Fazit – das Wirtschaftsblog

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Für alle, die’s genau wissen wollen: In diesem Blog blicken wir tiefer in Börsen und andere Märkte - meist mit wissenschaftlicher Hilfe

Wie Deutschland die Kontrolle über die EZB verlor

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Leitzinserhöhungen zum falschen Zeitpunkt haben die Glaubwürdigkeit der zunächst unter deutschem Einfluss stehenden Geldpolitik der EZB unterminiert. Hinzu trat eine umstrittene Ausrichtung der geldpolitischen Instrumente in der Krise. Erinnerungen eines früheren Geldpolitikers.

Nach 20 Jahren mehren sich Untersuchungen zur Geldpolitik der EZB – und sie zeigen tiefe Gräben in der Geschichtsschreibung. Vor einigen Wochen hatten wir in FAZIT eine Analyse der Geldpolitik aus der Feder zweier aktiver und sehr einflussreicher EZB-Ökonomen vorgestellt, die den ehemaligen Chefvolkswirt Otmar Issing zu einer Replik in FAZIT veranlassten.

Nun liegt ein Papier aus der Feder Patrick Honohans vor, der von September 2009 bis November 2015 Gouverneur der Bank von Irland und damit auch Mitglied des Zentralbankrats der EZB war. Honohan ist schon deswegen ein interessanter Zeitzeuge, weil er keinem der oft erwähnten Lager in der EZB zuzurechnen ist: Er entstammt nicht einem südeuropäischen Land, aber er zählte auch nicht zum Lager der nordeuropäischen Geldpolitiker im EZB-Rat.

Seine Kernthese wird besonders deutschen Euro-Kritikern kaum gefallen. Während die Euro-Kritiker die EZB mit ihrer Politik seit dem Ausbruch der Eurokrise und dem Rückgang des deutschen Einflusses auf dem falschen Weg sehen, argumentiert Honohan anders: Die EZB habe sich vor dem Ausbruch der Eurokrise in mehrfacher Hinsicht auf dem falschen Wege befunden und erst mit ihrer Politik in der Krise die Voraussetzungen für eine angemessene Geldpolitik geschaffen.

Wie argumentiert Honohan?

Er teilt die in Deutschland unpopuläre, im Ausland aber weit verbreitete These, nach der die EZB viel zu langsam auf die Kombination aus Großer Finanzkrise und anschließender Eurokrise reagiert habe. Statt dessen hätte die EZB – wie andere Zentralbanken, darunter die Fed, die Schwedische Reichsbank und die Bank of England – viel aggressiver ihre Zinsen senken und viel früher ein Anleihekaufprogramm auflegen müssen. Für die im Vergleich zu anderen Zentralbanken zögerliche Reaktion der EZB nennt Honohan mehrere Gründe.

