Fazit – das Wirtschaftsblog

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Italienische Unterstützung für Hans-Werner Sinn

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Target 2 und kein Ende: Ein Ökonom aus Mailand empfiehlt, die deutsche Kritik an den Salden ernstzunehmen. Er plädiert für einen Saldenausgleich.

Die Arbeitsweise des Target-2-Zahlungssystems und die Bildung hoher Salden ist in den vergangenen Jahren vor allem von deutschen Ökonomen kritisiert worden. Besonders Hans-Werner Sinn hat sich intensiv mit dem Thema befasst. Allerdings stieß diese Kritik nicht nur in der EZB, sondern auch bei vielen Ökonomen im Ausland auf Unverständnis und gelegentlich sogar auf harte Ablehnung. In den vergangenen Jahren war das Thema ein wenig zur Ruhe gekommen, aber mit dem Anstieg der deutschen Targetforderungen auf gut 1000 Milliarden Euro ist es wieder auf der Tagesordnung angekommen.

Nun plädiert der italienische Ökonom Roberto Perotti (Bocconi Universität Mailand) in einer ausführlichen Untersuchung für ein größeres Verständnis der Kritik deutscher Ökonomen. „Ich vertrete die Auffassung, dass die deutsche Kritik an Target alles in allem nicht so unbegründet ist und sowohl aus theoretischen Gründen als auch mit Blick auf die politischen Folgen ernst genommen werden sollte“, schreibt Perotti. Der Ökonom ist ein Mann mit exzellenter Ausbildung, denn er studierte am renommierten Massachusetts Institute of Technology unter anderem bei Rudiger Dornbusch, Alberto Alesina und Olivier Blanchard. Dort schrieb er auch seine Doktorarbeit. In Italien beriet er unter anderem den früheren Premierminister Matteo Renzi.

Die unbefriedigende Entwicklung der Target-Debatte in den vergangenen Jahren erklärt er auch mit dem Verhalten der Kombattanten: Die deutschen Kritiker hätten sich gelegentlich nicht klar ausgedrückt, und ihre Gegner hätten gelegentlich einfach draufgeschlagen. Perotti befasst sich in seiner Arbeit nicht zuletzt mit einer Frage, für die keine juristische Regelung existiert, weil sie in den Verträgen nicht vorgesehen ist, und die man für weitgehend praxisfern halten kann: Was geschieht mit den Forderungen der Deutschen Bundesbank gegenüber der EZB, wenn die Währungsunion auseinanderbricht? Dies führe – „im Unterschied zu Behauptungen mancher Kommentatoren“ – zu einem Schaden für den deutschen Steuerzahler. Dieser Schaden trete – „im Gegensatz zu einer weit verbreiteten Haltung“ – unabhängig von der Ursache des Aufbaus der Targetsalden ein. Es spielt also keine Rolle, ob sie durch Kapitalflucht oder zur Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten entstanden seien.

Im Fall sehr hoher Wertberichtigungen auf ihre Target-Forderungen könne das Eigenkapital der Bundesbank negativ werden, schreibt Perotti. Immerhin betragen die Forderungen derzeit rund 1000 Milliarden Euro. Das hätte ein „Trilemma“ zur Folge: Die Regierung könne die Bundesbank sofort rekapitalisieren oder aber ihr im Laufe der Zeit kleinere Portionen Eigenkapital zukommen lassen. „Diese beiden Möglichkeiten gefährdeten die Unabhängigkeit der Zentralbank“, gibt Perotti zu bedenken. „Und die dritte Möglichkeit würde sie zu einer unerwünschten Geldpolitik zwingen.“ Diese dritte Möglichkeit wäre die Akzeptanz einer höheren Inflationsrate, die höhere Gewinne der Bundesbank zur Folge hätte.

Wer so argumentiert, braucht eine Antwort auf den Hinweis, dass aus geldpolitischer Sicht eine Zentralbank überhaupt kein Eigenkapital benötigt und beispielsweise in der Nachbarschaft der Bundesbank die Nationalbank Tschechiens mehr als zehn Jahre lang mit negativem Eigenkapital funktioniert hat. Das Argument beeindruckt Perotti allerdings nicht. “In der Praxis würden es Geldpolitiker und Regierungen einfach unvorstellbar finden, mit negativem Eigenkapital zu operieren”, schreibt er in einer Passage, die man in Zweifel ziehen könnte. Aber er hat noch ein anderes Argument parat: Sowohl das Bundesverfassungsgericht als auch die EZB verlangten in einem solchen Falle die Rekapitalisierung der Deutschen Bundesbank.

