Aktuell: Hier ist ein Interview, das Patrick Welter mit Eugene Fama für die F.A.Z. geführt hat:
Drei Finanzökonomen, ausgezeichnet für ihre empirischen Analysen von Vermögenspreisen.
(Ergänzung: Am Ende steht ein längeres Zitat aus einem aktuellen Beitrag John Cochranes, der sich mit der Frage befasst, warum Fama und Shiller gleichzeitig preiswürdig sind und worin eine Herausforderung für moderne Finanzökonomen besteht.)
In den vergangenen Jahren ist die Erkenntnis gewachsen, dass Finanzmärkte wichtig sind auch für die Realwirtschaft. Damit stellt sich die Frage, wie die Preisbildung in Finanzmärkten stattfindet. Und wenn man sich die starken Preisausschläge in den vergangenen Jahrzehnten anschaut, stellt sich die Frage: Was ist da los? Lassen sich diese Preise prognostizieren?
Eugene Fama ist einer der Väter dieser Forschungsrichtung. Er schaute unter anderem auf die Möglichkeit, Preise kurzfristig vorherzusagen: Seine These lautet, dass vergangene Preise für die zukünftigen Preise keine Rolle spielen (Effizienzmarkthypothese). Fama hat unter anderem empirisch untersucht, wie schnell Aktienmärkte auf Daten, zum Beispiel auf Dividendenankündigungen, reagieren. Als Folge von Famas Arbeiten gewann die Ansicht, dass Finanzmärkte ziemlich effizient sind, erheblich an Bedeutung.
Robert Shiller änderte das Bild: Er schaute sich an, ob man Preise langfristig vorhersagen kann. Er fand heraus, dass Aktienkurse langfristig stärker schwanken als Dividenden – was im Sinne der traditionellen Theorie erstaunlich ist, wenn sich Aktienkurse anhand der erwarteten künftigen Erträge bilden sollten. Aktien scheinen oft langfristig fundamental zu billig oder zu teuer zu sein – dann könnte man eventuell langfristig Preise vorhersagen.
Das Problem war, dass man mit traditionellen Modellen und empirischen Verfahren derartige Hypothesen über Vorhersehbarkeit nicht testen konnte.Hier kommt nun Lars Peter Hansen ins Spiel, der Verfahren zur Testbarkeit entwickelte, die sich außerordentlich weit verbreitet haben. Hansen kam unter anderem zu dem Ergebnis, dass die traditionellen Modelle ein zu einfaches Verhalten von Menschen unterstellen.
Was folgte aus dem? Shiller hat aus seinen Erkenntnissen heraus das Gebiet der “Behavioral Finance” wesentlich weiterentwickelt, in dem Märkte nicht immer sehr gut funktionieren und diese Ineffizienzen ausgenutzt werden können. Die traditionelle, im Geiste von Fama stehende Schule, hat ihre Modelle ebenfalls weiter entwickelt, aber an dem Grundprinzip effizienter Märkte festgehalten: Das wachsende Gewicht börsennotierter Indexfonds an den Finanzmärkten ist Ausdruck dieser Denkweise.
Fama weigert sich, das Wort “Spekulationsblase” für Vorgänge an Finanzmärkten zu akzeptieren, in Shillers Welt gibt es sehr wohl Spekulationsblasen. Beide Ansätze stehen heute, wie man in Stockholm anlässlich der Präsentation der Preisträger betonte, gleichberechtigt nebeneinander.
Hier kommt das eingangs versprochene Zitat Cochranes über die unterschiedlichen Ansichten Famas und Shillers und ihre Bedeutung für die aktuelle Forschung:
“How are we to resolve this debate? At this level, we can’t. That’ the
whole point of Fama’s joint hypothesis theorem and its modern
descendants (the existence of a discount factor theorems). “Prices are
high, risk aversion must have fallen” is as empty as “prices are high,
there must be a wave of irrational optimism.” And as empty as “prices
are high, the Gods must be pleased.” To advance this debate, one needs
an economic or psychological model, that independently measures
risk aversion or optimisim/pessimism, and predicts when risk premiums
are high and low. If we want to have Nobels in economic “science,” we do
not stop at story-telling about regressions…
… I am a little frustrated by behavioral writing that has beautiful
interpretive prose, but no indpendent measure of fad, or at least no
number of facts explained greater than number of assumptions made.
Fighting about who has the more poetic interpretation of the same
regression, in the face of a theorem that says both sides can explain
it, seems a bit pointless. But an emerging literature is trying to do
with psychology what Campbell and I did with simple economics. Another
emerging literature on “institutional finance” ties risk aversion to
internal frictions in delegated management…
That’s where we are. Which is all a testament to Fama, Shiller, Hansen,
and asset pricing. These guys led a project that assembled a fascinating
and profound set of facts. Those facts changed 100% from the
1970s to the 1990s. We agree on the facts. Now is the time for theories
to understand those facts. Real theories, that make quantitative
predictions (it is a quantiative question: how much does the risk premium vary over time), and more predictions than assumptions.
If it all were settled, their work would not merit the huge acclaim that it has, and deserves.”
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1.) Hier ist ein ergänzender Kommentar von mir für die F.A.Z., der zeigt, dass die Preisbildung an Finanzmärkten ein interessantes Thema ist und bleibt, die moderne Finanzmarktforschung aber auch ganz andere – und nicht weniger relevante – Themen behandelt.
2.) Mein Kollege Philip Plickert in der F.A.Z. über die drei Preisträger: https://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/wirtschaftswissen/wirtschaftsnobelpreistraeger-leidenschaft-und-ratio-fuer-finanzmaerkte-12617867.html
3.) Die Schwedische Akademie hat eine wissenschaftliche Dokumentation zur Preisvergabe erstellt, aus der sich auch ergibt, warum Fama und Shiller nicht notwendigerweise Antipoden sind:
4.) Paul Krugman zur Preisvergabe. Auch er stellt heraus, dass Fama und Shiller unter ein (Nobelpreis-)Dach passen:
https://krugman.blogs.nytimes.com/2013/10/14/the-nobel/?smid=tw-NytimesKrugman&seid=auto&_r=0
5.) Ein etwas älteres Interview mit Shiller:
6.) John Cochrane in seinem Blog über das Werk Gene Famas:
https://johnhcochrane.blogspot.de/2013/10/gene-famas-nobel.html?spref=tw
Cochrane über Hansen:
https://johnhcochrane.blogspot.de/2013/10/hansens-nobel.html
Cochrane über Shiller:
https://johnhcochrane.blogspot.de/2013/10/bob-shillers-nobel.html
7.) Eine Liste aller bisherigen Preisträger ist hier:
