Fazit - das Wirtschaftsblog

Jens Weidmann und Janet Yellen haben in Reden die aktuellen Inflationsziele von rund 2 Prozent ökonomisch begründet und verteidigt. Nullinflation taugt ihres Erachtens als Ziel nichts; höhere Raten als 2 Prozent ebenso wenig.

© ReutersJanet Yellen bei ihrer Rede.

“Unstrittig ist, dass die verhaltene Konjunkturentwicklung im Euro-Raum und der gedämpfte Inflationsausblick eine expansive Ausrichtung der Geldpolitik erforderlich machen. Insofern können Sie vielleicht nachvollziehen, weshalb eine Normalisierung der Geldpolitik derzeit nicht auf der Tagesordnung steht.” (Jens Weidmann)

Viele Zentralbanken wie die Fed, die Europäische Zentralbank oder die Bank of England steuern offiziell eine Inflationsrate von 2 Prozent oder, wie im Falle der EZB, von knapp unter 2 Prozent an. In der EZB wurde diese Zielrate in der Zeit des damaligen deutschen Chefökonomen Otmar Issing festgelegt. Und es sei daran erinnert, dass die Deutsche Bundesbank früher bei ihrer Festlegung eines jährlichen Geldmengenkorridors eine maximale wünschbare Inflationsrate von 2 Prozent einkalkulierte. Kurz: Das 2-Prozent-Ziel ist keine neue Erfindung und es ist auch wenig umstritten gewesen – jedenfalls solange die Inflationsraten meist darüber lagen und man froh war, wenn die Zentralbanken sie bei etwa 2 Prozent hielten.

Heute ist manches anders. Die Inflationsrate liegt in vielen Industrienationen unter 2 Prozent und die Zentralbanken tun sich schwer, die Inflationsrate selbst bei einer sehr expansiven Geldpolitik auf das 2-Prozent-Niveau zu hieven. Im Prinzip könnte dies zu der sehr grundlegenden und auch theoretisch spannenden Frage Anlass geben, ob die Zentralbanken die Kontrolle über das Güterpreisniveau (vorübergehend) verloren haben, aber diese Frage wird nicht häufig aufgeworfen. Statt dessen gibt es Kritik am 2-Prozent-Ziel.

Eine Kritik lautet: Eine Zielrate von 2 Prozent ist zu niedrig und sollte durch eine höhere Zielrate von zum Beispiel 4 Prozent ersetzt werden. Diese Kritik wird seit mehreren Jahren von keynesianischen Ökonomen wie Olivier Blanchard oder Paul Krugman vorgetragen. Ihr Argument lautet, dass bei einer Inflationsrate von 4 Prozent eine Zentralbank im Falle einer Krise viel Platz habe, um den Leitzins zu senken, ohne an die Nullzinsgrenze zu gelangen.

Eine andere Kritik lautet: Eine Zielrate von 2 Prozent ist zu hoch und sollte durch eine Zielrate von null Prozent ersetzt werden. Diese Kritik stammt unter anderem von Befürwortern höherer Zinsen, die fürchten, dass bei einem Inflationsziel von 2 Prozent die sehr expansive Geldpolitik unter anderem der EZB noch lange fortgesetzt werden könnte. Höhere Zinsen kann man sich wünschen zum Beispiel mit Blick auf die Gefahr von Spekulationsblasen (obwohl viele Vermögenspreise in den vergangenen Monaten eher gefallen sind) oder mit Blick auf Gefahren für Finanzunternehmen (z.B. Versicherer) oder Unternehmen mit hohen Pensionsrückstellungen, die unter den sehr niedrigen Zinsen leiden.

Nun aber haben sich zwei sehr mächtige und sehr kompetente Personen mit einem Plädoyer für die bisherigen Zielraten der Geldpolitik zu Wort gemeldet. Diese beiden Personen sind Janet Yellen und Jens Weidmann.

