Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Warum die Aktien nicht haussieren

| 37 Lesermeinungen

Seit dem Beginn des Anleihekaufprogramms der EZB sind in Deutschland die Aktienkurse um knapp 20 Prozent gefallen und nicht gestiegen, wie es die These einer generellen Vermögenspreisinflation unterstellt. Eine Erklärung liefern alte Arbeiten James Tobins.

Als die EZB im März 2015 mit Anleihekäufen von 60 Milliarden Euro im Monat begann, stand der Dax bei gut 12.000 Punkten. Heute steht der Dax mit rund 10.000 Punkten fast 20 Prozent niedriger, und darin sind die in der Zwischenzeit ausgeschütteten Dividenden eingerechnet. Vor fast zwei Wochen hat die EZB eine unerwartet kräftige weitere Lockerung ihrer Geldpolitik angekündigt, die unter anderem das Anleihekaufprogramm umfasst, denn nun sollen auch Unternehmensanleihen angekauft werden. Dem Aktienmarkt hat diese Ankündigung keine Flügel verliehen.

Was ist da los? Sollten Anleihekaufprogramme von Zentralbanken denn nicht auch auf anderen Vermögensmärkten wie dem Aktienmarkt Kurssteigerungen auslösen? Wir erinnern zunächst an einen früheren Beitrag, der zeigt, wie in einer Welt perfekter Kapitalmärkte und rationaler Erwartungen Anleihekäufe von Zentralbanken in der Theorie überhaupt keine Wirkungen zeigen dürften – dieses Konzept heißt Wallace-Neutralität. Dem kann man entgegenhalten, dass in der realen Welt Kapitalmärkte nicht perfekt sind und die Annahme rationaler Erwartungen arg heroisch ist.

 
Aber auch dann ist es nicht offensichtlich, dass Anleihekaufprogramme die Aktienkurse treiben müssen. Denn zum einen reagiert der Aktienmarkt keineswegs nur auf die Geldpolitik. Langfristig sind die wirtschaftlichen Aussichten der Unternehmen wichtig und hier gibt die laufende Berichtssaison Anlass zur Beunruhigung.  Außerdem wirken auf den Aktienmarkt politische und wirtschaftliche Ereignisse aus aller Welt wie der Ölpreisverfall oder Sorgen um das chinesische Wirtschaftswachstum ein, die von der Geldpolitik der EZB nicht gesteuert werden können.
 

Außerdem funktioniert ein den Anleihekäufen zugeschriebener Mechanismus, der zum Anstieg der Aktienkurse führen soll, zumindest in der Eurozone nicht gut. Dabei geht es um die These, dass von niedrigen Verzinsungen für Bankeinlagen und sichere Anleihen enttäuschte Anleger einen Teil ihres Vermögens in riskantere, aber damit auch chancenreichere Kapitalanlagen umschichten, zu denen neben Anleihen mit schlechteren Ratings eben auch Aktien zählen. Dieser Umschichtungsprozess findet aber nicht wie erwartet statt. Sehr wohl haben viele Anleger, die bisher überwiegend konservativ investiert waren, auch Anleihen mit schwächerer Bonität in ihre Depots aufgenommen. Aber um Aktien machen sie nach wie vor einen großen Bogen.

Warum das so ist, zeigt ein Vergleich zwischen einer bombensicheren Bundesanleihe oder eines bombensicheren Pfandbriefs auf der einen Seite und einer Aktie auf der anderen Seite. Diese Finanzprodukte sind völlig verschieden, worauf zuerst vor rund einem halben Jahrhundert der amerikanische Ökonom James Tobin hingewiesen hat, der später den Nobelpreis erhielt. Tobin hat seine Ausführungen Mitte der sechziger Jahre für interessierte Laien in seinem „Essay on the Principles of Debt Management“ veröffentlicht. Ende der siebziger Jahre wurde der Essay in deutscher Sprache in einem Buch „Grundsätze der Geld- und Staatsschuldenpolitik“ mit einer lehrreichen Einführung aus der Feder Dieter Duwendags veröffentlicht.

 

Tobins Portfoliotheorie

Wichtig ist: Tobin bricht in seiner Arbeit mit traditionellen und noch heute verbreiteten Vorstellungen über die Wahrnehmung von Kapitalanlagen durch Sparer. In der Tradition von Ökonomen der Cambridge-School wie Alfred Marshall und John Maynard Keynes hatte man früher in ökonomischen Modellen unterschieden zwischen Geld als üblicherweise nicht oder kaum verzinstem Vermögensgut und einem Vermögensgut, das einen finanziellen Ertrag verspricht. Bei der Behandlung dieses Vermögensgutes wurde aber nicht zwischen Anleihen und Aktien unterschieden, das heißt, es wurde implizit angenommen, dass Aktien und Anleihen aus der Sicht von Anlegern sehr gute Substitute sind. Wenn in einer solchen Welt als Folge von Zentralbankkäufen die Kurse von Anleihen steigen sollten, müssten die Anleger darauf mit Käufen von Aktien reagieren und damit auch deren Kurse treiben. Das ist, wie gesagt, die traditionelle Denkweise.

Tobin hatte einen anderen Ansatz. Vergleichen wir einmal eine Bundesanleihe und einen Pfandbrief mit einer Aktie. Die Bundesanleihe und der Pfandbrief tragen eine feste Verzinsung und, wenn sie nicht während der Laufzeit verkauft werden, auch kein Kursrisiko. Das Ausfallrisiko ist sehr gering. Kurz gesagt: Diese Anlagen sind sehr sicher. Tobins Argument war, dass aufgrund dieser Eigenschaften diese Anlagen eher Bankeinlagen (und damit Geld) ähneln als Aktien. Denn gerade in einer Zeit sehr niedriger Zinsen und sehr niedriger Inflation ist der Unterschied zwischen einem Festgeld und einer Bundesanleihe nicht erheblich. Geld ist für Tobin ein Staatsschuldtitel ähnlich wie eine Staatsanleihe.

