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Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Drei Erklärungen der Eurokrise

| 30 Lesermeinungen

13.06.2015 11.38

Das Geschehen an den internationalen Finanzmärkten ist für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung wichtig. Aber die Rolle der Finanzmärkte für die Eurokrise bleibt in der Fachwelt umstritten. Hier sind drei Erklärungen:

1. Die Konsens-Sicht

Vor einigen Monaten haben Ökonomen am Londoner Center for Economic Policy Research (CEPR) in London unter Leitung von Richard Baldwin und Francesco Giavazzi eine Analyse der Euro-Krise vorgenommen, die seither von zahlreichen anderen Ökonomen aus unterschiedlichen Ländern als eine „Konsens-Sicht“ akzeptiert worden ist. Dies heißt aber nicht, dass ihr alle Ökonomen zustimmen. Die Kernthese dieser Sichtweise lautet: Die Eurokrise ist im Kern keine Staatsschuldenkrise, sondern eine „Krise des plötzlichen Halts („Sudden Stop“). Dieser Krisentyp wird seit Jahrzehnten vor allem mit Schwellenländern in Verbindung gebracht.

Am Anfang stehen Kapitalströme aus reichen in ärmere Länder, mit deren Hilfe Anleger aus den reicheren Ländern von wirtschaftlichen Aufholprozessen in den ärmeren Ländern profitieren wollen. Allerdings zeigt sich oft, dass in den ärmeren Ländern das Kapital nicht zwingend ertragreich investiert wird und daher viele Kreditnehmer irgendwann zahlungsunfähig zu werden drohen. Sobald die Kapitalgeber aus den reichen Ländern dies bemerken, schicken sie kein Kapital mehr in die ärmeren Länder („Sudden Stop“), sondern versuchen, ihr bereits investiertes Kapital zurückzuholen. Dies geht mit oft existentiellen Gefahren für die Banken in den ärmeren Ländern einher.

Nach dem Verständnis der „Konsens-Sicht“ ist genau dies nach der Gründung des Euros geschehen. Viele deutsche Sparer, die ihr Geld heimischen Banken und Sparkassen anvertraut hatten, dürften nicht gewusst haben, dass deutsche Banken auf der Suche nach Renditen in den ersten Jahren des neuen Jahrtausends viel Geld in die Euro-Peripherie investiert hatten, allerdings ohne oft darauf zu achten, was mit dem Geld geschah.

„Keine Regierung war systematisch in diese grenzüberschreitenden Kapitalbewegungen involviert“, schreiben Baldwin und Giavazzi. Spätere Krisenländer wie Irland und Spanien wiesen bei Ausbruch der Krise eine im Vergleich niedrige Staatsverschuldung aus. In der Krise stieg dann ihrer Staatsverschuldung stark, weil sie private Banken zu retten versuchten. Verschärft worden ist die Krise aus Sicht der „Konsens-Sicht“ dann durch eine schlechte Politik, die anfangs die aus den Kapitalströmen entstandenen Ungleichgewichte zuließ und danach falsch reagierte: „Die gesamte Situation wurde durch ein armseliges Krisenmanagement erheblich verschlimmert.“

2. Die nuancierte Sicht

Nun haben vier Mitglieder des deutschen Sachverständigenrats ihre Perspektive in einem Beitrag für das CEPR geschildert. Lars Feld, Christoph Schmidt, Isabel Schnabel und Volker Wieland sprechen von einer „nuancierten Sicht“, die sich nicht in einem frontalen Gegensatz zur „Konsens-Sicht“ befinde, aber sich davon in „subtilen, gleichwohl wichtigen Aspekten“ unterscheide. Zusammengefasst lässt sich sagen, dass die vier Ökonomen in deutscher Tradition stärker institutionelle Aspekte betonen und weniger Gewicht auf die privatwirtschaftlichen Prozesse an den Finanzmärkten als Krisenursache legen.

