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Impotente Geldpolitik

24.05.2013, 22:05 Uhr  ·  Jens Weidmann hat in einem Vortrag die Kritik an hohen Staatsschulden mit der bislang wenig beachteten Fiskaltheorie des Preisniveaus begründet. In ihr verliert die Zentralbank die Kontrolle über die Inflationsrate.

Von

“Central banks are often accused of being obsessed with inflation. This is untrue. If they are obsessed with anything, it is with fiscal policy.”
Mervyn King, scheidender Gouverneur der Bank of England

 

Bundesbankpräsident Jens Weidmann hat sich in einem Vortrag auf einer deutsch-französischen Ökonomenkonferenz in Paris mit der Notwendigkeit einer Konsolidierung der Finanzpolitik befasst. Weidmanns Position, für eine langfristige und glaubwürdige Reduzierung der Staatsverschuldung einzutreten, ist ebensowenig neu wie seine Zweifel an Forderungen

© Deutsche BundesbankJens Weidmann

mancher Politiker und Ökonomen, in Anbetracht der schwachen Wirtschaft im Euroraum mit der finanzpolitischen Konsolidierung zumindest vorübergehend deutlich nachzulassen.

Interessant ist hingegen die prominente Rolle, die in seinen Ausführungen die Fiskaltheorie des Preisniveaus (FTP) einnimmt, in der die Finanzpolitik die Geldpolitik dominiert (“Fiskalische Dominanz”). Wir haben in FAZIT die Fiskaltheorie des Preisniveaus mehrfach ausführlich behandelt, auch wenn sie bisher in Fachkreisen bei vielen Vertretern als zumindest ein wenig obskur gilt. Wenn sich ein prominenter Entscheidungsträger wie Weidmann in der Öffentlichkeit der FTP annimmt, ist aber damit zu rechnen, dass sie künftig häufiger diskutiert wird. Wir zeichnen daher ihre Grundgedanken noch einmal nach und verweisen ansonsten auf unsere früheren Beiträge: *)

Die FTP postuliert, dass eine hohe Staatsverschuldung Inflation hervorrufen kann, auch ohne dass die Zentralbank Staatsanleihen gegen Geldschöpfung ankauft.

Normalerweise werden Staatsschulden vollständig zurückgezahlt. In diesem Falle entspricht der Wert der Staatsschulden dem abdiskontierten Wert der künftigen Steuerzahlungen, mit denen die Staatsschulden getilgt werden. Nehmen wir nun einmal an, die Staatsschulden werden aus der Sicht der Menschen so hoch, dass ihnen eine künftige vollständige Tilgung aus Steuerzahlungen unwahrscheinlich vorkommt – sei es, dass eine Wirtschaftskrise die erwarteten Steuerzahlungen schmälert; sei es, die Menschen glauben, die Politik werde die notwendigen Steuererhöhungen nicht bewerkstelligen.

Soll ein Staatsbankrott ausgeschlossen bleiben, gibt es nur eine Möglichkeit, die Lücke zu schließen: Die Inflationsrate muss steigen. Weidmann drückt es so aus: “Technically, fiscal dominance refers to a regime where monetary policy ensures the solvency of the government. The traditional roles are reversed: monetary policy stabilises real government debt while inflation is determined by the needs of fiscal policy.” Oder in den Worten des amerikanischen Ökonomen Michael Woodford: “Fiscal dominance manifests itself through pressure on the central bank to use monetary policy to maintain the market value of government debt.”