Dagegen ist nach Tobins Sichtweise der Unterschied zwischen einer Bundesanleihe und einer Aktie erheblich. Die Aktie trägt keine feste Verzinsung und das Kursrisiko ist weitaus höher als bei der Bundesanleihe. Aus der Sicht gerade risikoscheuer Anleger wird die Aktie im Vergleich zur Bundesanleihe als weitaus riskanter eingeschätzt. Wer auf der Suche nach Rendite nach Alternativen sucht, wird daher im Zweifel eher bei Anleihen schwächerer Bonität landen als bei Aktien. Dies ist genau die Erfahrung, die sich für den Euroraum heute zeigt. Der heute häufig zu hörende Satz „die Dividende ist der moderne Zins“ ist trügerisch, denn viele kontinentaleuropäische Anleger haben eine andere Wahrnehmung. Aktien sind hier keine guten Substitute für sichere Anleihen.

Dazu passen die komplizierten Entscheidungsprozesse vieler Großanleger. Die Aktienquote zu erhöhen, erfordert bei vielen Versicherern, Versorgungswerken, Pensionskassen und Stiftungen Entscheidungen durch Aufsichtsgremien. Diese Entscheidungen benötigen häufig Zeit und sind nicht selten sehr kontrovers. Innerhalb einer durch das Aufsichtsgremium vorgegebenen Aufteilung des Gesamtvermögens auf Aktien und Anleihen kann in vielen Fällen das laufende Fondsmanagement Anleihen mit sehr gutem Rating durch Anleihen mit etwas weniger gutem Rating ersetzen. Ein Beispiel sind Schwellenländeranleihen.

Die Frage, ob Anleger eher traditionell oder wie in Tobins Modell denken, ist eine rein empirische. Es gibt hier kein richtig oder falsch. Je nach der individuellen Risikopräferenz, den Anlagevorschriften und dem Anlagehorizont kann die eine Verhaltensweise so vernünftig sein wie die andere. Es spricht manches dafür, dass in vielen kontinentaleuropäischen Ländern, in denen Aktien nicht sehr geschätzt werden und die Anleger risikoscheu sind, eine Denkweise à la Tobin weit verbreitet ist. Übrigens zeigt eine empirische Arbeit aus Großbritannien, dass auch dort die Anleihekäufe der Bank of England den Aktienmarkt kaum beeinflusst haben. In den Vereinigten Staaten wiederum, wo die Aktienanlage verbreiteter ist, hat zumindest das erste Anleihekaufprogramm der Fed, das nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers kam, offenbar auf den Aktienmarkt gewirkt

Zu Ungunsten der Aktien spricht heute auch eine wachsende Konkurrenz durch sogenannte alternative Anlagen wie Beteiligungskapital oder Immobilien und Infrastruktur. Hinzu kommen von Vermögensverwaltern als neuartig bezeichnete Produkte, die in großen Depots Anleihen ersetzen sollen, aber keine Aktien sind. Dazu zählen sogenannte marktneutrale Strategien, für die es gleich ist, ob die Kurse steigen oder fallen, solange sich die Kurse nur überhaupt verändern.

Erwähnt werden sollte abschließend, dass die Frage, wie geldpolitische Impulse auf Vermögensmärkte wirken, im Kontext der Portfoliotheorie von erheblicher Bedeutung für die Konjunktur und damit für die Realwirtschaft ist. Über diese Fragen wurde in den sechziger und siebziger Jahren zwischen Ökonomen heftig debattiert. Eine Kenntnis der damaligen Überlegungen könnte modernen Ökonomen, die sich heute mit der Wirkung von Geldpolitik befassen, vielleicht hilfreich sein.


37 Lesermeinungen

  1. Titel eingeben
    „Tobin war der Überzeugung, dass die Portfolioumschichtungen den Aktienmarkt erreichen müssen, um Sachinvestitionen anzuregen.“

    So ist es. Eben weil Aktien Eigentumsrecht bedeuten, Eigentumsrecht an z.B. Maschinen und Gebäuden, die gebaut und errichtet werden.
    Soweit ich es richtig verstanden habe, zählen Aktien aber genauso wie sonstige Wertpapier zum Geldvermögen. Aber genau genommen stimmt das nicht.

    • Geldvermögen
      Es kommt darauf an, was Sie mit dem Begriff Geldvermögen ausdrücken wollen. Wenn man sich für das Nettovermögen einer Volkswirtschaft interessiert – ein Begriff, der in Tobins Portfoliotheorie eine große Rolle spielt – muss man Aktien anders behandeln als Vieles, was man üblicherweise als Geldvermögen bezeichnet. Ähnlich ist es übrigens mit dem Bargeld. Das wird üblicherweise als Geldvermögen bezeichnet, aber viele Autoren (auch Tobin) betrachten es als Nettovermögen.
      Gruß
      gb

    • Aktien sind Urkunden
      Und wenn sie nicht auf Papier liegen, dann ist der Depotauszug die Urkunde. Sie bestimmen einen Sachverhalt, Rechte, Eigentum, weniger Besitz. Ist das Geld? Früher waren Banknoten auch Urkunden, deswegen tragen sie bis heute die Unterschrift des Notenbankpräsidenten. Ist aber die Urkunde das Vermögen? Analog: Ist die Eintragung in das Grundbuch das Immobilienvermögen selbst? Oder soll man das Vermögen zweimal berechnen, einmal die Liegenschaft und einmal die Eintragung, einmal der Anteil an der Industrieanlage und einmal das Papier der Aktie mit demselben Preis? Aber zur Frage, ob es Geld ist (falls man sie auf Papier im Geldbeutel tragen kann): mehr oder weniger abhängig von der Realisierbarkeit/Liquidität. Bezüglich Noten als Urkunde: heute werden uns Noten und Einlagen so dargestellt, als wären sie von alleine die wahre Münze (das Vermögen). Deswegen ist der Name Geldscheine richtiger. Deswegen redet man eher über Geldnachfrage als über Geldbedarf. Die letzte Konsequenz dieser Sichtweise von Irving Fisher oder Milton Friedman ist das sogenannte Vollgeld. Das kommende katastrophale Referendum über Vollgeld in der Schweiz könnte wenigstens als positive Folge haben, die sture heutige Sichtweise, die nicht mal den Blick auf die jüngste Vergangenheit erlaubt und uns in die japanische Bahn zwingt, in Frage zu stellen.