  • Zum einen führt er das Bemühen der EZB an, sich in die Tradition der Bundesbank zu stellen und damit vor allem auf die Inflationsrate zu achten und nicht den Eindruck zu erwecken, die EZB betreibe eine zu expansive Geldpolitik – möglicherweise auch noch unter Einsatz von Instrumenten wie Anleihekäufen. Diese Position lässt sich durchaus als ein deutsches Erbe in den Anfangsjahren der EZB beschreiben.
  • Zum – de facto – deutschen Erbe gehörte ein zweiter von Honohan angeführter Punkt: Nach der Finanzkrise erholte sich die deutsche Wirtschaft schneller und kräftiger aus der Rezession als die Wirtschaften anderer europäischer Länder. Dies führte in der Geldpolitik zu der Wahrnehmung, dass sie sich vor allem an der wirtschaftlichen Entwicklung Deutschlands auszurichten habe, während die schwächere wirtschaftliche Erholung in anderen Euro-Ländern das Ergebnis dortiger Probleme sei und von der nationalen Wirtschafts- und Finanzpolitik angepackt werden müssten. „Ich vermute, dass, bewusst oder unbewusst, viele geldpolitische Entscheidungsträger in der EZB und viele Analysten der Geldpolitik das wirtschaftliche Abschneiden Deutschlands als eine Norm empfanden“, schreibt Honohan. (Diese Position findet sich zumindest implizit noch heute bei manchen deutschen Ökonomen.)
  • Nun kommt ein Punkt, auf den Honohan besonders viel Wert legt. Er sieht eine grundlegende Schwäche der Geldpolitik in jenen Jahren in einem „Separationsprinzip“, nach dem der Leitzins als Instrument für das Kernziel der Geldpolitik, die Stabilisierung des Preisniveaus, vorgesehen ist und andere im Zuge der Krise wichtige Aufgaben wie die Liquiditätssicherung des Bankensystems durch sogenannte außerordentliche Maßnahmen jenseits der Geldpolitik vorgenommen werden sollten.1) Einen wichtigen Grund für die Anwendung des Prinzips sieht Honohan in Machtkämpfen zwischen „Falken“ und „Tauben“ im Zentralbankrat: „Ein wahrscheinlicher Grund, warum das Separationsprinzip Bedeutung gewann und sich so lange hielt, ist, dass es dazu beitrug, Konflikte zwischen Falken und Tauben in den Entscheidungsgremien der EZB zu verhindern oder zu entschärfen. Die Falken konnten die Zinspolitik weiterhin nutzen, um das Ziel der Preisniveaustabilität zu verfolgen, während die Tauben eine freie Hand erhielten, um mit unkonventionellen Liquiditätsmaßnahmen die Effekte finanzieller Instabilität einzudämmen.“

 

Am Ende der Macht

Nach Einschätzung Honohans wurde das Separationsprinzip in der EZB Ende 2011 überwunden – und damit endete ein dominierender „deutscher“ Einfluss auf die Leitzinspolitik. Statt dessen wurden nun auch außergewöhnliche Maßnahmen wie Anleihekäufe eingesetzt und mit dem Erreichen des Preisniveauziels begründet.2)

Wie kam es zu dieser bis heute nachwirkenden Trendwende?

  • „Relativ harmlos am Anfang, verdeckte das Separationsprinzip die Unzulänglichkeit der geldpolitischen Antwort der EZB, als sich die Krise in den Jahren 2010 und 2011 verschärfte“, schreibt Honohan. „Das Separationsprinzip hat mit zu den falschen – wenn auch vorübergehenden – Erhöhungen des Leitzinses in 2011 beigetragen; es hat auch die Einführung des Anleihekaufprogramms verzögert.“
  • In der deutschen Debatte der EZB-Politik kommen die Leitzinserhöhungen der Jahre 2008 und 2011 kaum vor, aber in der internationalen Debatte gelten sie als Belege einer völlig verfehlten, alleine einer deutschen Inflationsangst geschuldeten Geldpolitik, die zu der anschließenden Eurokrise beigetragen habe. Daher wird auch der damalige EZB-Präsident Jean-Claude Trichet in der internationalen Debatte anders eingeschätzt als in Deutschland. In der internationalen Debatte wird Trichet als ein viel zu sehr auf deutsche Belange fixierter EZB-Präsident gesehen – eine Beurteilung, die man in Deutschland kaum einmal finden wird.
  • Weniger bedeutend für die nachfolgenden Ereignisse war eine Leitzinserhöhung der EZB im Juli 2008, also inmitten der Finanzkrise, die mit einem deutlichen Anstieg der Inflationsrate begründet wurde, für die damals vor allem eine kräftige Verteuerung des Öls verantwortlich zeichnete. Die Zinserhöhung wurde im Herbst 2008 als Folge der Eskalation der Finanzkrise zurückgenommen, und mit der Verbilligung des Ölpreises sank auch bald die Inflationsrate wieder.
  • Als sehr viel folgenreicher erwiesen sich die Leitzinserhöhungen im Jahre 2011. Damals sorgte wiederum vor allem ein steigender Ölpreis für Inflationsdruck, der die Inflationsrate in Richtung 3 Prozent schob. Daraufhin erhöhte die EZB im März und im Juli 2011 in zwei Schritten ihren Leitzins um jeweils 0,25 Prozentpunkte. Dass diese Zinserhöhungen einstimmig beschlossen wurden, erklärt Honohan als einen Kompromiss zwischen den Ansichten der Falken und der Tauben. Nach seiner Ansicht hätte die EZB damals Grund für eine Leitzinserhöhung gehabt – sozusagen als Warnung an alle, die Wachsamkeit der EZB nicht zu unterschätzen. Aber die zweite Leitzinserhöhung bezeichnet er angesichts der Schwäche der Euro-Wirtschaft nach Ausbruch der Euro-Krise als eine fatale Fehleinschätzung. „Bald wurde deutlich, dass diese Leitzinserhöhungen falsch gewesen waren“, schreibt Honohan. „Schon im September wurde über eine Leitzinssenkung gesprochen.“ Und bald darauf senkte die EZB ihren Leitzins wieder. Dieses Hin und Her betrachtet Honohan als ein fatales Signal, weil es der Öffentlichkeit den Eindruck verleihen musste, die EZB sei nicht sicher, wie sie in einer Krise reagieren müsse.
  • Die Überwindung des deutschen Einflusses wurde im Laufe 2011 durch Personalveränderungen in der EZB gefördert. An die Stelle Jean-Claude Trichets als Präsident trat Mario Draghi. Als vielleicht noch wichtiger erwies sich im Herbst 2011 die Ankündigung Jürgen Starks, aus der Führung der EZB zurückzutreten. Stark hatte dort in der Nachfolge Otmar Issings den Bereich Volkswirtschaft geleitet. Die EZB-Führung nutzte die Gelegenheit, die Führung dieser für die Geldpolitik der EZB extrem wichtigen Abteilung nicht mehr einem Deutschen anzuvertrauen. Nachfolger Starks wurde der Belgier Peter Praet, unter dessen Führung der deutsche Einfluss in der Abteilung allmählich zurückgedreht wurde. Statt dessen verschrieb sich die EZB immer mehr angelsächsisch geprägten geldpolitischen Mainstream.

