Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Ein Crashkurs für die Euro-Krise

| 50 Lesermeinungen

Konventionelle Beschreibungen der Euro-Krise sind nicht falsch, aber unvollständig. Sie berücksichtigen nicht die zentrale Rolle der Banken, die durch ihre wachsende Abhängigkeit von kurzfristigem Fremdkapital und ihrer Neigung, wenig rentable Investitionen in den Krisenländern zu finanzieren, entstanden ist.

 

Ein Beitrag von Markus Brunnermeier *), Ricardo Reis **) und Gerald Braunberger

 

Die Euro-Krise dürfte das bisher bedeutendste gesamtwirtschaftliche  (makroökonomische) Ereignis im noch jungen 21. Jahrhundert darstellen. Mit der jüngsten Rezession in den Vereinigten Staaten verbindet sie die finanziellen Wurzeln, die Tiefe des wirtschaftlichen Einbruchs und die langsame Erholung des Arbeitsmarkts. Mit dem Aufstieg Chinas verbindet die Euro-Krise die wichtige Rolle von Kapitalbewegungen und Ungleichgewichten in der Leistungsbilanz. Die Europäische Union ist der größte Wirtschaftsraum der Welt, aber sie ist auch der Wirtschaftsraum mit dem vermutlich geringsten Wachstum im Jahr 2013.

Eine auf traditionellen makroökonomischen Betrachtungen lautende Schilderung der Euro-Krise hat sich allmählich etabliert. Diese konventionelle Betrachtung geht so: Mit der Einführung des Euro und dem damit verbundenen Wegfall des Wechselkursrisikos erlebten die ärmeren Länder in der Peripherie der Eurozone einen großen Rückgang der Zinsen. Die ärmeren Länder reagierten darauf mit einer erheblichen Kreditaufnahme in den reicheren Ländern der Eurozone, die eine Zunahme von Löhnen, Preisen und des realen Wechselkurses begünstigt. Als sich die Kapitalgeber nach 2008 weigerten, die immer größeren Defizite in den Staatshaushalten und Leistungsbilanzen zu finanzieren, folgte eine unausweichliche Rezession in der Peripherie. Ein Ausgleich der Leistungsbilanzen erfordert höhere Wachstumsraten des Preisniveaus und der Löhne im Kern der Währungsunion als in der Peripherie. Austerität in der Finanzpolitik muss die Staatshaushalte in Ordnung bringen. Politische Unfähigkeit bei der Kürzung der Staatsausgaben und ein nur langsamer Rückgang der Löhne in der Privatwirtschaft haben zu einem Durchwursteln geführt, währenddessen die Peripherieländer in einer Rezession gefangen sind.

Diese Schilderung ist überwiegend korrekt, anders als Fiktionen über faule Südeuropäer und austeritätsbesessene Nordeuropäer. Die zentrale These dieses Beitrags lautet aber, dass die konventionelle Schilderung der Krise nicht vollständig ist. Sie beinhaltet einige zentrale wirtschaftliche Mechanismen nicht und führt daher zu falschen Politikempfehlungen. Der konventionellen Schilderung fehlen vor allem zwei Bestandteile, die für die Erklärung der Euro-Krise wichtig sind: Erstens floss in den Jahren bis zum Krisenausbruch Kapital nicht direkt von Sparern im Kern der Währungsunion zu den Finanzierern von Projekten in der Peripherie, zum Beispiel Bauherren. Das Kapital floss durch eine Kette von Finanzhäusern, die von kurzfristigen Refinanzierungen abhängig waren. Zweitens wurde das Kapital in der Peripherie nicht für die rentabelsten Investitionsprojekte genutzt.

Die Jahre bis zur Krise

Eine Analyse der Kapitalströme zwischen 1999 und 2007 zeigt, dass die Kapitalgeber im Kern der Währungsunion der Peripherie überwiegend Kredit gewährten, aber kaum Beteiligungen an Unternehmen oder Eigenkapital erwarben. Im Zentrum dieser Kreditvergabe standen die europäischen Banken, während der Markt für Unternehmensanleihen in Europa weniger entwickelt ist als in den Vereinigten Staaten. Der Bankensektor ist in Europa daher ein weitaus größerer Faktor als in den Vereinigten Staaten. Viele europäische Banken sind so groß, dass ihre Heimatländer im Falle eines Konkurses Schwierigkeiten besäßen, sie aufzufangen.

Heutzutage funktionieren Banken anders als im herkömmlichen Lehrbuchmodell (Diamond-Dybvig-Modell). In diesem Modell besteht die Aktivseite der Bankbilanz aus Krediten (zum Beispiel an Unternehmen oder zur Finanzierung von Immobilien) und Finanzanlagen wie Staatsanleihen. Diese Aktiva sind überwiegend langfristig und wenig liquide. Die Refinanzierung dieser Anlagen geschieht im Lehrbuchmodell überwiegend durch kurzfristige Einlagen privater Haushalte. Das Vertrauen der Kunden in Einlagensicherungssysteme und Staatsgarantien sorgt dafür, dass diese eigentlich kurzfristigen Einlagen den Banken meist langfristig zur Verfügung stehen.

