Fazit - das Wirtschaftsblog

Der Aufbau privater Verschuldung ist eines der wichtigsten wirtschaftlichen Ereignisse der vergangenen Jahrzehnte. Die wichtigste Ursache sind Finanzierungen von Immobilien. Die sehr hohe Verschuldung lastet auf privaten Haushalten, gefährdet die Gesundheit der Banken und vergrößert damit die Krisenfälligkeit reifer Industrienationen.

Sie nennen es den „finanziellen Hockeyschläger“. Gemeint ist die grafische Abbildung des Verhältnisses der Bankkredite an private Schuldner (Unternehmen und Privathaushalte) zum Bruttoinlandsprodukt seit dem Jahre 1870. Die Grafik fasst Daten für 17 Industrienationen, darunter auch Deutschland, zusammen und erinnert mit etwas Phantasie tatsächlich ein wenig an einen Hockeyschläger. Die wichtigste Botschaft der Grafik ist leicht erkennbar: In den vergangenen Jahrzehnten ist die Verschuldung von Unternehmen und privaten Haushalten bei den Banken ganz außerordentlich stark gestiegen. Der Prozess ist nahezu über die gesamte Nachkriegszeit beobachtbar und er kulminierte vor wenigen Jahren bei einem Schuldenstand von fast 120 Prozent des BIP in einer der größten Finanzkrisen der Geschichte. Seit wenigen Jahren geht der Schuldenstand im Verhältnis zum BIP etwas zurück, aber von einer Trendwende kann keine Rede sein. Ebenso wenig wurde die Finanzkrise überwunden.

Oscar Jordà, Moritz Schularick und Alan M. Taylor beschäftigen sich seit Jahren mit den Erkenntnissen, die sich aus der Finanzgeschichte über die Ursachen und Folgen hoher Verschuldung ziehen lassen. In Deutschland wird das Thema Verschuldung vor allem im Zusammenhang mit der Staatsverschuldung diskutiert. Staatsverschuldung ist fraglos ein wichtiges Thema, aber Jordà, Schularick und Taylor erinnern an die erhebliche Bedeutung der privaten Verschuldung für die Stabilität von Banksystemen und Volkswirtschaften. Finanzhistoriker wissen schon lange, dass viele Finanzkrise ihre Ursache in zu hoher Privatverschuldung besaßen.Auffallend ist ein weiterer Befund: Der sehr starke Anstieg des Verhältnisses von Bankkrediten zum Bruttoinlandsprodukt erklärt sich kaum mit einer wachsenden Verschuldungsneigung der Unternehmen. Sie erklärt sich vor allem mit einer starken Neigung privater Haushalte, Kredit zur Finanzierung von Immobilien aufzunehmen. Im Laufe der Zeit haben immer mehr Banken die Immobilienfinanzierung als Bestandteil des Geschäftsmodells verstanden, zumal Immobilien eine vergleichsweise gute Besicherung zu bieten scheinen.

Auf der Seite der Privaten Haushalte haben über Jahrzehnte steigende Einkommen in der Nachkriegszeit fraglos die Neigung verstärkt, sich Wohneigentum zuzulegen. Auch hat in vielen Ländern die Politik versucht, den Kauf von Wohneigentum zu fördern. Mit dem Boom der Immobilienkredite sind zudem die Immobilienpreise stark gestiegen, wie eine weitere Grafik belegt. Auch die Abbildung der um die Inflationsrate bereinigte Hauspreisentwicklung erinnert an einen Hockeyschläger.