 

Honohan macht deutlich, dass er diese Hinwendung der EZB zum geldpolitischen Mainstream für eine richtige und wichtige Entscheidung hält. Gerade in Deutschland würden das manche anders sehen. Aber das ist heute nicht unser Thema. Wir wollten lediglich ein wenig Licht auf eine wichtige Episode in der Geschichte der EZB werfen.

 

 

Anmerkungen:

 

  1. Das Separationsprinzip als allgemeines wirtschaftspolitisches Prinzip geht auf den niederländischen Nobelpreisträger Jan Tinbergen zurück. Im Grundsatz besagt es: Ein wirtschaftspolitisches Instrument sollte nur einem wirtschaftspolitischen Ziel dienen.
  2. Um zu zeigen, wie verschlungen und vielschichtig die geldpolitischen Debatten sind: Auch deutsche Kritiker der EZB lehnen das Separationsprinzip ab – aber mit einer ganz anderen Begründung, als es die EZB-Politik seit 2011 tut: Die deutschen Kritiker wenden sich gegen den Einsatz von Instrumenten wie Anleihekäufen zur Verfolgung des Preisniveauziels, aber umgekehrt würden sie den Leitzins nicht nur für das Ziel der Preisniveaustabilität einsetzen, sondern auch zur Sicherung der Finanzstabilität. Das ist eine Position, die in den vergangenen Jahren vor allem in der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) vertreten worden ist. Um die Sache noch etwas verschlungener zu machen: Viele Befürworter eines Einsatzes des Leitzinses auch für Belange der Finanzstabilität wenden sich aber mit Händen und Füßen dagegen, die Sicherung der Finanzstabilität zu einem offiziellen geldpolitischen Ziel zu ernennen. Geldpolitik ist kein einfaches Metier…