Dieses Modell des Finanzsystems hat sich in den vergangenen Jahrzehnten stark verändert. Auf der Aktivseite verbriefen Banken einen Teil ihrer Kredite, unter anderem für Immobilien, in prinzipiell handelbare Wertpapiere. Dieser Prozess ließ sich vor der Krise nicht nur in den Vereinigten Staaten beobachten, sondern unter anderem auch in Irland und Spanien. Für Banken, die solche Verbriefungen anwenden, entstehen zwei Risiken, die traditionellen Banken nicht bekannt sind: Die verbrieften und handelbaren Anlagen unterliegen einerseits dem Risiko von Verlusten bei fallenden Marktwerten. Zweitens besteht das Risiko, dass die Märkte für diese Verbriefungen gerade dann illiquide werden, wenn Banken sie verkaufen wollen. Es wird eine „Scheinsicherheit“ kreiert, da der Eindruck erweckt wird, dass man zu gegenwärtigen Marktpreisen große Mengen Wertpapiere verkaufen kann.

Auf der Passivseite ihrer Bilanz haben die modernen Banken neben dem Eigenkapital und den Einlagen privater Haushalte eine weitere Refinanzierungsquelle entdeckt: den Markt für kurzfristige Geldaufnahmen bei anderen Finanzunternehmen (wholesale funding market). Die beiden wichtigsten Finanzierungsquellen sind unbesicherte Kreditaufnahmen sowie Wertpapierverkäufe mit Rückkaufvereinbarung (Repo). Banken mit Zugängen zum Wholesale-Markt konnten in den Jahren vor Krisenausbruch schnell wachsen.

Dazu trug die Tatsache bei, dass moderne Banken zur Verstärkung von Zyklen der Vermögenspreise beitragen können: Wenn die Immobilienpreise steigen, nehmen die Marktwerte der von den Banken gehaltenen Verbriefungen von Immobilienkrediten zu. Dadurch steigt das Finanzierungsvolumen der Banken, die diese Verbriefungen für Repo-Geschäfte nutzen. Da diese Anlagen sehr kurzfristig sind und durch Verbriefungen abgesichert waren, genossen sie de facto Seniorität gegenüber ganz normale Einlagen. Dies ermutigte Banken im Kern der Eurozone, großzügig Gelder an Banken in der Peripherie zu verleihen. Das Risiko wurde auf die Einlagensicherungsfonds abgewälzt. Das höhere Finanzierungsvolumen der Banken in der Peripherie ermöglichte ihnen die Vergabe zusätzlicher Kredite am Immobilienmarkt. Diese Effekte ließen sich vor der Krise unter anderem bei den eng mit der Politik verflochtenen spanischen Regionalbanken (Cajas) beobachten.

Eine wichtige Aufgabe der Banken besteht darin zu entscheiden, welche Projekte finanziert werden. Nach der herkömmlichen neoklassischen Wachstumstheorie hätte das Kapital aus dem Kern der Währungsunion in die rentabelsten Wirtschaftszweige der Peripherie fließen müssen, also nicht zuletzt in das im internationalen Wettbewerb stehende verarbeitende Gewerbe. Dies ist aber nicht der Fall gewesen, vielmehr ist das verarbeitende Gewerbe seit der Einführung des Euro in der Peripherie geschrumpft. Stattdessen wurde das Kapital in weniger rentable Projekte investiert, in Spanien und Irland überwiegend in das private Bau- und Immobiliengewerbe. In Griechenland, Italien und Portugal wurde das Kapital daneben auch zur Finanzierung der Staaten eingesetzt. Ein Grund, warum gerade die Baubranche profitiert hat, besteht darin, dass mit den Bauprojekten eine handfeste Besicherung für die Kredite zur Verfügung steht.

Der nicht effiziente Einsatz wirtschaftlicher Ressourcen ist kein Phänomen, das sich alleine in der europäischen Peripherie beobachten lässt. Die moderne Forschung zeigt, dass ärmere Länder nicht nur über weniger Ressourcen verfügen als reiche Länder, sondern dass sie ihre Ressourcen oft nicht effizient einsetzen. Im Falle der europäischen Peripherie dürfte diese Fehlverwendung aber durch zwei spezielle Faktoren beeinflusst worden sein: Zum einen sorgte der Überfluss an aus dem Norden strömenden Kapitals für einen laxen Umgang bei der Vergabe der Mittel. Der Überfluss reduzierte zudem den Druck auf die Politik der Peripherieländer, Strukturreformen vorzunehmen. Zum zweiten begünstigte ein niedriger Entwicklungsstand der Finanzmärkte in der Peripherie eine Fehllenkung des Kapitals. Wenig produktive Unternehmen in abgeschotteten Wirtschaftszweigen können wegen bürokratischer Hemmnisse überleben und erhalten Kredite, anstatt das vielversprechende neue Unternehmen finanziert werden.

