Ende des vergangenen Jahrhunderts in der Weltwirtschaft geändert hat. Dort vermute ich das Gegengift für die vielen kleinen und großen Blasen der vergangenen Jahre. Wann genau hat sich die Geldmenge von der Inflation entkoppelt? Und warum? Ich sehe mehrere Möglichkeiten: Die Deregulierung des Wirtschaftslebens, den Abbau von Zöllen, den Eintritt von Osteuropa und Asien in die Welt-Marktwirtschaft, undsoweiter. Da gibt es noch einige offene Fragen.

Dank an Olaf Storbeck für den Hinweis auf das Uhlig-Paper. Das Chart, das die Geldmenge im Vergleich zum BIP zeigt, ist aktualisiert und korrigiert.

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Lesermeinungen zu diesem Artikel (28)
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0 faz-bern 16.01.2012, 15:07 Uhr

Ja, das war ein Versehen. Es...

Ja, das war ein Versehen. Es macht aber keinen Kohl fett; das nominale M3 steigt ungefähr bis Index 145.

0 HenryKaspar 16.01.2012, 02:02 Uhr

Warum ist eigentliche das BIP...

Warum ist eigentliche das BIP in der Graphik um die Inflationsrate bereinigt? Reales BIP und nominale Geldmenge vergleicht Aepfel mit Tomaten.

0 tricky1 16.12.2011, 17:46 Uhr

Wo wächst die nächste...

Wo wächst die nächste Blase? . Wenn die Geldmenge des Euros zu stark vermehrt wird, könnte dies zu Immobilien-Blasen usw. in den nördlichen Ländern führen. . Viel wahrscheinlicher ist aber eine Abwertung des Euros im Vergleich zu anderen Währungen (was eine Steigerung der Konkurrenzfähigkeit bewirkt) und die Gefahr einer allgemeinen Inflation in den Euroländern. . Kurzfristig ist dies imho noch kein dringendes Problem, so dass mit etwas Glück die zu hohen Staatsdefizite einiger Euroländer erfolgreich angegangen werden können.

0 faz-bern 08.12.2011, 13:51 Uhr

Manueller Trackback: Franco...

Manueller Trackback: Franco Bruni im Interview mit "Zeit Online" http://www.zeit.de/wirtschaft/geldanlage/2011-12/franco-bruni-5

0 HansMeier555 07.12.2011, 07:26 Uhr

Und wenn die Chinesen...

Und wenn die Chinesen demnächst ernsthaft Probleme kriegen? Wenn das Wachstum dort plötzlich einen Einbruch erfährt? Oder sonst etwas passiert, wenn etwa, sagen wir mal: die Finanzmärkte, der Weltgeist oder die Friedrich-Naumann-Stiftung plötzlich für einen abrupten Demokratieschub ("Revolution") sorgen? So daß die Regierung doch irgendwann auf ihren riesigen, riesigen, derzeit immer noch wachsenden Devisenvorrat wird zurückgreifen müssen? Hätte das dann auch keine Auswirkungen auf die Wechselkurse, würde nicht einmal das zu Inflation (in USA und Europa führen)? . Solange die Kommunistische Partei Chinas sich so verhält wie Onkel Dagobert und alle Einnahmen für immer und ewig im Geldspeicher hortet wie den Atommüll im Endlager, so lange können wir ruhig noch ein paar Blasen aufpumpen.

0 aloa5 06.12.2011, 07:52 Uhr

"Lieber Aloa, nach...

"Lieber Aloa,
nach etwas Nachdenken habe ich doch noch eine Rückfrage zu Ihrer These: Die hohen Renditen des Geldes waren ja wirklich nicht immer nachhaltig. Da hätte auf Dauer doch einiges davon auch - Güterinflations-wirksam - in Unternehmen investiert werden müssen"
@PatrickBernau
Jein.
A) Zum einen ist das nicht zwingend. Nach platzen der Immobilienblase sieht man auch nicht wirklich galoppierende Inflation - und wenn etwas annäherndes einsetzte hat man ja sofort die Zinszügel angezogen und gegengesteuert. Man hat quasi verhindert das das Geld zurückgeflossen ist aus der Vermögenswert-Blase. Vermögenswerte sind sehr aufnahmefähig.
B) Zum zweiten bedeutet in Unternehmen investiert nicht das es bei uns investiert werden muss, das kann ja auch in China investiert werden und wird damit nicht bei uns Inflationswirksam. Bzw. um es einmal mit einer Überschrift eines alten Artikels der BBC von Ihrem Wirtschaftsjournalisten-kollegen Evan Davis zu garnieren "is the china effect over":
www.bbc.co.uk/.../is_the_china_effect_over.html
Das interessante an der Inflationsbetrachtung ist ja das es nicht differenziert (sagen wir "importierte Deflation" dazu). Die Frage ist daher ob einen die Betrachtung der Inflation als Messgröße noch Klarheit bringt.
Grüße
ALOA

0 faz-bern 05.12.2011, 10:10 Uhr

Lieber Hendrik Mäkeler, es...