Da Kapitalströme ebenso wie Güterströme Marktergebnisse seien, ließen sich die Kapitalströme im Jahrzehnt vor dem Ausbruch der Krise nicht als die „wahren Schuldigen“ bezeichnen, heißt es. Während die „Konsens-Sicht“ die Krisenursache vor allem in einem Versagen der Finanzmarktteilnehmer sieht – die Kapitalgeber waren blind für die Fehlinvestitionen der Kapitalnehmer –, betonen die vier deutschen Ökonomen eine starke Verantwortung der Staaten in diesem Prozess: In Griechenland und Portugal hätten sich auch die Staaten während des Booms hoch verschuldet und diese Mittel oft schlecht verwendet. Und die Exzesse der privaten Verschuldung in Spanien und Irland seien durch eine „unzureichende Regulierung und Aufsicht“ der Banken begünstigt worden. Zusammen mit einem „Fehlen wirtschaftlicher und fiskalischer Disziplin“, begleitet durch „dysfunktionale Sanktionsmechanismen“, und angesichts des Fehlens eines „glaubwürdigen Mechanismus für den Umgang mit Problemen aus Bank- und Staatsschulden“ ergibt sich eine von der „Konsens-Sicht“ abweichende Analyse.

3. Die Lehrbuch-Sicht

Im Januar 2014 fand auf der Jahrestagung der Vereinigung amerikanischer Ökonomen eine Veranstaltung zum Thema statt: „Wie sollte künftig die Euro-Krise in den Lehrbüchern beschrieben werden?“ Eine Arbeit, die in FAZIT unter dem Titel „Ein Crashkurs für die Euro-Krise“ seinerzeit ausführlich behandelt wurde , stammt von den in Amerika lehrenden europäischen Ökonomen Markus Brunnermeier und Ricardo Reis. Sie versuchen nicht, eine umfassende Erklärung der Euro-Krise zu liefern, sondern den Blick auf Prozesse an den Finanzmärkten zu lenken, die in konventionellen Darstellungen der Krise häufig unterbelichtet geblieben sind. Brunnermeier und Reis halten die konventionellen Schilderungen nicht für falsch, aber für unvollständig.

Dazu zählt ein genauerer Blick auf die Entwicklung des modernen Bankgeschäfts. Nicht nur in der Europäischen Währungsunion hatten etwa ab der Jahrtausendwende vor allem europäische Großbanken begonnen, in großem Stil Kapital rund um den Globus zu lenken. Ein in den vergangenen Jahren häufig beschriebener Mechanismus war die Aufnahme billigen Geldes in den Vereinigten Staaten, das rund um den Globus investiert wurde. Wichtig ist, dass in diesen Jahren der Anteil der meist langfristig zur Verfügung stehenden Einlagen privater Kunden in den Bankbilanzen geringer wurde. Stattdessen wuchs die Abhängigkeit der Banken von kurzfristigen Finanzierungen durch Großanleger, die immer wieder erneuert werden mussten. Damit wurden die Banken anfälliger für plötzliche Kapitalabzüge: Nach dem Ausbruch der Finanzkrise zunächst in Amerika verloren diese Großanleger das Vertrauen in die Banken, was diese in schwere Nöte brachte. Ähnliches wiederholte sich wenige Jahre später in der Euro-Krise.

Hier nun können von traditionellen Ökonomen oft nicht gesehene oder unterschätzte Selbstverstärkungseffekte an Finanzmärkten eine verheerende Rolle für die Stabilität der Banken spielen. Diese Selbstverstärkungseffekte können zum Beispiel auftreten, wenn in Not geratene Banken in aller Eile und zu jedem Preis Kapitalanlagen verkaufen müssen („Fire Sales“) und damit deren Preise in den Keller treiben. Eine Baisse von Preisen an Finanzmärkten schmälert den Wert der Anlagen auch jener Banken, die zunächst noch nicht verkaufen mussten. Falls auch diese Banken in einer zweiten Runde Notverkäufe vornehmen müssen, setzt sich die Abwärtsspirale fort.

Eigene Akzente setzen Brunnermeier und Reis auch mit der spieltheoretischen Analyse des nachfolgenden Verhaltens von Regierungen als „Feiglingsspiel“, um die Verluste aus der Krise auf andere abzuwälzen: „Es gibt unterschiedliche Möglichkeiten, diese Verluste zu verteilen. Im Falle eines Schuldenschnitts zahlen die Anleihegläubiger, im Falle von Bail-outs die Steuerzahler (wobei im Falle der Europäischen Währungsunion auch festzulegen bliebe, in welchen Ländern die Steuerzahler herangezogen würden) und im Falle von höherer Inflation und Niedrigzinsen zahlen die Sparer die Rechnung. In dieser Situation gibt es viele Beteiligte, die versuchen werden, die Last, wenn möglich, auf andere abzuschieben.“