Der Mechanismus, der zur Inflation führt, ist ein Vermögenseffekt: Da der Wert der Staatsschulden im Falle erwarteter unzureichender Steuereinnahmen größer ist als der Wert der abdiskontierten künftigen Steuereinnahmen, sorgt dieser positive Vermögenseffekt für eine steigende Nachfrage der Wirtschaftsteilnehmer, der die Inflation steigen lässt. Kommen nun Erwartungen weiter steigender Inflationsraten hinzu, bewirken diese über eine noch höhere Nachfrage weiter steigende Inflationsraten, weil die Zentralbank in ihrem Bemühen, den Realwert der Staatsschulden zu kontrollieren, nicht auch noch die Inflation kontrollieren kann. Weidmann zitiert die Schlussfolgerung der FTP: “A regime of fiscal dominance is characterised by higher inflation and probably also more volatile inflation. Monetary policy is no longer able to control the inflation rate, and therefore welfare losses will occur.”

Nun könnte man dieser Argumentation entgegen halten: “Das ist ja vielleicht alles gut und schön, aber was hat das mit unserer heutigen Welt zu tun? Die Inflationserwartungen im Euroraum sind außergewöhnlich niedrig **); eine solche Krise steht somit offenbar gar nicht auf der Tagesordnung.” Hier halten die Anhänger der FTP entgegen, dass sich der inflationsfördernde Nachfrageeffekt wegen der Vorausschau der Menschen schon viel früher als die tatsächlich drohende Überschuldung einstellen kann. Dann wird ein plötzliches Auftauchen von Inflation möglich – eine Art Überraschungsinflation. Bianchi/Melosi beschreiben in ihrem Papier, wie das Vertrauen in die Finanzpolitik und die Geldpolitik über viele Jahre still und und unbemerkt erodieren kann, bis sich der Vertrauensverlust dann innerhalb kurzer Zeit in hoher Inflation manifestiert.

Um solche unliebsamen Überraschungen zu vermeiden, bedarf es nach Ansicht Weidmanns und der Anhänger der FTP eben einer überzeugenden Konsolidierung der Staatsfinanzen und einem dadurch begünstigten Vertrauen in den Willen der Geldpolitik, sich zuvörderst der Geldwertstabilität zu widmen.

 

Soweit die Darstellung der FTP. Man kann hier aus meiner Sicht bei aller Wertschätzung des Ansatzes mindestens drei Einschränkungen/Bedenken formulieren:

1. Die Theorie bedarf vermutlich noch einiger Ausarbeitung und empirischer Überprüfung. Bis heute hat sie sich nicht wirklich in der Branche durchgesetzt (und dafür gibt es Gründe) – aber das mag noch kommen. Insofern sollte man jedenfalls auf sie schauen.

2. Das Konzept der Überraschungsinflation bedarf eines sorgfältigen Umgangs. Man kann damit ansonsten schnell sich selbst und andere besoffen reden. Ein Beispiel ist der amerikanische Ökonom John Cochrane, der auf der Basis der FTP im Jahre 2009 in Washingtoner Anhörungen einen “Run” auf amerikanische Staatspapiere und eine hohe Inflationsrate prognostiziert hatte. Man mag von der amerikanischen Geld- und Finanzpolitik der vergangenen Jahre halten, was man will, aber es hat seitdem weder einen Run auf die Staatspapiere noch hohe Inflationsraten gegeben. Nicht nur Paul Krugman hat sich über Cochrane lustig gemacht.

3. Anhänger der These, eine weitaus expansivere Geldpolitik könne in der aktuellen Krise die Konjunktur beleben, mögen versuchen, Weidmanns Argumentation gegen den Bundesbankpräsidenten zu kehren, indem sie sinngemäß sagen: “Wenn eine Zentralbank Angst vor der staatlichen Überschuldung hat, sollte sie durch eine expansivere Geldpolitik die Konjunktur anregen und damit die Gefahr fiskalischer Dominanz verringern.” Diese Denkweise lebt zwar von der Annahme, dass die Geldpolitik noch viel expansiver werden müsste, und ist durchaus umstritten ***), aber es gibt in der Ökonomenwelt zweifellos Anhänger dieser Denkweise. So würde nach unserer Kenntnis z.B. Nouriel Roubini so argumentieren.