Lieber Hendrik Mäkeler, es ging mir ja gerade darum zu zeigen, dass die Geldschöpfung nicht frei von Nebenwirkungen war, sondern eine nennenswerte Vermögenspreis-Inflation verursacht hat - die aber nicht auffiel, weil "Inflation" sich landläufig nur auf Güterpreise bezieht, die nicht so schnell gewachsen sind. Dass die BRICs eine hohe Inflation aufweisen, ist ja für Schwellenländer nicht ungewöhnlich - vor allem nicht, wenn sie ihre Währung nicht aufwerten lassen. Trotzdem halte ich es - wie Sie - für extrem interessant, diese Wechselwirkung genauer anzusehen. -- Lieber Aloa, nach etwas Nachdenken habe ich doch noch eine Rückfrage zu Ihrer These: Die hohen Renditen des Geldes waren ja wirklich nicht immer nachhaltig. Da hätte auf Dauer doch einiges davon auch - Güterinflations-wirksam - in Unternehmen investiert werden müssen?

0 HansMeier555 04.12.2011, 06:48 Uhr

Dann darf ich die Diskussion...

Dann darf ich die Diskussion noch einmal allgemeinverständlich zusammenfassen (als ahnungsloser Laie, Gutmensch und Elfenbeinturmbewohner für andere Laien): . Die Blasen sind eine Folge der Praxis, dass die (staatlichen!) Zentralbanken den (privaten wie öffentlichen) Banken quasi unbegrenzt neugedrucktes Geld zum Minimalzins zur Verfügung stellen. Weil die (privaten) Banken dieses Geld eben nicht an die "Realwirtschaft" weiterreichen, sondern damit immer wieder nur neue gigantische Ponzi-Pyramiden errichten. . Und solange der Schneball wächst, zahlen die Banker an sich selber hohe Renditen und "Boni" aus -- und sobald die Pyramide kollabiert, darf der Steuerzahler für alles haften. Was ihm nur recht geschieht. Schließlich haben sie, die Staatsbürger und die von ihnen gewählten Regierungen die rechtlichen Voraussetzungen für diese Praxis erst geschaffen und sind damit ursächlich für die Misere verantwortlich. . Hab ich das soweit richtig verstanden, ja? Bitte korrigieren Sie mich, wenn ich ganz und gar danebenliege. Ich habe, wie gesagt, keine Ahnung von Ökonomie und kann da schon mal was mißverstehen.

0 www.hendrik.maekeler.eu 03.12.2011, 21:31 Uhr

Die Annahme, daß sich...

Die Annahme, daß sich "irgendwann gegen Ende des vergangenen Jahrhunderts ... die Welt geändert" habe und "Zentralbanken nur noch selten Inflation" verursachten, "wenn sie die Geldmenge schnell wachsen lassen", dürfte leider ziemlicher Unsinn sein. Ansonsten wäre zu guter Letzt doch noch die nebenwirkungsfreie mephistophelische Geldschöpfung gelungen. Ein sehnlicher Wunsch, den die Menschheit lange gehegt hat, ohne daß die bisherigen Versuche jemals mit Erfolg gekrönt gewesen wären. – Diesmal ist das natürlich anders, um den spöttischen Titel der Monographie von Reinhart und Rogoff aufzugreifen… Der Haken an dem Paper von Teles und Uhlig ist, daß darin nur Daten aus OECD-Ländern betrachtet werden. Angesichts der zunehmend globalisierten Wirtschaft wäre jedoch zu fragen, inwieweit die zusätzliche Liquidität in diejenigen Länder abfließt, in denen die OECD-Länder produzieren lassen: Betrachtet man die BRICS-Staaten, dann weisen diese hohe Inflationsraten auf! Teles und Uhlig betonen zudem selbst, daß ihre Daten durch das Inflation targeting der Zentralbanken seit den 1990er Jahren nur schwer einen Zusammenhang zwischen Inflation und Wachstumsrate der Geldmenge erkennen lassen. Dieser Ansatz der Geldpolitik verstellt mithin den Blick für wesentliche Indikatoren, und er ist letztlich auch nur eine Nabelschau: Die Wirkungen der Geldpolitik jenseits der jeweiligen Währungsräume fließen schließlich nicht in die Bewertung ein. Da die Globalisierung jedoch keine Einbahnstraße ist, wirkt die Politik des „billigen Geldes“, der „quantitativen Lockerung“ oder wie auch immer man das Anwerfen der Druckmaschinen euphemistisch umschreiben mag, langfristig ebenfalls auf ihren Ausgangpunkt zurück.

0 faz-bern 03.12.2011, 17:13 Uhr

Aloa: Das ist ein spannender...

Aloa: Das ist ein spannender Ansatz! Spontan fällt mir kein Gegenargument ein. Ich denke mal noch eine Weile darüber nach. Lukas Hugl (zur Antwort auf Google+): Ein Staatsdefault in flexibler Währung? Wie wäre es mit Deutschland 1948? Da gab es zwar theoretisch einen Goldstandard, aber eben nur theoretisch. Ich habe übrigens grundsätzlich ein Problem mit der Vorstellung, Arbeitsmarktregulierung könnte viel am Lohntrend ändern. Wenn der Lohn nach oben tendiert, weil die Arbeitnehmer eine starke Verhandlungsposition haben, tun sie das sowieso. Wenn der Lohn nach unten tendiert, haben die Arbeitnehmer eine schwache Verhandlungsposition. Die Arbeitsmarktregulierung entscheidet dann nur den Tradeoff zwischen Arbeitslosigkeit und sinkendem Lohn. Der Lohntrend ist da die Ursache, die Arbeitsmarkregulierung eher die Folge.

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Jahrgang 1981, verantwortlicher Redakteur für Wirtschaft Online.