Die Kritik an der unkonventionellen Geldpolitik der großen Zentralbanken in der Finanzkrise richtet sich immer auch daran, dass sie ungleichmäßig und verzerrend wirkt. Erst wurden Banken gerettet, dann zielten Ankäufe von Wertpapieren auf bestimmte Märkte (wie dem Hausmarkt in den Vereinigten Staaten) oder gleich auf ganze Länder (wie im Euroraum).
Die Kritik an der Ungleichbehandlung, die sich auch mit dem Schlagwort der fiskalisch aktiven Notenbank verknüpft, ist nicht immer gerechtfertigt. Nur im theoretischen Idealfall kann eine Zentralbank aus dem Friedmanschen Helikopter das Geld abwerfen, so dass alle gleichmäßig davon profitieren. Und manchmal entspricht die Ungleichbehandlung auch dem Mandat, wie bei den direkten Rettungen mancher Finanzhäuser auf dem Höhepunkt der Finanzkrise.
So zielt eine Zentralbank, die als „Gläubiger der letzten Instanz“ einspringt, nur indirekt auf den breiten Markt, aber agiert immer notgedrungen zugunsten einzelner Institute. Gerade so ist diese Aufgabe der Zentralbank im Krisenfall angelegt. (Eine ganz andere Frage ist, ob die Finanzhilfen für Bear Stearns, AIG und andere immer als reine Übergangshilfe zur Überbrückung von Liquiditätsengpässen gerechtfertigt waren oder ob da nicht doch insolvente Institute gerettet wurden.)
Die Fed bevorteilt den Hausmarkt
Im Zuge der quantitativen Lockerung ist die Ungleichbehandlung solchermaßen nicht zu begründen. Derzeit kauft die Fed in der dritten QE-Runde Monat für Monat für 45 Milliarden Dollar Staatsanleihen mit langfristiger Laufzeit und für 40 Milliarden Dollar hypothekenbesicherte Wertpapiere. Mit dem Ankauf von Hypothekenanleihen geht es der Federal Reserve allein darum, dem Hausmarkt gezielt auf die Sprünge zu helfen. Ein klein wenig erinnert das immer daran, wie eine ähnliche Zielsetzung zur Hauspreisblase und zur Finanzkrise führte.
Die Bedenken gegen solch eine einseitige Bevorzugung des Hypothekenmarktes kann man als ordnungspolitische Kritik verstehen, die nicht nur in der Regelsetzung, sondern auch in der konkreten Handlung weitgehend die Gleichbehandlung empfiehlt. In gewisser Weise ist die Fed sich dieser Kritik bewusst. In den hehren Momenten, in denen sie an den Ausstieg aus der quantitativen Lockerung denkt und Zukunftspläne schmiedet, schwebt den Geldpolitikern vor, dass sie sich bevorzugt von den Hypothekenpapieren verabschieden sollten. Die Erträgen aus ablaufenden Hypothekenanleihen legte die Fed zumindest zeitweise deshalb in Staatsanleihen, nicht aber in Hypothekenpapieren an.
Der größte „Bang for the Buck“
Auf der Notenbankerkonferenz in Jackson Hole rieten die Ökonomen Arvind Krishnamurthy (Northwestern University) und Annette Vissing-Jorgensen (University of California–Berkeley) zum Gegenteil. Danach soll die Fed beim Exit aus der quantitativen Lockerung erst den Kauf von Staatsanleihen einstellen, dann Staatsanleihen verkaufen und erst ganz zum Schluss den Kauf von Hypothekenanleihen aufgeben.
Dahinter steht eine lesenswerte, theoretisch und empirisch abgestützte Analyse. Krishnamurthy und Vissing-Jorgensen zeigen auf, dass der Kauf von Staatsanleihen der Wirtschaft wenig bringt, der Kauf von Hypotheken aber schon. Im direkten Gegensatz zur Fed-Position trage der Kauf von Staatsanleihen nur wenig dazu bei, die Zinssätze für alle langfristigen Schuldpapiere zu drücken. Der Anleihekauf wirke hier nur über enge Kanäle und strahle nur begrenzt auf andere Anleihemärkte aus. Effektiver sei der Kauf von Hypotheken, weil mit dem Ankauf diese Wertpapiere zusätzlich verknappt würden, was auf ihre Zinssätze drücke und neue Hauskredite anrege.
Diese Empfehlung entspricht dem Pragmatismus, danach zu gehen, wo man den größten „Bang for the Buck“ erhält oder wo der Dollar am meisten wirkt. Die geldpolitische Ungleichbehandlung würde damit zum Programm erhoben.
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