Immerhin behandelt auch Perotti den nicht ganz offensichtlichen Charakter der Targetforderungen der Bundesbank: Ein privates Unternehmen müsste entsprechende Forderungen wohl mit einem Wert von Null bilanzieren, aber in der gesamtwirtschaftlichen Rechnung gehen sie mit ihrem Nennwert in die Ermittlung des deutschen Auslandsvermögens ein.

Die Frage bleibt, wie die Währungsunion wetterfester gestaltet werden kann. Perotti rät zunächst einmal, existierende Probleme anzuerkennen: „Sie weiterhin zu ignorieren, hieße, die politische Debatte zu belasten und zu vergiften. Das könnte die Integrität der Währungsunion gefährden, anstatt sie zu stärken, indem sich die Kritiker verschanzen und sich die politische Opposition gegenüber der Währungsunion radikalisiert.“ Diese Gefahr sieht der Ökonom gerade mit Blick auf Deutschland. „Eine größere deutsche Forderung aus Target verleiht den Schuldnerländern eine größere Verhandlungsmacht, weil mit der Höhe des Saldos die potentiellen deutschen Verluste zunehmen.“

Es ist jedoch nicht einfach, das System zu verbessern. Eine Übernahme des jährlichen Saldenausgleichs, wie ihn das amerikanische Federal Reserve System vornimmt, funktionierte nicht, weil das amerikanische Zentralbanksystem anders arbeitet als das europäische. Ein Saldenausgleich, den Perotti grundsätzlich für sinnvoll hält und für den den er in einem Gastbeitrag für das “Handelsblatt” plädiert, müsste anders organisiert werden. Kompliziert wäre das Projekt alleine, weil die Saldierung idealerweise mit Vermögensgütern stattfände, die im Falle eines Endes der Währungsunion ihren Wert behielten. Die Idee des früheren Bundesbankpräsidenten Helmut Schlesinger, die Salden nicht auszugleichen, aber Salden ab einer bestimmten, zu definierenden Höhe mit einer Art Strafzins zu versehen, scheint ganz in Vergessenheit geraten zu sein.


12 Lesermeinungen

  1. Gerhard_F_Mossmayr sagt:

    Hier irrt der Dottore Perotti.
    Natürlich könnte man – rein auf die Verrechnungen der EZB im Target System bezogen – die Salden wann auch immer gegeneinander ausgleichen.
    Die Summe der Target2-Salden ist aus Prinzip immer Null, da bei Geldtransfers nichts zurückbleibt oder verlorengeht.

    Wenn Fiat die Rechnung für Einspritzanlagen an Bosch überweist, wird das Geld von der Hausbank bei der Banca d´Italia eingezahlt und gelangt so in das EZB-System. Die EZB belastet das Konto der Banca d´Italia und schreibt den Betrag dem Konto der Bundesbank gut. Wenn die Bundesbank den Rechnungsbetrag an die Hausbank von Bosch weitergeleitet hat, sind die Konten ausgeglichen und es gibt eine Forderungen mehr.

    Wenn ein reitender Bote die Summe in bar nach Stuttgart gebracht hätte, wäre auch nicht mehr geschehen.

    Die Targetsalden bilden in der Euro-EU rein statistisch einen (mittlerweile großen) Teil der Zahlungsströme ab.

    Wenn Fiat die gleiche Summe für Motorenlieferungen an Chrysler überwiesen hätte und Chrysler dann die Rechnung in gleicher Höhe für die Lieferung von elektronischen Helferlein bei Bosch bezahlen würde, wäre das Gleiche passiert, nur ohne EZB.

    Bis 2008 war das Targetsystem nicht wirklich wichtig. Da hatten deutsche und italienische Geschäftsbanken noch direkte Geschäftsverbingungen über Kontokorrent. Da konnten wirklich Forderungen und Verbindlichkeiten entstehen. Aber das gegenseitge Vertrauen ist damals verlorengegangen und daher läuft da nicht mehr viel.

    Target bildet statistisch einen großen Teil der Zahlungsströme ab, mehr nicht. Target sagt nichts darüber, ob Fiat die Rechnung aus laufenden Erlösen – also Eigenmitteln – bezahlt hat, oder dafür bei der Hausbank einen Kredit aufgenommen hat.

