Die Bundesbank hat eine ökonomische Analyse der EZB-Anleihekäufe vorgelegt. Demnach spricht viel für einen positiven Einfluss auf Wirtschaftswachstum und Inflation, wie ihn die EZB postuliert. Aber dieser Einfluss lässt sich ebenso wie die Wirkung auf Anleiherenditen nur schwer konkret berechnen. Und es bleiben langfristige Risiken – auch wenn die Folgen für die deutschen Banken nicht so einseitig negativ sind, wie diese gerne in den Raum stellen.
Wir fassen die Schwerpunkte der Analyse der Bundesbank aus dem neuen Monatsbericht zusammen.
- Theorie
Demnach haben Anleihekäufe einer Zentralbank in einem reinem Marktmodell keinerlei Auswirkungen – die Bundesbank erwähnt in diesem Zusammenhang das Modell von Neil Wallace, das auch wir vor längerer Zeit beschrieben hatten. Auf den ersten Blick scheint dieses Postulat dem gesunden Menschenverstand zu widersprechen, da die Notenbank als großer zusätzlicher Käufe doch Kurssteigerungen der Anleihen herbeiführen müsste, die mit sinkenden Renditen einhergehen. Doch der gesunde Menschenverstand irrt, weil er unterstellt, dass die privaten Anleger ihr Verhalten nicht ändern, wenn die Notenbank die Preise treibt. Unter der Annahme perfekter Kapitalmärkte wäre dies irrational: Sollte die Notenbank den Preis der Anleihen treiben, würden private Verkäufer die Gunst der Stunde nutzen, um zu dem höheren Preis zu verkaufen.
Nun sind die Kapitalmärkte in der Realität nicht perfekt, wie auch die Bundesbank schreibt: “Dieses Neutralitätspostulat beruht jedoch auch einer Reihe sehr strikter Annahmen, die zu restriktiv sein dürften, um in der geldpolitischen Praxis zu gelten.” Daraus folgt: “Damit sind die Voraussetzungen gegeben, dass eine quantitative Lockerung realwirtschaftliche Effekte nach sich zieht, die sich über eine Vielzahl von Kanälen auf die aggregierte Preisentwicklung auswirken.”
Welche Kanäle sind dies?
a) Der Portfolio-Rebalancing-Kanal: Hier wird die Annahme aufgegeben, dass alle Marktteilnehmer identische Präferenzen haben und in ihren Anlageentscheidungen völlig frei sind. Vielmehr wird, durchaus im Einklang mit der Realität, angenommen, dass viele Anleger in ihren Entscheidungen beschränkt sind und zum Beispiel nur Anleihen mit bestimmten Laufzeiten besitzen (dürfen). In diesem Fall kann es vorkommen, dass diese Anleger auch dann Anleihen kaufen, wenn deren Kurs durch Notenbankkäufe gestiegen ist. Damit führen Notenbankkäufe zur Änderung von Preisen am Anleihemarkt, was flexible Anleger dazu veranlassen könnte, Teile ihrer Vermögen auf andere Anlageformen umzuschichten. Auf diese Weise beeinflussen Anleihekäufe der Notenbank die Preise an unterschiedlichen Märkten.
b) Der Signalkanal: Werden Anleihekäufe von den Marktteilnehmern als Ausdruck einer geldpolitischen Lockerung verstanden, als deren Folge auch die kurzfristigen Leitzinsen länger als erwartet niedriger bleiben dürften, könnten die Anleger auch ihre Projektionen für die zukünftigen langfristigen Anleiherenditen reduzieren: “Dies würde sich positiv auf die allgemeinen Finanzierungskonditionen und damit die Kreditnachfrage auswirken und in der Folge die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stimulieren und die Inflation erhöhen.”
c) Bankkapitalkanal und Bilanzkanal: Mit steigenden Finanzmarktpreisen steigen die Vermögenswerte der Bank. Die daraus folgenden Gewinne steigern das Eigenkapital der Bank, was ihre die Möglichkeit gibt, zusätzliche Kredite zu vergeben.
d) Wechselkurskanal: “Gehen durch ein Wertpapierankaufprogramm die Renditen von Wertpapieren in heimischer Währung relativ zu denen in ausländischer Währung zurück, sinkt die Attraktivität inländischer Anleihen für ausländische Investoren und die Nachfrage nach Inlandswährung fällt: Ein (zumindest temporärer) Abwertungsdruck auf die inländische Währung entsteh”, erläutert die Bundesbank.