——————————————

*) Bisherige Beiträge zur Fiskalteorie des Preisniveaus in FAZIT:

- eine ausführliche Darstellung der FTP. Darin wird auch das Papier von Bianchi/Melosi zu den “schlafenden Schocks” behandelt, das jetzt auch auf der Pariser Konferenz vorgetragen wurde und das auch in Weidmanns Manuskript auftaucht
- “Geldpolitik im Teufelskreis”; die F.A.Z.-Seite von Markus Brunnermeier und mir, in der die FTP als Inflationsszenario auftaucht
- Erwähnt habe ich die FTP auch in meinem Überblick über die Brauchbarkeit der üblichen Inflationserklärungen

**) Die Inflationserwartungen sind im Euroraum derzeit wirklich niedrig. Der Chef-Volkswirt der Commerzbank, Jörg Krämer, schreibt in seinem aktuellen Wochenbericht: “Die Investoren haben den Abwärtstrend der Inflation aufgegriffen und die Erwartungen für den Anstieg der Verbraucherpreise (ohne Tabak) in den kommenden zwölf Monaten gemessen an Inflationsswaps auf nur 1,0% gesenkt. Das erscheint uns übertrieben mit Blick auf  unsere Prognose, dass die Inflation in den kommenden Quartalen um 1½% schwanken wird. Auf der anderen Seite begrenzt unsere Prognose die von unseren Strategen erwartete Aufwärtskorrektur der Inflationserwartungen.”

***) Ein Keynesianer im Geiste von Keynes würde mit Verweis auf eine Liquiditätsfalle eine eingeschränkte Wirksamkeit der Geldpolitik diagnostizieren und wie Paul Krugman für expansive Finanzpolitik plädieren. Ein Anhänger der Schule von den “finanziellen Friktionen” würde darauf achten, Banken und Finanzmärkte von Hemmnissen zu befreien und leistungsfähiger zu machen. Ein “Austrian” würde sich vermutlich gleichermaßen gegen expansive Geld- und Finanzpolitik aussprechen.

 
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Lesermeinungen zu diesem Artikel (19)
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[...] ist ja nicht so, dass eine Notenbank...

[...] ist ja nicht so, dass eine Notenbank nicht in der Lage wäre, die Inflationsrate niedrig zu halten. Aber wenn sie gleichzeitig andere Prioritäten verfolgt, kann sie die Sicherung der Geldwertstabilität vernachlässigen – und wenn Verbraucher und [...]

0 Gerald Braunberger 27.05.2013, 17:31 Uhr

Auch Stephen D. King bezieht sich auf die FTP

Ich lese gerade "When the Money runs out", das neue Buch des Chefökonomen der Großbank HSBC, Stephen D. King. King ist nicht gerade als Anhänger extremer Auffassungen bekannt, aber auch er bezieht sich auf die FTP (ohne sie namentlich zu nennen) als einziges denkbares, wenn auch nicht zwingend wahrscheinliches, Inflationsszenario in dieser Zeit. Interessant ist, dass sich aus seiner Sicht Inflationserwartungen als Folge einer nicht mehr handlungsfähigen Zentralbank zunächst bei ausländischen Großanlegern in Staatsanleihen eines Landes bilden könnten. Diese können umfangreiche Anleiheverkäufe auslösen, die von der Zentralbank aufgenommen werden müssen, wenn die Solvenz des Landes erhalten bleiben soll.

