Am vergangenen Donnerstag versuchte eine große europäische Fondsgesellschaft, ein kleines Paket spanischer Staatsanleihen zu verkaufen. Sie fand keinen Käufer. Nicht viel anders sah es an den Märkten für Unternehmensanleihen und Staatsanleihen kleinerer Länder aus. Dem Angebot stand häufig keine Nachfrage entgegen – und wenn doch, dann zu einem deutlich niedrigeren Kurs.
Die geringe Liquidität an den Märkten für viele Anleihen erzeugt seit einiger Zeit Gesprächsstoff in der Branche. (Liquidität wird hier verstanden wie an Vermögensmärkten üblich: Als ein Grad von Leichtigkeit, ein Vermögensgut schnell handeln zu können.) Aber sie wurde als unerheblich angesehen, solange die Kurse stiegen. Bei fallenden Kursen sorgt eine geringe Liquidität für große Unruhe. Finanzhäuser, die schnell Wertpapiere verkaufen wollen, diese aber entweder gar nicht oder nur mit hohen Kursverlusten los werden, reagieren sehr nervös. Falls sich diese Nervosität auf andere Märkte ausbreitet, kann es in einem ungünstigen Fall sogar zu Erschütterungen des Finanzsystems kommen wie vor sechs Jahren nach dem Untergang von Lehman Brothers. Das ist der Grund, warum die Fachleute der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) seit einiger Zeit sehr eindringlich vor der Gefahr von Erschütterungen an den Märkten für Anleihen warnen. 1)
Während die europäische Fondsgesellschaft am vergangenen Donnerstag vergeblich spanische Staatsanleihen verkaufen wollte, ging es am Markt für amerikanische Staatsanleihen hoch her. Er ist der mit weitem Abstand liquideste Markt für Anleihen in der Welt, der normalerweise auch erhebliche Schwankungen von Angebot oder Nachfrage mit kleinen kurzfristigen Kursreaktionen abfedert. Aber am vergangenen Donnerstag waren die kurzfristigen Kursschwankungen so hoch wie seit Jahren nicht mehr. Die Rendite der zehnjährigen Anleihe eröffnete mit 2,11 Prozent, fiel dann bis auf 1,98 Prozent und stieg anschließend bis auf 2,17 Prozent.
Das britische Finanzunternehmen ICAP, der größte Makler für amerikanische Staatsanleihen, verzeichnete an diesem Tag bei amerikanischen Papieren einen historischen Umsatzrekord von 946 Milliarden Dollar – 40 Prozent mehr als der bisherige Rekord. Die Fondsgesellschaft Axa Investment Managers spricht von einem „Flash Crash“.
Das Beispiel zeigt, mit welcher Wucht moderne Finanzmärkte in sehr kurzer Zeit reagieren können, sobald die gute Stimmung vieler Teilnehmer in Skepsis oder gar Pessimismus zu drehen droht. Marktteilnehmer, die rasch Bestände loswerden wollen, um Risiken zu reduzieren, versuchen oft, sich zunächst von den als riskanter eingeschätzten Beständen zu trennen. Dies sind gewöhnlich Unternehmensanleihen oder Anleihen von Staaten mit geringer Bonität. Gelingt der Verkauf nicht, weil an diesen Märkten die Gegenpartei fehlt, verkaufen die nervösen Anleger Bestände an Papieren mit sehr guter Bonität, für die es einen liquiden Markt gibt. Dies erklärt den regelrechten Ansturm auf dem Markt für amerikanische Staatsanleihen in der vergangenen Woche.
