Fazit - das Wirtschaftsblog

Amerikas Notenbank steht kurz davor, die Zinsen zu erhöhen. Was bringt das? Die Ökonomen Peter Bernholz und Malte Faber erklären die drei Funktionen des Zins.

© APDas Fed-Gebäude in Washington

Der Zinssatz hat Bedeutung:

1. für die reale Wirtschaft,
2. für die Geldpolitik und
3. für die Einkommens- und Vermögensverteilung.

Die reale Wirtschaft

Der Zins ist sowohl für Produktion als auch für Konsumption und damit auch für die gesamte Wirtschaft von fundamentaler Bedeutung; denn durch ihn werden alle gegenwärtigen Preise mit allen künftigen Preisen verbunden.¹ Der Zins (und der Zinseszins) stellen den Produzenten und den Konsumenten für ihre zeitlichen Entscheidungen Informationen zur Verfügung, nach denen diese ihre zeitgebundenen Entscheidungen treffen können. Durch den Zins werden zukünftige Entwicklungen antizipiert und in den heutigen Preisen vorweggenommen.

Der Zins hat die Funktion, die Höhe der Ersparnisse und die der Nettoinvestitionen aneinander anzugleichen. Ersparnisse bedeuten, dass Produktionsfaktoren von der Herstellung der Konsumgüter abgezogen werden. Diese aus der Konsumgüterindustrie abgezogenen Produktionsmittel werden dann ihrerseits, soweit das möglich ist, für die Herstellung von neuen oder besseren Produktionsmitteln verwendet. Dieser investive Vorgang bedeutet eine Verlängerung des Produktionsprozesses. Ein solcher Prozess ist deshalb sinnvoll, weil in der Regel die temporale Verlängerung des Produktionsprozesses mehrergiebig ist, das bedeutet, dass die Umwegproduktion die Herstellung entweder einer größeren Menge der bisherigen Konsumgüter oder die Herstellung vollkommen neuer Konsumgüter erlaubt. In der Regel gilt: Je länger der Produktionsumweg ist und je mehr reales Kapital verwendet wird, desto höher ist der physische Ertrag pro Einheit der eingesetzten Produktionsfaktoren.

Eine dauerhaft höhere Mehrergiebigkeit, neue Güter und Produktionsprozesse setzen voraus, dass es auch dauerhaft sowohl zu Erfindungen neuer Produkte und Produktionsverfahren und –mittel (Invention) als auch in der Folge zur Einführung neuer Technologien (Innovation) kommt.² Denn ohne diese Erfindungen werden die vorhandenen mehrergiebigen Verfahren im Laufe der Zeit durch die Nettoinvestitionen voll genutzt und damit erschöpft.

Bei gleichgewichtigem Wachstum (d.h. in einem Steady State, in dem alle Sektoren der Wirtschaft und die Bevölkerung mit gleicher Rate wachsen), liegt der natürliche Zins (siehe unten) nur dann über der Wachstumsrate, wenn eine Mehrergiebigkeit längerer Produktionswege vorliegt³. Wie erwähnt wird aber die Bedingung der Mehrergiebigkeit im Zeitablauf nur dann bewahrt bleiben können, wenn rechtzeitig durch Erfindungen immer neue mehrergiebige Prozesse und neue Güter ermöglicht werden. Durch Ersparnisse und entsprechende Nettoinvestitionen können die durch die Erfindungen möglichen Innovationen im Zeitablauf finanziert und durchgeführt werden. Finden solche Erfindungen nicht statt, so wird der (natürliche) Zins auf die Wachstumsrate der Bevölkerung fallen. Die Nettovestitionen werden dann nur noch eine Erweiterung des vorhandenen Produktionsapparates im Gleichschritt mit dem Wachstum der Bevölkerung ermöglichen. Das pro Kopf Einkommen bleibt im Gegensatz zum Fall, in dem der (natürliche) Zins über der Wachstumsrate liegt, unverändert.

In einer dezentralisierten Wirtschaft können Ersparnisse und Nettoinvestitionen nur mit Hilfe von Krediten und geeigneten Zinssätzen aufeinander abgestimmt werden. Diese Koordination erfolgt in der Regel mit Hilfe der Banken und der Kapitalmärkte. Gehen jedoch die von den Banken und den Kapitalmärkten angebotenen und von den Produktionsunternehmungen nachgefragten Kredite bei zu niedrigen Marktzinsen über die Summe der angebotenen Ersparnisse hinaus, so ergibt sich eine solche Verlängerung der Produktionswege, die nicht auf Dauer bestehen bleiben kann. Denn in diesem Fall fragen die Produktionsunternehmungen mehr an Produktionsfaktoren nach, als von den Haushalten durch Konsumverzicht (Ersparnisse) freigestellt werden. Es ergibt sich eine Fehlallokation der Produktionsmittel, die nicht aufrechterhalten werden kann und folglich in eine wirtschaftliche Krise führt. So können zum Beispiel begonnene Investitionen wie Fabrikanlagen oder Hausbauten nicht zu Ende geführt werden, weil im Laufe einer Wirtschaftskrise die Finanzierungsbedingungen sich dramatisch verschlechtern und aus diesem Grunde die ursprünglich geplanten und vorhandenen Finanzierungsmittel nicht mehr ausreichen, die Investitionen zum Abschluss zu bringen. Sie bleiben als Investitionsruinen übrig und müssen weit unter Wert verkauft werden, was häufig zum Konkurs der betreffenden Unternehmen führt.