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30 Lesermeinungen

  1. Ex post lässt sich trefflich nuancieren...
    Verschiedene nationale Krisenanlässe, -verläufe und – wirkungen im Zeitverlauf. Markt – und Staatsversagen einerseits und andererseits oder in Kombination. Vielerlei Sichten lassen sich trefflich voneinander abgrenzen. Fest steht doch aber, dass der Ökonomen Mainstream an den Unis oder in den Think Tanks die Krise nicht vorhergesehen hat ? Sowohl das Credo mehr Marktregulierung als auch das Credo mehr Staatsregulierung hat versagt. Für mich spricht das dafür, dass wir -getrieben von Globalisierung, technischem Fortschritt und der Potenz der Kapitalstöme und ihrer Lenker – in einer neuen soziökonomischen Konfiguration sind, die erst einmal begriffen werden muss.

    • Mainstream und Macrofinance
      Dass man im Nachhinein schlauer ist, schreiben auch offen die vier Mitglieder des deutschen Sachverständigenrats.

      Tatsache ist, dass seit den achtziger Jahren die Bedeutung von Banken und Finanzmärkten für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung aus dem Mainstream herausgeflogen war.

      Seit 2008 ist dies in den Wirtschaftswissenschaften unter der Bezeichnung „Macrofinance“ ein Modethema geworden, das auch ältere Ansätze wieder aufnimmt. „Macrofinance“ ist wegen der Bedeutung des Gebiets einer der Themenschwerpunkte dieses Blogs. Vieles auf diesem Gebiet ist aber noch im Fluss.

      Gruß
      gb

  2. Pingback: Kleine Presseschau vom 7. April 2016 | Die Börsenblogger

  3. Die Fehlkonstruktion des Euro
    Dieser vierte Ansatz wird von Braunberger unterschlagen. Es war von den Initiatoren des Euro gewünscht, daß die Staaten mit unseriöser Geldpolitik sich die erfolge bisher stabiler Volkswirtschaften aneigenen. Zugrunde lagen politische Motive. Wirtschaftliche Regeln wurden von Beginn an vernachlässigt und wie an dem Vertrag von Maastricht ersichtlich rücksichtslos verletzt. Was bisher friedlich durch Lernen im Wettbewerb sich regelte, wurde in die Ebene der politischen Verteilungskämpfe verlagert.
    Das Ergebnis waren gigantische Fehlallokationen, die vom Markt nicht ausgeglichen werden konnten.
    Der Markt konnte nur mit vorhandenen Preisen arbeiten. Und diese waren gewollt falsch.
    Europa wurde nach dem Vorbild der Sowjet Union aus der Marktwirtschaft gerissen und muß jetzt mit diesem Schicksal leben oder untergehen.

  4. Das Wegsubventionieren des Risikozinses lenkt die Ressourcen hin zu Versagern + faulen Schuldnern
    Zu den Kernaufgaben einer unabhängigen Notenbank gehört es, dem Schuldner „Staat“ den fatal-bequemen Zugriff auf die Notenpresse zu nehmen … Das Verbot der Staatsfinanzierung durch die Notenbank beruht auf der bitter bezahlten Einsicht, dass Notenpressen in Schuldnerhand einen unwiderstehlichen Fehlanreiz bilden… Nicht „trotz“ sondern „gerade“ in Krisenzeiten muss das Verbot Bestand haben, um den notwendigen Korrekturdruck aufrechtzuerhalten … An dieser Stelle untergräbt Draghi den Existenzzweck der Notenbank EZB durch Direktankauf von Staatsschulden und durch das Aufmunitionieren (haftungsunfähiger) Banken mit Billigstkredit zum Erwerb von Staatsschulden… Der irre Plan: Noch leichterer Kreditzugang für schlechte Schuldner soll heilen, was dort ein unangemessen leichter Kreditzugang an Schieflagen provoziert hat … Draghi erzeugt eine planwirtschaftliche Subventionsspirale, die bei jeder Drehung immer größere Einsätze erfordert.