Vor dem Ausbruch der Krise wies die Eurozone insgesamt eine ausgeglichene Leistungsbilanz aus. Bei einer zusammenfassenden Betrachtung wuchs das Kreditvolumen in der Eurozone nicht schneller als in anderen Industrienationen. Aber der Zugriff auf kurzfristige Finanzierungen am Wholesale-Markt erlaubte den Banken in der Peripherie ein schnelles Wachstum, das zu einem guten Teil auf Kreditsicherheiten beruhte, die aus der Verbriefung von Forderungen gegenüber dem wenig produktiven Teil der Wirtschaft beruhte. Das machte die Eurozone sehr anfällig für wirtschaftliche Schocks.

Die Krisenjahre 2008 bis 2012

Im Sommer 2007 brach in den Vereinigten Staaten die Subprime-Krise aus. Unter ihr litten auch europäische Banken aus den Kernländern der Währungsunion, die auf ihre Verbriefungen amerikanischer Kredite Verluste verzeichneten. Eine gut kapitalisierte Bank könnte einen solchen Schock wegstecken und sogar die Gelegenheit nutzen, zu niedrigen Preisen angebotene Aktiva anderer Banken zu kaufen und so den Markt zu stabilisieren. Die europäischen Banken waren aber nicht gut kapitalisiert, sondern im Gegenteil hoch verschuldet, und die Verluste aus den amerikanischen Immobiliengeschäften reduzierten das ohnehin nicht reichhaltige Eigenkapital.

Da die Beschaffung neuen Eigenkapitals in einer solchen Situation sehr schwierig ist, versuchten die Banken, ihre Bilanzsummen durch den Verkauf von Aktiva zu reduzieren, um das Verhältnis von Eigenkapital zu Schulden nicht noch ungünstiger werden zu lassen. Wenn viele Banken zur gleichen Zeit versuchen, Aktiva zu verkaufen (Fire Sales), brechen die Preise dieser Aktiva ein, die Märkte für diese Aktiva werden illiquide, und es reduziert sich auch der Wert der noch in der Bilanz verbliebenen Aktiva. Gleichzeitig eignen sich die Aktiva wegen ihrer niedrigeren Marktwerte nur noch eingeschränkt als Sicherheit auf dem Wholesale-Markt; auch auf diesem Markt trocknet die Liquidität aus. Der Wholesale-Markt erweist sich dabei als eine extrem unstabile Finanzierungsquelle. Professionelle Anleger sind sehr schnell dabei Gelder abzuziehen.

Diese Effekte breiten sich durch das Finanzsystem aus. Banken aus dem Kern der Währungsunion, die Verluste in den Vereinigten Staaten erlitten haben, reduzieren ihre Kredite gegenüber Banken aus den Peripherieländern. Die Banken aus der Peripherie erhalten nur noch zu höheren Zinsen Geld von anderen Banken (sofern sie noch Geld am Wholesale-Markt erhalten). Die Banken in der Peripherie sehen sich veranlasst, in ihrem Besitz befindliche Verbriefungen zu verkaufen, die Vergabe neuer Kredite einzustellen und die Zinsen für bestehende Kredite unter anderem an Bauunternehmer und Bauherren zu erhöhen. Das zwingt viele von ihnen ihre Immobilien zu verkaufen, was die Preise für Immobilien unter Druck setzt. Dies erhöht die Kreditausfallwahrscheinlichkeiten und wertet Aktivapositionen der Banken ab. Wegen dieser Verluste geben die Banken weniger Kredit: Ein Teufelskreis in Form einer Liquiditätsspirale zieht die Wirtschaft hinunter.

Es sind aber nicht nur Liquiditätseffekte, die sich im Finanzsystem ausbreiten und schließlich die Realwirtschaft erreichen. Hinzu treten Preisniveaueffekte. Steigende Zinsen und ein rückläufiges Kreditangebot erhöhen die Grenzkosten der Produktion für die Unternehmen bei einer gleichzeitig nachlassenden gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. In der Eurozone betrug die jährliche Inflationsrate im Juli 2008 noch 4,05 Prozent; zwölf Monate später lag sie kurzzeitig bei minus 0,65 Prozent. Deflation trifft besonders die Schuldner, und die Banken gehören zu den wichtigsten Schuldnern im Wirtschaftsleben.