    • Geldvermögen/Sachvermögen
      Was ich mit Geldvermögen ausdrücken möchte: alles, welches das Charaktermerkmal „Forderung“ trägt, also als Komplement eine entsprechende Verbindlichkeit gegenübersteht. Sachwerte haben keinen Schuldkomplement, und entsprechend würde ich Aktien auch als solche bezeichnen. Das beeinträchtigt natürlich die Bestimmung des Geldvermögens einzelner Wirtschaftsakteure oder Sektoren. Dabei denke ich konkret an die Angaben zum Geldvermögen im Credit Suisse Wealth Report.

      Natürlich sollte auf keinen Fall zweimal „berechnet“ werden.

    • "Sachwerte haben keinen Schuldkomplement, ..."
      „… Sachwerte haben keinen Schuldkomplement, und entsprechend würde ich Aktien auch als solche bezeichnen.“ — In der Buchführung erscheint das Kapital als credit, also als Verbindlichkeit. Ich weiß nicht, wie es heute ist, aber in der Zeit der Krise von 1931 standen Aktien, die Banken erwarben, unter „Debitoren“. Übrigens, die Noten stehen bei der Notenbank auch als credit. Es ist ein Abstraktionsprozess: plötzlich sind Noten und Aktien nicht nur Urkunden, die einen Sachverhalt festlegen, sondern ein Sachwert selbst, eben „Geld“ wie Goldmünze.

    • Es ist heute nicht anders als früher, nur sind die Begriffe Debitoren und Kreditoren außer Mode gekommen. Auf der Aktivseite steht das, was die Bank hat (darunter auch Aktien an anderen Unternehmen sowie Forderungen, also Debitoren), und aus der Passivseite ergibt sich die Finanzierung der Aktiva: Oben stehen die Verbindlichkeiten, also das Fremdkapital, und darunter das Eigenkapital, das sich aus dem Saldo von Aktivseite und Verbindlichkeiten (Fremdkapital) ergibt und gewisserweise für den Ausgleich der Bilanz sorgt. Aktien verbriefen Eigenkapital und sind damit selbstverständlich kein Schuldtitel.

  2. Titel eingeben
    Wenn man schon von Tobins Portfoliotheorie spricht, sollten auch Bankdepositen miteinbezogen werden. Denn das gehört auch zum Thema Portfolio-Präferenzen. Allerdings hatte Tobin dieser Aspekt bewusst vernachlässigt. Die Begründung dafür fasst Steve Waldman auf seinem Blog zusammen:

    Tobin’s argument was that this mechanical capacity of the banking system to “create new money” by net-lending ultimately doesn’t matter very much, because the non-bank private sector has a preferred portfolio of assets, of which bank deposits are a single component, and the net-lending of the banking system is constrained and ultimately determined by the non-bank sector’s desires. If the banking system somehow ramped up its lending in ways that create more bank deposits than the non-bank sector wished to hold, the nonbank sector would pay down bank loans until its preferred portfolio was restored.

    Aber Waldman zeigt auf einer praktischen Schwachstelle in Tobin’s Argument:

    Suppose, for example, that banks lend primarily to cash-starved agents, and that cash-starved agents spend primarily to cash-rich agents. (I am including bank deposits as in my definition of “cash” here.) Should the banking system “exogenously” increase lending, the effect would be first a transfer of cash and an increase in debt to the cash-poor, and then a transfer of cash to the cash-rich as borrowers spent their loans. Suppose that the cash-rich then find themselves holding more bank deposits then they prefer to hold. Mechanically, they have absolutely no ability to redeem the deposits for other assets. The only way that deposits in aggregate are reduced is when loans are repaid to the banking system. But the cash-rich have very few loans to repay!

    https://www.interfluidity.com/v2/4522.html

    Das sieht danach aus, dass Depositen sich je nach geldpolitische Entscheidungen als heiße Kartoffeln entwickeln könnten, welche dann mittels Wertpapierkäufe nur „herumgeschoben“ werden, und so doch noch eine Aktienhausse verursachen.

    • Es ging mir nur darum, Grundzüge von Tobins Portfoliotheorie zu bringen. Seine Argumentation aus „Commercial Banks as Creators of Money“ wäre ein eigenständiges Thema; Waldmanns Interpretation ist zudem nicht unumstritten. Aber, wie gesagt, das wäre einen eigenen Beitrag wert.
      Gruß
      gb

    • -
      Lieber Herr Braunberger,

      ich realisiere, dass meine Anmerkungen lediglich Berührungspunkte darstellen. Tatsächlich wäre Tobins Argumentation zu den Bankdepositen und Waldmans Anmerkungen dazu einen eigenen Beitrag wert. Ich bin gespannt, ob etwas daraus wird.

    • David Glasner hat in seinem sehr schönen Blog mehrfach über das Thema geschrieben. Hier ist ein Beitrag mit Links zu weiteren Artikel:

      https://uneasymoney.com/2012/05/09/yeager-v-tobin/

      Mir gefällt Tobins Ansatz. Er erkennt, dass die Geldschöpfung durch Kredit von vielen Ökonomen nicht gesehen wird. Aber er erkennt auch, dass die daraus folgenden gesamtwirtschaftlichen Wirkungen nicht überschätzt werden sollen.

      Gruß
      gb

    • Titel eingeben
      Dem verlinkten Beitrag Glasners konnte ich entnehmen, dass es Preissteigerungen sind, welche die nominelle Kaufkraft einer gegebenen Geldmenge reduziert, wenn die Präferenz zu geringerer Depositenhaltung geht. Das stimmt natürlich. Daher das „Of course, the adjustment process can work perfectly well for currency and be irrelevant for bank money; currency is a hot potato, while bank money is not“.

      Das bedeutet aber, dass letztlich Base Money und Bank Money *beide* diesem Prinzip unterliegen, wenn Waldman Recht hat mit der Behauptung, dass Buchgeld der Geschäftsbanken auch zu heißen Kartoffeln werden können.

      Nebenbei: die „about“-Seite Glasners hat es in sich.