  5. Ein hochkomplexes Thema.
    Brunnermeier & Co. haben mit ihrer Einschätzung recht. In Deutschland begann das Desaster mit der Deregulierung der Banken durch Rot/Grün. Die Banken wurden dadurch in die Lage versetzt, Kundeneinlagen in Hochrisikoanlagen zu investieren und den Eigenhandel ins fast Unermeßliche aufzublähen. Die DB beispielsweise finanzierte – nun von der Leine gelassen – fast 40% der amerikanischen Sub-Primes. Das Aufweichen der Stabilitätskriterien ermunterte zudem die Finanzhäuser zusätzlich, sich mit Bonds der Länder vollzupumpen, die nicht grundlos den Kapitalmärkten hohe Zinsen anbieten mußten, um überhaupt frisches Kapital generieren zu können. Solange es gut ging und die Institute gut verdienten, schaute die Politik beflissentlich weg – es lief doch bestens! Als alles den Bach runterging, waren diese politischen Protagonisten dann zu feige, der Wirtschaft ihren Lauf zu lassen.Was wäre so schlimm gewesen, einige der Institute, die sich vollkommen übernommen hatten, abzuwickeln? Jetzt sitzen diese „Könner“ in der Ecke der Erpreßbaren; außerdem haben sie weder der Wirtschaft noch der Politik selbst einen guten Gefallen getan. Aber wer immer nur von Wahltermin zu Wahltermin blickt, wird niemals die Gelegenheit bekommen, über den eigenen Tellerrand hinauszublicken. Griechenland läßt grüßen!

  6. Warum Lehrbuch Methode?
    mir scheint sie die realistischste der Erklärungen zu sein, weil sie den Mechanismen und menschlichen Verhaltensweisen am nächsten ist.
    Die anderen beiden Theorien suchen versuchen nur das Versagen wegzuerklären.
    Letztlich ist die Krise eine Folge von Opportunismen, die wiederum eine Folge der Überschätzung der Verantwortungsfähigkeit der Führungsspitzen war. Die können sich manchen Möglichkeiten nicht entziehen, wenn sie erlaubt, möglich und vor allem profitbringend sind, auch wenn das absehbar in die Hose gehen muss. Das gilt auch für den Staat. Es wurden wichtige Regeln geändert oder erst gar nicht eingehalten, die die Handelnden vor sich selbst schützen sollten.

  7. Rede- und Denkverbote als Euro-Säule: Eichels Maulkorb für den Chef der hessischen LZB im Wortlau
    Am 9. März 2000 beantragt Griechenlands offiziell die Aufnahme in den Euro … Hans Reckers, Chef der LZB Hessen, traute den griechischen Zahlen schon damals nicht und wagte es, auf einer LZB-Pressekonferenz für eine „Verschiebung“ des Griechen-Beitritts um mindestens ein Jahr zu plädieren … Um den LZB-Chef auszuschalten, schrieb der damalige Finanzminister Eichel daraufhin an den Chef der Bundesbank, Welteke. Zitat: …“ Ich bitte Sie dringend, Herrn Dr. Reckers darauf hinzuweisen, dass er als Mitglied des Zentralbankrates der Deutschen Bundesbank keine ‚persönliche Meinung‘ äußern kann. (…) Ich wäre Ihnen dankbar, wenn Sie Herrn Dr. Reckers darauf aufmerksam machen würden, dass es ratsam ist, sich mit den Prozessen und Methoden (…) nach dem Maastrichter Vertrag vertraut zu machen. (…) Bei meinem griechischen Kollegen werde ich mich schriftlich für die Äußerungen von Herrn Dr. Reckers entschuldigen.“ (Zitat Ende) ….Wie das Betrugsprojekt weiterging, das wissen Sie .

  8. Bei Krisenbeginn lagen 90% der Forderungen gegen Griechenland bei nur 30 Gläubigern (Quelle Nomura)
    Darin enthalten eigenapitalschwache griechische Banken, deren Geschäftsmodell vor allem darin bestand, sich billig Zentralbankgeld zu leihen und mit Margenaufschlag blindlings an den dubiosen Staat durchzureichen.
    Die marktwirtschaftlich notwendige Risikogewichtung der Kreditvergabe fand nicht statt:
    Stattdessen gingen Staatsschuldner und Gläubigerbanken grinsend einen Bail-Out-Pakt ein, der das Ausfallrisiko (zunächst implizit) auf EU-Zahlstaaten verlagerte.
    Auf diese Weise vom (vernunftserzwingenden) Ausfallrisiko befreit eskalierte die Kreditvergabe.
    Dem Modell schlossen sich weitere Versager an. So die gerade erst vom Steuerzahler gerettete HRE, die in Griechenland auf Pump Großgläubiger spielte.
    Als die über alle kaufmännischen Vernunftsgrenzen getriebene Kreditsause kollabierte, waren diese Banken weder willens noch in der Lage für die eingegangenen Risiken geradezustehen.
    Die s.g. „Eurorettung“ dient nun dazu, Forderungsausfälle der Sausen-Gläubiger auf (noch) zahlungsfähige Staaten zu verlagern.