Hinter dem Durchschnitt der Industrienationen verbergen sich sehr unterschiedliche nationale Entwicklung, hinter denen sich regionale oder kulturelle Muster nicht leicht erkennen lassen. Das Verhältnis von Immobilienkrediten zum BIP ist in den vergangenen Jahrzehnten in Dänemark, der Schweiz und in Spanien sehr stark, dagegen in Finnland, Deutschland und Frankreich vergleichsweise schwach gestiegen. Auch der Anteil der Haushalte, der Wohneigentum besitzt, hat sich in den vergangenen Jahrzehnten sehr unterschiedlich entwickelt. Nach dem Zweiten Weltkrieg besaßen in Deutschland, Frankreich und Italien jeweils rund 40 Prozent der privaten Haushalte Wohneigentum. Im Jahre 2013 waren es in Deutschland 45 Prozent, in Frankreich 58 Prozent und in Italien 82 Prozent. Die sehr unterschiedliche Bedeutung des Wohneigentums erklärt auch, warum die aktuellen Untersuchungen das durchschnittliche Pro-Kopf-Einkommen italienischer Haushalte deutlich über dem deutschen Vergleichswert liegen.

Manchmal ist in Deutschland von Ökonomen die Ansicht zu hören, der höhere Anteil von Wohneigentum in Italien sei das Ergebnis der früher dort viel höheren Inflationsraten, die Sparer zur Flucht aus dem Geld in den Beton bewegt hätten, während die deutschen Sparer wegen der im Vergleich niedrigen Inflation lieber Geldvermögen bildeten und zur Miete wohnten. Allerdings passt zu dieser These nicht das interessante Ergebnis, wonach in Deutschland, Italien und Frankreich die Bedeutung des Wohneigentums auf dem Land auch heute noch in etwa gleich ist. Die unterschiedliche Rolle des Wohneigentums in Deutschland, Frankreich und Italien kommt vor allem in den urbanen Zentren zum Tragen, und hierfür muss es andere Gründe geben als gesamtwirtschaftliche Inflationsraten, die Stadt und Land betreffen. So befinden sich in Deutschland viele Wohnungen in Städten im Besitz kommunaler Wohnungsbaugesellschaften. Angesichts der schweren Zerstörungen vieler Städte im Krieg und des kräftigen Bevölkerungszuwachses durch Millionen Heimatvertriebene musste nach dem Zweiten Weltkrieg in zahlreichen deutschen Städten schnell viel Wohnraum entstehen, der privat nicht finanzierbar gewesen wäre. Dies wirkt bis heute nach.

In den von Immobilienkäufern begehrten urbanen Zentren sind auch die wichtigsten Ursachen für den starken Anstieg der Immobilienpreise zu suchen, der in den vergangenen Jahrzehnten den Anstieg der Bankkredite begleitet hat. Wegen des starken Zuwachses der Häuserpreise mussten sich die privaten Haushalte im Laufe der Zeit immer höher verschulden, um Eigentum zu erwerben. 80 Prozent des Anstiegs der Immobilienpreise ist auf die Verteuerung von Grund und Boden zurückzuführen und nur 20 Prozent auf die Verteuerung der Häuser. Besonders stark gestiegen sind die Preise für Grund und Boden in urbanen Zentren, während es Landstriche gibt, in denen die Preise sogar zurückgehen. Insgesamt aber lässt sich als Fazit aus der Sicht der drei Ökonomen festhalten: „Der finanzielle Hockeyschläger des 20. Jahrhunderts kann als eine Begleiterscheinung eines stärker kreditfinanzierten Wohneigentums bei deutlich höheren Häuserpreisen verstanden werden.“

Das kräftige Wachstum der Immobilienfinanzierungen hat viele Banken verändert. „In einem großen Ausmaß ähnelt heute das Geschäftsmodell vieler Banken in den entwickelten Länder jenem eines Immobilienfonds: Die Banken leihen sich kurzfristiges Geld, um es langfristig in Immobilien zu investieren“, schreiben Jordà, Schularick und Taylor. „Im Jahre 2007 hatten sich in vielen Ländern Banken in erster Linie in Immobilienfinanzierer verwandelt. In den Vereinigten Staaten und in Norwegen waren im Jahre 2007 etwa 70 Prozent aller Kredite in den Bankbilanzen Immobilienkredite. In Großbritannien betrug die Vergleichszahl 52 Prozent.“ Im Gegenzug ist der Anteil der Bankkredite für produktive Zwecke in der Industrie, ein Kerngeschäft im späten 19. und frühen 20. Jahrhundert, deutlich zurückgegangen. Dagegen wurden im 19. Jahrhundert viele Immobilienprojekte außerhalb des Banksektors finanziert. Die heutige Fokussierung vieler Banken auf den Immobilienkredit, der starke Preisanstieg in vielen Städten sowie die daraus folgende hohe Verschuldung vieler privater Haushalte begünstigen den Aufbau von Spekulationsblasen an Immobilienmärkten, nach deren Platzen niedrigere Werte der Immobilien im Verein mit hochverschuldeten Kreditnehmern Gefahren für die Stabilität des Banksystems erzeugen.

