1. Der Befund: Steigende Anleiherenditen
Seit Mitte April sind in vielen Industrienationen und Schwellenländern die Renditen von Staatsanleihen gestiegen – in Deutschland, den Vereinigten Staaten, in Gr0ßbritannien, Skandinavien, der Schweiz, in Brasilien und Mexiko sowie in vielen anderen Ländern. Es ist vorerst unmöglich, diese Anstieg längerfristig einzuschätzen: Man kann mit einem Vertreter der technischen Analyse wie Wieland Staud Anzeichen für eine wegweisende Trendwende am Anleihemarkt sehen, an dem seit rund 30 Jahren ein Trend fallender Renditen dominiert hatte. Man kann mit Paul Krugman und Verweis auf nach wie vor schwaches Wirtschaftswachstum und niedrige Inflationsraten den Renditeanstieg als wirtschaftlich unbegründet und als ein Kommunikationsversagen der Fed betrachten. Man kann auf einen längerfristigen Chart blicken und feststellen, dass der jüngste Renditeanstieg in historischer Betrachtung nicht dramatisch aussieht; man kann aber auch auf amerikanische Fondsstatistiken schauen und feststellen – und das ist neu-, dass seit Anfang Juni aus Anleihefonds spürbar Mittel abfließen.
Fest steht: Der Renditeanstieg ist da – und wir vermuten, dass er (auch) etwas mit einer veränderten Wahrnehmung von Geldpolitik zu tun hat.
2. Die Grenzen der Geldpolitik werden zunehmend erkannt
Äußerungen Ben Bernankes vor wenigen Wochen haben zweifellos zu dem Anstieg der Anleiherenditen beigetragen. Bernanke hatte sich (wohl bewusst) mehrdeutig zu den Aussichten geäußert, ob die Fed ihr Anleihenkaufprogramm in großem Stil längerfristig fortsetzen wird. Zwar gibt es in der Fed-Führung unterschiedliche Ansichten über die Geldpolitik und damit auch Vertreter einer sehr lockeren Politik (zum Beispiel hier), aber an den Märkten wird zunehmend die Wahrscheinlichkeit eingepreist, dass die Fed früher ihre Politik straffen könnte als bisher geplant.
Auch Ökonomen, die bisher eher im Ruf standen, eine expansive Geldpolitik zu befürworten, halten nun die Diskussion von “Exit-Strategien” für notwendig.
Gründe, warum expansive Geldpolitik immer häufiger in Frage gestellt wird, lassen sich leicht finden:
A) Die Transmissionsmechanismen – gemeint sind die Wirkungswege, die von Entscheidungen einer Zentralbank zur erhofften Belebung der Realwirtschaft führen – von Geldpolitik in Zeiten niedriger Zinsen und reichlicher Liquidität sind nicht offensichtlich. Mohamed El-Erian erinnert in einem aktuellen Beitrag daran, dass die Hoffnung, über höhere Preise an Vermögensmärkten positive Folgen für die Konjunktur zu erzeugen, eher getrogen, dafür aber Verwerfungen an den Märkten erzeugt haben könnte. Die Idee der Regierung Abe, Geld-, Finanz- und Strukturpolitik mobilisieren zu wollen, dürfte auch von der Unsicherheit über die Wirkung einzelner Politikbereiche beeinflusst worden sein.
B) Die längerfristigen Reputationsrisiken für die Zentralbanken sind erheblich. Diese Bedenken sind zwar nicht neu, scheinen aber in den Zentralbanken an Bedeutung zu gewinnen. Auch in dieser Hinsicht ist der Beitrag von El-Erian, der solide Zentralbanken als Markennamen (“Brands”) analysiert und mit anderen Markennamen wie Apple vergleicht, recht interessant.