  3. Und ist Japan ein Modell?
    Ich bin kein „Hayekianer“ (eher ein Reichsbanker :), aber folgenden Aufsatz von Gunther Schnabl finde ich völlig nachvollziehbar und enthält vieles, worauf ich hier im Blog hingewiesen habe:

    https://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/wirtschaftspolitik/die-lockere-geldpolitik-in-japan-sorgt-fuer-umverteilungseffekte-14142197.html

  4. "Ob Geldpolitik zu expansiv ist, ..."
    „… würde man vor allem an der Inflationsrate sowie den Inflationserwartungen bestimmen und heute an eventuellen Gefahren für die Finanzstabilität, für die unter anderem das Kreditwachstum ein Indikator ist.“ — Wieder: „würde man“. Wer ist da „man“? Das ist ein immer kehrendes Thema: der Zweck der Geldpolitik. Das habe ich hier im Blog ständig kommentiert (Stichwort: Zahlungsausgleich). Im Rahmen ihrer Arbeitsweise, in der sich die Notenbank mehr um Rettung von Staaten und Banken als um Zahlungsausgleich kümmert, könnte sie in ihrem angekündigten Ziel der kontrollierten Inflation Erfolg haben, aber sicher mit einem Preis für die Wirtschaft. Über Portfolio-Präferenzen: Banken werden Staatsanleihen nicht nur wegen der Sicherheit, sondern auch deswegen bevorzugen, weil sie sie bei der Notenbank beleihen können. Um die Wirkung dieser Geldpolitik zu verstehen, brauchen wir etwas mehr als Zahlen.

    • Was den Zweck von Geldpolitik betrifft, sind Sie nie aus dem 19. Jahrhundert herausgekommen, und auch die damalige Zeit haben Sie nicht wirklich verstanden. Die Abwicklung des Zahlungsverkehrs der Banken braucht keine Zentralbank in unserem Sinne, sondern eine Clearingstelle. Dieser Prozess war zum Beispiel im späten 19. Jahrhundert in Großbritannien außerhalb der Bank of England in Gang gekommen, wurde aber durch den Ersten Weltkrieg abgebrochen. Ein früherer Bundesbankpräsident hat mir mal gesagt, die Geschäftsbanken würden nur aus Gründen der Bequemlichkeit die Abwicklung ihres Zahlungsverkehrs der Bundesbank überlassen. Man braucht dafür die Bundesbank aber nicht. Zentralbanken, die Clearingstellen waren, ohne Geldpolitik zu betreiben, finden sich in der Geschichte des deutschen Genossenschafts- und Sparkassenwesen zuhauf. Das hat aber nichts mit Geldpolitik zu tun.
      Gruß
      gb

    • Es geht nicht um die Abwicklung des Zahlungsverkehrs der Banken, ...
      … sondern der ganzen Wirtschaft. Und das war das primäre Ziel. Münzen genügten und genügen nicht dazu, sind auch nicht das effizienteste Mittel, Kredit ist nötig. Der Kredit der Notenbank war weder für Verbrauch noch für Investitionen vorgesehen, das war im Gegensatz zu heute unerwünscht und (teilweise) bekämpft. Selbstverständlich sollte das ohne Inflation geschehen. Man setzt heute aber andere Prioritäten, und kümmert sich auch irgendwie um die Inflation.

    • Als es eine Goldwährung gab, musste sich keine Notenbank um ein stabiles Preisniveau kümmern, weil das Gold als Anker für das Preisniveau diente. Diese Zeiten sind schon sehr lange vorbei – einen vergleichbaren Anker für das Preisniveau gibt es nicht. Ersatzweise ist nun die Geldpolitik für die Stabilisierung des Preisniveaus zuständig. Sie irren sich im Jahrhundert, in dem wir leben.
      Gruß
      gb

    • [Noten]Bankgesetz vom 30.08.124, von Koch und Schacht kommentiert
      >>
      §1
      Die Reichsbank ist eine von der Reichsregierung unabhängige Bank, welche die Eigenschaft einer juristischen Person besitzt und die Aufgabe hat, den Geldumlauf im gesamten Reichsgebiete zu regeln [9], die Zahlungsausgleichungen zu erleichtern [10] und für die Nutzbarmachung verfügbaren Kapitals zu sorgen [11].

      [9] … Was den Notenumlauf anbelangt, so bedeutet seine Regelung einmal die Versorgung des Verkehrs mit den für die einzelnen Verkehrszwecke erforderlichen Abschnitte, andererseits gehört dazu selbstverständlich aber auch die einer Zentralnotenbank obliegende wichtigste und eigentliche Aufgabe, die Menge der ausgegebenen Noten den jeweiligen volkswirtschaftlichen Bedürfnissen anzupassen, d.h. auszudehnen oder einzuengen nach streng volkswirtschaftlichen Gesichtspunkten mittels einer Kreditpolitik, die sich der Aufrechterhaltung der Währung zur obersten Richtschnur macht. …

      [10] Hier denkt der Gesetzgeber insbesondere an den Giro- und Abrechnungsverkehr sowie die sonstigen Arten des bargeldlosen Zahlungsverkehrs. …

      [11] Wegen der Entwicklung während des Krieges und der Nachkriegszeit vgl. Einl. S. 18f.

      [Seite 18] … das bedeutet in erster Linie, sie soll verfügbare Kapitalien der Wirtschaft , die ihr im Giro- und Depositenverkehr zufließen zur Ausleihung benutzen. Es handelt hirbei also nicht um die Schaffung von nicht vorhandenem Kapital mit Hilfe der Notenausgabe für Zwecke der öffentlichen oder privaten Wirtschaft. Das Notenemissionsrecht dient nach seiner ursprünglichen und richtigen Zweckbestimmung der kurzfristigen Regelung des Geldumlaufs, es soll die Menge der Umlaufenden Zahlungsmittel elastisch der jeweiligen normalen Zunahme oder Abnahme des Verkehrsbedarfs anpassen, aber ihre Noten nicht zu längerfristigen oder dauernden Anlagezwecken herleihen und in den Verkehr bringen. …
      <<

      Klar, dass es um den Verkehrsbedarf, um Zahlungsausgleich geht?

      Bei [10] geht es um Depositen, also nicht um Geldschöpfung. Die Reichsbank hatte übrigens nicht nur Banken als normale Kunden.