Ein zweiter Preisniveaueffekt entstand durch die wachsende Sorge, von der Rezession geplagte Peripherieländer könnten die Währungsunion verlassen. Für Banken aus dem Norden der Währungsunion verband sich mit einer Kreditvergabe an Banken aus der Peripherie nunmehr auch ein Wechselkursrisiko durch Euro-Austritte. Die Banken in der Peripherie besaßen Verbindlichkeiten in Euro, hätten nach einem Austritt ihrer Länder aus der Währungsunion aber Forderungen in neuer, gegenüber dem Euro sehr wahrscheinlich abgewerteter Währung besessen. Die Verlustgefahr im Falle eines zunehmend als wahrscheinlich angesehenen Austritts der Peripherie aus dem Euro erschwerte es den Banken zusätzlich, Geld am Wholesale-Markt aufzunehmen.

Diese Liquiditäts- und Preisniveauspiralen gingen einher mit steigenden Zinsen in der Peripherie, da die Kapitalgeber eine höhere Prämie für die wachsenden Risiken verlangten. Die versiegenden Kapitalflüsse in die Peripherie verursachten dort eine Rezession vor allem in den wenig wettbewerbsfähigen Branchen. So ging die Beschäftigung im spanischen und irischen Baugewerbe um jeweils mehr als 50 Prozent zurück. Die Rezession reduziert den Wert der Anlagen der Banken, was das Kreditangebot weiter reduziert und zu zusätzlicher Kapitalflucht ermutigt. Im Gegenzug setzte der Einbruch in den wettbewerbsschwachen Branchen unter anderem in Portugal Ressourcen für die wettbewerbsstärkere Exportwirtschaft frei, obgleich der reale Wechselkurs kaum sank.

Die EZB, Target 2 und die Finanzpolitik

Die Europäische Zentralbank (EZB) versuchte den Wegfall der Finanzierung im Wholesale-Market durch öffentliche Gelder zu ersetzen. Banken in der Peripherie brachten nun ihre Verbriefungen zur EZB, um von ihr Geld zu leihen. Auf der anderen Seite parkten Banken aus dem Kern der Eurozone Gelder bei der EZB. Diese ersetzte den Interbankenmarkt, über den zuvor Wholesale-Finanzierungen stattgefunden hatten. Dadurch wuchsen die Target-2-Salden. Das Problem dabei ist, dass nun die EZB ein mögliches Ausfallrisiko trägt. Sie leiht sich Geld von den Kernbanken und verleiht es an risikoreichere Banken in der Peripherie.

Bisher haben wir herausgearbeitet, wie der Aufbau einer hohen kurzfristigen Verschuldung und die Finanzierung wenig produktiver Investitionen durch die Banken in der Peripherie über Liquiditäts- und Preisniveauspiralen eine schwere Rezession der Realwirtschaft verursachten. Daneben hat aber auch die Finanzpolitik eine wesentliche Rolle gespielt. Es ist denkbar, dass sich die Peripherieländer mit dem Ausbruch der Krise an der Grenze ihrer Schuldentragfähigkeit befinden. Die Schuldentragfähigkeit ist bestimmt durch den Gegenwartswert künftiger Primärüberschüsse im Staatshaushalt und hängt unter anderem von der Verzinsung der Staatsanleihen ab. Die Einführung des Euro hat für seine Mitglieder ein weiteres Risiko geschaffen: Ein prinzipiell solventes Land kann illiquide werden, wenn es ihm nicht gelingt, seine kurzfristige Verschuldung durch die Ausgabe neuer Staatspapiere zu verlängern, da keine nationale Zentralbank bereit steht, in einem solchen Fall die Liquidität des Staates durch Ankäufe von Staatspapieren zu gewährleisten. Aber wenn die Staatsverschuldung nicht tragfähig ist, stehen wir vor einem Insolvenzproblem und nicht vor einem Illiquiditätsproblem. Eine Intervention kann dann zu Verlusten bei der Zentralbank führen.

Das Feiglingsspiel („Chicken Game“)

In den ersten Jahren der Währungsunion sind aus Ungleichgewichten und Fehlinvestitionen Verluste entstanden. Wer diese trägt, ist Bestandteil eines sogenannten Feiglingsspiels (Chicken Game), bei dem die Teilnehmer versuchen, die Last auf andere abzuwälzen. Es gibt unterschiedliche Möglichkeiten, diese Verluste zu verteilen. Im Falle eines Schuldenschnitts zahlen die Anleihegläubiger, im Falle von Bail-outs die Steuerzahler (wobei im Falle der Europäischen Währungsunion auch festzulegen bliebe, in welchen Ländern die Steuerzahler herangezogen würden) und im Falle von höherer Inflation und Niedrigzinsen zahlen die Sparer die Rechnung. In dieser Situation gibt es viele Beteiligte, die versuchen werden, die Last wenn möglich auf andere abzuschieben.