17 Lesermeinungen

  1. Ein Ende mit Schrecken oder ein Schrecken ohne Ende?
    Interessante Ausführungen, die schlussendlich nur zwei bittere Wahrheiten bestätigen:
    1. Die Einführung des Euro in einem Währungssraum mit sehr unterschiedlichen Wirtschafts- und Währungskulturen (die u. a. zur 600%ige Abwertung der italienischen Lira gegenüber der D-Mark zwischen 1970 und 1998 geführt haben) war ein schwerer politischer Fehler.
    2. Der politische Preis für eine Währungspolitik, die krampfhaft versucht, den Super-GAU einer Staatspleite überschuldeter Staaten durch Anleihenkaufprogramme und Nullzinsen zu verhindern, ist viel zu hoch. Der aus deutscher Sicht um 20 bis 30 % zu niedrige Außenwert des Euro belastet Konsumenten einseitig zugunsten exportorientierter Unternehmen. Die Nullzinsen belasten Sparer zugunsten von Schuldnern und Spekulanten und setzen zudem die sinvollen Effekte des Zinses außer Kraft. In beiden Fällen werden dreistelligen Milliardenbeträge gezielt und absichtlich aus politischen Motiven zwischen unterschiedlichen Interessengruppen umverteilt.

    Es kann nicht die Aufgabe einer Zentralbank sein, sich selbst zu retten „whatever taxpayer’s money it takes“ und diese Vorgehensweise hat maßgeblich dazu beigetragen die Völkerverständigung in der EU seit Ausbruch der globalen Finanzkrise um 40 Jahre zurückzuwerfen.

    Griechenland und Italien waren erst der Anfang. Spätestens, wenn Deutschland in der nächsten Rezession oder Finanzkrise in die Knie geht oder Madame Le Pen den völig überschätzten Monsieur Macron ablöst, wird der Euroraum auseinanderbrechen. Das wird viel teurer und schmerzhafter, als wenn man die Totgeburt rechtzeitig und freiwillig beerdigt hätte.

    • Die vermeintliche „Totgeburt“ ist immerhin 20 Jahre alt und die immer wiederkehrenden Ankündigungen, es werde bald alles zusammenbrechen, sind, mit Verlaub, ebenso langweilig wie irrelevant.

      Gruß
      gb

  2. Die Qualität der Währung und die Transferferinteressen der Politik
    Das Erbe der Bundesbank und der D-Mark war die Konzentration auf die Allokation der Ressourcen auf effizienten Einsatz. Damit wurden die wirtschaftlichen Erfolge Deutschlands erwirtschaftet. Grundbedingung war die Unabhängigkeit der Bundesbank. Nach einer Schonfrist für dieses Prininzip beim Euro und der EZB setzten die über die Gremien dominierenden Kräfte ihre per Satzung geschaffene Majorität ein, um die Währung für ihre Transferinteressen zu mißbrauchen. Mit billigem Geld wurden politische Ziele ohne – oder mit Pseudo-Investitionscharakter finanziert, die kein adäquates Output ergeben konnten. Es war reiner Konsum. Lieferungen von Qualitätsprodukten konnten mit Euro bezahlt werden, aber die Beträge landeten auf reinen Verrechnungskonten, über die die Bndesbank nicht verfügen konnte und die auch nicht verzinst werden (Target2). Fehlallokation und Auslastung der Produktion in noch leistenden Volkswirtschaften funktionieren solange, bis die Illusion des stabilen Geldes zusammenbricht. Dieser Zyklus von Geldverschlechterung und Währungsreform sind aus den betroffenen Währungsgebieten historisch bekannt. Hiergegen kann nur ein Geld helfen, dessen Emittenten nur ein Mandat haben: stabiles Geld. Hayek liefert den Gedanken des private money. Ein Unternehmen das im Wettbewerb Geld emittiert, das frei ist von politischen Einflüssen. Der Markt entscheidet über die Qualität. Für das Euro-Problem reicht es, wenn der Markt die gestiegenen Zinsen der USA mit der Ressourcenvernichtung und der fehlenden Verzinsung im Euro-Raum vergeicht. Damit dürfte der Euro sein verdientes Ende erreichen: ein katatrophaler Irrweg unverantwortlicher Politiker. Das entstandende Chaos ist nocht nicht überschaubar.