Dies ist, wie das Ökonomen-Trio festhält, keine ganz neue Entwicklung, aber vor dem Zweiten Weltkrieg spielten Spekulationen auf dem Häusermarkt eine geringere Rolle bei Gefährdungen der Finanzstabilität. „Aber in der Nachkriegszeit ist der Immobilienkredit ein wichtigerer Indikator für eine drohende Fragilität des Finanzsystems“, heißt es. Lange Zeit wurden solche Gefahren nicht gesehen. Beigetragen hatte dazu eine Zeit ordentlichen Wirtschaftswachstums bei fallenden Inflationsraten gegen Ende des 20. Jahrhunderts, die in den Vereinigten Staaten als „Große Mäßigung“ bezeichnet wird und in deren Verlauf manche Ökonomen ankündigten, das Zeitalter der Konjunkturschwankungen wäre vorüber. Der Beginn der großen Finanzkrise im Jahre 2007 sorgte für ein Ende dieser Illusionen.

Das starke Wachstum des Kredits in den vergangenen Jahrzehnten hat nach Ansicht von Jordà, Schularick und Taylor einerseits dazu beigetragen, einen Aufschwung der Konjunktur in die Länge zu ziehen und die Schwankungen des Wirtschaftswachstums zu reduzieren. Andererseits habe die wachsende Schuldenlast die Höhe des Wirtschaftswachstums beeinträchtigt und die Gefahr schwerer Krisen vergrößert. Aus dieser Sicht ist es nicht erstaunlich, dass den Jahren der „Großen Mäßigung“ eine der schlimmsten Finanzkrisen aller Zeiten folgte. Der globale Charakter der Krise darf nicht erstaunen, da die Zunahme der Privatverschuldung in sehr vielen Ländern dazu beigetragen hat, ehemalige regionale Unterschiede im Wirtschaftswachstum einzuebnen. Ebenso wenig darf erstaunen, dass sich angesichts der hohen Schuldenbelastung privater Haushalte und der fragilen Verfassung vieler Banken nur sehr langsam erholt.

Aus der Analyse der drei Ökonomen folgt zudem, dass heute der Kredit ein besserer Indikator für die Geldpolitik ist als das Geld. Sie weisen zwar nach, dass in den Jahrzehnten vor dem Zweiten Weltkrieg die Geldmenge für die Geldpolitik ein besserer Indikator gewesen wäre als der Kredit. Mit der wachsenden Bedeutung des Kreditgeschäfts für die Banken und der starken Zunahme der Kredite im Vergleich zum BIP habe sich dies in der Nachkriegszeit allerdings verändert, schreiben sie. Schwer zu sehen ist, wie in einer Welt mit schwachem Wirtschaftswachstum und sehr niedrigen Inflationsraten die hohe Verschuldung der privaten Haushalte innerhalb absehbarer Zeit deutlich zurückgehen soll. Insofern ist nicht damit zu rechnen, dass die gesamtwirtschaftliche Bedeutung des Kredits bald nachlassen wird. ¹⁾

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1. Eine besondere Betonung des (Bank-)Kredits ist ein Kennzeichen der modernen “Macrofinance”-Literatur und ein häufiges Thema in FAZIT. Hier ist ein frühes Beispiel. Zuletzt hatten wir an die Portfoliomodelle von Tobin und Brunner/Meltzer erinnert, in denen die Transmission geld- oder finanzpolitischer Impulse unter anderem über den Kreditmarkt läuft.