Zudem müssen in etlichen Ländern wichtige, aber unpopuläre Reformen durchgeführt werden. Etliche Regierungen hoffen, diese unbeliebten Maßnahmen durch frische Gelder vermeiden zu können. Das gibt dem Spiel zwischen der EZB und den Regierungen eine weitere Dimension. Die EZB kann durch ihre Interventionen die negativen Nebenwirkungen der Illiquidität verringern, aber sie macht es dabei auch einfacher für die Regierungen, wachstumsfördernde Reformen zu unterlassen. Falls die Regierungen jedoch Reformmaßnahmen unterlassen, wächst das Risiko für der EZB.

Die Kosten des Feiglingsspiels sind hoch, denn je länger die Eurozone die ungelösten Probleme mit sich schleppt, umso höher werden die Kosten. Daher braucht die Eurozone ein festes Regelwerk für die künftige Behandlung solcher Probleme.

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*) Markus Brunnermeier, aus Landshut stammend, ist Edwards S. Sanford Professor für Wirtschaftswissenschaften an der Princeton University. Brunnermeier gilt als einer der wichtigsten Vertreter der modernen Zusammenführung von Makroökonomie und Finanztheorie und den Wechselwirkungen zwischen Banken, Geldpolitik und Finanzpolitik. In seinen Arbeiten befasst er sich unter anderem mit der Rolle von Friktionen an Finanzmärkten und den sich daraus ableitenden Folgen für die wirtschaftliche Entwicklung. Regelmäßige Leser von FAZIT sind mit Arbeiten Brunnermeiers vertraut, zum Beispiel hier und hier und hier.(gb.)

**) Ricardo Reis stammt aus Portugal und ist Professor für Wirtschaftswissenschaften an der Columbia University in New York. Reis hat seine Doktorarbeit an der Harvard University geschrieben. Das Spezialgebiet des Portugiesen ist die theoretische und die angewandte Makroökonomie; ebenso wie Brunnermeier ist er auch als Berater von Zentralbanken und anderen öffentlichen Institutionen tätig. In seiner Arbeit befasst er sich unter anderem mit der Analyse der Finanzpolitik und der Geldpolitik. In FAZIT haben wir im vergangenen Jahr eine Arbeit Reis‘ über die Ursachen der Krise in Portugal behandelt. (gb.)

Dieser Beitrag ist am 17. Januar 2014 im Wirtschaftsteil der Frankfurter Allgemeinen Zeitung erschienen. Er beruht auf einer noch nicht veröffentlichten Arbeit von Brunnermeier/Reis, deren wichtigste Elemente Anfang Januar 2014 auf der Jahrestagung der American Economic Association in Philadelphia im Rahmen der Session „Teaching the Euro Crisis“ vorgestellt worden sind.


50 Lesermeinungen

  1. Das ... ("Zweitens wurde das Kapital in der Peripherie ...
    … nicht für die rentabelsten Investitionsprojekte genutzt.“) hat auch niemand je „traditionell“ behauptet. Im Gegenteil! Die Kritik bestand ja gerade darin, dass sich die „Peripherie“ mit den Finanzmitteln Prestigeobjekte (etwa Riesen-Militärausgaben in Griechenland) und ein angenehmes Luxusleben mit Frühverrentung und hohen Pensionszahlungen „für alle“ (besonders die Staatsdiener) gegönnt haben. Sooo neu sind die Erkenntnisse der Ökonomen also nicht!

  2. Neues?
    Und was ist da wirklich neu dran?

    Ob man sagt, die (Einwohner der) Peripherieländer sind „faul“, oder sagt, daß die Gelder nicht in sinnvolle Investition, sondern in Staatsausgaben, also Konsum, fließen, ist doch egal.

    Und, daß die Bank(angestellt)en einerseits Nutznießer, andererseits Opfer der „Krise“ sind, ist mE auch nicht neu.

  3. Gute Analyse, aber ein bisschen zu bankenfocussiert. Nicht, dass ich die Banken in Schutz nehmen
    will…..
    1. Die hohe Verschuldung war – nach Land unterschiedlich- endweder staatlich oder privat. Auf jeden Fall haben die Regulatoren in den „core“ Kapitalexportierenden Laendern geschlafen, u.a. weil Staatsanleichen keine Risikokapitalunterlegung brauchten. Schon ein kleiner haircut haette viel Krisenpotential verhindert. [und den wholesale markt core periph teilweise unterminiert, weil dieser auch mit Bonds als Sicherheiten funktioniert hat].
    2. Konstruktionsfehler des euros – wenn Wirtschaftsgebiete mit unterschiedlichen ProduktivitaetsSTEIGERUNGEN zusammenkommen, und die Waehrung duer die Staerkeren stabil gehalten wird, dann muss es entweder Deflation (nominale Lohnsenkungen) oder Geschenke geben. Der Wunschtraum vieler Politiker, mit der Einfuehrung des euros waeren die Ursachen der heftigen WK Schwankungen (aka unterschiedliche Entwicklung) automatisch beseitigt, war fatal.
    3. Fehler bei den Loesungen. Man haette 2010 tabula rasa machen sollen. Wie oben schoen beschrieben, hat sich das keiner getraut, und wahrscheinlich auch nicht verstanden. Nun muessen neben den urspruenglichen Verlusten auch noch die Verluste durch verfehlte Krisenpolitik (Abschreibung der Rettungspakete) und Konkursverschleppung verteilt werden. Es wird nicht einfacher.