2. Finanzmarktpreise in der Eurozone
Mit dem Praxistest beginnen die Probleme: Es ist außerordentlich schwierig, die Wirkungen der Anleihekäufe der EZB auf die Finanzmarktpreise konkret zu bestimmen. So sind nach der Ankündigung des Ankaufprogramms die Renditen der Anleihen und der Wechselkurs des Euros gesunken. Dies deutet im ersten Moment auf funktionierende Signal- und Wechselkurskanäle, jedoch schränkt die Bundesbank ein: “Aber auch die bereits vor der Ankündigung getroffenen geldpolitischen Maßnahmen, eine ungünstige realwirtschaftliche Entwicklung und internationale Einflüsse könnten zum Rückgang des langfristigen Zinses und einer Euro-Abwertung beigetragen haben. Insofern sind Rückschlüsse auf den isolierten Beitrag der quantitativen Lockerung zum Renditerückgang nur schwer möglich.” Ähnliche Schätzprobleme sind auch für die Anleihekaufprogramme in anderen Währungen bekannt. Unseres Erachtens tragen sie dazu bei, dass die Wirkungen der Anleihekäufe auf das Renditeniveau häufig überschätzt werden.
3. Die Wirkungen auf Realwirtschaft und Inflation
Die Bundesbank stellt zurecht fest, dass für die Bewertung der Wirksamkeit von Anleihekaufprogrammen nicht die Wirkungen auf einzelne Finanzmarktpreise, sondern die Einflüsse auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung und die Inflation entscheidend sind. Nach Einschätzung der Bundesbank liegen noch nicht genügend Informationen vor, um den Einfluss des Anleihekaufprogramms auf die Inflationsrate zuverlässig zu schätzen. Daher hat sie eine Reihe von Modellsimulationen vorgenommen, deren Ergebnisse wegen hoher Unsicherheiten mit Vorsicht interpretiert werden sollten. Dennoch gelangt die Bundesbank zu dem Schluss: “Gleichwohl stützen die hier vorgelegten Simulationsergebnisse die qualitative Erkenntnis aus anderen Studien, wonach eine quantitative Lockerung für sich genommen einen positiven Effekt auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und die Inflation enthalten kann.”
4. Nicht nur negative Folgen für die Banken
Gerade in Deutschland werden Vertreter aus Banken und Sparkassen und ihrer Verbände nicht müde, die Nachteile der expansiven Geldpolitik der EZB für ihre Ertragslage und ihre Geschäftsmodelle zu beklagen. So führt eine flache Zinsstrukturkurve dazu, dass man nicht mehr viel Geld verdienen kann, wenn man kurzfristiges Geld langfristig ausleiht (“Fristentransformation”). Dieser Argumentation stimmt die Bundesbank zu: “Für sich genommen belastet eine flachere Zinsstrukturkurve die Zinsmargen der Banken und denkt daher den Ertrag insbesondere derjenigen Institute, die vor allem klassisches Einlagen- und Kreditgeschäft betreiben.” Damit endet die Geschichte allerdings nicht, denn die expansive Geldpolitik besitzt nach Ansicht der Bundesbank auch positive Effekte für die Ertragslage der Banken: Erstens sinken die Refinanzierungskosten. Zweitens können Banken dank gestiegener Wertpapierkurse Gewinne realisieren. Drittens hilft die bessere Konjunktur in Gestalt einer stärkeren Kreditnachfrage und eines Rückgangs der Kreditausfälle.
Im Saldo gelangt die Bundesbank zu einem weitaus weniger dramatischen Schluss als manche Vertreter deutscher Banken- oder Sparkassenverbände: “Es spricht derzeit jedoch wenig dafür, dass die kontraktiven Effekte des gegenwärtigen Niedrigzinsumfelds die gesamtwirtschaftlichen Effekte dominieren. So ist für die deutschen Bank im vergangenen Jahr das Zinseinkommen als Ertragsquelle nicht zurückgegangen, und die Risikovorsorge der deutschen Kreditinstitute ist auf einem sehr niedrigen Niveau.”
5. Risiken und Nebenwirkungen
Gleichwohl sind mit der expansiven Geldpolitik Risiken und Nebenwirkungen verbunden, die umso ärger werden können, je länger eine solche Geldpolitik betrieben wird. Die Bundesbank erwähnt neben einer drohenden Vermischung von Geld- und Finanzpolitik unter anderem die Gefahr, dass wegen sehr niedriger Renditen für sichere Anlagen zu hohe Risiken eingegangen werden und auf diese Weise Schaden entsteht. Das Fazit lautet: “Die Geldpolitik, die gegenwärtig den sehr gedrückten Inflationsverlauf mit expansiven Maßnahmen anheben will, ist deshalb auch gefordert, bei Erreichen eines mit dem Stabilitätsziel des Eurosystems kompatiblen Preispfades, ungeachtet der Lage der öffentlichen Finanzen sowie der Finanzstabilität, die geldpolitische Normalisierung einzuleiten.”