    Hier liegt der Hase im Pfeffer! Fiat war im vergangenen Jahrzehnt oft nicht so erfolgreich. Die Hochzeit mit Chrysler hat einiges gekostet und auch nicht gleich mehr Ertrag gebracht. Darüber hinaus sind italienische Bilanzen Kunstwerke (aber sicher solider als bei Wirecard).

    So könnte es beispielsweise sein, dass Fiat gerade nicht liquide ist, da die Kreditlinie bei den Banken weitgehend ausgeschöpft sind. Fiat könnte jetzt auf die Idee kommen, für schlanke 4,5% eine zehnjährige Anleihe zu begeben um sich am Kapitalmarkt Liquidität zu beschaffen.

    Jetzt wird es spannend: Da italienische Bilanzen zwar zweifellos solider sind als die von Wirecard, aber dennoch wahre Kunstwerke, könnte es sein, dass sich die frische Anleihe etwas schleppend verkauft. Aber das ist kein Problem, da die EZB einfach den unverkäuflichen “Rest” von den handelnden italienischen Hausbanken erwirbt. So bleibt die Rendite der Anleihe schön niedrig und Fiat bleibt die Not erspart, der nächsten Anleihe einen höheren Kupon anzuhängen, damit die noch einer haben will.

    Jetzt entsteht der EZB (und damit den Euro-Ländern) ein Kreditrisiko!
    Aber das hat nichts mit dem Targetsaldo zu tun. Der Erwerb der Fiat-Anleihen ändert den Targetsaldo nicht.

    Auch wenn ehrenwerte solvente italienische Signores ihr hart erarbeitetes Geld in Sicherheit bringen und über die Hausbank in Deutschland investieren, erhöht sich der Targetsaldo.

    Wenn dagegen noch solventere, “ehrenwertere” italienische Gesellschaften ihr nicht ganz so hart erarbeitetes Geld nach Deutschland bringen, ändert sich der Targetsaldo meist nicht, da dieses Geld eher den direkten Weg nimmt und die EZB dabei nicht sieht.

    Man könnte die Targetsalden also schon ausbuchen, es würde dabei keine Forderung und keine Verbindlichkeit berührt. Aber man will nicht. Über das Warum kann man spekulieren. Aber dann verläßt man die Finanzwirtschaft und begibt sich ganz tief in die Politik.

    Das Wort “Kredit” ist übrigens eine italienische Schöpfung und bedeutet in ihrem Ursprung “Glaube, Vertrauen”…

  2. ton.reg sagt:

    Betreff "Strafzins"
    Dazu zwei Aspekte;

    a) Nach meinem Wissenstand, sind bereits Zinsen für Targetsalden vorgesehen (derzeit, gemäß EZB-Rettungspolitik 0%). Um trotzdem zu “Zinseffekten” zu kommen,müsste ein Mindestzins von z.B. ein paar Prozente über einem nicht negativen EZB-Referenszins vereinbart werden. Einer solchen Neuerung werden die davon betroffen Staaten niemals zustimmen, ein diesbezüglicher Alleingang der EZB -falls überhaupt möglich- würde eine Neuausrichtung wider der aktuellen Staatsfinanzierungspolitik bedeuten. Bereits die Alternative, den Referenzzinssatz über Null zu heben, ist absehbar wg. div. Staatsverschuldungsrisiken nicht möglich.

    b) Eine “Entspannung” der Targetproblematik durch “Zinszahlungen” könnte in dem Anreiz bestehen, solche durch ein Anwachsen der “Verbindlichkeiten” zu vermeiden. Dieses ist entweder nicht möglich oder wurde ansonsten bisher durch heimtückische Vorteilsnahme unterlassen. Falls gemäß €-Konstrukt die Salden nicht verhinderbar sind, dann würden “Strafzinsen” im Endeffekt diese nur noch vergrößern und wären ab einem gewissen Schuldenstand dem betroffenen Staat sowieso vollkommen egal.