C) Geldpolitik in einer schweren Krise bewegt sich zwangsläufig in einem Teufelskreis, wie Markus Brunnermeier und ich vor einiger Zeit in der F.A.Z. beschrieben haben. Auch wenn man nach Krisenausbruch auf expansive Geldpolitik nicht verzichten kann, um eine Deflationsspirale zu verhindern, kann die Geldpolitik die Krise nicht alleine stemmen. Vielmehr befindet sich die Zentralbank in Gefahr, von der Regierung (“Fiskaldominanz”) und den Geschäftsbanken (“Finanzdominanz”) ausgenutzt zu werden, was am Ende dazu führen kann, dass die Geldpolitik ihre eigentliche Rolle nicht mehr ausüben kann. Daraus mögen sich sogar Fragen nach der demokratischen Legitimation ihrer Politik ableiten. Es scheint, dass in den Zentralbanken das Gespür für diese institutionelle Überforderung zugenommen hat.
Auf die EZB angewendet: Man hat den Eindruck, dass die EZB weitere Lockerungen für den Fall aufspart, dass die Wirtschaft in eine Deflation abzugleiten droht. An diesem Punkt ist man im Moment nicht (auch wenn man nicht sehr weit davon entfernt sein mag). Auffallend ist aber Folgendes:
– Die EZB sagt zwar, sie sei technisch in der Lage, negative Einlagezinsen zu erheben. Aber gleichzeitig erweckt sie nicht den Eindruck, als wolle sie diese Zinsen wirklich einführen.
– Das angedachte Programm, verbriefte Kredite von kleinen und mittelgroßen Unternehmen aus der Peripherie anzukaufen, scheint mehr oder weniger still beerdigt worden zu sein, und zwar nicht nur wegen vorhandener technischer Schwierigkeiten.
– Wie meine Kollegen Lisa Nienhaus und Christian Siedenbiedel berichten, scheint die EZB ihr OMT-Programm mit Blick auf das Bundesverfassungsgericht etwas zu “entschärfen”. Wie das Verfassungsgericht das bewertet, muss man sehen. (Aktualisierung: Nach einem Bericht der Nachrichtenagentur Reuters bestreitet die EZB, eine Obergrenze für eventuelle Staatsanleihenkäufe festschreiben zu wollen.)
3. It’s the banks, stupid!
Dass funktionierende Banken und Finanzmärkte eine Voraussetzung für eine gedeihliche Wirtschaftsentwicklung sind, dass schlecht funktionierende Banksysteme und Finanzmärkte aber keine außerirdischen Erscheinungen sein müssen, ist zwar offenbar der herrschenden makroökonomischen Lehre lange Zeit nicht bewusst gewesen.
Mittlerweile wird die Bedeutung der Stärkung des Bankensystems aber weithin anerkannt – eine kurze Analyse mit Schwerpunkt Europa ist hier. Das in FAZIT ausführlich besprochene Buch von Admati/Hellwig, das auch international sehr aufmerksam zur Kenntnis genommen wurde, hat die Debatten über eine angemessene Eigenkapitalausstattung von Banken erheblich belebt.
Wenn die Banken zu schwach sind, um Kredite zu vergeben, wird die Wirksamkeit von Geldpolitik notwendigerweise begrenzt sein müssen (es sei denn, die Zentralbank übernimmt gleich noch die Aufgaben der Geschäftsbanken mit, was aber nicht Sinn der Sache ist). Die Gesundung eines Banksystems kann aber nicht nur auf staatlicher und/oder privater Kapitalzufuhr beruhen. *) Sie muss auch den Marktaustritt schwacher Banken beinhalten.
4. Etwas Neues in der Finanzpolitik?
Die Debatten um Reinhart/Rogoff (in FAZIT unter anderem hier und hier) haben auch die Finanzpolitik wieder in die Diskussion gerückt. Auf diesem Gebiet scheint auch für Fachleute manches unklar zu sein, aber unser Eindruck ist, dass extreme Betrachtungsweisen zunehmend “alt” aussehen.