      Bei [9] geht es auch um Einengung, also nicht um ständigen Wachstum der Geldmenge nach den Theorien des Propheten und Nobelpreisträgers Friedman.

    • Wollen Sie allen Ernstes eine Reichsbank als Modell empfehlen, die sich nach nur sieben Jahren in einer verheerenden Deflation und Depression befand, die wesentlich zum Aufstieg eines diktatorischen Regimes beitrug? Nie wurde in Deutschland eine katastrophalere Geldpolitik betrieben als in der Zwischenkriegszeit.

    • "Als es eine Goldwährung gab, musste sich keine Notenbank um ein stabiles Preisniveau kümmern"
      Eine Notenbank musste sich immer um den Wert ihrer Noten kümmern und entsprechend handeln.

    • "Wollen Sie allen Ernstes eine Reichsbank als Modell empfehlen?"
      Ja! — Die Reichsbank war auch das Modell für die Bundesbank, und die EZB sollte ja die Bundesbank als Vorbild haben. Sie irren, wenn Sie meinen, die Krise war durch eine restriktive Geldpolitik der Reichsbank verursacht: nach der Stabilisierung der Mark schwamm das Reich auf Geld aus Auslandskrediten. Auch heute schwimmen wir auf Geld aus dem Ausland. Wollen Sie allen Ernstes die Reichsbank für die wirtschaftliche und politische Katastrophe verantwortlich machen?!

    • Wenn die Deflation Anfang der dreißiger Jahre vom Himmel gefallen war, konnte die Reichsbank nichts dazu. Wenn sie ein irdisches Phänomen war, spielte die Reichsbank natürlich eine Rolle. Nach Ansicht der Fachwelt war die Deflation ein irdisches Phänomen.

      Auch die Behauptung, die Bundesbank wäre nach dem Modell der Reichsbank entstanden, ist falsch. Die deutsche Geldordnung der Nachkriegszeit wurde wesentlich von den Amerikanern beeinflusst, weil das Erbe der Reichsbank schlichtweg katastrophal war.

    • "Die deutsche Geldordnung der Nachkriegszeit wurde wesentlich von den Amerikanern"
      Man könnte trotz Bretton Woods sagen, dass erst nach der Neuorientierung der Bundesbank in den 1970er dieser Einfluss begann, und zwar langsam. Selbst in öffentlichen Schriften der 1990er der Bundesbank erkenne ich deutlich Gedankengut aus der Reichsbank. Die ersten Präsidenten der Bank deutscher Länder und der Bundesbank, Wilhelm Vocke und Karl Blessing, stammten aus der Reichsbank, da wurde nach der Erfahrung in der Reichsbank gearbeitet. Es galt die Banking Schule weiter. Gerade der Währungsschnitt half, weiter wie früher zu machen, weil man im Gegensatz zu den USA nicht die Last der Vergangenheit hatte. In Deutschland gab es eine gewisse Kontinuität in der Geldpolitik, so zu sagen einen deutschen Sonderweg, der erst mit der europäischen Währungsunion endgültig endete. Bezüglich der Krise der 1931 war sicher die Reichsbank ein Spieler, aber wahrscheinlich nicht der Hauptspieler. Nach der großen Inflation blieben hier die Zinsen hoch, in den USA manipulierte ein Benjamin Strong, um Gold nach Europa zu schicken, es gab ein Zinsgefälle, Kapitalzufluss nach Deutschland, Hot Money, aber ein Goldabfluss wegen Reparationszahlungen, 1929 eine geplatzte Blase in den USA, 1931 eine Bankrotte Firma (Nordwolle) und Banken (Österreichische Kreditanstalt, Danat) hier. Wesentlich ist die Krise von 1931 eine Krise wie alle anderen.

    • Die Bundesbank hatte sich während Bretton Woods nicht an der Banking-School orientiert, sondern versucht, interne Preisniveaustabilität mit einem vom Dollar dominierten Festkurssystem zu vereinbaren – und anders als die Reichsbank optierte sie im Zweifel für die interne Preisniveaustabilität.

      Der Einfluss der Amerikaner und Briten war Ende der vierziger Jahre überragend; das findet sich unter anderem bei der Bundesbank beschrieben: „Der Wiederaufbau Deutschlands nach Ende des 2. Weltkrieges umfasste auch Maßnahmen zur Neuregulierung des Geldwesens. Amerikanische und britische Gesetzgebungen beendeten die Geltung der Reichsmark und errichteten eine Zentralbank in den Westdeutschen Gebieten, die Bank deutscher Länder (BdL). Auf die Herstellung und Gestaltung der neuen Geldzeichen – der sogenannten Erstausstattung – haben deutsche Behörden keinen Einfluss gehabt.“

      Im Gesetz über die BdL stand: „Bei der Festsetzung der Politik der Bank unterliegt der Zentralbankrat den gegebenenfalls von der Alliierten Bankkommission erlassenen Anordnungen. Die Bank hat der Alliierten Bankkommission die von dieser verlangten Berichte und Auskünfte zu geben.“

      Bei Hans Roeper: „Die D-Mark vom Besatzungskind zum Weltstar“ heißt es: „Das von den Alliierten verordnete Zentralbanksystem hatte viel Ähnlichkeit mit dem amerikanischen Federal Reserve System. Es war stark dezentral und föderativ. Im Gegensatz zur früheren Reichsbank, die, mit dem Direktorium an der Spitze, eine geschlossene, von oben nach unten straff gegliederte Organisation darstellte, war die Bank deutscher Länder lediglich das Spitzeninstitut eines zweistufigen Zentralbanksystems.“ Auch bei der 1957 nachfolgenden Bundesbank gab es einen föderativen Charakter, weil die LZB-Präsidenten alle stimmberechtigt waren und gegenüber dem Direktorium eine Mehrheit hatten. So ist es heute in der EZB, wo das Direktorium auch nur eine Minderheit der Zentralbankratsmitglieder stellt.

      Sie haben sich eine persönliche Währungsgeschichte zusammengereimt – es gab eine Heilige Reichsbank, die nachwirkte, bis die Bösen unter Einfluss des Oberbösen Milton Friedman in den siebziger Jahren die Macht erlangten -, die mit der Realität nichts zu tun hat.