    Ich befürchte, die Währungsunion ist jetzt nicht mehr in der Lage das Targetsystem mit all den im Artikel beschriebenen Problemen zu lösen. Das könnte nur noch ein nationales “Und jetzt ist das Ende der Fahnenstange erreicht”-Signal sein, welches mit einem entschlossenerem BVerfG-Urteil möglich wäre. Unsere EU-besoffenen, hasenfüssigen Politiker sind dafür zu paralysiert….
    Meine Prognose : das Ganze wird sich noch so lange aufschaukeln, bis ein Schuldnerstaat den “Griechen macht”, also per vorsätzlichem Staatspleitepoker oder Währungsaustritt das Kartenhaus zum Einsturz bringt. Soviel zum Friedens- und Einheitsprojekt durch diese Währungsidiotie…

  3. Aurego sagt:

    Gelegentlich ist es sinnvoll,
    das Worst-Case-Szenario durchzurechnen. Jedoch sollte man berücksichtigen, dass ein Auseinanderbrechen der Währungsunion ein Auseinanderbrechen der gesamten EU direkt impliziert – und dabei wird das Targetsystem nicht das primäre Problem sein, das Europa in einem solchen Fall haben wird. Denn aus der Währungsunion auszutreten, aber in der EU zu bleiben, ist nach jetzigem Vertragsstand nicht möglich.
    Die politischen Verwerfungen, die ein solches Szenario mittel- und langfristig hätte, wären für die Staaten der EU wesentlich verheerender als der hypothetische Ausgleich der Targetsalden, der, gemessen an den Vermögen, durchaus möglich wäre.
    Wir sollten uns also in unserem Interesse darum bemühen, die EU und den Euro nicht andauernd schlechtzureden, sondern zu stärken und zu erhalten. Manche können sich vielleicht erinnern, wie es in Europa aussah, als jeder Nationalstaat alleine vor sich hinwerkelte und einige versuchten, besser, schöner, stärker und mächtiger zu werden als die anderen.

  4. Onlinekaiser sagt:

    "Was geschieht...wenn die Währungsunion auseinanderbricht?
    Als Finanz-Laie frage ich mich, wieso es dann überhaupt noch Target-Forderungen gibt. Der Euro ist weg, die EZB ist weg. Also keine Target-Forderungen an ein System, das es nicht mehr gibt. In Zeiten des Fiat-Geldes spielt es meinem Verständnis nach für die Stabilität der D-Mark keine Rolle, ob vor der Währungsunion zurück in die D-Mark mal Target-Forderungen gab.

    • Gerald Braunberger sagt:

      Das Target-Zahlungssystem ist nicht an die Währungsunion gebunden. Das Zahlungsverkehrssystem hat schon heute Mitglieder, die nicht der Währungsunion angehören. Im Prinzip wäre es für ein Land auch möglich, aus der Währungsunion auszutreten und im Target-System zu bleiben.

      Gruß
      gb

    • Onlinekaiser sagt:

      Aber warum, werter Herr Braunberger, sollte man Target2 überhaupt erhalten?
      im Gedankenexperiment Zusammenbruch Währungsunion?

      Nichts ist meiner Meinung übrigens nach geeigneter, als dieses, um Targetsalden zu verstehen – gerade auch wenn man für den Erhalt des Euros ist.

      Hierbei knabbere ich mir ein wenig die Zähne aus an den beiden Aufsätzen, die ich empfehlen kann als Sinn-Repliken – schätzungsweise kennen Sie die schon längst, aber dennoch sicher sinnvoll, unbedarften Lesern wie mir näher zu bringen (Wikipedia-geprüfte links):

      What Germany should fear most is its own fear
      Paul De Grauwe, Yuemei Ji 18 September 2012
      https://voxeu.org/article/how-germany-can-avoid-wealth-losses-if-eurozone-breaks-limit-conversion-german-residents

      TARGET2: Not why Germans should fear a euro breakup
      Karl Whelan 29 April 2012
      https://voxeu.org/article/target2-germany-has-bigger-things-worry-about

    • Gerald Braunberger sagt:

      Target ist ein System für grenzüberschreitenden Zahlungsverkehr und vor Target 2 gab es auch schon ein solches System. Ob mit nationalen Währungen oder mit Euro – man braucht ein System, um internationalen Zahlungsverkehr abzuwickeln. Das müsste man nicht über Zentralbanken machen, aber das hat sich als sehr praktisch erwiesen. Als Abwicklungssystem für Zahlungen ist Target auch sehr effizient.

