(Ergänzung 21. Januar 2013: Das neue Paper von John Taylor zur internationalen Kooperation ist veröffentlicht und hier unter Punkt 5 vorgestellt)
(Ergänzung 21. Januar 2013: Eine Analyse der New York Fed bestreitet, dass die Käufe amerikanischer Anleihen durch die Fed starke Auswirkungen auf die Anleihenmärkte von Schwellenländern hatten.)
(Ergänzung 2. Februar 2013: Taylor hat eine neue Attacke gegen die Fed gestartet, die allerdings auf harte Kritik unter anderem von Paul Krugman gestoßen ist. Wir behandeln sie in den Kommentaren.)
1. IWF: Beschränkungen des Kapitalverkehrs sind eine Option
Der Internationale Währungsfonds hat kürzlich für Aufsehen gesorgt, als er Beschränkungen des internationalen Kapitalverkehrs in bestimmt Fällen für sinnvoll erklärte. Der IWF betrachtet freien Kapitalverkehr zwar grundsätzlich weiterhin als eine sehr vorteilhafte Ordnungsform, aber im Unterschied zu einer theoretisch perfekten Modellwelt sieht er in der Praxis als Ergebnis mangelnder politischer Kooperation zwischen Staaten und erheblicher Marktunvollkommenheiten Beschränkungen des Kapitalverkehrs als eine ultima ratio an, zum Beispiel zur Sicherung der Finanzstabilität in einem Land. Blanchard/Ostry haben die Position des IWF hier knapp zusammengefasst; eine ausführliche Darstellung findet sich hier. Eine vergleichbare Argumentation stammt von einer internationalen Gruppe von Fachleuten, dem Committee on International Economic Policy and Reform, in einem im Herbst 2012 vorgelegten Bericht. Dem Kommittee gehören mit Dani Rodrik (Türkei), Raghuram Rajan (Indien) und Hyun Song Shin (Korea) auch drei namhafte Ökonomen aus Schwellenländern an, die heute an bekannten amerikanischen Universitäten lehren; Andrés Velasco war Finanzminister Chiles.
Den Autoren des IWF und des Kommittees geht es nicht darum, die finanzielle Globalisierung durch Markteingriffe zu beschädigen, sondern im Gegenteil die finanzielle Globalisierung vor größeren und nachhaltigen Schäden zu bewahren. Und die Befürworter sehen durchaus ein nicht zu verleugnendes Problem: Man kann es mit solchen Eingriffen auch übertreiben.
2. Das Beispiel Korea
Worum es in der Praxis geht, zeigt das Beispiel Südkoreas (siehe Bruno/Shin und die dort angegebene Literatur). Das Finanzsystem des Landes war bereits in der Asienkrise 1997/98 schweren Belastungen ausgesetzt. In den Jahren vor der aktuellen Finanzkrise floss den in die finanzielle Globalisierung eingebundenen koreanischen Banken viel Geld von außen zu. Im Anschluss an den Untergang der amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers zogen viele ausländische Gläubiger Geld ab, was eine erhebliche Gefährdung der Stabilität des koreanischen Banksystems zur Folge hatte.
Wie lässt sich die potentielle Gefährdung eines nationalen Banksystems vorab diagnostizieren? Ein Weg ist der Blick auf die Passivseite der Bankbilanz, auf der sich die Verbindlichkeiten befinden, und hier auf die Unterscheidung zwischen “Kern-Verbindlichkeiten” und “Nicht-Kern-Verbindlichkeiten”. Als “Kern-Verbindlichkeiten” werden üblicherweise einigermaßen stabile Einlagen von inländischen privaten Haushalten und Unternehmen verstanden, die auch in einer Krise überwiegend zur Verfügung stehen dürften. “Nicht-Kern-Verbindlichkeiten” hingegen sind Verbindlichkeiten, die in einer Krise möglicherweise rasch beglichen werden müssen. Dazu zählen Einlagen von Ausländern, kurzfristige Wertpapiere und Geldmarktgeschäfte (Repos).
Je höher das Gewicht der “Nicht-Kern-Verbindlichkeiten” ist, umso größer wird die Gefahr einer existenzgefährdenden Liquiditätskrise in Turbulenzen. Die Grafik setzt diese “Nicht-Kern-Verbindlichkeiten” für Korea ins Verhältnis zur Geldmenge M2. *) Man sieht, wie diese Verbindlichkeiten in den neunziger Jahren wuchsen, ehe sie nach Ausbruch der Asienkrise 1998 deutlich zurück gingen. Von 2001 bis 2009 haben sie dann sehr stark zugenommen (in der Spitze machten sie rund 50 Prozent der Geldmenge M2 aus), ehe sie unter dramatischen Begleitumständen wiederum deutlich zurück gingen: “(T)he banking sector saw very substantial capital outflows, associated with the deleveraging of the banking sector. Deleveraging sets off amplifying effects through price changes, where the depreciation of the Korea won against the US dollar increases the size of external liabilities relative to domestic currency assets. In addition, the creditor banks in global capital markets are similarly shrinking their lending in response to heightened measures of risk. The feedback loop generated by such reactions to price changes can lead to amplification of shocks.”