    Der FAZ/FAZIT – vielen Dank, das die Platform bereit gestellt wird. – Jetzt muss nur noch der Editor der FAZ online Hauptseite ueberredet werden, diesen und ander FAZIT Beitraege moeglichst lange, moeglichst prominent zu praesentieren – damit genuegend Leute die Chance bekommen, sich eine eigene Meinung zu bilden. Bravo!

    • "dann muss es entweder Deflation (nominale Lohnsenkungen) oder Geschenke geben"
      Das finde ich immerhin besser als Inflation hier. Trotzdem wird keine dieser drei Sachen, auch nicht der Austritt aus dem Euro oder ein Schuldenschnitt, die Produktivität dieser Länder erhöhen.

    • Das Problem ist nur, wer macht schon nominale Lohnkuerzungen dauerhaft mit?
      Gestern verdienten Sie 5euro, heute 4.90 und morgen 4.8…. und das geht immer so weiter?
      Das funktioniert nicht, genauso wenig wie Austeritaet im noetigen Umfang funktioniert.
      Es funktioniert aber auch fuer die „core“ staaten nicht, weil a) um Geschenke gebettelt wird b) irgendwann die Forderungen nicht mehr bezahlt werden koennen (weil die Schulden bei den Schwaecheren i.V. zum BSP teuerer werden, ohne das mehr Schulden gemacht werden).

      Ein Austritt an sich fuehrt nicht dazu, dass die Produktivitaetssteigerungen! gleich werden, aber ueber die Wechselkurse koenen die Ungleichgewichte besser ausgeglichen werden. Und das ist die Crux – die Volkswirtschaften in euro sind zu unterschiedlich. Waehrend D/NL jahrzehntelang mit einem defacto Waehrungspeg sehr gut gelebt haben, hat Frankreich gegen D seit dem WW2 um ca. 66% abgewertet.

    • Zur Produktivitätsteigerung führt nur, ...
      … wirtschaftlich zu arbeiten. Mit irgendwelchen Tricks auf der Geldseite, also mit Inflation oder Deflation, wird man nichts erreichen, nichts Gutes. Löhne senken, ohne Deflation, Geld schenken, anstatt Inflation, ist besser. Auch nicht mit eigener Währung und Abwertung werden sie produktiver: diese Länder hatten sie alle eine eigene Währung bis zur Einführung des Euros. Und eine ausgeglichene Leistungsbilanz erreichen sie doch mit dem Euro: sie importieren wenig, weil sie wenig exportieren, und das ist gut so.

    • Sorry, aber was schreiben macht keinen Sinn.
      „Loehne senken, ohne Deflation“ geht nicht. „Geld schenken, anstatt Inflation“ ist besser. Hae????? Das sind beides Widersprueche in sich. Kann es sein, dass sie einer von diesen neuen Sprachgeneratoren sind, die jetzt angeblich die Foren unsicher machen? :-)

      Entweder Sie wollen nicht verstehen; oder Sie haben nicht verstanden. Auch 10000 Restzeichen sind im letzteren Fall nicht genug. Offensichtlich haben Sie, wie Schaeuble nicht verstanden, wie relative Preisfindung, Leistungsblianzen etc funktionieren.
      Eine augeglichene Leistungsbilanz wird nicht erreicht, solange Draghi den Periphbanken durch die Hintertuer neues Geld gibt – das fuehrt nur zu Inflation im core. Und wenn Draghi den Geldhahn zulaesen wuerde (keine Sorge LTRO III or else is on the way), bricht in der Periph unter einer deflationaeren Spirale alles zusammen. Keiner kann dann in der Periph noch die Schulden zahlen, Privatleute, Unternehmen und die Staaten gehen Pleite, anschliessend die Banken dort. Dann unsere Banken, dann die EZB, dann der euro.

      Das ganze ist ein bisschen wie der Film SPEED. Bremsen geht nicht, weiter fahren irgendwann auch nicht.