Weidmann: Zwei Prozent sind ein guter Kompromiss

Weidmann hat dieser Tage in einer Rede Folgendes ausgeführt:  “Sie fragen sich vielleicht: Wo liegt das Problem, wenn die Preise im Durchschnitt um deutlich weniger als 2 Prozent steigen? Aus der Sicht eines Verbrauchers habe ich hierfür auch Verständnis, zumal die 2 Prozent nicht unbedingt einer präzisen Ableitung entspringen. Allerdings gibt es aus ökonomischer Sicht gute Gründe, weshalb inzwischen alle großen Notenbanken der Welt, wie die Federal Reserve, die Bank von Japan oder eben die EZB auf Preissteigerungsraten in Höhe von etwa 2 Prozent abzielen…  Im Kern stellt die Rate von 2 Prozent letztlich einen Kompromiss aus zwei gegenläufigen Zielen dar: Eine niedrige Inflationsrate hilft, die gesamtwirtschaft­lichen Kosten der Inflation zu verringern. Diese entstehen vor allem dadurch, dass bei Inflation die Preise nicht mehr im selben Maße als Knappheitsindikator dienen können. Für Unternehmer oder Verbraucher ist es schwerer zu erkennen, ob eine Preissteigerung Folge einer gestiegenen Nachfrage oder eines gesunkenen Angebots ist oder ob der Preis lediglich in einer Welle vieler Preissteigerungen angepasst wurde.”

Niedrig soll die Inflation sein, aber nach Ansicht Weidmanns bedarf es eines Abstands zur Nullzinsgrenze: “Umgekehrt bietet eine höhere Inflationsrate einen Sicherheitsabstand zur ‘Nullzinsgrenze’, die, wie wir in einigen Ländern gesehen haben, tatsächlich etwas unterhalb der Null liegt. Je niedriger die angestrebte Inflationsrate ist, desto höher ist das Risiko, an die Nullzinsgrenze zu stoßen, so wie das derzeit im Euro-Raum der Fall ist. Und desto geringer ist der Spielraum der Notenbank, mit konventionellen Instrumenten stimulierend auf die Wirtschaft einzuwirken und auch deflationäre Entwicklungen zu verhindern. Aktuellen wissenschaftlichen Untersuchungen zufolge stellt eine Inflationsrate von ‘knapp unter 2 Prozent’ einen guten Kompromiss dar, zwischen den dauerhaft anfallenden Inflationskosten, und den gelegentlichen Vorteilen aus einem größeren Sicherheitsabstand.”

Weidmann wandte sich, nicht zum ersten Mal, auch gegen eine Kritik, unter der aktuellen Zinspolitik der EZB würden die deutschen Sparer besonders leiden. Schaue man auf den realen Zins von Bankeinlagen, liege der aktuelle Zins im Vergleich der vergangenen Jahrzehnte nicht sehr niedrig. Zudem fürchtet er, dass die EZB mit einer Reduzierung des Inflationsziels in dieser Zeit in eine Glaubwürdigkeitsfalle laufen würde: “Im Übrigen würde es der Glaubwürdigkeit des EZB-Rats sicherlich merklichen Schaden zufügen, wenn er sein Ziel gerade jetzt umdefinieren würde. Es wäre dann vermutlich wie bei den Defizitregeln, die im Jahr 2005 aufgeweicht wurden, als sich mehrere große Länder schwer damit getan hatten, sie einzuhalten. Danach war die Glaubwürdigkeit des Stabilitätspaktes auf Dauer beschädigt.”

Yellen: Zu kleine Inflation behindert die Zentralbanken

Janet Yellen hat ebenfalls dieser Tage eine Grundsatzrede über das Thema Inflation gehalten, die eine Lektüre unbedingt lohnt, weil sie hier sehr klar ausführt, wie Zentralbanker “ticken”, die der herrschenden neokeynesianischen Makroökonomie verhaftet sind. Und wie immer man zu dieser Lehre steht, muss man anerkennen, dass sie in fast allen bedeutenden Zentralbanken, von der Bundesbank und der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich abgesehen, sehr verbreitet ist. (Wir haben die Entstehung dieser Lehre in FAZIT hier beschrieben). Zum Inflationsziel der Fed von 2 Prozent sagte Yellen unter anderem (die Abkürzung FOMC steht für das Entscheidungsgremium der Fed, den Offenmarktausschuss). Als Einwand gegen höhere Inflationsraten führt sie unter anderem höhere Informations- und Suchkosten (wie Weidmann) an, aber auch eine Verteuerung der Kapitalkosten nach Steuern und besonders hohe Belastungen für Bezieher zumindest kurzfristig fixer Einkommen:

“This decision reflected the FOMC’s judgment that inflation that persistently deviates–up or down–from a fixed low level can be costly in a number of ways. Persistent high inflation induces households and firms to spend time and effort trying to minimize their cash holdings and forces businesses to adjust prices more frequently than would otherwise be necessary. More importantly, high inflation also tends to raise the after-tax cost of capital, thereby discouraging business investment. These adverse effects occur because capital depreciation allowances and other aspects of our tax system are only partially indexed for Inflation. Persistently high inflation, if unanticipated, can be especially costly for households that rely on pensions, annuities, and long-term bonds to provide a significant portion of their retirement income. Because the income provided by these assets is typically fixed in nominal terms, its real purchasing power may decline surprisingly quickly if inflation turns out to be consistently higher than originally anticipated, with potentially serious consequences for retirees’ standard of living as they age. An unexpected rise in inflation also tends to reduce the real purchasing power of labor income for a time because nominal wages and salaries are generally slow to adjust to movements in the overall level of prices. Survey data suggest that this effect is probably the number one reason why people dislike inflation so much. In the longer run, however, real wages–that is, wages adjusted for inflation–appear to be largely independent of the average rate of inflation and instead are primarily determined by productivity, global competition, and other nonmonetary factors.”

Das waren die Argumente gegen höhere Inflationsraten; in einer anderen Stelle ihrer Rede wandte sich Yellen auch gegen Argumente von 4-Prozent-Vertretern à la Blanchard. Aber auch gegen eine Inflationsrate von unter 2 Prozent sprechen nach Yellens Ansicht viele Argumente, darunter eine eingeschränkte Wirksamkeit der Geldpolitik an der Nullzinsgrenze:

“Inflation that is persistently very low can also be costly, and it is such costs that have been particularly relevant to monetary policymakers in recent years. The most important cost is that very low inflation constrains a central bank’s ability to combat recessions. Normally, the FOMC fights economic downturns by reducing the nominal federal funds rate, the rate charged by banks to lend to each other overnight. These reductions, current and expected, stimulate spending and hiring by lowering longer-term real interest rates–that is, nominal rates adjusted for inflation–and improving financial conditions more broadly. But the federal funds rate and other nominal interest rates cannot go much below zero, since holding cash is always an alternative to investing in securities. Thus, the lowest the FOMC can feasibly push the real federal funds rate is essentially the negative value of the inflation rate. As a result, the Federal Reserve has less room to ease monetary policy when inflation is very low. This limitation is a potentially serious problem because severe downturns such as the Great Recession may require pushing real interest rates far below zero for an extended period to restore full employment at a satisfactory pace. For this reason, pursuing too low an inflation objective or otherwise tolerating persistently very low inflation would be inconsistent with the other leg of the FOMC’s mandate, to promote maximum employment.”

Das waren aber noch nicht alle Gründe, die gegen eine sehr niedrige Inflationsrate sprechen. Hier geht es weiter, unter anderem mit der höheren realen Last einer Verschuldung:

“An unexpected decline in inflation that is sizable and persistent can also be costly because it increases the debt burdens of borrowers. Consider homeowners who take out a conventional fixed-rate mortgage, with the expectation that inflation will remain close to 2 percent and their nominal incomes will rise about 4 percent per year. If the economy were instead to experience chronic mild deflation accompanied by flat or declining nominal incomes, then after a few years the homeowners might find it noticeably more difficult to cover their monthly mortgage payments than they had originally anticipated. Moreover, if house prices fall in line with consumer prices rather than rising as expected, then the equity in their home will be lower than they had anticipated. This situation, which is sometimes referred to as ‘debt deflation,’ would also confront all households with outstanding student loans, auto loans, or credit card debt, as well as businesses that had taken out bank loans or issued bonds. Of course, in this situation, lenders would be receiving more real income. But the net effect on the economy is likely to be negative, in large part because borrowers typically have only a limited ability to absorb losses. And if the increased debt-service burdens and declines in collateral values are severe enough to force borrowers into bankruptcy, then the resultant hardship imposed on families, small business owners, and laid-off workers may be very severe.”

Nun gibt es fraglos mikroökonomische Argumente für eine Inflationsrate von Null; Bert Rürup hat sich vor einiger Zeit dazu geäußert. Aber gibt es auch makroökonomische Gründe? Kann man heute noch mit der Friedman-Rule argumentieren, nach der ein Leitzins von Null und eine leicht negative Inflationsrate optimal wären?