Mit Wertpapieren des deutschen Staates ist aus der Sicht der Sparer derzeit kein Staat zu machen. Zehnjährige Bundesanleihen rentieren mit nur noch knapp ein Prozent im Jahr, für kürzere Laufzeiten gibt es noch weniger. Am Freitag, dem 29. August 2014, brachte die zehnjährige Bundesanleihe gerade noch eine Rendite von 0,89 Prozent. Schaut man auf die reale Verzinsung, also den Zins nach Abzug der – im historischen Vergleich auch sehr niedrigen – Inflationsrate, bleibt so gut wie gar nichts übrig.
Der Trend sinkender Zinsen ist kein Ergebnis der jüngsten Finanzkrise und der seitdem betriebenen Geldpolitik. Dieser Trend ist gut drei Jahrzehnte alt und solange sinken in den Industrienationen die Renditen der Anleihen und die Zinsen für Bankguthaben. Die Grafik, die einer Arbeit des Londoner Hedgefondsmanager Stephen Jen entnommen ist, zeigt dies anhand der durchschnittlichen Rendite zehnjähriger Staatsanleihen aus den sieben führenden Industrienationen (G-7-Gruppe). Ein Grund für den langfristigen Fall der nominalen Renditen liegt im säkularen Rückgang der Inflationsraten in den Industrienationen; seit Anfang der achtziger Jahre hat sich die Teuerung spürbar verlangsamt und mittlerweile wird an den Kapitalmärkten über Deflation ähnlich intensiv diskutiert wie über Inflation.
Aber neben den nominalen Renditen sind auch die realen Renditen langfristig gesunken und hierfür bedarf es langfristiger Erklärungen, über die in Fachkreisen seit einiger Zeit intensiv diskutiert wird. Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat drei Begründungen für den langfristigen Fall der realen Renditen zusammen gestellt. Erstens entstehen in den Schwellenländern nicht nur durch die neuen Reichen, sondern auch durch eine wachsende Mittelschicht sehr viele Ersparnisse, die zum Teil auf die internationalen Kapitalmärkte drängen. Immer noch fließt mehr Geld von den Schwellenländern in die Industrienationen als umgekehrt, obgleich es in den aufstrebenden Schwellenländern eigentlich mehr attraktive Investitionsprojekte geben sollte als in den reifen Industrienationen.
Viele große Anleger in den Schwellenländern, darunter die Staatsfonds und Zentralbanken, wollen einen großen Teil ihrer Mittel allerdings sicher anlegen. Somit entsteht, und das ist der zweite Grund für einen rückläufigen Realzins in den Industrienationen, eine starke Nachfrage nach Anleihen mit einem AAA-Rating; gleichzeitig hat die Krise aber dafür gesorgt, dass die Zahl der Länder mit einem AAA-Rating geringer geworden ist. Von dieser zunehmenden Knappheit an bonitätsstarken Anleihen profitieren unter anderem deutsche Bundesanleihen.
Der dritte Grund für den Rückgang der realen Renditen in den Industrienationalen ist in einer langfristig nachlassenden Investitionsdynamik in den reichen Ländern zu suchen. Vereinfacht ausgedrückt, drängen viele Ersparnisse in die Industrienationen, für die es aber nur eine eingeschränkte Verwendung gibt. Das gilt auch für Deutschland, das seit vielen Jahren netto Kapital ins Ausland exportiert, weil es an genügend attraktiven heimischen Investitionsmöglichkeiten mangelt. So ist es denn auch kein Wunder, dass die Industrieproduktion in Deutschland bis heute ihren Stand des Vorkrisenjahres 2007 nicht wieder erreicht hat. Für die langfristige Wachstumsschwäche in den Industrienationen spielt auch die Demographie eine Rolle, die Markus Küppers, Vorstandsmitglied der Deutsche Oppenheim Family Office AG, in einem vor wenigen Tagen in dieser Zeitung erschienenen Artikel gesagt hat.
In dieser sehr langfristigen Perspektive haben die Notenbanken keinen Einfluss auf den Realzins genommen, wohl aber durch eine Anti-Inflationspolitik einen Beitrag zum Rückgang der Nominalzinsen geleistet. Ein in der aktuellen Diskussion häufig zu hörender Vorwurf lautet, die Notenbanken in den Industrienationen hätten durch eine sehr expansive Geldpolitik, zum Beispiel durch Anleihekäufe („quantitative easing“) die Renditen von Anleihen auf künstlich niedrige Niveaus gedrückt. Inwieweit dies geschehen ist, lässt sich schwer schätzen.