    • Das führt zu Inflation im Kern, denn das Geld fließt hierher, ...
      … aber umgekehrt, Inflation im Kern gezielt hervorzurufen, ist nicht die Lösung. Genau: die Preisfindung sollte man mit geldpolitischen Tricks nicht stören, weil die Peripherie zu teuer und der Kern zu billig erscheint. Wie schenkt man Geld? Durch Steuer, das hat nichts mit Inflation zu tun. Das wollte ich sagen. Auch nicht Deflation in der Peripherie ist die Lösung. Übrigens, Brünings Deflationspolitik war keine Deflation, und es ist umstritten, dass sie so schlimm war oder doch zur Besserung der Lage führte. Vielleicht war die Idee von Inflation im Kern lediglich, um den Schuldner zu entlasten und nicht um die Wettbewerbsfähigkeit zu fördern.

    • Es war einmal... Maerchenstunde. und das auf 6000 Zeichen..
      a. Es sind 10 Muenzen im Topf. Und 10 Aepfel. Der „RELATIVE“ Preis ist 1. Das ist Deutschland. b)10 andere Muenzen und 10 Birnen. Frankreich. Alles gut.

      b. In der Realitaet, produziert D jedes Jahr 1 Apfel+1 Muenze proPeriode mehr, (kaumInflation). in Frankreich bleib es bei 10 Birnen, aber trotzdem gibt es jedes Jahr eine Muenze mehr (Draghi druckt). In F gibt es also Inflation. 1 Birne kostet mehr als eine Muenze. Sehen Sie die Abitrage, wenn die Muenzen, die keinen intrinsischen Wert haben, das gleiche Wert sein sollen?

      Nach 5 Jahren haben wir 15 Aepfel, 10 Birnen und 15 D Muenzen und 15 F Muenzen. Das Preisverhaeltnis von Birnen zu Apfeln verschiebt, Birnen werden in Apfelwaehrung (bei Geldneutralitaet) teuerer.

      Euro bedeutet -, die Muenzpreise werden gleichgehalten, das heisst – die REALWIRTSCHAFTLIICHE Veraenderung kann durch die GELDPOLITISCHE Regel nicht ausgeglichen werden.

      Oder, wenn Sie mir nicht glauben – schauen Sie sich das Scheitern des argintinischen Peso Pegs genau an.
      Die Argentinier, mit wesentlich geringeren ProdZUwaechsen, haben Defaltion importiert. Um den Peso 1:1 mit dem Dollar zu halten (es duerfen also nur

    • sorry, da ist mir die Tastatur ausgerutscht....
      Um den Peso auf 1:1 mit dem Dollar zu halten (also die Birnenmuenzen auf 10), bekommen sie in Apfelwaehrung fuer eine Birne immer weniger. = importierte Deflation)

      Es ist bekannt, wie das in Argentinien geendet hat. Erst mit der Beendigung des Pegs, dann mit dem Staatsbankrott, und einer bis heute nicht abgeschlossenen Schuldenrestrukturierung, bei der auch EU Banken viel Geld verloren haben [echter Schuldenschnitt, aka nominale Reduzierung des Rueckzahlungsbetrages, nicht dieses Troika wischi waschi]. Und Inflation.

      Weil naemlich die unteren und mittleren Schichten am meisten leiden, dann kommt der politsche Protest, dann wird Geld gedruckt – und der Peso hat heftig gegen den $ abgewertet.

      Und jetzt faelschen die Argentinier seit Jahren die Inflationsraten und haben die Peso:$ Kurs kuenstlich festgelegt. Folge: Kapitalverkehrskontrollen und ein lebhafter Schwarzmarkt in der Innnenstadt von BsAs, in dem US Dollar zu einem viel hoeheren Kurs angeboten werden.

      WENN:
      1. Draghi den EU Banken heute nachmittag mitteilt, dass ab Montag die 2005 Sicherheitsanforderungen fuer Tagesrefi gelten, dann machen von den 130 Grossbanken ca. 115 am Montag nicht auf und der euro ist platt.
      2. Wenn Draghi nur Target ueber 3 Monate faellig stellen wuerde – ist der euro am Montag platt.
      3. Wenn die ELA’s alle ueber dieses Wochenende faellig gestellt werden, sind diverse EZ Mitglieder am Montag pleite.

      Frau Orti, der euro ist laengst platt, mausetot – es will nur keiner merken.

      Nur, irgendwann wird es anfangen zu stinken.

    • Auf 6000 Zeichen so wenig gesagt
      Und Sie verstehen noch nicht, worum das ganze geht. Ich habe nie geleugnet, dass Inflation kommen kann, vielleicht wegen Arbitrage, wie sagen, obwohl ich die Preise hie und da nicht verglichen habe und Zweifel habe, dass Arbitrage die Ursache von Inflation hier sei. Hauptsache: Geld fließt hierher, so dass Banken sich nicht mal bei der BuBa zu refinanzieren brauchen. Meine Kritik ging um etwas ganz anderes: um Sinns Vorschläge.