Als Ergebnis dieser Turbulenzen wurden in Korea zwei einschränkende Maßnahmen beschlossen:
a) Eine Begrenzung (“cap”) der kreditfinanzierten Derivategeschäfte mit Fremdwährungen. Für Niederlassungen ausländischer Banken wurde die Grenze auf das 2,5-Fache ihres Eigenkapitals festgelegt, für koreanische Banken auf 50 Prozent ihres Eigenkapitals: “Foreign banks could in principle increase their positions by allocating greater capital to their branches in Korea, but the leverage cap lowers the return to capital for banks engaged in this segment of their business, thereby serving as a disincentive on expansion of derivatives positions.”
b) Eine Abgabe auf die auf Fremdwährungen lautenden “Nicht-Kern-Verbindlichkeiten” der Banken, deren Höhe von den Laufzeiten der Verbindlichkeiten abhing: “The levy consists of an annualized 20 basis point charge on the wholesale foreign exchange denominated liabilities of the banks of maturity up to 12 months. Lower rates are applied in a graduated manner to maturities of over one year. The levy was designed so that the proceeds of the levy are paid into a special segregated account of the foreign exchange reserves, rather than going into the general revenue of the government. In this respect, the Korean levy was designed from the outset as a financial stability tool, rather than as a fiscal measure… By targeting non-core liabilities only, the levy was also designed to address the procyclicality of the banking sector while leaving unaffected (as far as possible) the intermediation of core funding from savers to borrowers.”
3. Das Geschäft internationaler Banken
Wie und warum gelangt so viel ausländisches Geld in Schwellenländer wie Korea? Calvo/Leiderman/Reinhart haben vor rund 15 Jahren in einem viel gelesenen Beitrag sechs Gründe für Kapitalbewegungen von Industrie- in Schwellenländer aufgezählt: **)
a) Ein deutlicher Rückgang der Zinssätze in den Industrienationen reduziert dort die Attraktivität von Kapitalanlagen
b) Ein oft schwaches Wirtschaftswachstum in den Industrienationen reduziert dort ebenfalls die Attraktivität von Kapitalanlagen
c) Viele Großanleger orientieren sich an globalen Anlagestrategien
d) Die wirtschaftliche Lage hat sich in vielen Schwellenländern verbessert
e) Viele Schwellenländer haben sich durch die Deregulierung auch von Finanzmärkten für ausländisches Kapital geöffnet
f) Die besondere Attraktivität einzelner Schwellenländer in einer Region lässt auch Nachbarländer von Kapitalzuflüssen profitieren
Deregulierungen und eine lockere Geldpolitik mit niedrigen Zinssätzen haben etwa seit dem Jahr 2000 vor allem die internationalen Geschäfte nicht zuletzt europäischer Banken erheblich wachsen lassen, und hier nicht alleine die Geschäfte mit Euro, sondern auch mit Dollar (siehe Grafik). Diese Geschäfte sind mittlerweile sehr gut erforscht: Zeitweise hielten führende amerikanische Geldmarktfonds bis zur Hälfte ihrer Mittel in kurzfristigen Dollar-Wertpapieren europäischer Banken. Die europäischen Banken transferierten die Dollar von ihren amerikanischen Niederlassungen zunächst in ihre europäischen Hauptquartiere, um sie von dort um die Welt auf (tatsächlich oder scheinbar) attraktive Anlageziele zu verteilen.
Die niedrigen Dollarzinsen ermutigten die europäischen Banken zu umfangreichen Aufnahmen von Fremdkapital und zu einer nicht übermäßig risikoscheuen Geschäftsstrategie. Im Ergebnis wuchs das grenzüberschreitende Geschäft europäischer Banken (vor allem aus Großbritannien, der Schweiz, Deutschland und Frankreich) zwischen 2000 und 2009 außerordentlich stark. Bis zur Krise nach dem Kollaps von Lehman Brothers lenkten die europäischen Banken einen Teil dieser Mittel in die Schwellenländer.
4. Mehr internationale Kooperation?
Der IWF sieht sich in seiner aktuellen Position in der Tradition seiner Gründerväter John Maynard Keynes und Harry D. White, indem er auf die gemeinsame Verantwortung der Länder für das Gedeihen der Weltwirtschaft hinweist: “In thinking through the circumstances in which capital controls may be appropriate, a multilateral perspective is essential. Indeed this was a key tenet of the IMF’s founding fathers, Keynes and White. Keynes considered that managing capital flows would be much more difficult by unilateral actions than if movements of capital could ‘be controlled at both ends’ of the transaction. White concluded that capital controls would be ineffective unless there was cooperation across countries in their implementation.”