      Gruß
      gb

  5. JohannMerkl83 sagt:

    Titel eingeben
    Sehr geehrter Herr Braunberger,
    könnten Sie mir bitte erklären, wodurch der Negativ-Targetsaldo der EZB verursacht ist? Vielen Dank im Voraus!
    Ihr treuer Leser seit vielen Jahren,
    Johann Merkl

    • Gerald Braunberger sagt:

      Sehr geehrter Herr Merkl,

      der Saldo der EZB erklärt sich aus eigenen Geschäften der EZB, die selbst wie eine Bank agieren kann. So werden nicht alle Anleihenkäufe von den nationalen Zentralbanken ausgeführt; einen kleinen Teil nimmt die EZB selbst vor. Wir können einmal versuchen, das in einem Artikel in der FAZ genauer zu beschreiben.

      Gruß
      gb

  6. robertix sagt:

    Die Frage ist doch nur was passiert bei der Auflösung der Währungsunion?
    Solange man munter vergemeinschaftet und alles “easy” ist, könnte man ja auch die Salden jährlich zum Stichtag in Luft auflösen, umverteilen, verschenken, what ever.
    Was wird passieren wenn man die Währungsunion wieder auflöst? Die Wahrscheinlichkeit dafür ist sicher größer Null, vermutlich sogar unangenehm groß.
    Wird man dann die Salden mit harten Werten fordern?

  7. hglandes sagt:

    Europäische Noten, nationale Münzen
    Die ganze fruchtlose Debatte um die Targetsalden beruht auf der Weigerung einer Seite anzuerkennen, dass, von den Münzen abgesehen, der Euro ein von einer europäischen Institution, dem ESZB, auf gemeinsame Rechnung geschöpftes Geld ist. Die Behauptung von Sinn in seiner Antwort auf Hellwig, die bei gemeinsamen monetären Operationen (Geldschöpfung) von den Nationalen Zentralbanken (NZB) erhaltenen Aktiva seien deren Eigentum, ist falsch. Sie wiederspricht dem Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union und den Leitlinien des ESZB. Wie kann man denn überhaupt von einem Eigentum einer NZB an einem Wertpapier sprechen, wenn
    – dieses auf Anweisung der EZB erworben wird
    – es nicht ohne Genehmigung der EZB verkauft werden darf
    – die Gewinne nicht der NZB zustehen, die das Wertpapier verwaltet, sondern den Anteilseignern des ESZB
    – hypothetische Verluste, wenn sie denn eintreten sollten, ebenfalls nicht von der NZB getragen werden müssten, sondern wiederum gemeinsam von den Teilhabern des ESZB.
    Von den separat bilanzierten Ausnahmen von dieser Regel (wie dem PSPP) abgesehen, kann von Eigentum der einzelnen NZBs an den Aktiva aus den gemeinsamen monetären Operatrionen keine Rede sein, weshalb Sinns Schlussfolgerung (“Die Notenbanken gewähren einander also (sic!) unbesicherte Kredite.”) hinfällig ist und das ganze argumentative Kartenhaus zusammenfällt. Die hirnverwirrende Auseinandersetzung über interne Verrechnungsposten in der Buchhaltung von Zentralbanken in einem Verbund, die teils auf eigene, teils auf gemeinsame Rechnung operieren, ist völlig überflüssig. Die Gewinne kommen am Jahresende in einen Topf, werden wie vereinbart aufgeteilt und Ende Januar ausgezahlt. So einfach ist die Sache. Dass unterjährig unter anderem, aber nicht nur, über die Intra-Eurosystemsalden aus der Migration von Reserven und Banknoten (ohne Münzen!) schon sozusagen ein automatischer Vorabausgleich stattfindet, ändert nichts, denn was immer mit Targetsalden, Salden aus der Verteilung des Banknotenumlaufs oder den Gewinnvorschüssen geschieht: am Ende kommt alles in den gemeinsamen Topf.

    • rum sagt:

      Eigentlich wollte ich nicht mehr in diesen Foren teilnehmen
      Wenn wir eine Zentralbank hätten anstatt eines Systems von Zentralbanken mit ihren Targetsalden, dann hätten wir genau dasselbe Problem, wäre aber weniger sichtbar. Die ganze fruchtlose Debatte um die Targetsalden beruht auf der Unfähigkeit, Grundsätze von Geldpolitik zu verstehen. Die Targetsalden haben ein Problem gelöst, nämlich das der Überweisungen, aber neue geschafft. Die meisten Schuldverhältnisse, die sich in Targetsalden abbilden, sollten höchstwahrscheinlich längerfristige zwischen Privaten/Staaten sein. Dann hätten wir auch höhere Zinsen.

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