  4. Sehr schöner Aufsatz!
    Ein Genuss, ihn zu lesen.

  5. Bankenkrise ?
    ich bin wahrlich kein Freund der Banken (Zinsmanipulatiom etc….), allerdings vermisse ich in den meisten Beiträgen zur Eurokrise schlicht und ergreifend den angemessen Beitrag einer ungehemmten Schuldenmacherei der Länder Europas als massgebliche Ursache des Dilemmas. Wenn man Staatsanleihen quasi per Gesetz für risikolos eklärt und im Falle von Zahlungsunfähigkeit von Schuldnern den Banken die Schuld in die Schuhe schiebt, ist das an Heuchelei nicht zu überbieten und ein pures Schwarze Peter Spiel. Im allgemeinen Bankenbashing geht dieser Anteil an der Krise völlig unter. Die Banken sind schild, basta, da kann sich jeder ganz ungeniert beteiligen. Oder habe ich da etwas grundsätzliches übersehen ?

  6. "Die Euro-Krise dürfte das...."
    Es muss richtig heißen: „Die Bankenkrise dürfte….“ So wie in diesem vorzüglichen Artikel auch richtig beschrieben.
    Klasse, genau deshalb lese ich die FAZ.

  7. Wie ist es mit der Bilanzverlängerung und -verkürzung
    Was ist mit der Bilanzverlängerung und -verkürzung von Banken und somit der Geldschöpfung?

    Weiterhin müßte unterschieden werden, ob Transaktionen innerhalb der Passivseite einer Bank laufen (Überweisung intern einer Bankbilanz z.B. von Konto Käufer zu Konto Verkäufer einer Ware oder Dienstleistung) oder von Passivseite einer Bank zur anderen Passivseite einer Bank. Nur in letzterem Fall wird Zentralbankgeld benötigt, das entweder von einer anderen Bank kommen kann oder von der Zentralbank (über Kredite oder Verkauf von z.B. Bankschuldverschreibungen).

    MfG

    Huthmann

  8. Was fehlt...
    Zwei Dinge fehlen m.E.. Erstens wird die Verbriefung von Kreditrisiken auf der Aktivseite verniedlicht, da sie international eben nicht Pfandbriefqualität hatte und insoweit stark ausfallgefährdet war. Auch das daraus folgende moralische Risiko der unzureichenden Kreditprüfung gehört erwähnt.

    Zweitens wird der explorierende Eigenhandel mit riskanten Derivaten und Kredithebeln von 50 oder 100 überhaupt nicht erwähnt, der für viele Banken zum Hauptproblem wurde und letztlich dann oft politische Hilfen erforderte.

  9. Dem ist nichts hinzuzufügen
    Dieser Analyse kann ich ohne weiteres zustimmen. Allerdings kann ich realistisch weder eine schnelle und verursachensbezogene Lösung für die Beseitigung des ganzen „Mülls“ sehen, noch kann ich erkennen, daß man für die Zukunft Systeme und Regeln installiert, um eine Wiederholung eines Desasters dieser Art zu vermeiden. Pessimistisch, zugegeben – aber ziemlich wahrscheinlich.

  10. Auch in einer so vorzüglichen Arbeit verdient die Leistungsbilanz eine vertiefende Betrachtung
    Denn in ihr zeigen sich interne Veränderungen der besonderen Art. In der DM-Zeit wies die Bundesbank jeden neuen Überschuss in ihrer Bilanz in eindrucksvoller Weise aus: die Bilanzposition „Gold und Forderungen an das Ausland“ wurde in entsprechenden Umfang erhöht. Das entfiel mit der Einführung des Euro. Seither überträgt die Bundesbank den Aktivposten auf die EZB. Solange das Euro System ohne Deutschland in der Leistungsbilanz passiv war, diente diese Übertragung dem Ausgleich der Defizite anderer Euro-Teilnehmer. Zum Ultimo 2013 dürfte der deutsche Leistungsbilanzüberschuss mehr oder weniger identisch sein mit dem Leistungsbilanzüberschuss des Euro Systems. Trotzdem bleibt eine gravierende materielle Änderung. Als Ausgleich für die Übertragung ihrer realwirtschaftlichen Gläubigerposition bekommt sie von der EZB nämlich nur Ansprüche in Euro, also (in meiner Unternehmersprache) in Papiergeld.

    • Werter Herr Spethmann,
      ich las diese Ausführung von Ihnen bereits mehrfach. Sie tun so, als ob Sie zu DM-Zeiten – „Gold und Forderungen an das Ausland“ Forderungen in Gold besichert gewesen wären. Das ist schlicht falsch, Sie hätten Dollar (der auch zu dieser zeit mitnichten durch Gold gedeckt war) erhalten, oder eben eine andere Währung. Papiergeld, wie Sie zu sagen pflegen.

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