    • „Für das Euro-Problem reicht es, wenn der Markt die gestiegenen Zinsen der USA mit der Ressourcenvernichtung und der fehlenden Verzinsung im Euro-Raum vergleicht. Damit dürfte der Euro sein verdientes Ende erreichen…“

      Nur sieht der Markt das nicht so. Gerade große amerikanische Banken sehen den Dollar auf absehbare Zeit gegenüber dem Euro eher schwächer.

      „Hiergegen kann nur ein Geld helfen, dessen Emittenten nur ein Mandat haben: stabiles Geld. Hayek liefert den Gedanken des private money.“

      Vor rund zwei Jahren priesen moderne Anhänger der seit langer Zeit dysfunktionalen Österreichischen Schule der Nationalökonomie Bitcoin als attraktive moderne Ausprägung von Hayeks Idee an. Darum ist es bemerkenswert ruhig geworden, weil die kurzfristigen Wertschwankungen von Bitcoin die kurzfristigen Wertschwankungen des staatlichen Geldes in den Industrienationen deutlich übertreffen. Die historischen Erfahrungen mit privatem Geld laden auch nicht gerade zur Wiederholung ein.

      Gruß
      gb

  3. Wenig SINN
    Das hat der ehemalige Chef des IFO-Instituts schon lange vorausgesagt. Deutschland trägt die größten Anteile und damit auch Risiken, hat aber letztlich nichts zu sagen. Das sieht man auch an der völligen Nichtbeachtung deutscher ökonomischer Interessen durch Frau Merkel, indem sie auf eine deutsche Nachfolge des EZB Präsidenten Draghi verzichtet….(angeblich nicht durchsetzbar!)! Fragen Sie doch mal die Mitglieder der betrieblichen Versorgungswerke, was sie davon halten, dass sie durch Verzicht auf Zinsen die Inflationsmentalität und lockeren Ausgabenprogramme der Südstaaten zwangsweise finanzieren! Was glauben Sie, wie die Wahlentscheidung dieser Bürger im nächsten Mai ausfällt?

    • Die Inflationsraten seit der Einführung des Euros stehen im Widerspruch zur „Inflationsmentalität der Südstaaten“…

      Gruß
      gb

  4. "Geldpolitik das wirtschaftliche Abschneiden Deutschlands als eine Norm empfanden"
    Diese Meinung kann man natürlich vertreten, wenn man, wie es gerade bei außerdeutschen Beobachtern gerne der Fall ist, den Euro erst ab 2007 mit dem Auftreten der Finanzkrise betrachtet, und die Anfangsjahre einfach mal ausblendet. Eigentlich kann man so gut wie jede These vertreten, wenn man die Realität nur ausreichend selektiert.

  5. "Deutsches" Separation Principle?
    Nach meiner Erinnerung war das Separation Principle nicht Relikt deutschen Einflusses in der EZB, sondern geradezu das Gegenteil. Es besagte nämlich, dass die Geldmenge nicht länger zu den strategischen, sondern nur noch zu den technischen Faktoren der Geldpolitik gehörte. Zitat EZB 2010: „Sobald die EZB die Leitzinsen festgelegt hat, setzt sie ihre Geldpolitik um, indem sie den Betrag an Liquidität zuteilt, den der Bankensektor zur Deckung des Bedarfs aufgrund sogenannter autonomer Faktoren und zur Erfüllung des Mindestreserve-Solls benötigt.“
    Die Geldmenge war demnach an die Geldnachfragewünsche der Banken anzupassen, sie war endogen, kein Policy-Instrument. Infolgedessen kann man das Separation Principle weder zur Begründung einer (möglicherweise unangemessenen) Zinserhöhung heranziehen noch steht es einer Befriedigung von panikgetriebener Geldnachfrage im Wege – ganz im Gegenteil.
    Nun war Herr Honohan im EZB-Rate, nicht ich. Er müsste es also wissen. Aber seine These verträgt sich m.E. nicht der damaligen Außendarstellung der EZB.

