Viele schimpfen auf Null- und Minuszins. Aber oft sind ihre Argumente falsch.
Keine Frage: Von allen modernen Erscheinungen in der Wirtschaft ist keine so verunsichernd und erklärungsbedürftig wie negative Zinsen und Anleiherenditen. Negative Zinsen scheinen der Alltagserfahrung zu widersprechen und keinen Sinn zu haben: Wie soll auf die Dauer eine Wirtschaft funktionieren, die Kreditnehmer belohnt und Sparer bestraft?
Die moderne Volkswirtschaftslehre sieht dies weniger dogmatisch und moralisierend und konstatiert, dass negative Zinsen zumindest vorübergehend ein denkbares wirtschaftliches Phänomen darstellen. Und die Wirtschaftsgeschichte zeigt, wie im Nachkriegsdeutschland die Zinsen für Spar- und Girokonten zu D-Mark-Zeiten viele Jahre lang negativ waren, wenn sich der Blick auf den Realzins richtet, also auf den Zins, der sich unter Berücksichtigung der Inflationsrate ergibt. Denn in vielen Jahren, zum Beispiel in den siebziger Jahren, lag die Inflationsrate über dem damals positiven Nominalzins. Viele Sparer freuten sich, dass sie zum Jahreswechsel Zinsen in ihrem Sparbuch gutgeschrieben bekamen. Aber sie bemerkten nicht, wie die Inflation ihre Zinserträge mehr als aufzehrte und der reale Wert der Spareinlage zurückging.
Und weil es kaum jemand bemerkte, war eine vermeintliche “Enteignung” von Sparern damals kein Thema. Heute wollen manche Eurogegner nicht hören, dass schon zu Zeiten der Deutschen Mark das traditionelle Sparbuchsparen aus der Sicht der Sparer zeitweise ein Verlustgeschäft war. Und während das Minusgeschäft der Sparer damals sozusagen kaschiert war, weil der Nominalzins ja immerhin positiv war, so liegt es heute bei negativen Nominalzinsen und positiven Inflationsraten offen zutage.
Angesichts der jüngsten Senkung des Einlagenzinses der Europäischen Zentralbank von minus 0,4 auf minus 0,5 Prozent stellt sich die Frage: Wie tief kann dieser Zins aus ökonomischer Sicht denn eigentlich sinken?
Eine mittlerweile häufig in der Fachwelt zitierte Arbeit zu diesem Thema stammt von den Ökonomen Markus Brunnermeier und Yann Koby. In ihr entwickeln sie das Konzept des “Umkehrzinses” (reversal rate). Das ist jener Notenbankzins, bei dessen Erreichen die negativen Wirkungen expansiver Geldpolitik die positiven Wirkungen übertreffen. Brunnermeier und Koby kommen zu zwei wesentlichen Ergebnissen: Erstens dürfte der “Umkehrzins” in den westlichen Industrienationen negativ sein. Das heißt: Negative Notenbankzinsen sind nicht per se schädlich oder verrückt oder weltfremd. Wo der “Umkehrzins” genau liegt, lässt sich nur unvollkommen schätzen. Brunnermeier und Koby haben ihn in einer Annäherung bei etwa minus 1 Prozent verortet.
Ihre zweite wesentliche Erkenntnis lautet: Der “Umkehrzins” bleibt, wenn er sich anfangs im negativen Bereich befindet, nicht konstant. Vielmehr nehmen im negativen Bereich die schädlichen Nebenwirkungen im Laufe der Zeit zu, so dass er allmählich steigen dürfte. Das heißt, selbst wenn der “Umkehrzins” anfangs bei etwa minus 1 Prozent liegen sollte, wird er dort im Laufe der Jahre nicht bleiben, sondern sich allmählich in Richtung null bewegen.