    • "Die Bundesbank hatte sich nicht an der Banking-School orientiert, ..."
      „… sondern versucht, interne Preisniveaustabilität in einem Festkurssystem zu vereinbaren.“ — Auch die Reichsbank versuchte, die Goldwährung mit der Diskontpolitik zu vereinbaren. Es war nicht 100% Bankingschule. Natürlich gab es ab 1948 Änderungen. Ich redete nicht über Organisation, sondern über Grundsätze. Es ist geldpolitisch auch gleichgültig, ob der deutsche Diktator oder Charlie Chaplin auf den Banknoten abgebildet werden. Ich zitiere Rudolf Stuckens Deutsche Geld und Kreditpolitik 1914-1953, 2.Auflage, Seite 252:

      >>
      Dem Leser, der die geld- und bankwirtschaftlichen Verhältnisse anderer Länder kennt, mögen bei der Lektüre einige deutsche Besonderheiten aufgefallen sein. Zunächst einmal die eigenartige Überbetonung des Wechsels im Rahmen der deutschen Geldschöpfungspolitik. Echte Handelswechsel sind zweifellos eine glänzende Anlage für Noten und Kreditbanken; aber es gibt zu wenig davon, ein Tatbestand, aus dem in anderen Ländern längst die Konsequenz gezogen ist. […]

      Mit dieser Eigenart der Noten- und der Kreditbanken des kurzfristigen Geschäftes hängt nun eine weitere deutsche Besonderheit zusammen, nämlich die Spaltung des Kreditmarktes. Es gibt auch in anderen Ländern Trennlinien zwischen dem langfristigen, mittelfristigen und kurzfristigen Kreditmarkt. Aber in vielen Ländern werden diese Linien mehr oder weniger verwischt dadurch, daß die Banken des kurzfristigen Passivgeschäftes entweder in größerem Stil direkt regelrechte langfristige Kredite geben oder daß sie in großem Stil langfristige Wertpapiere in ihr Portefeuille nehmen; soweit das der Fall ist, ist der langfristige Kredit in solchen Ländern ganz anders ausweitungsfähig, insbesondere auch ausweitungsfähig durch Schöpfung zusätzlichen Geldes, als in Deutschland. […]

      Dem ausländischen Beobachter wird auch das starke Vorherrschen der Kreditrationierung aufgefallen sein. […]

      Berücksichtigt man diese beiden für Deutschland charakteristischen Besonderheiten, nämlich die Spaltung des Kreditmarktes einerseits und die ausgeprägte Kreditrationierung andererseits, dann wird es klar, warum Ausländer so leicht zu Fehlurteilen über Vorgänge im deutschen Geld- und Kreditwesen gelangen und warum das gleiche denjenigen Deutschen passiert, die mit dem Ausland entwickelten geistigen Instrumentarium an die deutschen Probleme herangehen. Wir müssen mit aller Schärfe betonen, daß zum Aufbau einer auf die jeweilige Wirklichkeit passenden volkswirtschaftlichen Theorie mehr gehört als das Deduzieren aus irgendwelchen angenommenen Daten; daß dazu die die Datenforschung selbst treten muß und daß erst nach Aufnahme der in der Wirklichkeit gefundenen Tatsachen in den Datenkranz mit Ergebnissen aus der deduktiven Analyse zu rechnen ist, die der Wirklichkeit entsprechen.
      <<

      Rudolf Stucken war übrigens sicher kein Anhänger der Banking Schule.

    • Was wollen Sie damit beweisen? Jedes Land hat institutionelle Eigentümlichkeiten. Stucken beschreibt, was jeder wusste: In Deutschland wurden viele Wechsel angekauft, die in Wirklichkeit überhaupt keine Handelswechsel waren. Mit der Banking-Schule hat das nichts zu tun, eher mit einem Beschäftigungsprogramm für eine überdimensionierte Zentralbankbürokratie. Sie müssten einmal versuchen, die Texte zu verstehen, die Sie zitieren.

    • "Sie müssten einmal versuchen, die Texte zu verstehen, die Sie zitieren."
      Rudolf Stucken war wahrscheinlich fast so kritisch wie Sie, und aus Platzgründen gab ich nur Teil der Kritik wieder. Deswegen steht da mein letzter Satz nach dem Zitat. Selbstverständlich ist da vieles wahr. Geht es aber nicht zu weit, als einzigen Sinn da ein Beschäftigungsprogramm für eine überdimensionierte Zentralbankbürokratie zu sehen?

    • Das hat mir ein ehemaliger Bundesbankpräsident so geschildert. Ein ehemaliges Direktoriumsmitglied sagte mir, man habe zudem einzelne Branchen wie die Pelzindustrie, in der wohl früher häufig Wechsel kursierten, bewahren helfen. Aber ich habe noch keine ehemalige Führungskraft der Bundesbank betroffen, die den Wechsel für geldpolitisch wichtig gehalten hätte. Hinzu kam, dass die Bundesbank generell sehr strukturkonservativ war. Das betraf die Personalausstattung ebenso wie die Strukturen des Finanzgewerbes. Die Bundesbankleute haben immer gerne marktwirtschaftliche Fensterreden gehalten und andere zu marktwirtschaftlichem Verhalten aufgefordert, aber selbst haben sie die Modernisierung der Finanzmärkte in Deutschland lange Zeit nach Kräften behindert, weil sie Angst vor Kontrollverlust hatten. Das wirkt bis heute nach, und nicht zum Vorteil. So wollte man einen Markt für deutsche Unternehmensanleihen verhindern, um das Kreditgeschäft der Banken in der damaligen Deutschland AG zu schützen. Weil es damals aber schon Euromärkte für allerlei Währungen in London gab, konnte man nicht verhindern, dass britische Töchter deutscher Unternehmen dort sogenannte D-Mark-Auslandsanleihen auflegten. Ein ähnliches Drama war der Versuch, aus geldpolitischen Gründen Geldmarktfonds in Deutschland zu verhindern. Im Nachhinein wirkt manches fast schon paranoid.