    • Lieber Herr Spahn,

      Herr Honohan nennt in seinem von mir verlinkten Text konkrete Beispiele aus damaligen Reden von EZB-Vertretern, in denen das Separationsprinzip erwähnt wurde.

      Gruß
      gb

    • Akkomodation mit Zentralbankgeld war schon immer der Standard
      auch schon zu Zeiten der Bundesbank.

      Ich meine mich zu erinnern, dass auch die Bundesbank schon mitte der 90er Jahre konstatierte, dass der Zentralbank garnichts anderes übrig bliebe, als den Zentralbankgeldbedarf der Geschäftsbanken stets in voller Höhe zu befriedigen, die Frage wäre nur, im Zweifel zu welchem (Straf)Zinssatz.

      Auch die Erkenntnis, dass die Entwicklung der Zentralbankgeldmenge ( war bis ins Ende der 80er Jahre oder sogar Anfang 90er Jahre DIE Steuerungsgröße ! ) praktisch keinen Einfluss auf die Inflationsentwicklung hat, ist in der Bundesbank mittlerweile herangereift. ( Auch wenn es immer noch hochrangige Uni-Professoren gibt, die an den Geldschöpfungsmultiplikator und das Zentralbankgeld als das – fast – einzig maßgebliche für die Inflation halten ).

  6. Man hat der EZB doch nur
    die Unabhängigkeit garantiert, um die Politiker schuldfrei zu handeln. Der Chef dieser unwählbaren Organisation hat versprochen, bei einer Inflationsrate von 1,8% die Zinsen wieder zu steigern. Jetzt hamwer 2,2,% und nichts passiert

  7. Wenn Deutschland die EZB tatsächlich (im Sinne von Einflussnahme) kontrolliert hat,
    dann ist es nur gut, dass es heute nicht mehr so ist! Schließlich sollte die EZB doch unabhängig sein?! Und zwar nicht nur unabhängig von politischer Einflussnahme aus Italien oder Griechenland, sondern eben auch aus Deutschland. Im Prinzip muss man sagen, dass sich gerade die EZB in der Euro-Krise bewährt hat. Das kann man nicht über jede EU-Institution sagen, über die EU-Staaten erst recht nicht. Ein bisschen mehr Flexibilität und Praxisbezug … und ein bisschen weniger Theorienstreit und Rechthaberei aus dem ideologischen Elfenbeinturm haben der europäischen Geldpolitik gut getan. Wäre es doch nur auf den Feldern der Finanz- und Wirtschaftspolitik innerhalb der EU ähnlich …

  8. @Arnold
    Sie haben offensichtlich den Artikel nicht gelesen, sondern wollen nur ihr etwas verqueres Geschichtsbild loswerden. Und die EZB ist garantiert nicht die Institution, in der „wir unsere“ Interessen durchsetzen müssen. Es fehlt also weder Wille noch Fähigkeit.

  9. Na ja, er selbst ist kein Südeuropäer, wohl wahr, aber
    sein Land labte sich zusammen mit denen südlich der Alpen am Trog des ESM und beißt mit seiner Steuerpolitik fest in die Hände, die es füttern.

  10. Eine unendliche Geschichte....
    Dass D. „die Kontrolle über die EZB“ verloren hat, überrascht doch eigentlich niemand! Dieses „Schicksal“, wenn man es wohlwollend denn so bezeichnen will, erduldet D. doch schon seit langem in den meisten einflussreichen internationalen Organisationen; perverser Weise vor allem in denen, wo wir einer der Hauptgeldgeber sind! War es in frühen Jahren noch die immer willkommene Selbstkasteiung des bußfertigen Bösewichts, der jene „Zurückhaltung“ geschuldet schien, so kam später noch die falsche Bescheidenheit des Wirtschaftsriesen hinzu, unter den Zwergen bloß nicht aufzufallen. Heute drängt sich dagegen der Eindruck auf, dass bei unseren Entscheidungsträgern sowohl der Wille oder/und die Fähigkeit zur Durchsetzung unserer Interessen fehlt.

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