2 Michael Naumann 26.05.2013, 13:54 Uhr

Theoriegebäude bauen für die vorgesfasste Meinung - jetzt wird es lustig

Als Wirtschaftshistoriker sehe ich es immer wieder mit Belustigung, wie zumindest zum Teil einige Ökonomen sich ihre Theorien zusammenbasteln, mit den sie ihre gleichen, seit Jahrzehnten geltenden, Wirtschaftspolitischen Ziele und Ideen verkünden. Man lese sich mal die Hausmitteilungen der Bundesbank durch - on line verfügbar - Gespräch mit Schlesinger und Weidmann - da 'schwört' der Nachfolger dem Paten ewige Treue.
a) mit Wissenschaft hat dies eigentlich nicht mehr viel zu tun - denn die Rahmenbedingungen und Probleme ändern sich in einer Wirtschaft, neue Beobachtungen werden gemacht (oder alte - die man schon vergessen hat) - insofern müssen auch die ständig Erklärungen angepasst werden. Ich würde schon erwarten, dass einfach mal differenzierter über Inflation und Verschuldung nachgedacht werden - wenn die Theorien aber nun mit Überraschungsmomenten kommen - dann zeugt dies von Verzweiflung - nachdem Motto, wir wissen unsere Voraussagen treffen nicht ein, aber es kommt dann irgendwann ganz plötzlich..........so das jüngste Gericht der Monetaristen...
b) Woher kommt eigentlich die Staatsverschuldung? Vielleicht kann die Buba mal dazu was sagen, die Staatsquite stagniert oder sinkt in den letzten zwei Jahrzehten in fast allen Industrieländern
c) Wie man Staatsverschuldung reduziert haben UK und USA nach dem 2. Weltkrieg vorgemacht - moderate Inflation und Kapitalkontrollen - vor allem Kapitalkontrollen!
Da dies keiner will müssen Defizite eben - nicht über die Notenpresse - sondern über den Kreditmarkt finanziert werden - durch Giralgeldschöpfung indirekt oder direkt durch die Zentralbank bzw. Geschäftsbanken - nicht sehr transparent aber ein ökonomischer Gewinn für den Finanzindustrie
d) Es ist ja auch richtig die Ausgabenpolitik des Staates in Frage zu stellen - aber einfach grundsätzlich zu behaupten er gebe zu viel aus - für was denn Bildung, Polizei, Militär, Hartz IV?
Kann dies der Privatsektor wirklich besser? Am besten über private Kreditfinanzierung?
e) Man kann dies bezweifeln - historisch hat eine Kreditausweitung durch den Privatsektor meistens in grandiosen Verlusten geändert, die der der Staat dann ausbaden musste..
f) Schließlich eine historische Frage : warum hat sich die Bundesbank früher nie entschieden gegen Preisanstiege in der deutschen Landwirtschaft - erst im nationalen Rahmen und dann im europäischen Rahmen - ausgesprochen? Dies würde mich ja nun wirklich mal interessieren - vielleicht hat hier einer eine Antwort

1 Horst lauterbach 26.05.2013, 13:31 Uhr

Was ist schon die Höhe der Staatsverschuldungen

Gegen den Tagesumsatzes von Derivaten und Devisen???? Peanuts sind größer!

3 Walter Gerhartz 26.05.2013, 12:23 Uhr

Der Kapitalismus hat versagt...

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http://www.focus.de/kultur/kino_tv/focus-fernsehclub/der-kapitalismus-hat-versagt-anne-will-kommentar_1636124.html
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Nicht nur der Sozialismus in der der DDR, sondern auch der Kapitalismus hat versagt. Er ist an der Gier der Nimmersatten gescheitert und hat nicht nur die Wirtschaft weltweit, sondern auch der sozialen Frieden ruiniert. Natürlich ist Verstaatlichung nicht "die Lösung", aber die ehemaligen Zocker und Heuschrecken weiter wie früher machen zu lassen wäre genau so falsch.
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Die gegenwärtige Krise ist eine einzigartige Anklage gegen den Kapitalismus. Schon jetzt müssen die Prediger der Überlegenheit des freien Marktes zu den Regierungen betteln gehen, um sich mit dem Geld der öffentlichen Hand – sprich dem Geld der SteuerzahlerInnen – aus der Patsche helfen zu lassen.