      Die Bundesbank war in ihrer Kernaufgabe, der Sicherung der internen Preisniveaustabilität, im internationalen Vergleich zweifellos sehr gut. Aber wenn es um die Entwicklung der deutschen Finanzmärkte ging, ist ihre Bilanz keineswegs sehr gut – und heute, im Zeitalter der finanziellen Globalisierung, spürt man das noch. Es ist bezeichnend, dass die Bundesbank eine eigenes Forschungszentrum unterhält und – unter anderem durch Stiftungsprofessuren – mit dem House of Finance der Goethe-Uni verbandelt ist, in modernen Fragen von Geldpolitik und Finanzmärkten aber nicht annähernd so viele PS auf die Straße bringt wie die BIZ in Basel.

    • "die Modernisierung der Finanzmärkte in Deutschland lange Zeit nach Kräften behindert, ...
      … weil sie Angst vor Kontrollverlust hatten.“ — Ist letztendlich Aufgabe der Notenbank nicht, die Kontrolle über den Kredit zu haben? Die geldpolitischen Gründe der „Ängste“ kann ich mir auch irgendwie vorstellen, aber gerne würde ich mehr über die damalige Argumentation der Bundesbank gegen die Modernisierung wissen. Dass am Ende die BuBa völlig neuorientiert war, kann ich mir auch vorstellen, aber was Otto Veit, damals Direktor des Seminars für Währungspolitik an der Göthe Uni, in seinem Grundriss der Währungspolitik 1961 schreibt, gibt nicht den Eindruck, dass die BuBa nicht mehr an die Grundsätze ihrer eigenen Arbeitsweise glaubte. Eine Aufgabe dieses Seminars war, die Anwärter für den höheren Dienst an der BuBa weiterzubilden. Bezüglich Stuckens Bemerkung, es gäbe zu wenig Handelswechsel: ich kann mir vorstellen, dass nach dem Währungsschnitt, als die Noten der Reichsbank in die russische Besatzungszone geschickt wurden und im DM-Gebiet ein Bedarf an Umlaufmitteln entstand, mehr Wechseln, die die strengen Erfordernissen nicht erfüllten, gekauft wurden, als sonst üblich zur Bekämpfung von Arbeitslosigkeit und Krisen. Selbstverständlich finden nicht alle Transaktionen mit kleinen Münzen oder Kredit statt, und eine gewisse Menge Noten ist immer notwendig. Der Kauf von Finanzwechsel und sonstiger Kredit war aber grundsätzlich Ausnahme und nicht ohne Regeln.

    • Nach meiner Kenntnis war der größte Teil der in den letzten Jahrzehnten von der Bundesbank angekauften Wechsel de facto Finanzwechsel, auch wenn sie offiziell anders deklariert gewesen sein mochten. Es gibt schon seit vielen Jahren in Deutschland kein bedeutendes Wechselgeschäft mehr – dieses Finanzprodukt ist völlig aus der Zeit gefallen. Deshalb ist die Abschaffung des Rediskontkredits durch die Notenbank in der Wirtschaft auch völlig geräuschlos verlaufen.

    • In den letzten Jahrzehnten von der Bundesbank angekauften Wechsel de facto Finanzwechsel?!
      Wieso sollte sie sie kaufen? Wieso sollte sie warten, bis Banken ihr gute Handelswechsel zum Diskont einreichen und resigniert Finanzwechsel diskontieren? Um ihr Geldmengenziel zu erfüllen konnte sie von Amts wegen handeln und Geschäfte am offenen Markt machen. Aber klar, den Neuorientierten Bankern sollte es ja egal sein, Finanzwechsel zu diskontieren, denn es ging nicht mehr um die Qualität, die Art des Kredites, sondern um die Quantität, die Geldmenge. Das ist irgendwie der Kern der Diskussion. Ist der Wechsel völlig aus der Zeit gefallen? Er war sogar gehasst, wegen der Wechselstrenge. Aber die Nachfrage schafft hier das Angebot. Jetzt brauchen die Banken Staatsanleihen als Pfand einzureichen, und die Banken bemühen sich um solche, das Ergebnis in den letzten Jahrzehnten sehen wir auch: immer schneller wachsende Staatsverschuldung.

    • Ich kann es gerne noch hundertmal schreiben: Es gab fast keine guten Handelswechsel mehr, weil dieses Finanzinstrument so gut wie tot ist. Und die anderen Wechsel wurden angekauft, weil der aufgeblähte Personalbestand in den Landeszentralbanken beschäftigt werden musste. Mit Geldpolitik hatte das alles nicht wirklich etwas zu tun.

    • Alles war so wie so ein Beschäftigungsprogramm, ...
      … denn laut Nobelpreisträger Milton Friedman sollte in der Währungsbehörde (Zentralbank) höchstens ein Informatiker beschäftigt werden, der den Rechner wartet, der geldpolitische Impulse an den ihm angeschlossenen Transmissionsmechanismus durch die in ihm programmierte feste Regel gibt. — Nach der durch Otto Veit beschriebenen heilen Welt Anfang der 1960er folgten die „goldenen 60er“, die mit den „goldenen 20ern“ ein Kapitalzufluss gemeinsam hatte, der die Diskontpolitik unmöglich machte: anstatt Diskontpolitik sollte sie Devisenpolitik betreiben, dabei auch eine Menge komische Versuche. Geldpolitisch waren sie keine goldenen Zeiten. Vielleicht wäre das beste gewesen, nach den Regeln der Goldwährung zu handeln, alle Devisen in Gold einzulösen, etwas Inflation akzeptieren und Deflation woanders verursachen, bis das Gleichgewicht kommt oder das fehlerhafte System zügig untergeht. Heute und unter den jetzigen Umständen wäre auch die Diskontpolitik in Deutschland unmöglich, aber auch die Regeln der Goldwährung, denn wir haben eine Währungsunion. Nach diesen Wirren, nach dem verschwinden der Ursache (Bretton Woods) und die Einführung der gleitenden Wechselkursen scheint es, dass die alte BuBa nicht die Gelegenheit einer Erholung hatte: die Neuorientierung kam. Aber ich weiß wenig über die BuBa in den 1970ern, genaue Daten über die Qualität der Wechsel haben wir nicht. Eine ernste Diskussion über die Qualität des Kredites einer Notenbank wird vielleicht erst möglich, wenn das Referendum in der Schweiz einen riesigen geldpolitischen Impuls gibt.