Die „Trockenheit“ an vielen Anleihenmärkten steht nicht im Widerspruch zur „Schwemme“ an den Geldmärkten. Viele Zentralbanken haben in den vergangenen Jahren ihre Bilanzen wachsen lassen, sei es durch Wertpapierkäufe oder durch eine großzügige Kreditgewährung an Geschäftsbanken. (Die Bilanzsumme der EZB seit seit 2012 von rund 3 auf rund 2 Billionen Euro gefallen, soll aber wieder steigen). Auf den Konten der Geschäftsbanken wiederum stapeln sich die Einlagen von Unternehmen und Privatpersonen, die nicht wissen, wie sie ihr Geld anders anlegen sollen. Manche Banken bemühen sich derzeit, den weiteren Aufbau von Einlagen vor allem von Unternehmen zu bremsen.
Der Liquiditätsmangel an vielen Anleihenmärkten geht auf mehrere Ursachen zurück. Auf diesen Märkten sorgen sogenannte Marktmacher für das Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage, indem sie jederzeit An- und Verkaufskurse stellen. Ihren Gewinn beziehen sie aus der Spanne zwischen den beiden Kreisen. Solche Marktmacher benötigen Handelsbestände, um jederzeit agieren zu können.
Ein Blick auf den Markt für amerikanische Unternehmensanleihen zeigt jedoch eine dramatische Entwicklung. Dieser Markt ist sehr stark gewachsen. Betrug sein Volumen im Jahre 2002 noch 1855 Milliarden Dollar, so sind es in diesem Jahr schon 6433 Milliarden Dollar. Aber die Handelsbestände der Marktmacher befinden sich heute mit rund 20 Milliarden Dollar nach einem zwischenzeitlichen Anstieg auf rund 60 Milliarden Dollar wieder auf dem Stand des Jahres 2002, obgleich sich das Volumen des Marktes für Unternehmensanleihen seitdem mehr als verdreifacht hat. 2) Angesichts niedriger Renditen und geringer Kursschwankungen ließ sich zuletzt mit dem Makeln von Anleihen nicht viel Geld verdienen.
Eine wichtige weitere Ursache der geringen Liquidität an diesen Märkten ist in Regulierungen zu suchen. Traditionell spielen die Banken als Händler und Makler – in den Vereinigten Staaten sind viele Wertpapiermakler im Besitz von Banken – am Markt für Anleihen eine bedeutende Rolle. Strengere Eigenkapitalanforderungen und Reduzierungen des Eigenhandels sorgen für eine größere Zurückhaltung einiger Banken. Zusammenschlüsse von Maklern zu elektronischen Plattformen könnten zu mehr Liquidität führen.
Ein zweiter Grund für die geringe Liquidität ist die starke Zersplitterung des Marktes für Anleihen von Unternehmen und Banken. Während von den meisten Unternehmen nur eine Aktiengattung gehandelt wird, ist die Zahl der Anleihen eines Unternehmens, die oft kurzfristig und auf eine jeweils aktuelle Marktlage zugeschnitten, begeben werden, nicht selten enorm. Nach einer Aufstellung der amerikanischen Fondsgesellschaft Blackrock kursierten im vergangenen Frühjahr alleine von der Citigroup 1865 verschiedene Anleihen, von Goldman Sachs 1488 und von General Electric immerhin 905 Anleihen. Blackrock plädiert dafür, dass die Unternehmen künftig weniger Papiere begeben, die dafür aber ein größeres Ausgabevolumen besitzen.
Aber nicht nur der Markt für Unternehmensanleihen trocknet allmählich aus. Dieser Effekt lässt sich auch an eigentlich großen Märkten für Staatsanleihen beobachten. Im Frühjahr dieses Jahres waren einzelne japanische Staatsanleihen, die als Referenz („Benchmark“) für die Bewertung anderer Anleihen dienen, öfters über Stunden hinweg nicht handelbar. Will man die von der Bank von Japan gehaltenen erheblichen Bestände als einen Grund für die Marktenge japanischer Staatsanleihen betrachten, so zieht dieses Argument bei Italien nicht, da die EZB nur einen kleinen Teil der italienischen Staatsanleihen hält. 3) Aber auch auf dem rund 2 Billionen Euro schweren italienischen Markt für Staatsanleihen geht die Liquidität erheblich zurück. Die Umsätze sind in den vergangenen zehn Jahren um fast 60 Prozent gefallen. Das Austrocknen von Märkten für Staatsanleihen hat die Hinwendung vieler Großanleger an die Terminmärkte zur Folge, was wiederum das Austrocknen der herkömmlichen Anleihenmärkte verstärkt.4)
Als zusätzliches Risiko tritt hinzu, dass sich viele Großanleger verschuldet haben, um in einem Umfeld geringer Renditen mit großen Beständen annehmbare Erträge zu erzielen. Ein seit Jahren verbreitete Strategie ist der sogenannte „Carry Trade“, bei dem sich ein Investor zu niedrigen Zinsen verschuldet, um das Geld in höherverzinslicheren Anleihen zu investieren. Die Anleihen dienen gewöhnlich als Sicherheit für den Kredit, wobei der Gläubiger die Anleihen nicht mit dem vollen Marktwert, sondern mit einem Abschlag bewertet.
Die Ökonomen Markus Brunnermeier und Lasse Pedersen haben vor mehreren Jahren in einem in der Fachwelt häufig zitierten Beitrag beschrieben, wie in einer solchen Konstellation aus einer leichten Unruhe an den Märkten über Rückkopplungseffekte eine schwere Krise entstehen kann. Im Extremfall geht es so: Wenn in einer solchen Situation die Anleihenkurse fallen, sinkt der Wert der als Kreditsicherheit hinterlegten Anleihen. Stellt der Kreditgeber daraufhin den Kredit fällig, muss der Anleger seine Anleihen möglichst schnell verkaufen, was den Marktpreis der Anleihen weiter senkt. Der nun noch niedrigere Marktpreis der Anleihen führt dazu, dass sie noch weniger als Kreditsicherheit taugen, was weitere Kreditkündigungen und Verkäufe von Anleihen zu Ramschpreisen nach sich zieht. Die Krise auf dem Anleihenmarkt kann in einem nächsten Schritt andere Finanzmärkte erfassen. So entstehen schwere Verwerfungen, wie man sie nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers gesehen hat.
Dies erklärt, warum bei der BIZ und in den Zentralbanken die Nervosität groß ist, obgleich sich die Märkte derzeit zwar im Zustand leichter Unruhe, aber nicht in Panik befinden. Spürbare Kursverluste von Anleihen – sei es als Folge von Leitzinserhöhungen von Notenbanken oder aus Sorge vor einer Verschlechterung der wirtschaftlichen oder politischen Lage durch Anleger – haben an Märkten, die sich durch eine geringe Liquidität auszeichnen, unkalkulierbare Folgen.
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1) In der vergangenen Woche zum Beispiel durch Guy Debelle von der Reserve Bank of Australia, der bei der BIZ den Kapitalmarktausschuss leitet.
2) Diese Zahlen entstammen einer aktuellen Präsentation der französischen Investmentbank Natixis.
3) Die Bank of England hält knapp 30 Prozent der britischen Staatsanleihen und die Bank of Japan annähernd 20 Prozent der japanischen Staatsanleihen. Die EZB hält zwischen 1 und 2 Prozent der Staatsanleihen aus der Eurozone.
4) Es gibt Analysen der Anleihemärkte durch Banken, in denen zwischen langfristigen und kurzfristigen Gründen für den Liquiditätsmangel unterschieden wird. Zu den langfristigen gehören die oben angeführten Ursachen wie Regulierungen und die Attraktivität von Terminmärkten. Das niedrige Zinsniveau und die – bis vor kurzem – geringe Liquidität werden als vorübergehende Einflüsse bewertet.
Dieser Artikel ist eine überarbeitete Version eines Beitrags, der am 21. Oktober 2014 im Finanzteil der Frankfurter Allgemeinen Zeitung erschienen ist.