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Die Menschen werden sich gezwungen sehen, ihre Meinung über den Kapitalismus zu überdenken. Die öffentliche Meinung wird sich drehen und antikapitalistische Ideen werden wieder ein breites Echo finden.
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Eine britische Zeitung schrieb bereits 2008 treffend: “Historiker werden diese Woche einmal als den Beginn einer Zeit festhalten, in der unglückliche KonsumentInnen angefangen haben, in einem Atemzug über die Butterpreise und den möglichen Zusammenbruch des westlichen Kapitalismus zu diskutieren.”

1 Fionn Huber 26.05.2013, 10:59 Uhr

Die Rede von Bundesbankpräsident Weidmann in Paris am Donnerstagabend (23.5).

"Hart aber herzlich" schrieb die NZZ (Zürich) am 24.5 auf S. 25 in der Beilage Wirtschaft.
Und weiter
"Zum Schluss appellierte er nochmals an das Verantwortungsbewusstsein Frankreichs, indem er das Bild von Frankreich und Deutschland in einem Boot heraufbeschcwor:
Wenn nicht beide kräftig ruderten, drehe sich das Boot im Kreis".

Antworten (1) auf diese Lesermeinung

14 Peter Alt 26.05.2013, 08:40 Uhr

Faktisch haben wir doch eine realtiv hohe Inflation

Nominal ist die Inflation derzeit zwar niedrig aber faktisch haben wir doch eine realtiv hohe Inflation. Da die Zinsen niedriger sind als die Inflation.
Zitat aus dem FAZ-online Artikel "Angriff auf das Vermögen" vom 25.5.13:"Mehr als 100 Milliarden Euro verlieren die Sparer auf der ganzen Welt jedes Jahr, weil die Zinsen niedriger sind als die Inflation. Das ist der Preis für die Rettung der Schuldenstaaten."
Viele Grüsse in diesem Zusammenhang an Herrn Krugmann.

16 Carolus Doomdey 26.05.2013, 03:00 Uhr

Keine Inflation?

Wenn Sie Inflation am derzeitigen CPI bemessen, haben wir sie wohl nicht. Aber - was ist denn im Warenkorb drin? Wie relevant ist er überhaupt bei der Bemessung von Inflation? Ist dieser Korb nicht das letzte Glied einer Inflationierungskette: von den (spekulativen?) Sachwerten über die Investitionsgüter zu den Konsumgütern und letztendlich den Dienstleistungen? Muß das alles in Deutschland sichtbar sein? Oder kann diese Kette nicht auch in der Peripherie des Euroraums beginnen? Haben wir nicht auch Inflation, wenn the collateral, die Sicherheiten sich in Luft auflösen, der Kredit aber weiter bestehen bleibt oder die Bank durch direkte oder indirekte EZB-Mittelzufuhr vor dem Bankrott gerettet wird?

Haben wir Inflation oder Preisstabilität, wenn in Frankfurt die Immobilienpreise steigen, im Westerwald hingegen ins Bodenlose fallen, weil dort die Bevölkerung schrumpft? Ein Fuß auf der heißen Herdplatte und der andere auf einem Eisblock ergeben einen gesunden Temperaturmix im Gehirn der Versuchsperson! Oder etwa nicht??

Warum werden physische Goldmünzen knapp? Warum kauft China Gold?Warum steigen die Bodenpreise? Da dürfen Sie dann nicht den "Mann auf der Straße" fragen, denn der ist das Analogon zu dem Schuhputzer, welcher seinem Kunden den letzten, den berühmten Aktientipp gab.

Die Überschätzung der Geldpolitik! Was nutzen Draghi oder Weidmann, wenn van Gucht einen Handelskrieg mit China anzettelt, um das Lieblingskind der Grünen, die Voltaik zu retten? Ist das überhaupt noch (eine dem Wahlvolk dienende) Geldpolitik und, wenn ja, welche, wenn die EZB Anleihen gegen wertlose Sicherheiten aufkauft? Konjunkturpolitik? Eurokratierettungspolitik? Wem dient das?