Im konkreten Fall hat sich Korea mit Eingriffen gegen eine Gefährdung der Stabilität seines Finanzsystems gewandt, aber die Ursache der Übel lag in der extremen Geschäftsausweitung westlicher Banken in den Jahren zuvor. Viele Schwellenländer, Brasilien ist seit längerer Zeit ein prominentes Beispiel, betrachten die sehr expansive amerikanische Geldpolitik als eine protektionistische Maßnahme mit dem Ziel, den Dollar an den Devisenmärkten zu schwächen. Überhaupt kommt die Forderung nach mehr Kooperation und im Zweifel Kapitalverkehrskontrollen oft aus Schwellenländern.
Ganz wichtig: Die traditionelle liberale Empfehlung an Länder, sich mittels flexiblen Wechselkursen gegen externe Schocks abzusichern, funktioniert nicht unbedingt, wenn man ein modernes Banksystem angemessen modelliert. Das ist ein wesentliches Argunet für internationale Kooperation.
Für die konkrete Ausgestaltung einer Zusammenarbeit sind unterschiedliche Wege denkbar. Sollte auch die Geldpolitik länderübergreifend kooperieren? Diesen Gedanken hat jüngst auf der AEA-Tagung in San Diego der Stanford-Ökonom John Taylor geäußert, aber der Gedanke ist natürlich schon älter. Im Jahre 2011 hat das oben erwähnte Committee on International Economic Policy and Reform in einer Studie mit dem Titel “Rethinking Central Banking” für eine solche Kooperation plädiert. (Hier und hier sind Zusammenfassungen).
Die Verfasser plädieren zum einen dafür, die Geldpolitik für Gefährdungen der Finanzstabilität zu sensiblisieren und gegen solche Gefährdungen vorzugehen – wenn auch nicht zwingend alleine. Das ist heute weitgehend Konsens – die sogenannte “makroprodentielle Politik” (ein schrecklicher Ausdruck) wird gerade installiert. Die Autoren stellen sich in einem zweiten Schritt aber auch vor, dass die Präsidenten der großen Notenbanken regelmäßig einen Bericht erstellen, indem sie über ihre Geldpolitik und deren internationale Konsequenzen informieren. Dieser Bericht sollte der G-20-Gruppe vorgelegt und in einem möglichst breiten Rahmen diskutiert werden. Die Verfasser der Studie sehen diesen Vorschlag allerdings selbst zumindest derzeit als wenig realistisch an. Dass die Rezepte aus den Industrienationen für die Schwellenländer längst nicht mehr selbstverständlich sind, zeigt auch ein aktueller Meinungsbeitrag Velascos.
5. Taylor: Die Sünde erzwingt die Kooperation
John Taylor (Stanford University) geht vom Konsens seit den achtziger Jahren aus, dass in einer Welt flexibler Wechselkurse die optimale Politik für jedes Land darin besteht, eine an seinen Interessen ausgerichtete Geldpolitik zu betreiben. Nach diesem Konsens wären die Erträge zusätzlicher Kooperation gering. Diese Sichtweise habe sich bis vor wenigen Jahren bewährt und auch die wissenschaftlichen Modelle seien nicht unbrauchbar. Entscheidend für Taylor ist allerdings, dass sich nicht nur in den Vereinigten Staaten etwa ab dem Jahr 2003 die Geldpolitik von einer Regelbindung entfernt habe – eine Sichtweise, die durch eine neue Arbeit aus der BIZ unterstützt wird. Internationale Effekte nationaler Geldpolitiken können dann Reaktionen zur Folge haben, die weitere Probleme aufwerfen wie Wechselkursmanipulationen oder Kapitalverkehrskontrollen. Um wieder auf den richtigen Weg zurückzukehren, hält Taylor internationale Kooperation für notwendig.
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*) Die Geldmenge M2 umfasst neben dem Bargeldumlauf die von Nichtbanken gehaltenen Sicht- und Termineinlagen.
**) Gleichwohl fließt über längere Sicht netto Kapital von den Schwellenländern in die Industrienationen, ein Phänomen, das als “Lucas-Paradox” bekannt ist. Daraus folgern moderne Ökonomen, dass die Betrachtung von Nettosalden im internationalen Kapitalverkehr nicht ausreichend ist – man muss die Bruttosalden analysieren, um einen vollständigen Blick zu erhalten.
Eine kürzere Version dieses Beitrags ist am 11. Januar 2013 im Finanzmarkt der F.A.Z. erschienen.
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