Fazit - das Wirtschaftsblog

Diese aktuelle Fragestellung besitzt in der Wirtschaftstheorie und in der Wirtschaftsgeschichte eine lange Tradition. Die Antwort scheint nicht völlig klar: Die Gefahr einer Inflation lässt sich nicht von der Hand weisen. Aber Inflation ist nicht gottgegeben.

Die Bekämpfung der Pandemie hat die Staatsverschuldung in zahlreichen Ländern stark steigen lassen. In manchen Ländern betragen die Staatsschulden deutlich mehr als 100 Prozent der Wirtschaftsleistung (BIP). Anleihekäufe von Zentralbanken in mehreren Ländern sorgen dafür, dass sich die Frage nach der Finanzierung der Staatsverschuldung derzeit nicht stellt. Aber gehen mit der expansiven Geldpolitik Inflationsgefahren einher? Wie die aktuelle Titelgeschichte im “Economist” zeigt, ist dies nicht alleine eine in Deutschland diskutierte Frage. Eine Arbeit von Michael D. Bordo und Mickey D. Levy begibt sich auf die Suche nach einer Antwort.

1. Was sagt die Theorie?

Bordo/Levy schauen sich das Thema zunächst kurz aus einer theoretischen Sicht an, indem sie vier Theorien – zwei ältere und zwei neuere – kurz anführen. (Mit einem weiteren Ansatz hatten wir uns vor wenigen Jahren in FAZIT befasst.)

• Der erste theoretische “Dinosaurier” sind die alten keynesianischen Modelle aus der frühen Nachkriegszeit, die in der Forschung schon lange außer Mode gekommen sind, aber nicht selten noch heute zumindest im Grundstudium gelehrt werden. Demnach sorgt expansive Finanzpolitik für eine Steigerung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Ob sich diese Nachfrage eher in Wirtschaftswachstum oder in Inflation niederschlägt, hängt von der gesamtwirtschaftlichen Angebotskurve ab. Eine generelle Aussage lässt sich nicht treffen: Inflation ist möglich, aber nicht zwingend. In diesen Modellen wird zumeist nicht die Finanzierung der Staatsverschuldung durch die Zentralbank angenommen.
  
  
• Der zweite theoretische “Dinosaurier” ist der alte Monetarismus, der zwar in der Forschung längst in der Abstellkammer ruht, in Deutschland aber gerade in der Finanzbranche noch Anhänger besitzt. Demnach müsste die mit den Anleihekäufen verbundene Erhöhung der Geldmenge zu Inflation führen. Allerdings ist dieser Zusammenhang in den vergangenen Jahrzehnten sehr brüchig geworden. Finanzpolitik alleine für sich betrachtet galt im Monetarismus ursprünglich nicht als die Inflation fördernd, da Inflation nach dem berühmten Diktum Milton Friedmans “immer und überall” ein monetäres, also ein durch die Geldmenge determiniertes, Phänomen ist. Eine Ausnahme stellen Modelle der Monetaristen Karl Brunner und Allan Meltzer aus den frühen siebziger Jahren dar, in denen expansive Finanzpolitik auch ohne begleitende Geldpolitik langfristig zur Hochinflation führen kann. Wie wir in FAZIT ausführlich beschrieben haben, war dieses Ergebnis allerdings nicht sehr robust; überdies gilt diese Art, Modelle zu bauen, schon lange als überholt.
  