  5. Warum hat die Politik der EZB "keine Wirkung"?
    Ich meine, die Frage in der Überschrift des Aufsatzes und meine obige Frage sind verbunden. Noch eine Frage: von wem (welchen Banken) genau kauft „die EZB“ (ihre Zentralbanken) die Anleihen? Vielleicht weiß es Herr Braunberger. Ich schreibe in meiner Frage „keine Wirkung“ mit Gänsefüßchen, weil vielleicht die erwünschte Wirkung nicht die angekündigte ist. Noch eine wichtige Frage: werden Banken wirklich mehr Kredit der Wirtschaft wegen der negativen Einlagen geben? Solcher Kredit ändert an den Einlagen nichts, warum sollen sie es tun? Um die negativen Zinsen umzugehen gibt es meiner Meinung nach nur zwei Möglichkeiten: (1) sich Bargeld zu holen, und (2) verschuldeten Banken gegenüber der EZB Geld für weniger als der Refinanzierungszins (also negativ) zu leihen. Das erste will die EZB offenkundig erschweren, und warum soll eine Bank ein großes Risiko eingehen und das zweite tun? Es geht also meiner Meinung nach um folgendes: Banken in der Peripherie haben den kurzfristigen Kredit der EZB in einen langfristigen transformiert, das Geld aber landete in den Banken der Gläubigerländer. Die ersten bleiben also verschuldet gegen die EZB, die zweiten haben große Einlagen bei der EZB. Die EZB will vielleicht, dass das Geld zurückfließe. Das Anleihekaufprogramm ist vielleicht ein Ersatz für die Refinanzierung in der Peripherie, das dieses Problem noch verschlimmern wird. Oder gibt es eine andere Erklärung?

    • Tobin: Es kommt auf die Aktienbewertung an

      Nach Tobin ist das Verhältnis der beiden Renditen von Sachkapital entscheidend („Tobins q“): also der Rendite von physischem Sachkapital und der Rendite am Aktienmarkt. Im Falle einer konjunkturellen Unterbeschäftigung muss die Rendite am Aktienmarkt für bestehendes Sachkapital sinken, um mehr Investitionen in physisches Sachkapital anzuregen. Niedrigere Marktrenditen für Sachkapital entstehen, wenn der Preis im Verhältnis zum Ertrag steigt – mit expansiver Geldpolitik sollten über Portfolioumschichtungen folglich die Aktienkurse getrieben werden.

      Dieser Mechanismus zur Anregung der Investitionen funktioniert in der Praxis allerdings nicht sehr gut. Die Debatten zwischen Ökonomen gehen nicht zuletzt um die Frage, ob dies an genereller Unwirksamkeit der Geldpolitik in der aktuellen Situation liegt oder ob es andere Gründe für die Investitionszurückhaltung gibt, die expansive Impulse der Geldpolitik überlagert, zum Beispiel politische und wirtschaftliche Unsicherheit. Eine dritte Erklärung wäre, dass die Geldpolitik gar nicht so expansiv ist, wie vor allem in Deutschland immer wieder vermutet wird.

      Gruß
      gb.

    • "mit expansiver Geldpolitik sollten über Portfolioumschichtungen..."
      So weit ich weiß, die Notenbanken kaufen Anleihen von Banken, und nicht an der Börse. Was machen die Banken mit dem Geld aus der expansiven Geldpolitik, wenn sie überhaupt solches in Anspruch nehmen? Ich versuchte mit meinem obigen Kommentar unter anderem zu erklären, dass die negativen Zinsen für Einlagen kein richtiger Anreiz zu mehr Kredit an die Wirtschaft ist. Es mag sein, dass eine Bank mit einem solchen Kredit vorübergehend von Teil seiner lästigen, negativ verzinsten Einlagen los wird, aber es ist zu erwarten, dass das Geld bei Banken mit ebensolchen Einlagen landet und dass alle Banken gleichmäßig solchen Kredit geben, so dass am Ende das Geld zurückkommt. Ausnahme wäre, wenn am Ende eine Vermögensumverteilung zu Gruppen stattfindet, die andere Banken bevorzugen, aber das bringt auch kein Wachstum. Die expansive Geldpolitik könnte mal als Auslöser für das Wachstum durch Wettbewerb zwischen Banken wirken, die versuchen, ihrer Einlagen los zu werden, aber die Neigung zum Wachstum muss da sein. Übrigens, braucht Deutschland eine expansive Geldpolitik?! Eher das Gegenteil!

    • Die EZB kauft von Banken, aber auch von anderen Großanlegern. Gerade in den ersten Monaten ihres Kaufprogramms haben ausländische Staatsfonds viele Anleihen abgegeben. In Japan zeigen aktuelle Zahlen, dass die japanischen Pensionsfonds ihre Bestände an japanischen Staatsanleihen im vergangenen Jahr deutlich reduziert haben – vermutlich wird man die meisten Papiere bei der Bank von Japan finden. Jeder Investor, egal ob Bank, Fonds oder Versicherung, versucht sein Portfolio zu optimieren. Alternativanlagen können unter anderem Unternehmenskredite sein, aber auch Unternehmensanleihen oder das Halten von Bankeinlagen. Die Münchener Rück legt unter anderem Bargeld und Gold in die Tresore. Innerhalb der Portfoliotheorie gibt es unterschiedliche Ansätze, wie solche Entscheidungen die Realwirtschaft beeinflussen können. Tobin war der Überzeugung, dass die Portfolioumschichtungen den Aktienmarkt erreichen müssen, um Sachinvestitionen anzuregen.

      Ob Geldpolitik zu expansiv ist, würde man vor allem an der Inflationsrate sowie den Inflationserwartungen bestimmen und heute an eventuellen Gefahren für die Finanzstabilität, für die unter anderem das Kreditwachstum ein Indikator ist. Weder die Inflationsrate noch die Inflationserwartungen geben irgendeinen Hinweise darauf, dass die Geldpolitik für Deutschland im Moment zu expansiv wäre. Was die Finanzstabilität angeht, ist der Befund weniger eindeutig; ; vor allem erscheint mir der negative Einlagenzins nicht hilfreich.

      Viele Grüße
      gb

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