Ähnliches gilt auch im umgekehrten Fall, wenn bei zu hohen Marktzinsen mehr Ersparnisse bereitgestellt werden, als Kredite für Nettoinvestitionen verlangt werden; denn dann werden die in einer Wirtschaft für Investitionen zur Verfügung stehenden Produktionsfaktoren nicht vollständig ausgenutzt. Als erstes wird davon häufig der Bausektor betroffen. Die dort vorhandenen Maschinen und vor allem viele der dort Arbeitenden können aufgrund mangelnder Aufträge nicht mehr beschäftigt werden und müssen entlassen werden, was z.B. zur Arbeitslosigkeit führt. Aufgrund von geringeren Einkommen dieser Arbeitslosen sinkt auch die Nachfrage in anderen Sektoren, was wiederum weitere Entlassungen bewirkt. Diese Zusammenhänge können an der 2007/2008 entstandenen Immobilienkrise in den USA illustriert werden, die durch zu niedrige Zinssätze und staatliche Anreize für den Kauf von Häusern aufgrund extrem günstiger Kreditbedingungen ausgelöst wurde. Nach dem Zusammenbruch des Immobilenmarktes mit Preissenkungen für Häuser, die mit denen der große Krise im Jahre 1929 vergleichbar waren, wurde vor allem der Bausektor in den USA betroffen, der mit fünf Prozent zur Wertschöpfung des amerikanischen Sozialproduktes beträgt. Es kam zu vielen Entlassungen, die wiederum weitere Arbeitslosigkeit in anderen Wirtschaftsbereichen verursachten.

© ReutersWährend der Finanzkrise ließen sich viele Häuser nicht mehr verkaufen.

Worauf ist es zurückzuführen, dass der Zinssatz eine so bedeutende Rolle für die Entwicklung der realen Wirtschaft hat? Der Grund ist, dass die Bedeutung künftiger Preise für gegenwärtige wirtschaftliche Entscheidungen ohne Vorhandensein von Zins und Zinseszinses überhaupt nicht rational abschätzt werden kann; denn der Zins verbindet die zukünftigen mit die gegenwärtigen Preisen, weil er es ermöglicht, die zukünftigen Preise derart abzudiskontieren, dass sie mit den gegenwärtigen Preisen vergleichbar sind. Auf diese Weise können gegenwärtige Kosten und Gewinne mit zukünftigen Kosten und Gewinne verglichen werden. Auf der Grundlage dieser Vergleiche können wirtschaftliche Investitions- und Konsumentscheidungen getroffen werden.

Da in die Bestimmung des Zinssatzes letztlich alle Preise einer Wirtschaft eingehen, ist er eine sehr wichtige, vielleicht die wichtigste wirtschaftspolitische Größe; denn seine Höhe bestimmt wesentlich die Entwicklung einer Wirtschaft im Laufe der Zeit.

In den Wirtschaftswissenschaften wird zwischen dem Marktzins und dem natürlichen Zinssatz unterschieden. Der Marktzins ist der in der Realität beobachtete jeweilige Zinssatz, der natürliche Zinssatz dagegen ist der langfristig herrschende Zinssatz. Seine Größe kann aufgrund der Mehrergiebigkeit, der Risiokogeneigheit und der Zeitpräferenz der Konsumenten ermittelt werden Der jeweilige Marktzinssatz schwankt um den natürlichen Zinssatz.

Die Geldpolitik

Bisher haben wir nur die Bedeutung des Zinssatzes für die Unternehmer und Konsumenten und damit für die reale Wirtschaft erläutert. Hier spricht man von der allokativen Funktion des Zinssatzes. Neben den genannten realen Bestimmungsgründen des Zinssatzes wird die Höhe des Zinssatzes durch geldpolitische Maßnahmen bestimmt, um z.B. die Inflationsrate oder die Erwartungen der wirtschaftlich Handelnden zu beeinflussen. Diese Aufgabe wird von der Zentralbank einer Volkswirtschaft übernommen, im Euroraum von der Europäischen Zentralbank. Dies ist die monetäre Funktion des Zinssatzes. Damit greift allerdings die Zentralbank nicht nur in die geldpolitische Funktion des Zinssatzes ein, sondern auch in seine realwirtschaftliche Funktion und, wie wir später unter 3. erläutern werden, in seine einkommens- und vermögenspolitische Funktion.