Die Erfahrungen aus Ländern mit negativen Leitzinsen bestätigen die beiden Thesen. Die erste Notenbank, die einen Zins unter null fallen ließ, war keineswegs die Europäische Zentralbank, sondern die Dänische Nationalbank, die schon im Jahre 2012 zu diesem Instrument griff. Lange Zeit schienen alle Befürchtungen, negative Zinsen würden den dänischen Geschäftsbanken erheblichen Schaden zufügen, unbegründet. Vielmehr kamen die Banken in Kopenhagen gut damit zurecht. Aber im Laufe der Jahre scheint der “Umkehrzins” in Dänemark gestiegen zu sein, denn mittlerweile leiden die dänischen Banken sichtbar. In der Schweiz und in Ländern der Eurozone, darunter nicht zuletzt Deutschland, sieht es ähnlich aus.
Wie erklären Brunnermeier und Koby ihre Ergebnisse? Sie beschränken sich auf die Auswirkungen negativer Zinsen für die Geschäftsbanken und Sparkassen, um ihre Analyse übersichtlich zu halten. Was geschieht, wenn die Notenbank ihren Leitzins in den negativen Bereich fallen lässt, mit den Geschäften der Banken? Sehr wahrscheinlich wird die Zinsmarge der Banken sinken, weil sie ihre Zinsen für Kredite zurücknehmen müssen, aber ihre Zinsen für Kundeneinlagen nur noch in Grenzen senken können, sobald sie null erreichen. Denn auch wenn es möglich erscheint, in begrenztem Maße Einlagen von Unternehmen mit Negativzinsen zu belasten, so dürfte dies bei den meisten Einlagen von Privatkunden nicht funktionieren. Wenn die Kunden mit den Negativzinsen nicht zufrieden sind, können sie sich ihre Einlage auch als Bargeld auszahlen lassen.
Dieser Druck auf die Zinsmarge ist in der Praxis beobachtbar. Er trägt dazu bei, dass die Vergabe neuer Kredite für die Banken irgendwann nicht mehr rentabel wird, zumal für die Kredite aus regulatorischen Gründen Eigenkapital vorgehalten werden muss.
Andererseits dürften sinkende Notenbankzinsen den Geschäftsbanken und Sparkassen Kursgewinne auf deren Bestände an Anleihen bescheren. In der jüngeren Vergangenheit waren die meisten Staatsanleihen keine schlechte Kapitalanlage: Zwar wurden die Zinskupons immer niedriger, aber die fallenden Zinsen schlugen sich in Kursgewinnen für früher begebene Anleihen nieder.
Aus der Sicht von Banken haben sinkende Zinsen auch im Negativbereich positive wie negative Effekte: Sie beeinträchtigen das traditionelle Einlagen- und Kreditgeschäft, sorgen aber für Gewinne im Anleihebestand. Mit sinkenden Zinsen werden die Nachteile jedoch irgendwann so groß, dass sie die Vorteile aufzehren – das ist dann der “Umkehrzins”. Abhängig ist seine Höhe von vielerlei Größen: von der Höhe der Anleihebestände der Banken, von der Reaktion der Bankkunden auf sinkende Einlagenzinsen, von der Regulierung, der Banken in ihrem Einlagen- und Kreditgeschäft unterliegen, sowie von der Bereitschaft der Banken, Gewinne als Dividenden auszuschütten, anstatt sie als Reserven im Haus zu behalten. Daher ist es nicht so einfach, den “Umkehrzins” präzise zu berechnen.
Es bleibt noch die Frage, warum der “Umkehrzins”, wenn er negativ geworden ist, im Laufe der Zeit steigt. Dies erklärt sich mit der Natur der Anleihebestände der Banken. Da Anleihen fällig werden, nehmen jene alten Anleihen, auf die Banken bei fallenden Zinsen Kursgewinne verzeichnen können, im Laufe der Zeit ab. Der Anteil der Anleihen mit schon sehr niedrigen Zinskupons, für die kaum noch Kursgewinne anfallen, wird dann größer.
Daher ist es nicht erstaunlich, dass die Sensibilität in Notenbanken für die Nöte von Geschäftsbanken und Sparkassen derzeit zuzunehmen scheint. Geldpolitik stößt bei sehr niedrigen Zinsen an Grenzen. Sowohl die EZB als auch die Schweizerische Nationalbank und die Bank von Japan nehmen einen Teil der bei ihnen von Banken gehaltenen Einlagen von der Berechnung von Negativzinsen aus.