A) Abgesehen von Paul Krugman und wenigen Sympathisanten ist die Idee, großflächige expansive Finanzpolitik sei ein Zaubermittel, eigentlich abgelegt. Die Zusammenhänge sind auch nicht so einfach, wie sie gelegentlich geschildert werden. Da gibt es den Gedanken, Deutschland solle durch expansive Finanzpolitik den Rest Europas konjunkturpolitisch “mitziehen”. Aber dieses “Mitziehen” wäre höchst ungewiss: Ob die Exportmärkte in der Peripherie von einer stärkeren vorübergehenden gesamtwirtschaftlichen Nachfrage erheblich profitieren würden, ist nicht evident. Wenn als Folge einer expansiven Politik in Deutschland aber der Euro aufwerten sollte, würden darunter gerade jene Peripherienationen leiden, die gerade versuchen, ihre Exporte in fremde Kontinente in Schwung zu bringen.
B) Krugman mag “out” sein, die “Äquivalenztheoretiker” **) sind es aber imLichte der jüngsten Erkenntnisse offensichtlich auch: Die Idee, Austeritätspolitik bringe nicht nur langfristig Vorteile (wofür vieles spricht), sondern könne sogar kurzfristig heilsam sein, hat sich in den vergangenen Jahren nicht bestätigt. Finanzpolitische Konsolidierung ist ohne kurzfristige Kosten nicht zu haben, wie vermutlich mindestens 95 von 100 Ökonomen konzedieren dürften. Das muss und sollte aber kein Argument gegen Konsolidierung sein; man muss nur wissen, dass sie nicht völlig kostenfrei ist.
Zwei Vermutungen:
Wahrscheinlich kommt man nach den Extremen unserer Zeit zu einer sehr alten Erkenntnis zurück, wonach ein Staat keine strukturellen Defizite fahren und den Haushalt ansonsten mit dem Konjunkturzyklus “atmen” lassen sollte.
Und zweitens könnte es mit Blick auf Finanzstabilität und gesamtwirtschaftliche Entwicklungen hilfreich sein, neben der Staatsverschuldung auch die private Verschuldung zu betrachten.
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*) Die Gewinnung privaten Kapitals ist auch in der Peripherie nicht unrealistisch, hängt aber vom Einzelfall und dem Geschäftsmodell ab.
Im Hilfsprogramm für Portugal waren Gelder für die Eigenkapitalaufstockung der Banken vorgesehen. Manche Banken haben solche öffentlichen Gelder auch erhalten; der Banco Espirito Santo (BES) hat aber darauf verzichtet und eine Kapitalerhöhung durch Ausgabe von Aktien an Private vorgenommen. Der BES hat zudem im Herbst 2012 den lange Zeit für portugiesische Banken geschlossenen Markt für Anleihen wieder geöffnet.
Derzeit laufen in Griechenland die Kapitalerhöhungen der vier großen Banken. Ziel ist es, in diesem Rahmen 10 Prozent der Mittel privat aufzunehmen – der große Rest sind öffentliche Gelder (vom IWF und den europäischen Partnern). Die Eurobank hat die 10-Prozent-Quote verfehlt, aber die Alpha Bank hat sie erreicht. Die Kapitalerhöhungen der National Bank of Greece und der Piräus Bank laufen derzeit.
Aktualisierung 12. Juni: Offenbar müssen deutlich weniger staatliche Mittel in die griechischen Banken eingeschossen werden als erwartet.
**) Gemeint sind Ökonomen, die mit Verweis auf das sogenannte Äquivalenztheorem der Staatsfinanzierung postuliert haben, Austeritätspolitik könne auch kurzfristig positiv wirken, indem eine Senkung der Neuverschuldung über die Erwartung künftig niedrigerer Steuern schon in der Gegenwart den Konsum und damit das Wirtschaftswachstum ankurbele.
FAZIT-Beiträge zur Geldpolitik aus der jüngeren Zeit:
– “Geldpolitisches Nichtstun ist gefährlich”
– Geldpolitik mit dem Mundwerk
– Wie sieht moderne Geldpolitik aus?