Wird nun der Zinssatz von den Zentralbanken gemessen am natürlichen Zinssatz zu niedrig angesetzt, so muss sich, wie oben erläutert wurde, notwendigerweise eine Fehlallokation von Ressourcen und damit schließlich eine Krise ergeben.

Unter diesen Gesichtspunkten muss die allein auf die Zinssteuerung ausgerichtete Geldpolitik der Zentralbanken, angeführt vom amerikanischen Federal System (Fed) in Washington, in den letzten 15 Jahren als eine verfehlte Geldpolitik, also als ein verfehltes wirtschaftspolitisches Handeln angesehen werden, das zu einer dramatischen wirtschaftlichen Fehlentwicklung geführt hat. Nach dem Zusammenbruch der Internetblase 2000/1 senkte das Fed seinen Zinssatz auf ein Prozent, also weit unter den natürlichen Zinssatz von vermutlich zwei bis drei Prozent⁴. Das war eine wesentliche Ursache dafür, dass Immobilienpreise und Aktienkurse besonders in den USA geradezu explodierten. Damit wollen wir nicht bestreiten, dass auch andere Faktoren, wie mangelndes Haftungsrecht, zu komplexe Finanzierungsinstrumente sowie Unkenntnis bei Bankern über historische Finanzkrisen eine verstärkende Wirkung gehabt haben.

Andere Zentralbanken folgten dem Fed oder mussten ihm folgen. Als dann schließlich der Konsumentenpreisindex in den USA stärker zu steigen begann, erhöhte das Fed, um den inflationären Tendenzen entgegenzuwirken, sukzessive seinen Zinssatz

• von 2 % am 25.06.2003
• auf 6.25 % am 29.06.2006 (Labonte und Makinen 2008: 2).

Angesichts der damit verbundenen Fehlallokationen in der realen Wirtschaft war es nicht erstaunlich, dass die durch diese Politik entstandenen Blasen schließlich 2008 platzten⁵. Insbesondere fielen, wie oben erwähnt, die Häuserpreise in einem seit der großen Depression 1929 nicht mehr vorgekommenen Ausmaß. Die auf diese Weise entstandene Deflation bekämpfte das Fed wiederum durch eine Senkung des Zinssatzes auf praktisch null Prozent. Daneben erhöhte es die monetäre Basis, also das Zentralbankgeld, durch das sogenannte Quantitative Easing um über 300%, also in einem Ausmaß, das es in anderen Ländern sonst nur in Phasen vor einer Inflation gegeben hat.

Es soll hier nicht bestritten werden, dass in einer Krisenlage den Banken erhebliche Kredithilfen zur Verfügung gestellt werden müssen. Aber dies hätte unserer Meinung entsprechend der Vorschläge von Sir Walther Bagehot (1826-1877) an die Bank von England im 19. Jahrhundert geschehen sollen. Bagehot schlug damals vor, beliebig hohe Kredite an die Banken zu geben, aber zu einem Strafzins bei gleichzeitiger Bewertung der Bankaktiva zum Wert der vorausgegangenen Zeit, als die Krise noch nicht herrschte. Letzteres ist wichtig, um schon vor der Krise insolvente Banken auszuschalten. Auf diese Weise hätte man einerseits das moralische Risiko einer weiteren Verschuldung der Banken verhindern können und gleichzeitig illiquide von insolventen Banken unterscheiden können.

Der augenblickliche Nullzinssatz in verschiedenen Ländern, insbesondere im Euroraum zeigt, dass weitere Fehlentwicklungen in der Allokation der Ressourcen schon weit verbreitet sind. Da inzwischen die Schulden der Staaten ebenfalls angestiegen sind, haben die betreffenden Regierungen allerdings ein großes Interesse, den Zinssatz niedrig zu halten, um entsprechend niedrige Zinszahlungen an ihre Gläubiger leisten zu müssen. Aus diesen Gründen ist schwer zu sehen, wie hier ein vernünftiger Ausweg aus dieser durch eine verfehlte Geld- und Fiskalpolitik geschaffenen Situation gefunden werden kann. – Wir erwähnen, dass von diesen Überlegungen diejenigen Länder auszunehmen sind, in denen schon am vorigen Immobilienboom die Beteiligten sich nach 2008 die Finger verbrannt hatten. Dies gilt insbesondere für die USA, Irland und Spanien. Allerdings hat auch dort die Zentralbankpolitik zu einem übermäßigen Ansteigen der Aktienpreise beigetragen.