Denn aus der Sicht einer reinen marktwirtschaftlichen Theorie kann die Notenbank die Anleiherenditen durch solche Käufe überhaupt nicht beeinflussen. Dies betont unter anderem John Cochrane, Finanzprofessor in Chicago und einer der führenden amerikanischen liberalen Ökonomen. In seinem Blog bezeichnete Cochrane die Anleihekäufe der Fed kürzlich als „kurioses Experiment“, da die Standardtheorie „eine sehr klare Aussage über ihre Effekte macht: Null.“ (Die Grundlagen dieser Lehre haben wir in FAZIT unter anderem hier beschrieben.)
Viele Kapitalmarktpraktiker und auch zahlreiche Ökonomen sind jedoch der Ansicht, dass die reine marktwirtschaftliche Lehre nicht der Realität entspricht und die Geldpolitik der Fed und anderer westlicher Notenbanken in den vergangenen Jahren zumindest dazu beigetragen hat, den Realzins zu senken. Eine Erklärung verweist auf die internationalen Effekte der amerikanischen Geldpolitik: Sie habe dazu geführt, dass amerikanische Anleger höhere Renditen in den Schwellenländern gesucht hätten. (Dieses Phänomen haben wir in FAZIT unter anderem hier behandelt.) Das in die Schwellenländer geflossene Geld sei von dortigen Anlegern, die auf der Sucht nach sicheren Anlagen waren, zumindest zum Teil auf dem amerikanischen Anleihemarkt investiert worden.
Der deutsche Sparer befindet sich allerdings nicht zum ersten Mal in der Situation, dass er für viele Anlagen keine reale Verzinsung erhält. Darauf hat vor einiger Zeit die Deutsche Bundesbank verwiesen – wohl nicht zufällig zu einer Zeit, als der Europäischen Zentralbank (EZB) nach ihrer jüngsten Leitzinssenkung hier und da in Deutschland der Vorwurf gemacht wurde, sie benachteilige den deutschen Sparer. 1)
Denn schaut man nicht auf die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen, sondern die für viele Sparer relevanteren Zinssätze für Spar-, Termin- oder Sichteinlagen, zeigt sich, dass auch zu Zeiten der D-Mark die von den Banken und Sparkassen gebotene Verzinsung häufiger unter der Inflationsrate lag. In der Grafik ist dieser Sachverhalt für Spareinlagen abgebildet. Negative Realzinsen sind in Deutschland kein auf die Euro-Zeit beschränktes Phänomen. Insofern erweist sich die Neigung vieler deutscher Anleger, einen erheblichen Teil ihrer Ersparnisse auch langfristig auf Bankkonten zu halten, im Sinne eines langfristigen Vermögensaufbaus als unergiebig.
Die Bundesbank schreibt: „Diese sogenannte negative reale Einlageverzinsung ist allerdings kein neues Phänomen des Niedrigzinsumfelds. In den vergangenen Jahren waren negative Realzinsen sogar eher die Regel als die Ausnahme. Bereits vor der Finanzkrise, nämlich in den siebziger Jahren, Anfang der neunziger Jahre sowie in den 2000er Jahren, erhielten Bankkunden insbesondere auf ihre Spareinlagen keine inflationsausgleichende Verzinsung.“
Wie sich der Zins für Anlagen mit sehr guter Bonität in den kommenden Jahren entwickeln wird, ist schwer vorhersehbar. Die demographische Entwicklung in den meisten europäischen Staaten spricht nicht für eine nachhaltige wirtschaftliche Dynamik. Auf diese Argumentation stützen sich Vertreter der Ansicht, Europa stehe vor einer Art „Japanisierung“ mit einer lange dauernden Phase wirtschaftlicher Stagnation. In einem solchen Falle könnten nach Ansicht dieser Schule auch die Zinsen in Europa noch lange sehr niedrig bleiben.
Der Chefökonom der Commerzbank, Jörg Krämer, weist allerdings darauf hin, dass auch in den vergangenen Jahrzehnten die japanischen Anleiherenditen durch die Situation in den Vereinigten Staaten beeinflusst waren. Da in den Vereinigten Staaten früher oder später die Leitzinsen steigen dürften, nimmt Krämer an, dass mit einem Anstieg der amerikanischen Anleiherenditen auch die Renditen deutscher Bundesanleihen steigen könnten – sofern die EZB nicht mit massiven Anleihekäufen gegen halte. 2)
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1) Mit Manfred Neumann (Universität Bonn) hat kürzlich erstmals ein prominenter liberaler deutscher Ökonom eingestanden, dass die Geldpolitik der EZB überhaupt nicht sehr expansiv ist. Neumann spricht wörtlich von einer “Illusion von Expansion”.
2) Mario Draghis jüngste Rede in Jackson Hole ist allerdings so verstanden worden, dass die EZB eine Förderung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage im Euroraum weniger durch Geldpolitik, als vielmehr durch expansivere Fiskalpolitik bevorzugt.
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Eine ähnliche Version dieses Artikels ist am 30. August 2014 im Finanzteil der Frankfurter Allgemeinen Zeitung erschienen.