  
• Im Unterschied zu den alten Theorien spielen in modernen Ansätzen die Erwartungen der Teilnehmer am Wirtschaftsleben eine bedeutende Rolle. Einer der berühmtesten Fachaufsätze in dieser Tradition stammt von Thomas Sargent und Neil Wallace – und er ist jetzt auch schon vier Jahrzehnte alt. In ihm beschäftigen sich die beiden Autoren mit einem Thema, das heute viel diskutiert wird: der “Fiskaldominanz”. Damit ist eine Situation gemeint, in der die Geldpolitik ihren Handlungsspielraum verliert, weil eine mit Blick auf Inflationsgefahren notwendige restriktive Geldpolitik wegen der hohen Staatsverschuldung nicht mehr möglich ist. Um die Zahlungsfähigkeit des Staates zu sichern, muss die Zentralbank über eine expansive Geldpolitik Inflation akzeptieren, wenn die Regierung die Staatsfinanzen nicht selbst konsolidiert. Der Mechanismus läuft wie im alten Monetarismus über das Wachstum der Geldmenge. Um dieses Szenario drehen sich viele heutige Inflationsdebatten; für viele Ökonomen ist dieses Thema schon länger vertraut.
  
  
• “Fiskaldominanz” ist auch ein Kennzeichen der Fiskaltheorie des Preisniveaus, mit der wir uns in FAZIT vor acht Jahren ausführlich befasst haben. Wir fassen uns daher an dieser Stelle kurz: Anders als bei Sargent/Wallace entsteht die Inflation nicht über eine zu expansive Geldpolitik, sondern über eine durch expansive Finanzpolitik steigende gesamtwirtschaftliche Nachfrage, weil der durch die Ausgabe von Staatsanleihen verbundene Zuwachs der privaten Vermögen, gegebenenfalls verstärkt durch die Furcht vor staatlicher Überschuldung, die Konsumenten zu einer starken Zunahme ihrer Konsumausgaben veranlasst. Dann befinden wir uns im keynesianischen Szenario aus dem ersten Beispiel: Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage steigt und wenn das gesamtwirtschaftliche Angebot nicht flexibel reagiert, kann es zu Inflation kommen. Diese Inflation ändert zwar nicht die nominale Last der Staatsverschuldung, wohl aber reduziert sie die reale Schuldenlast. Auf diese Weise werden die Staatsfinanzen wieder tragfähig. Eine moderne Untersuchung gelangt zu dem Schluss, dass die Vereinigten Staaten zur Bekämpfung der Rezession in den dreißiger Jahren des 20. Jahrhunderts zu einer solchen Strategie gegriffen hatten. In der Sprache der Ökonomen ist von einer “nicht-gedeckten fiskalischen Expansion” die Rede, denn der Staat erhöht seine Schulden ohne Ankündigung, sie durch spätere Steuererhöhungen zurückzahlen zu wollen. Das relativiert zeitgenössische Thesen von Ökonomen, der Staat werde durch Wirtschaftswachstum aus seiner Verschuldung wachsen: Das kann schon sein, es ist jedoch auch möglich, dass der Staat nicht durch reales Wachstum, sondern durch Inflation aus seinen Schulden wächst.
  
  

2. Wirtschaftsgeschichte: Kriegszeiten

Der theoretische Befund lässt die Gefahren von Inflation als Folge stark steigender Staatsverschuldung deutlich erkennen, aber Inflation erscheint nicht zwingend. Bordo/Levy schauen daher auch auf die Empirie. Kriege sind häufig Zeiten gewesen, in denen Regierungen sich massiv verschuldeten, und so liegen zahlreiche Episoden vor, in denen Inflation die Folge war. Das gilt für Schweden in der Mitte des 18. Jahrhunderts ebenso (Schweden gilt als erstes Beispiel für eine Monetarisierung von Staatsschulden durch eine Zentralbank) wie für den Amerikanischen Unabhängigkeitskrieg (1775 bis 1781) oder die Französische Revolution und die sich anschließenden Kriege. Über die mit den beiden Weltkriegen des 20. Jahrhunderts verbundenen verheerenden Inflationen (nicht nur) in Deutschland müssen nicht viele Worte verloren werden; diese Erfahrungen sollten hinreichend bekannt sein.