  9. Bereits am 11.06.1992 kündigten 62 Professoren in der FAZ den Verlauf des €-Desasters an
    Zitat:… „Die ökonomisch schwächeren europäischen Partnerländer werden bei einer gemeinsamen Währung einem verstärkten Konkurrenzdruck ausgesetzt, wodurch sie aufgrund ihrer geringeren Produktivität und Wettbewerbsfähigkeit wachsende Arbeitslosigkeit erfahren werden… Hohe Transferzahlungen im Sinne eines „Finanzausgleichs“ werden damit notwendig… Da keine Vereinbarungen über die Struktur einer politischen Union existieren, fehlt hierfür jedoch ein demokratisch hinreichend legitimiertes Regelungssystem… Zur Zeit gibt es daher kein ökonomisch zwingendes Argument dafür, von oben eine monetäre Einheit auf ein wirtschaftlich, sozial und interessenpolitisch noch uneiniges Europa zu stülpen… Die überhastete Einführung einer Europäischen Währungsunion wird Westeuropa starken ökonomischen Spannungen aussetzen, die in absehbarer Zeit zu einer politischen Zerreißprobe führen können.“ (Zitat Ende)

    • Im Zusammenhang mit dem Manifest hat längst die Legendenbildung eingesetzt. Ein paar Anmerkungen:

      In meinem Beitrag ging es um die Rolle von Finanzmärkten für die Eurokrise: in dem Manifest der 62 Ökonomen findet sich zu Banken und Finanzmärkten nichts. Das ist kein Vorwurf, weil auch Ökonomen nicht die Zukunft kennen, aber eine Feststellung. Die Zusammenhänge zwischen Finanzmärkten und der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung waren früher in der traditionellen deutschen Ökonomik weitgehend ausgeblendet (es gab aber durchaus Spezialisten).

      Auch in anderer Hinsicht lagen die 62 daneben. So hieß es:

      5. „Die europäische Zentralbank wird – trotz weitgehender Unabhängigkeit – Preisstabilität in Europa nicht durchsetzen, weil es für sie aufgrund unterschiedlicher Interessen der nationalen Entscheidungsträger keinen genügend starken Anreiz gibt, dies zu wollen.“

      Das ist falsch. Tatsache ist, dass die Inflationsrate im Euro unter der Bundesbank-Inflationsrate liegt.

      „6. Als Voraussetzung für eine erfolgreiche Politik der Preisstabilität müsste die Europäische Zentralbank auch die Wechselkurskompetenz gegenüber Drittlandswährungen besitzen. Da diese Kompetenzübertragung nicht vorgesehen ist, besteht die Gefahr, dass über politische Einflussnahme auf die Wechselkurse die Geldpolitik stabilitätswidrig konterkariert wird. Dies gilt gleichermaßen für die Tatsache, dass Kapitalverkehrskontrollen gegenüber Drittländern immer noch möglich sind.“

      Dies ist ebenfalls nicht eingetreten. Der Euro wurde nicht von den Regierungen in ein festes Wechselkursregime gezwungen.

      Gruß
      gb

  10. Titel eingeben
    In der Sammlung der üblichen Verdächtigen fehlen mir noch die financial intermediaries. Das können sowohl andere Finanzinstitute, aber auch Banken außerhalb ihres traditionellen Bankgeschäfts sein. Sie haben auch eifrig dazu beigetragen, die weltumspannende Finanzkrise kräftig zu verstärken. Übrigens schreibe ich ausdrücklich nicht Eurokrise, sondern Finanzkrise; zu den Auswirkungen einer noch dazu staatlich geförderten überzogenen Nachfrage im Land der Weltleitwährung gesellten sich im Fall der Eurokrise weitere spezielle Fallgruben. Die hat uns in erster Linie die Politik der EU bzw. der Eurozone gegraben.

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