Die Einkommens- und Vermögensverteilung

Wir haben in diesem Beitrag vor allem die reale bzw. allokative und die monetäre Funktion des Zinssatzes erläutert. Wie erwähnt hat der Zins für die Einkommens- und Vermögensverteilung erhebliche Bedeutung. Von der Höhe des Zinses hängt ab, welche Gruppen der Bevölkerung welchen Anteil am Sozialprodukt erhalten. Paradoxerweise hat aber gerade die Niedrigzinspolitik der Zentralbanken durch die Erhöhung der Aktien- und Immobilienpreise eine Verteilung begünstigt, die besonders die ärmeren und unwissenderen Teile der Bevölkerung benachteiligt. Denn letztere sind im Gegensatz zu ersteren nicht willig oder fähig, Investitionen in Aktien oder Immobilien vorzunehmen. Aber wesentlich wichtiger als die Bedeutung des Zinssatzes für die Verteilung ist letzten Endes sein Einfluss auf die effiziente Allokation der Ressourcen.

Peter Bernholz ist emeritierter Professor für Wirtschaftspolitik an der Universität Basel und Mitglied des Wissenschaftlichen Beirates des Bundesministeriums für Wirtschaft.

Malte Faber ist emeritierter Professor für Volkswirtschaftslehre, insbesondere Wirtschaftstheorie, am Alfred-Weber-Institut der Universität Heidelberg; er war Direktor des Interdisziplinären Institutes für Umweltökonomie.

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[1] Die Bedeutung künftiger Preise für gegenwärtige wirtschaftliche Entscheidungen kann man ohne Vorhandensein von Zins und Zinseszinses überhaupt nicht rational abschätzen. Der Zins verbindet die zukünftige Preise mit den gegenwärtigen. Wirtschaftstheoretisch betrachtet gilt, dass jedes Gut i gilt:

jedes Gut i (i=1, 2, ….n) hat einen Eigenzinssatz r_i:
r_i = [p_i (t)/p_i (t+1)] – 1,
wobei p_i (t+1) der abdiskontierte Preis des Gutes i in der Periode t+1 ist, der auch als Gegenwartspreis bezeichnet wird. Es gibt so viele Zinssätze r_i wie es Güter i gibt. (Siehe hierzu z.B. Edwin Burmeister, Capital Theory and Dyanmics, 1980 oder Gunter Stephan, Introduction into Capital Theory. A Neo-Austrian Perspective, 1996.)

Aggregierung der jeweiligen Eigenzinssätze in einer Periode ergibt „den Zinssatz“ einer Wirtschaft. Da in die Bestimmung des Zinssatzes alle Preise eingehen, ist er eine sehr wichtige, vielleicht die wichtigste wirtschaftspolitische Größe; denn seine Höhe bestimmt die Entwicklung einer Wirtschaft im Laufe der Zeit.

[2] Siehe z.B. Malte Faber, John Proops and Stefan Speck with Frank Jöst, Capital and Time in Ecological Economics. Neo-Austrian Modelling, 1999, Abschnitte 3.3 und 3.4 sowie Kapitel 5.

[3] Peter Bernholz und Malte Faber, „Steady State and Superiority of Roundaboutness: A Comparison between the Neoclassical and a Neo-Austrian Approach.” Zeitschrift für die Gesamte Staatswissenschaft, 134, 1978. Eine allgemeinere Darstellung gibt Gunter Stephan 1996, a.a.O.: Kapitel 6.

[4] Der natürlich Zinssatz war während der Goldwährung vor 1914 in entwickelten Ländern drei bis vier Prozent Ökonometrische Studien weisen darauf hin, dass der natürliche Zinssatz in den USA nach dem Zweiten Weltkrieg im Durchschnitt zwei Prozent war, zwischen den Jahren 1982 bis 2007 jedoch drei Prozent (James D. Hamilton, Ethan S. Harris, Jan Hatzius, Kenneth D. West, The Equilibrium Real Funds Rate: Past, Present and Future, March 1, 2015 ; siehe auch Marco Del Negro, Marc Giannoni, Matthew Cocci, Sara Shahanaghi, and Micah Smith, Why Are Interest Rates So Low? Liberty Street Economics, May 20, 2015). Wir danken Gerald Braunberger für diese Literaturangaben.

[5] Ein weiteres Beispiel für die Fehlallokation durch geldpolitische Veränderungen des Zinssatzes ist die Verringerung der amerikanischen Sparrate in den USA von 9 % Anfang der achtziger Jahre auf bis zu 0,6 % in 2007. Zum Vergleich: Die Sparrate in Deutschland beträgt ca. 11 %.