Schuldenfinanzierung in Kriegen braucht aber nicht unbedingt zu Inflation zu führen. Das Gegenbeispiel ist das Großbritannien des 18. und frühen 19. Jahrhunderts, das sich in Kriegen verschuldete und gleichzeitig die Steuern erhöhte, nach der Rückkehr des Friedens die Steuern aber hoch hielt und so die Schuldenlast allmählich wieder zurückführte.  Dafür benötigen Regierungen aber viel Geduld und die Bereitschaft zu unpopulären Maßnahmen.

3. Wirtschaftsgeschichte: Friedenszeiten

Auch in Friedenszeiten lassen sich Epochen mit einer überdurchschnittlich hohen Inflationsrate identifizieren. Als Beispiele mögen die Jahre 1965 bis 1980 in den Vereinigten Staaten und in Großbritannien dienen. In beiden Ländern dominierte damals die Überzeugung, Inflation sei vor allem ein durch Kostendruck beeinflusstes Phänomen, dem man im Zweifel mit Lohnpolitik entgegentreten könne. Die wirtschaftspolitische Priorität waren Wirtschaftswachstum und Beschäftigung und hierfür war man auch zu expansiver Finanz- und Geldpolitik bereit. Wenig erstaunlich erhielten gerade in jenen Jahren Ökonomen Aufmerksamkeit, die sich im Gegensatz zum damals dominierenden Mainstream kritisch mit den Folgen expansiver Geld- und Finanzpolitik für die Inflation befassten. Die teils zweistelligen Inflationsraten, die zu einer Erosion des Vertrauens in die Geldwertstabilität führten, wurden in den beiden Ländern erst nach 1980 mit einer sehr straffen Geldpolitik zurückgeführt. 

Aber wiederum fehlt es nicht an einem Gegenbeispiel: In der Großen Finanzkrise der Jahre 2007 bis 2008 und in der Eurokrise haben sich viele Staaten hoch verschuldet, aber auch wenn es in jenen Jahren nicht an Warnungen vor einer hohen Inflation fehlte, so wurden ganz im Gegenteil in nicht wenigen Ländern die von den Zentralbanken gesetzten Inflationsziele unterschritten – und das trotz, wie das Beispiel Deutschland zeigt, einer langen Reihe von Jahren mit Wirtschaftswachstum und sinkender Arbeitslosigkeit.

4. Was folgt?

Der Wirtschaftshistoriker kann mit der Betrachtung der Gegenwart seine Bücher schließen, aber viele Ökonomen versuchen, auch einen Blick in die Zukunft zu werfen.

Nach einem alten Bonmot wiederholt sich Geschichte nicht, wohl aber reimt sie sich. Heute scheint die Frage, ob es eher zu einer Wiederholung der Episode von 1965 bis 1980 mit steigenden Inflationsraten, aber keiner Hyperinflation, kommt oder ob sich die Erfahrungen aus der Großen Finanzkrise mit sehr niedriger Inflation fortsetzen.

Für eine Wiederholung der Inflationsjahre 1965 bis 1980 in vielen Ländern spricht unter anderem der Zeitgeist. Wie damals gehört die Priorität dem Wirtschaftswachstum und dem Rückgang der Arbeitslosigkeit und wie damals werden vor allem Vorzüge einer nachhaltig expansiven Geld- und Finanzpolitik betont, während ihre Nebenwirkungen verdrängt werden und Inflation als Thema erledigt erscheint. Wenn Ökonomen anfangen, keine Restriktionen mehr für Politik zu sehen, sollten alle Alarmglocken laut läuten. Parallelen zur damaligen Zeit sind denn auch in einem unkritischen Vertrauen vieler Ökonomen in einen lenkenden Staat, Zweifel an der Leistungsfähigkeit der Marktwirtschaft und zunehmenden staatlichen Eingriffen in die Wirtschaft erkennbar. Aus einem solchen Gebräu kann durchaus Inflation entstehen, zumal die hohen Staatsschulden in vielen Ländern nicht nur ein Szenario der “Fiskaldominanz” begünstigen, in dem die Zentralbanken mit Rücksicht auf die Staatsfinanzen Inflationsgefahren nicht energisch bekämpfen können. Auch die sogenannte “Finanzdominanz” kann zu einem Problem werden: Gemeint ist die Neigung von Zentralbanken, durch den Verzicht auf restriktive Politik Gefahren für die Stabilität der Finanzmärkte ausschließen zu wollen.