Die Überschrift ("Impotente Geldpolitik") stimmt, sehr geehrter Herr Brauneberger - imho. Dann aber wird es nebulös, ebenfalls imho. "Der Mechanismus, der zur Inflation führt, ist ein Vermögenseffekt: Da der Wert der Staatsschulden im Falle erwarteter unzureichender Steuereinnahmen größer ist als der Wert der abdiskontierten künftigen Steuereinnahmen, sorgt dieser positive Vermögenseffekt für eine steigende Nachfrage der Wirtschaftsteilnehmer, der die Inflation steigen lässt."

"sorgt dieser"? Wieso? Wo ist die causa? Falsch, der Vermögenseffekt fällt: Wenn "der Wert der Staatsschulden im Falle erwarteter unzureichender Steuereinnahmen größer ist als der Wert der abdiskontierten künftigen Steuereinnahmen" erwarte ich einen Bankrott. Ich, wie auch andere Spekulanten. Man kann dann noch ein wenig spielen, kicking the can ..., aber die Richtung ist klar. Da wir alle spekulieren, ob Riester, Rente, Pension, die Zahlungsfähigkeit oder -willigkeit der verkleinerten Nachfolgegeneration, werde ich nicht der einzige sein, der so denkt. Im Übrigen: Haben wir nicht diese Situation in zB Griechenland? Wie hoch sind dort die Staatsschulden, wie hoch die zu erwartenden Steuereinnahmen? (Sagen Sie jetzt bitte nicht: Es kommt drauf an).

Die Diskussion findet derzeit im luftleeren und zeithorizontlosen Raum statt. Gute Nacht und viele Grüße, CD

0 Gerald Braunberger 26.05.2013, 00:02 Uhr

Forschungsarbeit der Bundesbank

Die Bundesbank hat kürzlich ein Forschungspapier veröffentlicht, das über einen langen Zeitraum für die Vereinigten Staaten einen Zusammenhang zwischen Staatsverschuldung und Inflation sucht. Es zeigt sich, dass dieser Zusammenhang über den Zeitablauf nicht stabil gewesen ist:
http://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Downloads/Publications/Discussion_Paper_1/2013/2013_04_22_dkp_12.pdf?__blob=publicationFile

10 Dr. Oliver Strebel 25.05.2013, 21:43 Uhr

Und wo ist das Giralgeld in der FTP???

Die Staatsschulden sind gigantisch, aber die Giralgeldschöpfung durch die Banken im Euroland ist grösser. Von daher kann ich mir einen Inflationsschock wegen des Ausfalls der Staatsschulden nicht vorstellen. Es wäre schön, wenn sie in dieser Richtung mal recherchieren würden.

Dennoch: Danke für diesen Artikel. Wegen solch fundierter Berichterstattung habe ich die FAZ abonniert.

Persönlich erwarte ich Deflation:
1. Sinken der Preisen von Gütern und Dienstleistungen durch die Globalisierung
2. Sinken der Preise von Staatsanleihen wegen der Ausfallrisiken
3. Wertverluste aller Art durch massenhafte faule Bank-Kredite (verfallene Immobilien)

Steigende Preise für Aktien und Immobilien durch die Liquiditätsschwemme verursachen nur weitere zukünftige Wertverluste über nicht mehr bediente Bankkredite. Irgendwann müssen dann Vermögenswerte verschleudert werden, um die Verluste zu decken. Der nächste Werte-Crash kommt also ziemlich sicher.

Das Geld in der Matraze wird m.E. aber angesichts dieses Preisverfalls an Kaufkraft gewinnen. Ganz ohne Zinsen :D!

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Jahrgang 1960, Redakteur in der Wirtschaft, verantwortlich für den Finanzmarkt in der F.A.Z.