Dem steht die Überzeugung entgegen, dass die sehr niedrigen Inflationsraten der vergangenen Jahrzehnte fundamentale Ursachen besitzen, die unter anderem als Ergebnis demografischen Wandels, der Globalisierung und der allmählichen Transformation kapitalintensiver Industriegesellschaften in primär dienstleistungsbasierte Wissensökonomien daherkommen. Ausdruck dieser fundamentalen Änderungen sind unter anderem eine starke Nachfrage nach sicheren Kapitalanlagen und ein Ersparnisüberschuss, der eine Nachfrage nach Staatsanleihen generiert sowie ein Umfeld strukturell niedriger Raten des Wirtschaftswachstums, der Inflation und des Zinses. In einem solchen, durch ein nachhaltiges Defizit der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage gekennzeichnetes Umfeld erscheint Staatsverschuldung manchen Ökonomen als Pflicht, um ein Abgleiten in Deflation und Rezession zu verhindern. Inflation gilt schon wegen der seit Jahren sehr niedrigen Inflationserwartungen als wenig wahrscheinlich. Daher werden sich Vertreter dieser Auffassungen von historischen Erfahrungen mit Inflation als Folge von Staatsverschuldung nicht beeindrucken lassen. Ihre Antwort lautet: Wir leben in einer anderen Welt. Oder, um den Titel eines bekannten Wirtschaftsbuches zu zitieren: “This time is different”.

Die Frage bleibt aber, ob nicht auch diese Welt sich ändern kann. Nicht zufällig sorgt gerade ein Buch von Charles Goodhart und Manoj Pradhan für Aufmerksamkeit, in dem die These vertreten wird, der demografische Wandel in Industrie- und Schwellenländern werde auf die Dauer durch einen Mangel an qualifizierten Arbeitskräften erst den Lohndruck und dann den Inflationsdruck steigen lassen. (Diese These hatten wir in FAZIT schon vor drei Jahren vorgestellt.) Das muss vielleicht nicht so kommen, wenn ein rascher Ersatz menschlicher Arbeit durch Roboter und Künstliche Intelligenz stattfindet. Aber auch das Argument, seit Jahren niedrige Inflationserwartungen verhinderten eine Rückkehr der Inflation, erscheint angesichts des Phänomens “schlafender Schocks”, die unversehens die Erwartung deutlich steigender Inflation mit sich bringen, brüchig.

Es gilt nach wie vor: Das gerade in Deutschland beliebte An-die-Wand-Malen von Hyperinflation ist und bleibt ebenso unseriös wie die Behauptung, man könne über einen langen Zeitraum Inflationsraten prognostizieren. Die gegenwärtige Neigung anderer Ökonomen, Inflation als mögliches Resultat steigender Staatsverschuldung auf mittlere und längere Sicht auszublenden, ist ebenfalls alles andere als seriös, auch wenn die wirtschaftlichen Folgen der Pandemie zunächst noch helfen werden, die Inflation niedrig zu halten. Eine von der Finanzpolitik zumindest beeinflusste Geldpolitik ist keineswegs eine abwegige Vorstellung und die Hoffnung, die Flexibilität des globalen Güterangebots werde schon groß genug bleiben, um Kostenschübe zu verhindern, kann sich als zu optimistisch herausstellen. Und letztlich wird die Versuchung für Regierungen groß sein, durch (moderate) Inflation bei niedrigen Zinsen aus ihren Staatsschulden allmählich herauszuwachsen. Kurzum: Mit Blick auf die Inflation besteht heute kein Grund zur Panik, sehr wohl aber besteht Grund zur Wachsamkeit.